管理者特征過度自信與股價崩盤風(fēng)險

1、管理者特征、過度自信與股價崩盤風(fēng)險【摘 要】 從企業(yè)高管層面以董事長個人特征作為過 度自信的替代變量研究了董事長過度自信是否影響上市公 司股價崩盤風(fēng)險。研究發(fā)現(xiàn)：董事長年齡越小、教育程度越 低、董事長兼任總經(jīng)理時，過度自信行為更強(qiáng)，股價崩盤風(fēng) 險更大；區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)相較國有企業(yè)，在民營企 業(yè)中董事長過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響更為顯著。最后 通過主成分綜合指標(biāo)和相對薪酬比例作為過度自信的替代 變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論依然成立。文章不僅豐富了股價 崩盤風(fēng)險影響因素及管理者異質(zhì)性的后果研究，也對規(guī)范公 司經(jīng)營活動、完善公司治理有一定的啟示作用?！娟P(guān)鍵詞】 管理者特征； 過度自信； 股價崩盤

2、 中圖分類號： F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號： 1004-5937（2015）20-0076-07一、引言2008 年爆發(fā)的全球金融危機(jī)， 引起了各界對股價 “暴漲 暴跌”這種資本市場現(xiàn)象的討論，特別是“暴跌”所帶來的 股價崩盤風(fēng)險，給資本市場的健康發(fā)展和投資者的財富帶來 了極大的沖擊和破壞，因而股價崩盤風(fēng)險的影響因素也成為 了金融和財務(wù)學(xué)研究的熱點。國際貨幣基金組織總裁克里斯 蒂娜？拉加德（Christine Lagarde）曾發(fā)問“要是雷曼兄弟是 雷曼兄妹，結(jié)果又會怎樣呢？”這就促使我們進(jìn)一步關(guān)注到 管理者背景特征這個影響因素的檢驗。那么，對于中國上市 公司而言，管理者背景特

3、征是否對股價崩盤風(fēng)險構(gòu)成顯著影 響呢？開展此問題的研究對于認(rèn)識我國股市風(fēng)險波動以及 促進(jìn)資本市場健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。目前，國內(nèi)外文獻(xiàn)有關(guān)股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究主 要集中在：公司信息透明度（ Hutton et al. ， 2009；潘越等， 2011 ）、避稅行為（Kim et al., 2011a ;江軒宇，2013 ）、期權(quán) 激勵（Kim et al.，2011b）、會計穩(wěn)?。↘im & Zhang，2011 ）、 關(guān)系交易（李增泉等， 2011）、強(qiáng)制采用國際財務(wù)報告準(zhǔn)則 （Defond et a l . ， 2 0 1 1 ） 、分析師樂觀偏差 （許年行等， 201

4、2）、 審計行業(yè)專長（江軒宇和伊志宏， 2013 ）、機(jī)構(gòu)投資者（許 年行等， 20 1 3 ）。這些研究認(rèn)為股價崩盤風(fēng)險的主要生成機(jī) 理是公司內(nèi)部管理層一般不愿意披露負(fù)面消息而是隱藏“壞 消息”，且負(fù)面消息隨著經(jīng)營周期的持續(xù)而逐漸累積。當(dāng)負(fù) 面消息累積到一定程度而達(dá)到極限時，將集中釋放到外部市 場，進(jìn)而對公司股價造成極大的負(fù)面沖擊并最終崩盤。但這些研究大多側(cè)重于從信息透明度、外部分析師及投 資者等公司層面的內(nèi)外部特征來分析崩盤風(fēng)險的影響因素， 認(rèn)為管理者是同質(zhì)的、完全理性的，忽略了管理者本身既有 的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價值觀特征對公司股價崩盤的影響作用。現(xiàn)實中的管理者由于性別、教育背景、年齡、情緒以及

5、個人信念 等各方面的差異，對內(nèi)外環(huán)境有一個自我的視野范圍，在有 限理性下其行為選擇也就具有較大的差異性。 “高階理論” 認(rèn)為高管的背景特征反映了決策者的特質(zhì)，影響著管理者的 行為與決策（ Hambrick & Mason ，1984），近年來在國內(nèi)文獻(xiàn) 中不斷得到應(yīng)用和發(fā)展，重點呈現(xiàn)在兩個方面。一是從管理 者人口統(tǒng)計背景特征角度，如對公司的投資效率（李焰等， 2011；姜付秀等， 2009）、公司的會計穩(wěn)健性（張兆國等， 2011）以及財務(wù)重述行為 （何威風(fēng)和劉啟亮， 2010）等研究； 二是從管理者心理特征層面特別對過度自信的后果研究，如 投資行為（郝穎等， 2005 ）、企業(yè)擴(kuò)張及

6、財務(wù)風(fēng)險（姜付秀 等， 2009）以及資本結(jié)構(gòu)的選擇（余明桂等，2006；江偉，2011）等。目前還沒有文獻(xiàn)關(guān)注到管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系。國內(nèi)外相關(guān)研究的文獻(xiàn)中只有CEO和CFO的性別對股價崩盤風(fēng)險的影響（李小榮等，2012）、CFO教育背景對價值管理的影響（Michael et al.，2013）以及CEO過度自 信與公司風(fēng)險承擔(dān)（ Li & Tang， 2010）。因此，當(dāng)前考察管理 者背景特征是否對我國上市公司股價崩盤風(fēng)險構(gòu)成影響，也 具有重要的理論意義。為研究上述問題，本文基于20032012年中國A股深交所主板上市公司數(shù)據(jù)，研究了董事長過度自信是否會影響 到公司的

7、股價崩盤風(fēng)險，研究中以董事長個人特征（年齡、 性別、教育程度、任職時間與是否兼任總經(jīng)理）作為過度自 信的替代變量。研究發(fā)現(xiàn)：（1）董事長年齡越小、教育程 度越低、董事長兼任總經(jīng)理時，過度自信行為更強(qiáng)，股價崩 盤風(fēng)險更大； （ 2）區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)相較國有企業(yè)， 在民營企業(yè)中上述董事長背景特征對股價崩盤風(fēng)險的影響 更為顯著。本文的貢獻(xiàn)如下：第一，從行為金融學(xué)角度來研 究了股價崩盤風(fēng)險問題，豐富了管理者過度自信與上市公司 股價崩盤風(fēng)險的文獻(xiàn)研究；第二，從股價崩盤風(fēng)險角度研究 拓展了高階理論下管理者過度自信的經(jīng)濟(jì)后果研究。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)； 第三部分為研究設(shè)計，包

8、括計量模型構(gòu)建以及變量說明；第 四部分為描述性統(tǒng)計與實證分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗； 第六部分為主要研究結(jié)論。二、理論分析與研究假設(shè) （一）管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險與傳統(tǒng)的完全理性假設(shè)下委托一代理理論不同，過度自 信理論假設(shè)管理者是忠于股東的（ Heaton ，2002 ） ，公司行 為差異不是管理者出于自身利益的考慮，而只是因為過于自 信?；诠芾碚邲Q策的行為研究文獻(xiàn)，管理者過度自信主要 會從三個方面影響到公司股價崩盤風(fēng)險：第一，管理者高估 自己解決問題的能力（ Camerer & Lovallo ， 1999）；第二，低估了資源需要或者高估了企業(yè)的資源稟賦(Shane &

9、; Stuart ，2002)；第三，低估了公司面臨環(huán)境的不確定性 ( Kahneman & Lovallo，1993；March & Shapira ，1987)。這都使得過度自信 的高管認(rèn)為企業(yè)決策環(huán)境比實際情況更為樂觀，也就更容易 冒險( Chatterjee & Hambrick ，2007 )。管理者過度自信能夠?qū)蓛r崩盤風(fēng)險的影響關(guān)系在國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)中也 得到了相應(yīng)的支持。 Li and Tang( 2010)基于中國制造行業(yè) 研究發(fā)現(xiàn)，CEO過度自信與公司風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)。Niu (2010)研究發(fā)現(xiàn)過度自信的 CEO會給銀行企業(yè)帶來更多的風(fēng)險，表現(xiàn)為銀行股

10、票收益的波動更大。Malmendier and Tate(2008)研究發(fā)現(xiàn)并購中過度自信的 CEO高估了他們獲利的能力，結(jié)果會導(dǎo)致收購價格過高和價值損耗型的并購活動，并且較未 有過度自信CEO的企業(yè)，有過度自信CEO的企業(yè)收購公告后 股票市場反應(yīng)顯著為負(fù)。國內(nèi)文獻(xiàn)中，郝穎等(2005)研究發(fā)現(xiàn)過度自信高管更有可能引發(fā)配置效率低下的過度投資 行為。余明桂等( 2006)認(rèn)為，過度自信行為越強(qiáng)，越會選 擇較高負(fù)債比率。姜付秀等( 2009)研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管 理者所實施的擴(kuò)張戰(zhàn)略會加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。因此，過度自信的高管更容易冒險決策，導(dǎo)致以公司股 價崩盤反映出對公司經(jīng)營的影響。下面

11、從董事長個人特征五 個維度的過度自信分別進(jìn)行討論：1. 年齡。年齡表征了管理層的閱歷和風(fēng)險傾向，進(jìn)而影響到管理層實施的戰(zhàn)略選擇與管理實踐。隨著年齡的增加， 管理者部分認(rèn)知能力將會下降，知識結(jié)構(gòu)老化，變通能力降 低。盡管年長的企業(yè)家試圖尋找更多的信息、更準(zhǔn)確地來評 價信息、花更多時間進(jìn)行決策，但企業(yè)家的年齡與整合信息 的能力、決策的信心存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系(Taylor， 1975)。另外，年長的管理者會增強(qiáng)對變化的抵制傾向，在作出決策時 的信心開始下降。 Prendergast and Stole( 1996)認(rèn)為年輕管 理者基于展現(xiàn)自身能力，容易過高評價私有信息而忽略公共 信息，在企業(yè)決策中表現(xiàn)

12、出過度自信；而年長的管理者傾向 于參考行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或者歷史經(jīng)驗，決策行為比較保守。 Orens and Reheul (2013)研究了中小企業(yè)中 CEO背景特征與現(xiàn)金 持有政策，發(fā)現(xiàn)年長的 CEO更關(guān)心現(xiàn)金的預(yù)防性作用，而不 太關(guān)心現(xiàn)金的機(jī)會成本。年長經(jīng)營者的體力和精力都有限， 不愿進(jìn)行組織變革，并且投資于 R&D 的可能性較小(文芳， 2008)。因此，本文提出假設(shè)1a。H1a :董事長年齡越低，過度自信越嚴(yán)重，越會導(dǎo)致股 價崩盤的發(fā)生。2. 性別。心理學(xué)以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的大量文獻(xiàn)(Lyons et al. 2007；Bertrand， 2011)表明，女性比男性風(fēng)險規(guī)避程度更高。從 團(tuán)隊合

13、作來看，女性高管可以帶來溝通、合作和信任的管理 文化，而男性則強(qiáng)調(diào)競爭和權(quán)威。李小榮等( 2012)研究發(fā) 現(xiàn)女性 CEO 能顯著降低股價崩盤風(fēng)險。 實驗研究發(fā)現(xiàn)在選擇 進(jìn)入一個競爭性環(huán)境時，男性往往表現(xiàn)更為自信，也更愿意 在比賽競爭中表現(xiàn)自己， 男性比女性更愿意參與競爭 ( Muriel& Lise, 2007)。Gul et al. (2011)研究發(fā)現(xiàn)那些董事會中性 別多樣性的公司的股票價格反映了更多特定的公司信息，并 且對于公司治理較差的公司，性別差異大的董事會可以起到 替代作用。Bansak et al. (2011)研究發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊中女性人 數(shù)增多更會避免公司陷入財務(wù)危機(jī)接

14、受問題資產(chǎn)救助計劃。Liu et al.( 2013)研究發(fā)現(xiàn)在中國私營企業(yè)中女性董事對公司業(yè)績有正的影響關(guān)系更明顯。因此，女性董事長會增強(qiáng)公司 決策中規(guī)避風(fēng)險的意識，從而降低股價崩盤風(fēng)險。本文提出 假設(shè) 1b。H1b :女性董事長過度自信程度較低，會降低公司股價 崩盤的風(fēng)險。3. 教育背景。教育水平的高低會對人們決策過程產(chǎn)生影 響( Lichtenstein & Fischoff ， 1977)。管理者教育水平越高， 決策中過度自信特征就越弱，原因在于教育水平越高的人越 可能從正反兩方面來收集有關(guān)決策信息，越容易意識到自己 在作決策時所產(chǎn)生的判斷偏差，由此弱化過度自信行為。本 文提出

15、假設(shè) 1c。H1c :董事長高學(xué)歷過度自信程度較低，可以降低股價 崩盤的風(fēng)險。4. 任職時間。隨著經(jīng)驗的逐漸積累，管理者可以通過經(jīng)營過程中反饋的新信息來逐漸了解自身經(jīng)營公司的能力，從 而修正自己的決策偏差（ Fraser & Greene， 2006）。因此，管 理者的過度自信程度會隨著管理者經(jīng)驗的增加而降低，其決 策錯誤概率將會減小。本文提出假設(shè)1d。Hid:董事長任職時間的增加降低過度自信程度，從而 會降低股價崩盤風(fēng)險。5. 兩職兼任。當(dāng)公司的董事長同時兼任總經(jīng)理時，一方 面，董事長對公司的重要經(jīng)營決策擁有更多的話語權(quán)，董事 長的權(quán)威得到強(qiáng)化，公司更能貫徹董事長自己的個人意志， 因

16、此會加強(qiáng)董事長對公司經(jīng)營發(fā)展的控制力；另一方面，兩 職兼任時，公司董事會的獨立性、警惕性會有所減弱，在一 個由董事長制定大多數(shù)重要決策的公司中，來自其判斷錯誤 的風(fēng)險不會被很好地分散，這使得董事長對公司經(jīng)營決策的 判斷偏差得不到及時地糾正。董事長控制力的增加和董事會 警惕性的減弱會強(qiáng)化董事長的過度自信行為。鄒飛（2010）在此基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理與董事長的兩職合一與企業(yè)績 效波動正相關(guān)。本文提出假設(shè) 1e。Hie :董事長兼任總經(jīng)理強(qiáng)化了過度自信程度，從而會 提高股價崩盤風(fēng)險。（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險 一直以來不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在資源獲取、治理結(jié)構(gòu)等方 面存在顯著差異，這些差

17、異對企業(yè)管理者的行為特征都會產(chǎn) 生影響。在國有上市公司和民營上市公司中，董事長過度自 信這種個人特征對股價崩盤風(fēng)險影響關(guān)系可能存在一定的 差別。原因在于：一是民營企業(yè)決策機(jī)制更靈活。相較于國有企業(yè)，民營 企業(yè)更少受到政府行政干預(yù)，可以更加獨立地參與公司經(jīng)營 決策，從而更容易產(chǎn)生對公司的控制幻覺，使他們認(rèn)為自己 可以控制公司經(jīng)營決策的結(jié)果，增強(qiáng)他們的過度自信，對董 事長而言公司決策機(jī)制更為開放，往往容易使公司冒險。二 是民營企業(yè)董事長權(quán)威性更高。民營企業(yè)董事長更可能是該 公司創(chuàng)立者或者其家族成員，公司從成立到發(fā)展壯大，管理 者逐漸建立起了極大的權(quán)威性。三是民營企業(yè)家的財富積累 與公司緊密聯(lián)系。

18、Busenitz and Barney（1997 ），Baron（ 1998 ） 的研究結(jié)果表明，企業(yè)家或者其家族成員自身財富和人力資 本更加緊密地與企業(yè)聯(lián)系在一起，導(dǎo)致他們對企業(yè)未來好的 經(jīng)營業(yè)績的高度承諾，從而強(qiáng)化了他們的過度自信。 綜上，民營企業(yè)中董事長的個人控制權(quán)更大，公司行為更能 體現(xiàn)出其個人特征。本文提出假設(shè)2。H2 :與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)中董事長過度自信特征 對股價崩盤風(fēng)險的影響更為顯著。三、研究設(shè)計（一）研究樣本本文選取20032012年深圳證券交易所 A股主板上市公司為初始樣本，剔除金融類公司和數(shù)據(jù)缺失的公司。為了 消除極值的影響，本文采用 Winsorize 的方法對異

19、常值進(jìn)行 處理，對所有小于 1%分位數(shù) （大于 99%分位數(shù)）的變量， 令 其值分別等于 1%分位數(shù)（ 99%分位數(shù)），最后共得到有效研 究樣本 1 910 個。本文使用的股票市場數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)、高 管背景數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)等來自CSMAR CCEF數(shù)據(jù)庫。（二）股價崩盤風(fēng)險變量定義其中， CrashRiski， t 為股價崩盤風(fēng)險，分別由股票 i 的NCSKEWt和DUVOLt來度量；PC為董事長過度自信的個人特 征變量值（包括 Age、Gender、Tenure、Education 與 Duality ）； 借鑒國外文獻(xiàn)（kim et al.，2011a，2011b），設(shè)置如下控制變 量：

20、ROAt-1、Rett-1、Sigmat-1、MBt-1、ABACCt-1、Ln sizet-1、 Turnovert-1 、Levt-1 ，變量定義具體參見表 1 。另外，本文還 對行業(yè)（Industry ）、年度（Year）進(jìn)行了控制。通過采用模型（4）來檢驗假設(shè) 1，董事長個人特征 （PC） 為代理變量的過度自信程度是否對股價崩盤風(fēng)險（ CrashRisk）構(gòu)成顯著影響；通過對樣本從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（國有和民營）分組 回歸來檢驗假設(shè) 2。四、實證結(jié)果分析（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)系數(shù)本文在表2列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，NCSKEWt的平均值為-0.25，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.70，DUVOLt平均值為-0

21、.18，標(biāo)準(zhǔn)差為0.48，說明NCSKEWDUVOL在樣本中存在較大差異 董事長平均年齡為 49.97，樣本中最小年齡為 30，最大值為 72。樣本公司中董事長為女性占比達(dá)到 4%，董事長兼任總 經(jīng)理的情況占到 14%。董事長任期的均值為 20.97 個月。（二）回歸分析1.研究假設(shè) 1 的實證分析 首先，通過上文所界定的研究樣本對模型（ 4）進(jìn)行了 回歸，探討董事長個人特征為代理變量的過度自信程度對股 價崩盤風(fēng)險的影響。從表 3中（1） （ 4）可以看出，董事 長個人特征變量中，年齡（Age）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt 和DUVOLt）都負(fù)相關(guān)，兩者都在 5%水平范圍內(nèi)顯著；教育 程度（

22、Education）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt和DUVOLt） 都負(fù)相關(guān)，與 NCSKEWt在5%水平范圍內(nèi)顯著，與 DUVOLt 在10%水平范圍內(nèi)顯著；兩職兼任（Duality）與股價崩盤風(fēng) 險正相關(guān)，與 NCSKEWt在10%水平范圍內(nèi)顯著。因此，上市公司董事長年齡越高、教育程度越高，過度 自信程度越低，從而更能降低股價崩盤風(fēng)險。董事長同時擔(dān) 任總經(jīng)理，也就過度自信程度越高，從而使股價崩盤風(fēng)險越 高。假設(shè) 1a、1c、1e 得到驗證； 假設(shè) 1b、1d 沒有得到驗證。控制變量方面， ABACCt-1、Turnovert-1 的系數(shù)顯著為正， 盈余管理程度越高、換手率越高的股票崩盤風(fēng)險更大；賬面 市值比 MBt-1 的系數(shù)顯著為負(fù)，說明成長性股票未來的股價 崩盤風(fēng)險更高， 與 Kim et al. （ 2011a、2011b ）的結(jié)論一致。 2.研究假設(shè) 2 的實證檢驗 現(xiàn)通過上文所界定的研究樣本從國有和民營的產(chǎn)權(quán)性 質(zhì)進(jìn)行分組，分別對模型（ 4）進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果如 表 4 所示。從表4中（6） （ 9）可以看出，民營企業(yè)樣本組中， 兩職兼任 （ Duality ）與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)， 并且與 NCSKEW 在5%水平范圍內(nèi)顯著； 年齡（Age）、教育程度（Education