公司價值評估方法研究及應(yīng)用ppt課件

1、主要內(nèi)容主要內(nèi)容 價值評價實際開展綜述價值評價實際開展綜述 價值評價方法論價值評價方法論 將公司進展分類的價值評價將公司進展分類的價值評價價值評價實際溯源之費雪的資本價值實際價值評價實際溯源之費雪的資本價值實際Vs格雷厄姆內(nèi)在價值論格雷厄姆內(nèi)在價值論資料來源：馬寧莉等；杰明格雷厄姆 企業(yè)價值評價最早可追溯到20世紀初Fisher(1906)提出的資本價值實際，該實際提出資本價值是收入的資本化或折現(xiàn)值；利息率對資本的價值有較大影響，利息率下降那么資本的價值將上升，反之那么下降Fisher的研討從利息率的角度探求了資本收入與資本價值的關(guān)系，初步奠定了資本價值評價的根底Fisher提出的企業(yè)價值評價

2、公式為CV=I+NPV，其中I為投資，NPV為企業(yè)價值凈增量Irving Fisher1867-1947價值投資學(xué)派始于20世紀2030年代股市解體之后格雷厄姆提出的內(nèi)在價值(Intrinsic Value)決議價錢 企業(yè)的內(nèi)在價值都應(yīng)該是其未來收益的折現(xiàn)值中心思想是利用某一度量方法測定出股票的內(nèi)在價值，并以此基準與該股票的市價進展比較，決議對該股票的買賣戰(zhàn)略 價值投資的重要概念之一就是“平安邊沿，尋求符合投資者所能接受的平安范圍之內(nèi)的股票折現(xiàn)率的設(shè)定未來收益的可預(yù)見性 Benjamin Graham 1894-1976根本實際根本實際根本實際根本實際實際中的實際中的困難困難運用的前提是把企業(yè)

3、看作收益流量知和確定的投資資本，無風險利率為貼現(xiàn)率市場的不確定性導(dǎo)致時機本錢無法確定對風險的分析停留在定性上，短少定量化的比較 沒有討論指出各個平安邊沿目的設(shè)定的根據(jù)，也沒有一個一致規(guī)范的定價體系 在現(xiàn)值評價公式中預(yù)期現(xiàn)金流發(fā)生的時間構(gòu)造是線性假定的這種假定與現(xiàn)實情況有很大差別，現(xiàn)實上有的公司是線性開展的，有的是非線性的，也有的是線性和折線交替的給定一種時間假定對公司估值實際會產(chǎn)生什么影響,是一個極具挑戰(zhàn)性的重要課題早期價值評價思想中亟待處理的難題早期價值評價思想中亟待處理的難題資料來源：單炳亮，2004風險測度問題資本構(gòu)造問題現(xiàn)金流發(fā)生的時間構(gòu)造現(xiàn)值評價公式中僅僅把利息率作為折現(xiàn)率規(guī)范顯然是

4、不夠的，但是要在折現(xiàn)率中表達風險補償?shù)膬?nèi)容，就涉及到風險規(guī)范、風險種類和風險測度問題在公司價值評價中，既涉及到不同公司的實踐風險判別、風險分類和風險測度的實際難題，又涉及到在一個公式的變量中表達出來的技術(shù)難題不同公司籌資主體和籌資比重有著明顯的差別，這會呵斥各自的資本本錢和稅負不同，這種不同對公司價值評價將會產(chǎn)生什么影響，早期價值評價實際沒有涉及到這一問題現(xiàn)值評價中的未來收入用預(yù)期現(xiàn)金流的概念來表示有其科學(xué)的地方，但是在詳細評價過程中依然存在如何認定和計量的問題從運用的角度講，它可以等同收益、紅利、自在現(xiàn)金流量等，但是人們對此并沒有一致的認識從數(shù)據(jù)的易得性來講，人們會首選會計報表的收益數(shù)據(jù)，但

5、是從公司價值評價的要求來看有三大缺陷：即會計數(shù)據(jù)反映的是過去的業(yè)績、 收益數(shù)據(jù)有著迎合公司管理層需求的空間、會計準那么強調(diào)資產(chǎn)平安而不是未來收益的變化這種看上去的技術(shù)問題與風險源生性問題有著親密的關(guān)系，因此處理風險源生性問題成了金融學(xué)實際的艱苦課題現(xiàn)金流量的認定和風險源生性問題威廉姆斯提出的威廉姆斯提出的DDM模型開創(chuàng)現(xiàn)值評價模型的先河模型開創(chuàng)現(xiàn)值評價模型的先河*資料來源：The Theory of Investment Value；斯蒂芬.佩恩曼The Theory of Investment Value1938年，約翰伯爾威廉姆斯John Burr Williams在他的著作The The

6、ory of Investment Value中最早提出了現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型的根本思想：當前的任何一個股票、債券或公司的價值，應(yīng)該等于其在未來生命周期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流報答，經(jīng)過適宜的折現(xiàn)率進展折現(xiàn)，所得到的折現(xiàn)值約翰伯爾威廉姆斯的奉獻給出了DDM價值評價模型，這是許多衍生的現(xiàn)值評價模型的根底把股利看作現(xiàn)金流現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型自在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型剩余盈余折現(xiàn)模型 股票的內(nèi)在價值應(yīng)等于該股票持有者在公司運營期內(nèi)預(yù)期能得到的股息收入按一定折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，穩(wěn)定性越好，風險就越低，貼現(xiàn)率那么越低自在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的實際根底為公司價值等于公司未來各年自在現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和需思索企業(yè)本身運營現(xiàn)金

7、流及債務(wù)構(gòu)造對自在現(xiàn)金流的影響 1)1 (WACCFCFVtt)E(d)(1Vtt1tK超額盈余=盈余-期初帳面價值權(quán)益資本本錢由現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型演化而來的，在會計盈余與股價之間建立了直接的實際聯(lián)絡(luò)1)1 (WACCREBVttt巴菲特的投資實際豐富并開展了價值投資實際和價值評價思想巴菲特的投資實際豐富并開展了價值投資實際和價值評價思想資料來源：沃倫.巴非特基于大蕭條特殊的歷史背景，格雷厄姆在最初的價值投資實際中，提出了注重固定資產(chǎn)、忽視無形資產(chǎn)的思想，并且也嚴厲界定了諸如投資的股票必需是低于清算價錢等投資條件，這些嚴厲的界定使得市場上越來越多的股票都不符合投資的要求巴菲特在秉承了其教師價值投

8、資的理念的根底上，開場留意廉價股票措施之外的東西深化研討公司情況，分析一個公司的增長前景、思索公司的競爭力，因此巴菲特在強調(diào)內(nèi)在價值的同時，還注重其未來的繼續(xù)增長的才干，將增長看成是價值的另一面“第一，我們努力固守于那些我們置信我們可以了解的公司，這意味著他們必需符合相對簡單而切穩(wěn)定的要求“最值得擁有的公司是那種在一段很長時期內(nèi)能以非常高的報答率利用大筆不斷增值的資產(chǎn)“第二，亦同等重要的，我們強調(diào)在我們買入價錢上有平安的余地巴菲特的投資戰(zhàn)略巴菲特的投資戰(zhàn)略Warren E. Buffett巴菲特承繼并開展了巴菲特承繼并開展了格雷厄姆思想格雷厄姆思想奧爾森等盈余折現(xiàn)模型是奧爾森等盈余折現(xiàn)模型是9

9、090年代中期價值評價方面的新進展年代中期價值評價方面的新進展* Collins， Maydew 和Weiss(1997)利用奧爾森方式對美國40年盈余與帳面價值信息與信息運用者決策相關(guān)性研討資料來源：戴德明等，2003James Ohlson 奧爾森以為公司的市場價值與帳面價值有親密關(guān)系，公司價值為權(quán)益帳面價值加上預(yù)期未來異常盈余的折現(xiàn)值奧爾森的進一步研討，把股東權(quán)益帳面價值分為凈金融資產(chǎn)和凈營運資產(chǎn)，并假設(shè)凈金融資產(chǎn)帳面價值和市價相等，稱為無偏會計，凈營運資產(chǎn)帳面價值那么低于市價，稱為保守會計，因此，從長期來看凈營運資產(chǎn)將產(chǎn)生異常營運盈余，公司價值等于帳面權(quán)益價值加上異常營運盈余的折現(xiàn)值盈

10、余方式和帳面價值方式結(jié)合構(gòu)成的奧爾森的盈余/帳面價值方式。使會計信息和公司價值評價產(chǎn)生直接的關(guān)聯(lián)性，也就是說，奧爾森方式最大的特點在于它強調(diào)了權(quán)益帳面價值在公司價值評價中的作用深化了對EVA的了解從本質(zhì)上講，經(jīng)濟利潤模型、經(jīng)濟添加值EVA模型、價值因子模型或股東價值添加模型等都是剩余收益模型的變形奧爾森方式對奧爾森方式對我們的啟示我們的啟示盈余與帳面價值信息的綜合相關(guān)性略有上升盈余的相關(guān)性逐漸降低，但是帳面價值的相關(guān)性上升帳面價值相關(guān)性上升的緣由包括一次性工程數(shù)量和頻率的添加、虧損頻率的添加、公司規(guī)模的改動以及無形資產(chǎn)密集產(chǎn)業(yè)的開展財務(wù)報告的相財務(wù)報告的相關(guān)性關(guān)性*奧爾森剩余收益模型奧爾森剩余

11、收益模型馬可維茨和夏普對風險的分類和風險測度是公司價值評價實際的馬可維茨和夏普對風險的分類和風險測度是公司價值評價實際的突破性開展突破性開展*資料來源：楊朝軍等William F. Sharpe1934-Harry M. Markowitz1927-創(chuàng)新采用價錢歷史數(shù)據(jù)的方差來衡量風險大小經(jīng)過證券組合降低風險，從而實現(xiàn)期望收益最大化運用數(shù)理統(tǒng)計方法闡明什么是最優(yōu)的資產(chǎn)構(gòu)造和如何選擇最久的資產(chǎn)構(gòu)造現(xiàn)代資產(chǎn)組合實際現(xiàn)代資產(chǎn)組合實際包含了風險分類和風險測度的重要思想，這是公司價值評價實際的一個突破性開展投資者都是風險厭惡者，在風險既定情況下追求預(yù)期收益最大化，在收益既定情況下追求風險最小化首先把收益

12、分為無風險利息收益和風險補償收益，其次風險收益又可分為單個投資接受的風險收益和投資組合接受的風險收益其中投資組合的風險不是組合內(nèi)單個投資風險的簡單加總，由于單個投資收益風險發(fā)生的方向和偏離的程度有相互抵消的成分假設(shè)投資組合內(nèi)投資個數(shù)到達一定規(guī)模，比如20 - 30 個，這種的抵消作用就微乎其微了，剩下的收益風險就是不可消除風險或稱之為系統(tǒng)性風險( systematic risk)，單個投資接受的只需投資個數(shù)多樣化才干消除的風險稱之為可消除風險(diversifiable risk)系數(shù)闡明單個投資與投資組合期望收益率的關(guān)系，這樣資產(chǎn)組合實際就給出了風險分類規(guī)范和測度方法莫迪里亞尼和米勒清楚提示

13、了關(guān)于公司資本構(gòu)造與公司價值之間莫迪里亞尼和米勒清楚提示了關(guān)于公司資本構(gòu)造與公司價值之間的關(guān)系的關(guān)系主要觀念主要觀念Franco Modigliani1918-Merton H. Miller 1923-2000公司資本本錢與公司價值獨立于公司融資政策財務(wù)杠桿率較高公司在投資收益率上的優(yōu)勢由于風險補償本錢上升而抵消，反之借貸比例較低公司的風險補償本錢也低，因此資本構(gòu)造的差別不會影響公司價值由于利息支出可以抵扣稅金，從而添加公司盈余股利分配政策與公司價值無關(guān)財務(wù)杠桿率在收益上的優(yōu)勢會被較高的風險補償所抵消，市場套利的作用使得資本構(gòu)造差別與公司價值變化無關(guān)債務(wù)資本有著稅務(wù)節(jié)約上的優(yōu)勢，對公司價值的

14、提升有著明顯的益處,這也是一個成就對公司估值積極的奉獻對公司估值積極的奉獻對期權(quán)定價的最新研討為公司價值評價提供了新的工具對期權(quán)定價的最新研討為公司價值評價提供了新的工具Fischer Black1938 - 1995Myron S. Scholes 1941-John C. CoxStephen A. RossMark E. Rubinstein期權(quán)定價根本的機理是無套利原理B-S公式可以用在幾乎一切的金融衍生證券以及公司債務(wù)等的估價上二項式期權(quán)定價模型及其變形可以處置諸如有現(xiàn)金分紅付出和更為復(fù)雜的衍生證券的定價問題 主要內(nèi)容主要內(nèi)容 價值評價實際開展綜述價值評價實際開展綜述 價值評價方法論

15、價值評價方法論 將公司進展分類的價值評價將公司進展分類的價值評價不同的思想起點和立場將公司價值評價分為價值學(xué)派與市場學(xué)派不同的思想起點和立場將公司價值評價分為價值學(xué)派與市場學(xué)派兩種不同的評價體系兩種不同的評價體系二者最二者最大的區(qū)大的區(qū)別在于別在于對市場對市場有效性有效性的認定的認定上上價值學(xué)派價值學(xué)派市場學(xué)派市場學(xué)派代表人物代表模型/方法定價的思想邏輯格雷厄姆，威廉姆斯馬可維茨，夏普，莫氏，米氏現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，相對目的等P/E,P/B等CAPM模型，APT模型，B-S模型，CRR模型以為企業(yè)的內(nèi)在價值是支撐股價的原動力，股票定價的根據(jù)在于股票本身的資質(zhì)能否可以支撐股票為投資者在當前價錢下帶來

16、足夠多的收益率將風險看作是內(nèi)生變量，由于掌握公司的內(nèi)在價值，把風險消除在投資決策之前不關(guān)注市場價錢動搖，提倡集中投資、長期持有假定風險是外生變量，分類和測度依賴于市場評價的完善和有效，價錢和價值是一致的或該當是一致的，兩者不該當有偏離經(jīng)過對樣本以往運轉(zhuǎn)軌跡的分析來發(fā)現(xiàn)和認識其內(nèi)在的規(guī)律性，進而預(yù)測其未來的開展方向，其邏輯為經(jīng)過過去預(yù)測未來提倡組合投資，消除非系統(tǒng)性風險，關(guān)注風險溢價的變動從方法論角度，股票定價實際大致可以分為三大類從方法論角度，股票定價實際大致可以分為三大類以股票價錢為中心要素的股票定價實際以根本面信息為中心要素的股票定價實際將股票價錢信息和根本面信息結(jié)合思索的股票定價實際股票

17、定價運用實例運用實例特點描畫特點描畫CAPM模型，B-S公式，CRR模型等 以股票的歷史價錢為參數(shù)，構(gòu)建模型，推導(dǎo)出合理價錢 定價的要素是較易獲得買賣價錢數(shù)據(jù)股利流貼現(xiàn)模型、自在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、超額盈余貼現(xiàn)模型等 根本面要素可分為市場根本面要素和企業(yè)根本面要素 集中在以企業(yè)根本面要素中的定量化要素為中心定價要素注重對公司財務(wù)信息的分析和解讀 市盈率P/E值，或市凈率P/B值來推斷合理價錢 假設(shè)是股票市場上的公司具有可參照性主要用于相對估價法來推斷股票價錢 主要內(nèi)容主要內(nèi)容 價值評價實際開展綜述價值評價實際開展綜述 價值評價方法論價值評價方法論 將公司進展分類的價值評價將公司進展分類的價值評價投

18、資巨匠彼得投資巨匠彼得.林奇的關(guān)于公司分類的方法林奇的關(guān)于公司分類的方法(1/2)*美國公司的程度資料來源：彼得.林奇公司類型公司類型穩(wěn)定緩慢增長型大笨象型快速增長型特點特點舉例舉例*規(guī)模宏大且歷史悠久，增速比GDP快一點增長從高速減緩下來，或者竭盡全力開展，或者耗盡元氣以致不能利用新出現(xiàn)的時機行業(yè)整體慢下來，該行業(yè)大多數(shù)公司隨之失去開展的動力增長速度比穩(wěn)定緩慢增長型公司快一些巨型公司年收益率10%12%*經(jīng)濟衰退或故事不景氣時價錢的相對穩(wěn)定性總能給投資組合提供較好的維護規(guī)模小，年增長率20%25%*有活力，公司比較新快速增長公司不用屬于快速增長型行業(yè)風險大，尤其是剛成立不久，且資金缺乏的公司

19、易蒙受姿態(tài)鐵路公司電器設(shè)備公司汽車行業(yè)可口可樂寶潔高露潔20世紀60年代塑料業(yè)20世紀20年代鐵路公司投資分析要點投資分析要點快速增長的公司遲早變成緩慢增長型公司支付較高的股息，意味著不能設(shè)計出擴展業(yè)務(wù)的新方法典型的具有防御特征的投資對象，昌盛或者蕭條均收益穩(wěn)定關(guān)鍵要計算出增長何時終了，以及為增長所付出的資金增長放緩，小公司面臨倒閉，大公司面臨貶值的風險123投資巨匠彼得投資巨匠彼得.林奇的關(guān)于公司分類的方法林奇的關(guān)于公司分類的方法(2/2)*美國公司的程度資料來源：彼得.林奇公司類型公司類型周期型轉(zhuǎn)型姿態(tài)型資產(chǎn)富余型特點特點舉例舉例銷售收入和利潤定期上漲或下跌的公司從衰退進入昌盛，周期性公司

20、出現(xiàn)周期性昌盛，股價上漲比大笨象型公司快周期型公司都是大型的知名公司*，從這一層面上講與那些大笨象型公司沒有明顯區(qū)別曾經(jīng)遭到繁重打擊衰退了的公司增長率為零，即將破產(chǎn)需求融資運營有價值資產(chǎn)的公司，但這種有價值的資產(chǎn)被分析師所忽略航空公司汽車公司鋼鐵公司化學(xué)公司國防工業(yè)公司資金鏈問題類公司多樣化惡化類公司有些公司隱含有大量的房地產(chǎn)投資分析要點投資分析要點能發(fā)現(xiàn)昌盛或衰退的早期跡象破產(chǎn)中會有業(yè)績良好的子公司重組以實現(xiàn)股東資產(chǎn)價值最大化，對于“多樣化惡化，去掉賠錢的子公司專向本人擅長的行業(yè)645著重發(fā)掘被忽略的資產(chǎn)在這種分類的根底上，公司開展過程中會出現(xiàn)類型的變化在這種分類的根底上，公司開展過程中會出現(xiàn)類型的變化快速增長型公司資產(chǎn)富余型緩慢增長型大笨象型公司周期型