企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(共23頁(yè)).doc

1、第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估本章考情分析本章是2004年教材新增加的一章,從2004年的考試來(lái)看本章分?jǐn)?shù)占22.5分，可見新增內(nèi)容，在考試中是出題重點(diǎn)。本章與2004年的教材內(nèi)容相比的變化主要是：一是將第二節(jié)現(xiàn)金流量法重新編寫，修改了原有的錯(cuò)誤，并且將"營(yíng)運(yùn)資本"改稱為營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)，從內(nèi)容看比去年要精練、清晰，但實(shí)質(zhì)未變；二是將第三節(jié)中原有計(jì)算各年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)時(shí)投資資本可以有三種選擇，統(tǒng)一為一種方法，用期初投資資本來(lái)計(jì)算；三是在第四節(jié)中強(qiáng)調(diào)了本期市盈率與內(nèi)含市盈率的區(qū)別。第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者

2、企業(yè)內(nèi)部的一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位、分支機(jī)構(gòu)）的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。需要注意的問(wèn)題：1.價(jià)值評(píng)估使用的方法價(jià)值評(píng)估是一種經(jīng)濟(jì)"評(píng)估"方法 。"評(píng)估"一詞不同于"計(jì)算"，評(píng)估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。價(jià)值評(píng)估既然帶有主觀估計(jì)的成分，其結(jié)論必然會(huì)存在一定誤差，不可能絕對(duì)正確。2.價(jià)值評(píng)估提供的信息價(jià)值評(píng)估提供的是有關(guān)"公平市場(chǎng)價(jià)值"的信息。價(jià)值評(píng)估不否認(rèn)市場(chǎng)的有效性，但是不承認(rèn)市場(chǎng)的完善性。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值

3、是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。 （一）企業(yè)的整體價(jià)值企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1.整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加企業(yè)整體能夠具有價(jià)值，在于它可以為投資人帶來(lái)現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來(lái)運(yùn)用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。2.整體價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值4.整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來(lái)如果企業(yè)停止運(yùn)營(yíng)，那么這個(gè)時(shí)候的價(jià)值是指清算價(jià)值，而不是我們的作為整體的運(yùn)營(yíng)價(jià)值。（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值 經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)計(jì)量。需要注意的問(wèn)題：1.區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值會(huì)計(jì)價(jià)值一

4、般都是按照歷史成本計(jì)價(jià)，是賬面價(jià)值。而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這兩個(gè)概念是兩回事。2.區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與公平市場(chǎng)價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)值是一個(gè)公平的市場(chǎng)價(jià)值，它和現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值是兩回事?，F(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值是指按現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值，它可能是公平的，也可能是不公平的。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別 1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值。企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值在這里不是所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值。債務(wù)價(jià)值也不是它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是債務(wù)的公平市場(chǎng)價(jià)值。2.繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：一種是由營(yíng)業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)

5、經(jīng)營(yíng)價(jià)值（簡(jiǎn)稱續(xù)營(yíng)價(jià)值）；另一種是停止經(jīng)營(yíng)，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清算價(jià)值。一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè) 一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值已經(jīng)低于其清算價(jià)值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是，也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)。這種持續(xù)經(jīng)營(yíng)，摧毀了股東本來(lái)可以通過(guò)清算得到的價(jià)值。 3.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來(lái)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。而控股權(quán)價(jià)值是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后可以為投資人帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型注意的問(wèn)題企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的比較相同之處（1）無(wú)論是企業(yè)還是項(xiàng)目

6、，都可以給投資主體帶來(lái)現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟(jì)價(jià)值越大；（2）它們的現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都要使用風(fēng)險(xiǎn)概念；（3）它們的現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都要使用現(xiàn)值概念。 區(qū)別（1）投資項(xiàng)目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無(wú)限的：（2）典型的項(xiàng)目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；（3）項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時(shí)才流向所有者。第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類（一）股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 股權(quán)現(xiàn)金流量的含義：是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)

7、金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。 （二）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 1.公式股權(quán)價(jià)值=企業(yè)實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值實(shí)體現(xiàn)金流量的含義：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可能提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。2.企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值=營(yíng)業(yè)價(jià)值+非營(yíng)業(yè)價(jià)值=自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值注意的問(wèn)題：價(jià)值評(píng)估主要關(guān)心企業(yè)的營(yíng)業(yè)價(jià)值。多數(shù)情況下，非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)額很小，或者不具有持續(xù)性，因此可以將其忽略。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)（一）折現(xiàn)率：第九章已經(jīng)解決（二）預(yù)測(cè)期：大部分估價(jià)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測(cè)

8、期，稱為"詳細(xì)預(yù)測(cè)期"或簡(jiǎn)稱"預(yù)測(cè)期"，在此期間需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)。第二階段是預(yù)測(cè)期以后的無(wú)限時(shí)期，稱為"后續(xù)期"或"永續(xù)期"，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，可以用簡(jiǎn)便方法直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。后續(xù)期價(jià)值稱為"永續(xù)價(jià)值"或"殘值"。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期價(jià)值+后續(xù)期價(jià)值例題1：DBX公司目前正處在高速增長(zhǎng)的時(shí)期，2000年報(bào)銷售增長(zhǎng)了12%。預(yù)計(jì)2001年可以維持12%的增長(zhǎng)率，2002年開始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2005年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即

9、增長(zhǎng)率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長(zhǎng)。本題中，2005年之前屬于預(yù)測(cè)期，從2006年開始進(jìn)入后續(xù)期。判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近。投資資本回報(bào)率是指息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與投資資本的比率。投資資本=所有者權(quán)益+有息負(fù)債流動(dòng)資產(chǎn)-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債=營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn) （三）現(xiàn)金流量的確定1.預(yù)測(cè)方法：一個(gè)是單項(xiàng)預(yù)測(cè)，一個(gè)是全面預(yù)測(cè)，不過(guò)，一般來(lái)說(shuō)，都用全面預(yù)測(cè)，它是通過(guò)編制預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)幫我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量。2.預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制（1）預(yù)計(jì)利潤(rùn)表與資產(chǎn)負(fù)債表表10-3DBX公司的預(yù)計(jì)利潤(rùn)

10、表 年份基 期2001利潤(rùn)表預(yù)測(cè)假設(shè)銷售增長(zhǎng)率12%12%銷售成本率72.8%72.8%營(yíng)業(yè)、管理費(fèi)用/銷售8%8%折舊/銷售收入6%6%短期債務(wù)利率6%6%長(zhǎng)期債務(wù)利率7%7%平均所得稅率30%30%利潤(rùn)表項(xiàng)目： 一、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入400.0000448.0000減：主營(yíng)業(yè)務(wù)成本291.2000326.1440二、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)108.8000121.8560加：其他業(yè)務(wù)收入00減：營(yíng)業(yè)和管理費(fèi)用32.000035.8400折舊費(fèi)24.000026.8800短期借款利息3.84004.3008長(zhǎng)期借款利息2.24002.5088財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)6.08006.8096三、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)46.720052.

11、3264加：投資收益00營(yíng)業(yè)外收入00減：營(yíng)業(yè)外支出00四、利潤(rùn)總額46.720052.3264減；所得稅14.016015.6979五、凈利潤(rùn)32.704036.6285加：年初未分配利潤(rùn)20.000024.0000六、可供分配的利潤(rùn)52.704060.6285減；應(yīng)付普通股股利28.70409.7485七：未分配利潤(rùn)24.000050.8800表10-4資產(chǎn)負(fù)債表 年份基期 2001資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)假設(shè)：銷售收入400.0000448.0000貨幣資金1.00%1.00%應(yīng)收賬款20.00%20.00%存貨15.00%15.00%其他流動(dòng)資產(chǎn)4.00%4.00%應(yīng)付賬款8.00%8.00%其

12、他流動(dòng)負(fù)債2.00%2.00%固定資產(chǎn)凈值/銷售收入50.00%50.00%短期借款/投資資本20.00%20.00%長(zhǎng)期借款/投資資本10.00%10.00%資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目：貨幣資金4.00004.4800應(yīng)收賬款80.000089.6000存貨60.000067.2000其他流動(dòng)資產(chǎn)16.000017.9200-應(yīng)付賬款32.000035.8400-其他流動(dòng)負(fù)債8.00008.9600=營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)120.0000134.4000固定資產(chǎn)原值300.0000350.8800（折舊提?。?4.000026.8800-累計(jì)折舊100.0000126.8800=固定資產(chǎn)凈值200.0000224

13、.0000投資資本總計(jì)320.0000358.4000短期借款64.000071.6800長(zhǎng)期借款32.000035.8400有息負(fù)債合計(jì)96.0000107.5200股本200.0000200.0000年初未分配利潤(rùn)20.000024.0000本年利潤(rùn)32.704036.6285本年股利28.70409.7485年末未分配利潤(rùn)24.000050.8800股東權(quán)益合計(jì)224.0000250.8800有息負(fù)債及股東權(quán)益320.0000358.4000企業(yè)采用剩余股利政策，需要籌集資金時(shí)按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存利潤(rùn)和借款，剩余的利潤(rùn)分配給股東，如果當(dāng)期利潤(rùn)小于需要籌集的權(quán)益資本，在"應(yīng)付股

14、利"項(xiàng)目中顯示為負(fù)值，表明要增發(fā)股票。凈利潤(rùn)-股利=留存收益 投資=358.4-320=38.4投資需要的權(quán)益資金=38.4×70% 三、預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表（一）企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量方法1.剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來(lái)確定）實(shí)體自由現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出=（息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷）-營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-資本支出1.息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的確定（1）平均稅率法：息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅=息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)×平均所得稅率以教材01年的數(shù)據(jù)為例：息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=52.3264（利潤(rùn)總額）+6.8096（財(cái)務(wù)費(fèi)用）=59.1360息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=59.1360

15、5;（1-30%）=41.3952缺點(diǎn)：雖然簡(jiǎn)便，但不精確（2）所得稅調(diào)整法息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅=所得稅額+利息支出抵稅息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅以01年的數(shù)據(jù)為例：息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+稅后利息=36.6285+6.8096×（1-30%）稅后利息=利息×（1-適用的所得稅率）2.折舊與攤銷3.營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加的確定營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)=流動(dòng)資產(chǎn)-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加=流動(dòng)資產(chǎn)增加-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債的增加4.資本支出的確定資本支出指的是用于購(gòu)置各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出減去無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債的增加。資本支出=購(gòu)置各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出-無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債增加=長(zhǎng)期資產(chǎn)

16、凈值變動(dòng)+折舊攤銷-無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債增加假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬(wàn)元，2005年計(jì)提折舊50萬(wàn)元，到2005年時(shí)的固定資產(chǎn)凈值應(yīng)變?yōu)?50萬(wàn)。 假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬(wàn)元，2005年計(jì)提折舊50萬(wàn)元，到2005年時(shí)的固定資產(chǎn)凈值仍是200萬(wàn)元，則購(gòu)置固定資產(chǎn)花費(fèi)了50萬(wàn)元。同理，假如無(wú)形資產(chǎn)04年時(shí)100萬(wàn)，05年攤銷10萬(wàn)，05年無(wú)形資產(chǎn)變?yōu)?30萬(wàn)，問(wèn)購(gòu)買無(wú)形資產(chǎn)花費(fèi)了40（130-100+10）萬(wàn)元。5.營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷6.營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量-營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加7.實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈

17、流量-資本支出方法2：融資現(xiàn)金流量法（加總?cè)客顿Y人的現(xiàn)金流量）實(shí)體現(xiàn)金流量=普通股權(quán)現(xiàn)金流量+債權(quán)人現(xiàn)金流量+優(yōu)先股現(xiàn)金流量1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量若公司不保留多余現(xiàn)金：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購(gòu)）教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：股利為9.7485，股本沒有發(fā)生變化，所以股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利=9.74852.債權(quán)人現(xiàn)金流量=債務(wù)利息-利息抵稅+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)本金=稅后利息-有息債務(wù)凈增加（或+有息債務(wù)凈減少）教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：利息為6.8096，2001年有息負(fù)債是107.52，基期有息負(fù)債是96，所以債權(quán)人現(xiàn)金流量=6.8096×（1-

18、30%）-（107.52-96）=-6.7533方法3：凈投資扣除法1.基本概念：企業(yè)在發(fā)生投資支出的同時(shí)，還通過(guò)"折舊與攤銷"收回一部分現(xiàn)金，因此"凈"的投資現(xiàn)金流出是總投資減去"折舊與攤銷"后的剩余部分，稱 為"凈投資"?？偼顿Y=資本支出+營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加凈投資=資本支出+營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-折舊與攤銷凈投資來(lái)源：新增加的所有者權(quán)益+增加的有息負(fù)債凈投資占用：營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的增加+資本支出-折舊與攤銷凈投資（發(fā)生額）=本年的投資資本-上年的投資資本2.基本公式：企業(yè)實(shí)體流量=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷-營(yíng)業(yè)流動(dòng)資

19、產(chǎn)增加-資本支出=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-凈投資教材P275例5：D企業(yè)剛剛收購(gòu)了另一個(gè)企業(yè)，由于收購(gòu)借人巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高，2000年年底投資資本總額6500萬(wàn)元，其中有息債務(wù)4650萬(wàn)元，股東權(quán)益1850萬(wàn)元，投資資本的負(fù)債率超過(guò)70%，目前發(fā)行在外的股票有1000萬(wàn)股，每股市價(jià)12元，固定資產(chǎn)凈值4000萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)2500萬(wàn)元，本年銷售額10 000萬(wàn)元，息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1500萬(wàn)元，稅后借款利息200萬(wàn)元。預(yù)計(jì)2001年至2005年銷售增長(zhǎng)率為8%，2006年增長(zhǎng)率減至5%，并且可以持續(xù)。預(yù)計(jì)息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)凈值、營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅

20、稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。要求：通過(guò)計(jì)算分析，說(shuō)明該股票被市場(chǎng)高估還是低估了。表10-11D企業(yè)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算 單位：萬(wàn)元 年份 20002001利潤(rùn)表預(yù)測(cè)假定：銷售增長(zhǎng)率8%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率15.00%15.00%所得稅稅率30.00%30.00%債務(wù)稅后利息率5%5%利潤(rùn)

21、表項(xiàng)目：銷售收入10 000.00010 800.0000息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1 500.00001 620. 0000息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1 050.00001 134. 0000稅后借款利息200.0000232. 5000凈利潤(rùn)850.0000901. 5000減：應(yīng)付普通股股利0.00000.0000本期利潤(rùn)留存850.0000901. 5000資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)假設(shè)：營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)/銷售25.00%25.00%固定資產(chǎn)凈值/銷售40.00%40.00%資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目：營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)額2500.00002700.0000固定資產(chǎn)凈值4000.00004320.0000投資資本總計(jì)6500.00007020

22、.0000有息債務(wù)4650.00004268.5000股本1000.00001000.0000年初未分配利潤(rùn)0.0000850.0000本期利潤(rùn)留存850.0000901.5000年末未分配利潤(rùn)850.00001751.5000股東權(quán)益合計(jì)1850.00002751.5000有息負(fù)債及股東權(quán)益6500.00007020.0000現(xiàn)金流量：息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1134.0000-凈投資520.0000=實(shí)體現(xiàn)金流量614.0000資本成本11.00%折現(xiàn)系數(shù)0.900901成長(zhǎng)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值2620.2512553.1532后續(xù)期價(jià)值13559.2066實(shí)體價(jià)值合計(jì)16179.4577債務(wù)價(jià)值465

23、0.0000股權(quán)價(jià)值11529.4577股數(shù)1000.0000每股價(jià)值11.5295以2001年為例：實(shí)體現(xiàn)金流量=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（1134）-凈投資（7020-6500）凈投資=年末投資資本-年初投資資本 （二）股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法1：剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來(lái)確定）P265股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量=企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量-稅后利息費(fèi)用+有息債務(wù)凈增加方法2：融資現(xiàn)金流量法若不保留多余現(xiàn)金：股權(quán)現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購(gòu)）方法3：凈投資扣除法股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤(rùn)-（凈投資-有息債務(wù)凈增加）若滿足資本結(jié)構(gòu)恒定假設(shè)：稅后利潤(rùn)減去股東負(fù)擔(dān)的凈投資，剩余的

24、部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)-所有者權(quán)益增加負(fù)債率是指有息負(fù)債占投資資本的比重。股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤(rùn)-（1-負(fù)債率）×凈投資教材P269例2：A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國(guó)公司，目前處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。2001 年每股凈利潤(rùn)為13.7元，每股資本支出為100元，每股折舊費(fèi)為90元，每股營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)比上年增加額為4元，投資資本中有息負(fù)債占20%，根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為6%，預(yù)計(jì)該公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同，資本結(jié)構(gòu)保持不變，凈利潤(rùn)、資本支出、折舊費(fèi)和營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的銷售百分比保持不變。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%。請(qǐng)計(jì)算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股

25、價(jià)值。每股凈利潤(rùn)=13.7（元/股）凈投資=（資本支出100+營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加4-折舊與攤銷100）每股股權(quán)凈投資=（資本支出100-折舊與攤銷90+營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加4）×（1-20%）=11.2（元/股）股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤(rùn)-每股股權(quán)凈投資=13.7-11.2=2.5（元/股）（三）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的估計(jì)在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率和銷售收入的增長(zhǎng)率相同，因此可以根據(jù)銷售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。因?yàn)樵?quot;穩(wěn)定狀態(tài)下"，經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策不變，所以這種情況下，現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率和銷售增長(zhǎng)率是一樣的。比如根據(jù)股權(quán)現(xiàn)金流量來(lái)看：股

26、權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)-凈投資×（1-負(fù)債率）如果是滿足可持續(xù)增長(zhǎng)的條件：凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率=銷售的增長(zhǎng)率=g；（1-負(fù)債率）是固定常數(shù)；凈投資的增長(zhǎng)=增加的所有者權(quán)益+增加的有息負(fù)債，所以凈投資的增長(zhǎng)率=g后續(xù)期的銷售增長(zhǎng)率大體上等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。四、企業(yè)價(jià)值的計(jì)算 （一）股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用1.永續(xù)增長(zhǎng)模型 （1）應(yīng)用條件：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)，是指企業(yè)有永續(xù)的增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率。（2）計(jì)算公式： 類似于公式：D1/（RS-g） 零增長(zhǎng)模型： 接前例題2：2001年每股股權(quán)價(jià)值=D0×（1+g）/（RS-g）=2.5×（1+6%）/（1

27、0%-6%）=66.25（元/股） 例題11（04年考題） B公司是一家化工企業(yè)，其2002年和2003 年的財(cái)務(wù)資料如下：（單位：萬(wàn)元） 項(xiàng)目2002年2003年流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)11441210長(zhǎng)期投資0102固定資產(chǎn)原值30193194累計(jì)折舊340360固定資產(chǎn)凈值26792834其他長(zhǎng)期資產(chǎn)160140長(zhǎng)期資產(chǎn)合計(jì)28393076總資產(chǎn)39834286股本（每股1元）36413877未分配利潤(rùn)342409所有者權(quán)益合計(jì)39834286主營(yíng)業(yè)務(wù)收入21742300主營(yíng)業(yè)務(wù)成本907960主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)12671340營(yíng)業(yè)費(fèi)用624660其中：折舊104110長(zhǎng)期資產(chǎn)攤銷2020利潤(rùn)總額6436

28、80所得稅（30%）193204凈利潤(rùn)450476年初未分配利潤(rùn)234342可供分配利潤(rùn)684818股利342409未分配利潤(rùn)342409公司2003年的銷售增長(zhǎng)率5.8%，預(yù)計(jì)今后的銷售增長(zhǎng)率可穩(wěn)定在6%左右，且資本支出、折舊與攤銷、營(yíng)運(yùn)資本以及利潤(rùn)等均將與銷售同步增長(zhǎng)，當(dāng)前的國(guó)庫(kù)券利率8%，平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2%，公司的股票值為1.1。注：2005年教材中將"營(yíng)運(yùn)資本"改為"營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)"。要求：（1）計(jì)算公司2003年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量（2）計(jì)算公司的股票價(jià)值 分析：股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)476-（4286-3983）或者股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)-凈投資

29、15;（1-負(fù)債率），本題中負(fù)債率=0=凈利潤(rùn)-凈投資 答案： （1）因?yàn)樵撈髽I(yè)沒有負(fù)債，所以凈利潤(rùn)即為息前稅后利潤(rùn)，2003年息前稅后利潤(rùn)=476萬(wàn)元2003年折舊和攤銷=110+20=130萬(wàn)元2003年?duì)I業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加=1210-1144=66萬(wàn)元2003年資本支出=長(zhǎng)期資產(chǎn)凈值變動(dòng)+折舊攤銷=3076-2839+130=367萬(wàn)元2003年實(shí)體現(xiàn)金流量=息前稅后利潤(rùn)+折舊和攤銷-營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-資本支出=476+130-66-367=173萬(wàn)元由于公司沒有負(fù)債，股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量=173萬(wàn)元分析：股票價(jià)值=D04/（10.2%-6%）RS=8%+1.1×2%=10.

30、2% 實(shí)體現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)-資本支出-營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加+折舊攤銷利潤(rùn)增加6%，資本支出增加6%，折舊增加6%如果本年銷售收入增長(zhǎng)率=上年銷售收入增長(zhǎng)率則：營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率=營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加的增長(zhǎng)率如果本年銷售收入增長(zhǎng)率上年銷售收入增長(zhǎng)率則：營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加的增長(zhǎng)率 本年的增長(zhǎng)率是6%，上年是5.8%，所以營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加的增長(zhǎng)率（2）2004年息前稅后利潤(rùn)=476×（1+6%）=504.56萬(wàn)元2004年折舊攤銷=130×（1+6%）=137.8萬(wàn)元2004年?duì)I業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加=04年?duì)I業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)-03年?duì)I業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)=1210×

31、（1+6%）-1210=72.6萬(wàn)元2004年資本支出=367×（1+6%）=389.02萬(wàn)元2004年股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量=息前稅后利潤(rùn)+折舊和攤銷-營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-資本支出=504.56+137.8-72.6-389.02=180.74萬(wàn)元折現(xiàn)率=8%+1.1×2%=10.2%股權(quán)價(jià)值=180.74/（10.2%-6%）=4303.33萬(wàn)元每股價(jià)值=4303.33/3877=1.11元/股例3：B公司是一個(gè)高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)，2000年每股營(yíng)業(yè)收入20元，每股凈利潤(rùn)4元，每股資本支出3.7元，每股折舊費(fèi)1.7元，每股營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)8元，比上年每股增加1

32、.33元，投資資本中有息負(fù)債占10%。預(yù)計(jì)2001年至2005年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率維持在20%的水平。到2006年增長(zhǎng)率下滑到3%。該公司的資本支出、折舊攤銷、凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入同比例增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)占收入的40%，可以維持不變。2000年該企業(yè)的值為1.3，穩(wěn)定階段的值為1.1。國(guó)庫(kù)券的利率為3%，市場(chǎng)組合的必要報(bào)酬率為12.2308%。要求：計(jì)算目前的股票價(jià)值。營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入=40% 如果營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)20%，分子的營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)也同比增長(zhǎng)20% 表10-9B企業(yè)的股票價(jià)值評(píng)估 年份2000200120022003200420052006營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加：收入增長(zhǎng)率 20%20%20%2

33、0%20%3%每股收入20.000024.000028.800034.560041.472049.766451.2594×營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)/收入40%40%40%40%40%40%40%=營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)8.00009.600011.520013.824016.588819.906620.5038營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972股權(quán)凈投資： 資本支出3.70004.44005.32806.39367.67239.20689.4830減：折舊1.70002.04002.44802.93763.52514.23014.3570加

34、：營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972=實(shí)體次投資3.33334.00004.80005.76006.91208.29445.7231×（1-負(fù)債比例）90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%=股權(quán)凈投資3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508股權(quán)現(xiàn)金流量： 凈利潤(rùn)4.00004.80005.76006.91208.29449.953310.2519股權(quán)凈投資3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.

35、1508=股權(quán)現(xiàn)金流量1.00001.20001.44001.72802.07362.48835.1011股權(quán)成本： 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 3%3%3%3%3%3%市場(chǎng)組合報(bào)酬率 12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%值 1.301.301.301.301.301.10股權(quán)資本成本 15.0000%15.0000%15.0000%15.0000%15.0000%13.1538%股權(quán)價(jià)值計(jì)算： 股權(quán)現(xiàn)金流量 1.20001.44001.72802.07362.48835.1011折現(xiàn)系數(shù) 0.8695650.7561440.6575160.5717

36、530.497177 預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值5.69121.04351.08881.13621.18561.2371 后續(xù)期價(jià)值24.9770 50.2377 股權(quán)價(jià)值30.6682 2002年?duì)I業(yè)流動(dòng)增加=1.6×（1+20%）=1.922003年?duì)I業(yè)流動(dòng)增加=1.92×（1+20%）=2.3040教材內(nèi)容勘誤：教材272頁(yè)例4：題目與答案不符，題中第二段說(shuō)"營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加"與銷售收入的增長(zhǎng)率相同，但是，答案中是按照"營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)"與銷售收入的增長(zhǎng)率相同計(jì)算的，按道理應(yīng)該修改答案，但是由于修改答案過(guò)于麻煩，因此，對(duì)于原題進(jìn)行修改，刪除

37、"營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加"中的"增加"二字。如果不修改原題，而是修改答案，應(yīng)該這樣修改：股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)-（1-負(fù)債率）×凈投資本題中，由于沒有負(fù)債，因此：股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)-凈投資=凈利潤(rùn)-資本支出-營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加+折舊攤銷 根據(jù)原題中的條件"資本支出、折舊與攤銷、營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加、每股收益與銷售收入的增長(zhǎng)率相同"可知：股權(quán)現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率=銷售收入的增長(zhǎng)率。例3中通過(guò)計(jì)算得到股權(quán)流量，股權(quán)成本2001-2005是15%，到2006年是13.1538% 后續(xù)期終值=后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量/（資本成本-永續(xù)增長(zhǎng)率）=5.10

38、11/（13.1538%-3%）=50.2377（元）后續(xù)期現(xiàn)值=50.2377×0.497177=24.9770（元）3.三階段增長(zhǎng)模型 教材273頁(yè)表10-10 轉(zhuǎn)換階段每年增長(zhǎng)率遞減=（33%-6%）/5=5.4% 資本支出、折舊與攤銷、營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)、每股收益與銷售收入的增長(zhǎng)率相同；每股凈收益每股凈投資=每股股權(quán)現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換階段的遞減=（1.25-1.1）/5=0.03轉(zhuǎn)換階段的股權(quán)資本成本逐年遞減三階段模型，應(yīng)該分段折現(xiàn)。某年折現(xiàn)系數(shù)=上年折現(xiàn)系數(shù)/（1+本年資本成本）（二）實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 1.永續(xù)增長(zhǎng)模型實(shí)體價(jià)值=下期實(shí)體現(xiàn)金流量/（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長(zhǎng)率）2

39、.兩階段增長(zhǎng)模型實(shí)體價(jià)值=預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值3.三階段模型實(shí)體價(jià)值=高增長(zhǎng)階段實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換階段實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)增長(zhǎng)階段實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值例5：D公司剛剛收購(gòu)了另一個(gè)企業(yè)，由于收購(gòu)借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。2000年年底投資資本總額6 500萬(wàn)元，其中有息債務(wù)4 650萬(wàn)元，股東權(quán)益1 850萬(wàn)元，投資資本的負(fù)債率超過(guò)70%。目前發(fā)行在外的股票有1 000萬(wàn)股，每股市價(jià)12元；固定資產(chǎn)凈值4 000萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)2 500萬(wàn)元；本年銷售額10 000萬(wàn)元，息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1 500萬(wàn)元，稅后借款利息200萬(wàn)元。預(yù)計(jì)2001年至2005年銷售增長(zhǎng)率為8%

40、，2006年增長(zhǎng)率減至5%，并且可以持續(xù)。預(yù)計(jì)息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)凈值、營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。要求：通過(guò)計(jì)算分析，說(shuō)明該股票被市場(chǎng)高估還是低估了。在算股權(quán)價(jià)值時(shí)，可以根據(jù)股權(quán)流量，按照股權(quán)資本成本來(lái)求。如果沒有給股權(quán)成

41、本，給的是加權(quán)平均資本成本，但是給出有關(guān)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，在求股權(quán)價(jià)值時(shí)，可以用股權(quán)實(shí)體價(jià)值減去債務(wù)的價(jià)值得到股權(quán)價(jià)值。第三節(jié)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法 一、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型的原理 1.經(jīng)濟(jì)收入經(jīng)濟(jì)收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費(fèi)。這里的收入是按財(cái)產(chǎn)法計(jì)量的。如果沒有任何花費(fèi)，則：經(jīng)濟(jì)收入=期末財(cái)產(chǎn)市值-期初財(cái)產(chǎn)市值2.經(jīng)濟(jì)成本經(jīng)濟(jì)成本不僅包括會(huì)計(jì)上實(shí)際支付的成本，而且還包括機(jī)會(huì)成本。3.經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=經(jīng)濟(jì)收入-經(jīng)濟(jì)成本簡(jiǎn)單方法： 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-全部資本費(fèi)用或： =期初投資資本×（期初投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本）期初投資資本回報(bào)率=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/期初投資

42、資本二、價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型 1.計(jì)算公式企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期期初投資資本+未來(lái)各年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值表10-12DBX公司的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估價(jià)模型定價(jià)單位：萬(wàn)元 年份基期200120022003200420052006息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 41.395245.534749.177552.128154.734657.4713投資資本（年初） 320.0000358.4000394.2400425.7792451.3260473.8922投資資本回報(bào)率 12.9360%12.7050%12.4740%12.2430%12.1275%12.1275%加權(quán)平均資本成本 12.0

43、000%12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%差額 0.9360%0.7050%0.4740%0.2430%0.1275%0.1275%經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 2.9952002.5267201.8686981.0346430.5754410.604213折現(xiàn)系數(shù)（12%） 0.8928570.7971940.7117800.6355180.567427預(yù)測(cè)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值7.00272.67432.01431.33010.65750.3265 后續(xù)期價(jià)值4.8978期初投資資本320.0000現(xiàn)值合計(jì)331.90052.經(jīng)濟(jì)利

44、潤(rùn)模型與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的比較本質(zhì)上是一致的，如果假設(shè)前提一致，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型計(jì)算結(jié)果應(yīng)與折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的評(píng)估結(jié)果相同。但是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)具有可以計(jì)量單一年份價(jià)值增加的優(yōu)點(diǎn)，而自由現(xiàn)金流量卻做不到。而且利用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法可以把投資決策必需的現(xiàn)金流量法與業(yè)績(jī)考核必需的權(quán)責(zé)發(fā)生制統(tǒng)一起來(lái)。3.經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型的應(yīng)用企業(yè)總價(jià)值=預(yù)測(cè)期期初投資資本+預(yù)測(cè)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值例題2：B企業(yè)年初投資資本1000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)今后每年可取得息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)100萬(wàn)元，每年凈投資為零，資本成本為8%，則：企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-凈投資改例2：前2年每年凈投資10萬(wàn)，從第3年開始，每年凈投資為零，其他條件

45、不變。123息前稅后利潤(rùn)100 100100-期初的投資成本×8%第一年全部資本費(fèi)用=1000×8%=80第二年全部資本費(fèi)用=（1000+10）×8%=80.8第三年全部資本費(fèi)用=1020×8%=81.6經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 20 19.2 18.4 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值=20×（1+8%）-1+19.2×（1+8%）-2+18.4/8%×（1+8%）-2 例題19 C公司2003年的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和2004年的部分計(jì)劃財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：（單位：萬(wàn)元） 項(xiàng)目2003年2004年?duì)I業(yè)收入572570營(yíng)業(yè)成本507506營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6564營(yíng)業(yè)費(fèi)用1715財(cái)

46、務(wù)費(fèi)用1212其中：借款利息（平均利率8%）6.486.4利潤(rùn)總額3637所得稅（30%）10.811.1凈利潤(rùn)25.225.9短期借款2930長(zhǎng)期借款5250股東權(quán)益200200該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本10%。企業(yè)預(yù)計(jì)在其他條件不變的情況下，今后較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)保持2004年的收益水平。要求：根據(jù)以上資料，使用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法計(jì)算企業(yè)價(jià)值。(2004年,6分)04年初年投資成本=03年末投資資本=03年末所有者權(quán)益+03年末有息負(fù)債=200+52+29=281（萬(wàn)元）2004年息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)×（1-所得稅率）=（利潤(rùn)總額+利息）×（1-所得稅率）=（37+6.

47、4）×（1-30%）=30.38（萬(wàn)元）2004年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=30.38-281×10%=2.28（萬(wàn)元）企業(yè)價(jià)值=281+2.28/10%=303.8（萬(wàn)元）第四節(jié)相對(duì)價(jià)值法 一、基本原理 這種方法是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。 二、基本步驟首先，尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如盈利）：其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）：然后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。 三、股票市價(jià)比率模型（一）市價(jià)/凈利比率模型（市盈率模型）1.基本公式目標(biāo)企業(yè)每

48、股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股收益例4：乙企業(yè)是一個(gè)制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價(jià)格為15元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長(zhǎng)率、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表10-14所示。表10-14 企業(yè)名稱價(jià)格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數(shù)28.1股票價(jià)值=0.5×28.1=14.05（元/股）。目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股收益 2.尋找可比企業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素市盈率的驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)的增長(zhǎng)潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本）在影響市盈率的三個(gè)因素中，關(guān)鍵是增長(zhǎng)潛力。例1：

49、甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率都是6%，值為0.75。政府長(zhǎng)期債券利率為7%，股票的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5.5%。問(wèn)該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少？乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？甲企業(yè)股利支付率=每股股利/每股凈利=0.35/0.5=70%甲企業(yè)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+×風(fēng)險(xiǎn)附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率

50、15;（1+增長(zhǎng)率）÷（股權(quán)資本成本-增長(zhǎng)率）=70%×(1+6%)÷(11.125%-6%)=14.48甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率/（資本成本-增長(zhǎng)率）=70%/(11.125%-6%) =13.66乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利×可比企業(yè)本期市盈率=1×14.48=14.48（元/股）乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利×可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.06×13.66=14.48（元/股）3.模型的適用性（1）市盈率模型的優(yōu)點(diǎn)：首先，計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡(jiǎn)單；其次，市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來(lái)，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；再有，市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。（2）市盈率模型的局限性：如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)