我國引入QFII的風(fēng)險(xiǎn)收益分析(共29).doc

1、 編號： 類別：市場類我國引入QFII的風(fēng)險(xiǎn)收益分析目 錄一、引入QFII的收益 （一）有利于引導(dǎo)資源合理流動，優(yōu)化遠(yuǎn)期資源配置 （二）有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營績效 （三）有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長 （四）有利于管理當(dāng)局采取透明而穩(wěn)妥的宏觀政策二、引入QFII所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)（一）股價(jià)波動幅度將增大（二）噪聲增加和信息不對稱問題加重會削弱股市有效性（三）發(fā)生大規(guī)模撤資惡性沖擊的可能性增大三、引入QFII應(yīng)具備的基本條件（一）與國際經(jīng)濟(jì)存在密切的聯(lián)系（二）健全的國際化信息披露制度（三）機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到一定規(guī)模和水平（四）適宜的證券監(jiān)管體制內(nèi)容摘要 本文主要在研究了引入國外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）之后

2、對國民經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響。我們認(rèn)為引入QFII之后，將對國內(nèi)資源的遠(yuǎn)期優(yōu)化配置、企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)績效的提高、經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定增長和保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一致性和透明度的提高起到積極地促進(jìn)作用，但同時(shí)，QFII的引入又會在一定程度上增大市場的波動性，噪音和信息不對稱問題的加重也會減弱股市有效性，而外資流入量增大到一定規(guī)模后，發(fā)生突發(fā)性撤資的惡性沖擊的可能性也在加大。引入QFII有利有弊，為了控制其風(fēng)險(xiǎn)增大其收益，在引入它之前，國內(nèi)市場應(yīng)具備一些基本條件，如同國際經(jīng)濟(jì)存在緊密聯(lián)系、具有健全的國際化的信息披露體制、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展到一定規(guī)模以及存在適宜有效的證券監(jiān)管體制等。我國引入QFII的風(fēng)險(xiǎn)收益分析東方證券研

3、究發(fā)展總部 楊帆等 注：本課題由楊帆、張定杰、馮玉明、張旭亮、張啟生等共同討論定稿，楊帆執(zhí)筆。QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）即合格的國外機(jī)構(gòu)投資者，是許多國家和地區(qū)在資本項(xiàng)目尚未完全開放和本幣還未完全自由兌換的情況下，有限度地引進(jìn)外資、開放資本市場的一項(xiàng)過渡性的制度。外國投資者只有在某些方面如注冊資本數(shù)量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營期限、是否有違規(guī)違紀(jì)記錄等符合一定條件后，才會被管理層允許進(jìn)入資本市場。QFII進(jìn)入一國資本市場后，除了會帶來國外資金和成熟的投資理念外，也會對整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的深層次運(yùn)行產(chǎn)生長遠(yuǎn)影響，國民經(jīng)濟(jì)在從中受益的同時(shí)也會面臨一

4、些新的風(fēng)險(xiǎn)，下面我們將分別進(jìn)行研究。 一、 引入QFII的收益（一）有利于引導(dǎo)資源合理流動，優(yōu)化遠(yuǎn)期資源配置優(yōu)化資源配置是股票市場的核心功能之一，具體地該功能的又是通過股價(jià)的漲落和各行業(yè)各公司的相對股價(jià)的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)的。對于新興行業(yè)或朝陽產(chǎn)業(yè)由于其成長前景明朗，國內(nèi)需求將穩(wěn)步攀升，因而其未來預(yù)期的現(xiàn)金流入量自然也較大，從而該行業(yè)的股價(jià)會上升；而如果上市公司的經(jīng)營管理層具備卓越的管理才能，長期以來不斷使公司通過開發(fā)新產(chǎn)品、開辟新市場、使用新技術(shù)等創(chuàng)新活動，使公司始終保持一個(gè)良好的增長勢頭，則該公司股票價(jià)格也會因其經(jīng)營效益好而上升，或者由于某些公司具有某種壟斷優(yōu)勢，如它控制著某種品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)，而市

5、場預(yù)計(jì)未來對該品牌的產(chǎn)品的需求會上升，則其股價(jià)也會上揚(yáng)，引導(dǎo)市場上資金流入。因此，股票價(jià)格不僅可在總體上預(yù)示宏觀經(jīng)濟(jì)走向，更重要的是它還在發(fā)現(xiàn)某行業(yè)、某公司某種品牌產(chǎn)品遠(yuǎn)期價(jià)值，反映著遠(yuǎn)期的供求關(guān)系，從而為實(shí)物投資者進(jìn)行下一期投資提供重要的信息，防止經(jīng)濟(jì)資源流入不合適的行業(yè)、公司。在一國股票市場未對外開放之前，在市場有效的前提下，一國股票價(jià)格僅僅反映著該國商品遠(yuǎn)期的國內(nèi)的供求關(guān)系，即使是在該國與世界其他國家存在著較密切的貿(mào)易往來，而且投資者在確定股價(jià)時(shí)，也考慮了國際市場的供求關(guān)系條件下，一國股票價(jià)格充其量也只反映該國投資者對國際市場走向的預(yù)測，顯然對于國際市場而言，國外投資者知道的比國內(nèi)投資者

6、多，或者說對于國際市場而言，國外投資者是內(nèi)部人，而國內(nèi)投資者，是外部人，他們之間存在著信息不對稱的問題。國內(nèi)投資者處于信息劣勢方，這種劣勢將直接防礙他們對國內(nèi)股票價(jià)格的正確確定，從而可能會為實(shí)物投資者提供錯(cuò)誤價(jià)格信號，導(dǎo)致資源錯(cuò)誤配置。而且，一國的經(jīng)濟(jì)開放度越高，與外界的國際貿(mào)易往來越密切，則造成的損失就越大。我們知道，一國的商品市場的開放，國際貿(mào)易的發(fā)展，僅僅意味著一國商品的當(dāng)期供求關(guān)系，已成為世界總體供求關(guān)系的一個(gè)有機(jī)組成部分（至少對于可貿(mào)易商品而言是如此的，即使是對于不可貿(mào)易商品而言，其價(jià)格變化也會通過工資機(jī)制、利潤機(jī)制等受到貿(mào)易品行業(yè)價(jià)格的影響，從而使自身價(jià)格國際化），若生產(chǎn)者依照當(dāng)期

7、國際市場的供求關(guān)系來確定下一期生產(chǎn)規(guī)模，則有可能面臨三種情況：1、下期價(jià)格大于當(dāng)期價(jià)格，Pt+1P，這意味著供給不足，進(jìn)入該行業(yè)資源不足，社會福利遭受損失；2、下期價(jià)格小于當(dāng)期價(jià)格，即Pt+1<P，這意味著生產(chǎn)者面臨供給過剩局面，進(jìn)入該行業(yè)資源過多形成浪費(fèi)，尤其是當(dāng)一國外貿(mào)依存度明顯提高后，則這種價(jià)格不一致帶來的沖擊是十分顯著的，即使一國的外貿(mào)依存度，隨國際貿(mào)易的發(fā)展保持不變，這種價(jià)格不一致所造成的利益損失的絕對值也是相當(dāng)高的；3、下期價(jià)格恰好等于當(dāng)期價(jià)格，即Pt+1=P，這意味著供給剛好與需求持平，經(jīng)濟(jì)效率最大化，但出現(xiàn)這種情況的可能性是較小的，更經(jīng)常出現(xiàn)的是前面兩種情形。所以避免由這

8、種價(jià)格不一致帶來的損失是十分必要的。自改革開放以來，隨著國際貿(mào)易的不斷發(fā)展，當(dāng)前我國的外貿(mào)依存度已達(dá)到了相當(dāng)高的程度，最新統(tǒng)計(jì)資料顯示，2001年我國的進(jìn)口總值達(dá)2661.6億美元，而出口總值則達(dá)到2436.1億美元，而同期我國的GDP則為95933億人民幣，折11558億美元（按1美元換8.3人民幣計(jì)算），所以在2001年，我國的外貿(mào)依存度高達(dá)44%，如此高的外貿(mào)依存度下，如果我國的遠(yuǎn)期價(jià)格體系僅僅反映國內(nèi)市場遠(yuǎn)期供求關(guān)系而絲毫不反映國際市場的遠(yuǎn)期供求關(guān)系的變化顯然是非常危險(xiǎn)的。QFII作為來自國外成熟市場的投資者，他們對國際市場更為了解，對國內(nèi)企業(yè)的比較優(yōu)勢也更為清楚，他們的進(jìn)入有利于帶來

9、國外市場上的遠(yuǎn)期供求信息，從而有利于使國內(nèi)股票市場價(jià)格變化不僅反映本國產(chǎn)品、行業(yè)的遠(yuǎn)期供求關(guān)系而且也反映國際市場上的遠(yuǎn)期供求關(guān)系，從而引導(dǎo)國內(nèi)資源在開放條件下的優(yōu)化配置。(二)有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營績效 國外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入不僅帶來了新的資金來源，同時(shí)也為帶來成熟資本市場上的一些先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技巧，這對改善國內(nèi)上市公司的治理結(jié)構(gòu)、提高其經(jīng)濟(jì)績效是非常有利的。Tarun Khanna 和 Krishna Palepu（Tarun Khanna and Krishna Palepu,1999）通過對印度市場的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營績效同外國機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而同

10、國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于與印度相比，我國的政治經(jīng)濟(jì)體制以至證券市場都有著自己的特點(diǎn)，國外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入后能否發(fā)揮他們的特有作用而提高上市公司的經(jīng)濟(jì)績效呢？由于國外機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)進(jìn)入了我國B股市場，因此我們可以利用B股市場的有關(guān)數(shù)據(jù)來分析國外機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。本文用托賓Q來衡量企業(yè)的績效，托賓Q是資本的邊際效率與資本成本之間的比率，它的經(jīng)濟(jì)含義是比較作為經(jīng)營主體的企業(yè)的市場價(jià)值是否大于給企業(yè)帶來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)的成本，也就是說企業(yè)使用資源創(chuàng)造的價(jià)值的增加值是否大于投入的成本，如果Q值大于1，則表明企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值大于投入的資產(chǎn)（權(quán)益加負(fù)債）的成本，表明企業(yè)為社會創(chuàng)造了

11、價(jià)值，是“財(cái)富創(chuàng)造者”；反之，則浪費(fèi)了社會資源，是“財(cái)富毀滅者”。同時(shí)，Q值大于1也表明投資者看好企業(yè)的未來發(fā)展前景，愿意支付高于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格購買企業(yè)（資產(chǎn)升水）；相反，Q值小于1則表明投資者對在現(xiàn)有的管理層控制下的企業(yè)的資產(chǎn)給予貼水處置，投資者不看好企業(yè)的未來發(fā)展前景(Lang,Stulz,Walking,1989,1991)。為了研究的準(zhǔn)確，避免由于托賓Q的計(jì)算方法的不同而導(dǎo)致結(jié)論不同，我們使用三種方法計(jì)算托賓Q。第一種是用權(quán)益的市場價(jià)值比上帳面價(jià)值（market equity-to-equity ratio,Q1），即以權(quán)益的市場價(jià)值除以股東所擁有的凈有形資產(chǎn)，市場價(jià)值是由上市公司

12、每年最后一個(gè)交易日股票的價(jià)格乘以發(fā)行在外的普通股的股數(shù)。這里在計(jì)算上市公司的價(jià)值時(shí)，不考慮國有股和法人股，也不考慮A股和B股的價(jià)格差。企業(yè)權(quán)益的市場價(jià)值只以B股每年最后一個(gè)交易日的價(jià)格（上海市場的股票價(jià)格按1美元兌8.27元人民幣的比價(jià)換算成以人民幣計(jì)價(jià)，深圳市場按1港幣兌1.06元人民幣換算成以人民幣計(jì)價(jià)）乘以B股普通股股數(shù)加上A股同期價(jià)格乘以A股普通股股數(shù)來計(jì)算。第二種計(jì)算托賓Q的方法是以公司的市場價(jià)值加上負(fù)債再除以公司的總資產(chǎn)（Q2）。這種計(jì)算方法把企業(yè)看成一個(gè)包括負(fù)債在內(nèi)的整體而不僅僅是權(quán)益資本，由于在中國很難估算資產(chǎn)的重置成本，在這里我們使用企業(yè)的帳面資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債來計(jì)算Q值，這也是

13、許多學(xué)者計(jì)算托賓Q時(shí)使用的方法。第三中計(jì)算方法即是取Q2三年值的算術(shù)平均，Lang,Stulz 和Walking(1989)認(rèn)為，使用幾年的平均托賓Q值可以提高估計(jì)的準(zhǔn)確性，減少應(yīng)用單年Q值估算可能存在的噪音。在這里，筆者把Q1和Q2作為因變量分別對1998年到2000年三年內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，Q3僅對2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。值得注意的是，由于以上計(jì)算Q值的方法沒有考慮國有股和法人股的價(jià)值，計(jì)算出來的托賓Q值會被不同程度的低估。 我們使用的數(shù)據(jù)包括了1998年到2000年間所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的B股，此外，已有的文獻(xiàn)還發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的成長性這三個(gè)因素會對

14、公司績效和公司治理產(chǎn)生影響。在回歸中我們把企業(yè)的規(guī)模用企業(yè)的年銷售額來表示，考慮到數(shù)據(jù)的分布，把年銷售額轉(zhuǎn)成自然對數(shù)形式；企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率表示，企業(yè)的成長性用企業(yè)的年凈收入增長率衡量。我們用Q代表公司價(jià)值；OC代表所有權(quán)集中程度，分別以托賓QI、Q2和Q3做為被解釋變量，對19982000年B股市場上所有上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，Q =+1SALES+2DEBT+3GR+4FI +e 式中代表截距，是回歸系數(shù)，Q是托賓Q（代表公司業(yè)績），SALES是銷售額（取自然對數(shù),代表公司規(guī)模），DEBT是資產(chǎn)負(fù)債率（代表公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)），GR是凈收入增長率（代表企業(yè)成長性），F(xiàn)I代表境

15、外機(jī)構(gòu)持有股份占總股份的比例。上述方程的回歸結(jié)果如下：19982000年外資股與公司績效的回歸分析被解釋 變量截距項(xiàng)銷售額 資產(chǎn)負(fù)債率增長率外資股調(diào)整的 R2F檢驗(yàn)1998Q1Q20.602(1.602)0.737(3.497)0.000(-0.005)-0.108(-1.166)-0.111(-1.126)0.508(5.838)0.139(1.333)0.153(1.661)0.131(1.319)0.062(0.708)0.0190.2381.4868.9691999Q1Q20.599(1.153)0.721(3.449)0.008(0.075)-0.074(-0.824)-0.024(

16、-0.236)0.472(5.335)0.059(0.573)0.087(0.958)0.143(1.431)0.101(1.153)0.0130.2700.6598.3022000Q1Q2Q32.351(2.728)1.635(4.799)0.909(4.269)-0.140(-1.399)-0.239(-2.882)-0.115(-1.354)-0.014(-0.140)0.514(6.244)0.531(6.305)-0.028(-0.285)-0.108(-1.321)-0.076(-0.903)0.041(0.407)0.049(0.595)0.079(0.932)-0.0190.3

17、030.2690.52712.29110.573*括號內(nèi)為t-統(tǒng)計(jì)量。研究結(jié)果表明，在所有的回歸中，境外機(jī)構(gòu)投資者持股比重都有正的系數(shù)，且大都在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，這說明境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國B股市場，不僅帶來了資金，更重要的是帶來了中國資本市場極其稀缺的監(jiān)督技能，境外機(jī)構(gòu)把他們在發(fā)達(dá)的資本市場上鍛煉出的監(jiān)督技能移植到中國的上市公司中，從而改善了公司的治理結(jié)構(gòu)，提高了企業(yè)的業(yè)績。(三)有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長我們先借用封閉經(jīng)濟(jì)條件下研究證券市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用機(jī)智的模型，然后對其進(jìn)行拓展來分析引入了國外投資者后對經(jīng)濟(jì)增長的作用。在證券市場促進(jìn)經(jīng)濟(jì)成長的模型中，以馬爾科·帕加諾（Pagno)在內(nèi)生

18、增長理論上建立的模型最具代表性。考察最簡單的內(nèi)生增長的模型：YtAKt（1）其中，Y表示當(dāng)期總產(chǎn)出，K表示資本，A是系數(shù)，為了簡單起見，假設(shè)人口規(guī)模不變，并且整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系只生產(chǎn)一種商品，這種商品可用于投資，也可用于消費(fèi)，如果用于投資當(dāng)期以的比率折舊那么總投資等于It=Kt+1(1)Kt (2)在一個(gè)沒有政府的封閉經(jīng)濟(jì)中，資本市場的均衡條件是總儲蓄st等于總投資It，假設(shè)比例的儲蓄在轉(zhuǎn)化為投資的過程中流失掉。根據(jù)式(3.1)t+1期增長率就是：其中， s=s/y為儲蓄率，上式即為封閉經(jīng)濟(jì)下經(jīng)濟(jì)體的增長表達(dá)式而一旦向外開放了證券市場則（3.3）不再成立，這時(shí)國內(nèi)投資總量并不必然等于國內(nèi)儲蓄總量，它

19、可以大于或小于后者，因?yàn)閲鈨π羁蔀閲鴥?nèi)融資，同時(shí)國內(nèi)儲蓄也可為國外投資項(xiàng)目融資，因此開放經(jīng)濟(jì)下必須對（3.3）進(jìn)行修正其中，sd代表國內(nèi)儲蓄，sf代表來自國外的儲蓄，相應(yīng)的（3.4）也應(yīng)用出調(diào)整，因此，在開放的股權(quán)市場的條件下，經(jīng)濟(jì)增長率就受到A、（s+sf/y) 、受到四個(gè)因素的影響。是不可控的，我們不予討論，對于其他三個(gè)因素，QFII進(jìn)入后對它們都會產(chǎn)生一定程度的影響。1、邊際社會生產(chǎn)率A封閉經(jīng)濟(jì)條件下，股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用主要是通過為長期投資提供流動性、提供風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制鼓勵(lì)創(chuàng)新和利用“用腳投票”機(jī)制向公司經(jīng)營管理者施加外部壓力，減弱委托代理問題等機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的，而在引入了QFII

20、后，我們認(rèn)為上述三種機(jī)制的作用將得到盡一步強(qiáng)化：從長期流動性來看，外國投資者的加盟直接意味市場資金的凈增加；從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制來看，國外投資者實(shí)力相對較為雄厚，他們的加入尤其是對于發(fā)展中國家而言，無疑將大大增加股東的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；從對經(jīng)營管理者面臨的來自資本市場的壓力來看，國外投資者的介入將使股市的購并活動更為活躍。因此，從總體上看，國外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入有助于A進(jìn)一步上升。2、儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例金融體系的重要功能是把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，在把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程中，金融體系需要吸收一部分資源，以維持自身運(yùn)轉(zhuǎn)，從而1元的儲蓄只能帶來少于1元的投資（3式中的），中間的差額（1）以存貸利差形式流向銀行，或以

21、傭金，手續(xù)費(fèi)等形式流向證券承銷商，證券經(jīng)紀(jì)人和交易商。在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，在證券市場產(chǎn)生之前，到銀行存款和向銀行借款幾乎是儲戶和企業(yè)的唯一選擇，在銀行壟斷的情況下，從理論上說，（1）的值可以是相當(dāng)高的。而股票市場的出現(xiàn)則從兩方面對銀行的存貸利差形成競爭。一方面，企業(yè)可通過發(fā)行股票直接融資，融資渠道的拓寬降低了對銀行貸款的依賴性，從而貸款需求彈性增大，使銀行不得隨意提高貸款利率；另一方面，居民可持有的金融資產(chǎn)也增加了，股票出現(xiàn)在他們的證券投資組合中，從而對存款的需求彈性也增大，這也迫使銀行無法隨意降低存款利率，兩方面的因素使銀行體系被迫縮減存貸利差，從而使上升，（1）下降。而QFII進(jìn)入國內(nèi)資本市

22、場后，一方面將極大地提高國內(nèi)投資者的信心，從而進(jìn)一步提高證券市場的吸引力，從存、貸兩個(gè)層次壓縮銀行的利差；同時(shí)，我們還應(yīng)該注意到，成為WTO正式成員之后，我國開始逐漸履行談判中作出的承諾，預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)市場上將出現(xiàn)一批中外合營證券公司和中外合資基金管理公司，國外成熟的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)入不僅會帶來更為先進(jìn)合理的管理模式，同時(shí)他們也直接加大了國內(nèi)證券業(yè)的競爭，使國內(nèi)券商的傭金費(fèi)率進(jìn)一步下調(diào)，最終導(dǎo)致（1）的下降。3、儲蓄率Ssf/y與封閉經(jīng)濟(jì)相比，股票市場的開放一方面會吸引國外分散風(fēng)險(xiǎn)的資金進(jìn)入，另一方面由于我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長也會吸引一些套利資金進(jìn)入，從而使sf/y>0，所以s+sf/y&

23、gt;s。例如臺灣，截至1999年底，臺灣QFII匯入金額543.50億美元，匯出金額364.48億美元，凈匯入金額達(dá)到近200億美元。綜合上述分析，我們認(rèn)為，QFII的引入是有利于國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定成長的。(四)有利于管理當(dāng)局采取透明而穩(wěn)妥的宏觀政策由于QFII帶入是股權(quán)資本，而股權(quán)資本的流動受到諸多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，如經(jīng)濟(jì)增長率、利率、通貨膨脹率、匯率等等，這些因素的變化都會引起股權(quán)資本流動，這導(dǎo)致股權(quán)資本的流動性較大。隨著QFII的不斷進(jìn)入，當(dāng)一國股票市場吸納了足夠的國外股權(quán)資本時(shí)，則管理當(dāng)局不得不注意制定的政策對股權(quán)資本流向的影響，一旦由于制定了不當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策，引發(fā)了國外股權(quán)資本的恐慌逃出

24、，則后果不堪設(shè)想。這種股權(quán)資本短期內(nèi)洶涌而出至少會從兩種渠道對宏觀經(jīng)濟(jì)形成惡性沖擊：其一是由于資金流出造成國內(nèi)股市大幅下滑，上市公司市值普遍降低，這不僅會造成銀行以貸款方式流入股市的資金難以收回，呆壞帳率提高，同時(shí)公司市值下降，凈值減少會加強(qiáng)公司的機(jī)會主義傾向，從而道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇更加普遍，這將引起金融體系的不穩(wěn)定，嚴(yán)重時(shí)會因少數(shù)幾家銀行倒閉而誘發(fā)金融危機(jī)；其二是大量資本涌出，使國內(nèi)外匯儲備承受著巨大壓力，尤其是當(dāng)該國采取固定匯率制時(shí)，一旦當(dāng)局外匯儲備不多，則在其枯竭之前極易遭受投機(jī)資本攻擊，而被迫讓本幣匯率浮動，本幣匯率自然將應(yīng)聲下跌；即使當(dāng)局采取的是浮動匯率制，大量資本逃出也會使本幣短期

25、內(nèi)大幅度貶值，如果該國恰好有大量以外幣記值的外債，則本幣貶值將直接增大其還本付息壓力，嚴(yán)重時(shí)將誘發(fā)債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)，外資大量逃出的惡性后果，將迫使管理當(dāng)局在制定政策時(shí)不得不三思而行，他們不能再象在封閉經(jīng)濟(jì)下采取一些類似于肆意擴(kuò)大財(cái)政赤字隨意增收通貨膨脹稅等不穩(wěn)定政策，而被迫采取具有長期一致性和穩(wěn)定性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這對宏觀經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展是有利的。同時(shí)由于國外機(jī)構(gòu)投資者所投資的股票可能不僅僅限于某一個(gè)國家，而是與東道國相似或者迥異的其他許多國家，這樣通過投資者的證券組合就將一國股票市場同其他國家聯(lián)系起來了，有時(shí)一國管理當(dāng)局可能并沒有采取什么不當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策，但是由于周邊國家股市崩潰，造成國外

26、投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而不分好壞地統(tǒng)一地從與這些國家類似或有著種種聯(lián)系的國家撤資，從而傳染到該國股市。為了避免這種情況，管理當(dāng)局只有一種方法，主動散發(fā)信息，把自己同周邊國家區(qū)分開來，這就要求東道國政府提高自身政策的透明度，同時(shí)也要讓外國投資者相信，這些政策的執(zhí)行情況以及當(dāng)局執(zhí)行這些政策的決定是可置信的，在金融恐慌時(shí)，投資者對政府管理當(dāng)局的信心是至關(guān)重要的，要培養(yǎng)這種信心需要當(dāng)局長期一致，且穩(wěn)定透明的宏觀政策。有必要進(jìn)一步指出的是，在開放股權(quán)性融資市場的潛在利益中，第一種潛在收益是最為核心的，即股票價(jià)格在吸收開放經(jīng)濟(jì)條件下各種能夠影響未來現(xiàn)金流量的信息后，通過股價(jià)波動來反應(yīng)遠(yuǎn)期供求關(guān)系的變化，并以此

27、來引導(dǎo)資源的合理配置。這一功能不僅因?yàn)樗枪墒邪l(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵渠道，而且更因?yàn)檫@種功能是國際直接投資、債務(wù)性資本等其他資本流動形式所不具備的，但是要使股價(jià)的波動真實(shí)地反應(yīng)各種隨機(jī)出現(xiàn)的系統(tǒng)和非系統(tǒng)信息，也就是說要保證股市的有效性，是需要具備一些必要條件的，尤其是在允許國外合格的機(jī)構(gòu)投資者可以自由進(jìn)出國內(nèi)股票市場后。下面我們將先討論外國投資者可自由進(jìn)入股市后，將會給東道國股市的有效性造成的不利沖擊，并在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)這些必要條件和當(dāng)局應(yīng)該采取的必要措施。二、引入QFII所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)（一）股價(jià)波動幅度將增大當(dāng)允許國外機(jī)構(gòu)投資者有條件地自由進(jìn)出本國股市后，則國內(nèi)股市除了受到封閉經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)生

28、的通脹率、利率、經(jīng)濟(jì)增長率、財(cái)政收支狀況、公司經(jīng)營業(yè)績和股利分配等等因素的影響，還要受到許多其他因素的干擾，從而可能會增大股市的波動幅度，這種作用機(jī)制主要地表現(xiàn)在以下三個(gè)：首先，國外機(jī)構(gòu)投資者對國內(nèi)股市的參與使國內(nèi)外股票市場建立起了緊密聯(lián)系，使得國際市場一系列的經(jīng)濟(jì)因素的變化會通過影響外國投資者的投資組合，來影響他們對國內(nèi)股票的需求，從而影響國內(nèi)股價(jià)。如，國際市場利率上升，則外國投資者可能會降低股票在其資產(chǎn)組合中的比率，從而在東道國市場上賣出股票導(dǎo)致股價(jià)下跌。因此，由于影響國內(nèi)股價(jià)因素的增加，或者說國內(nèi)股價(jià)反應(yīng)信息的種類增加，必然會造成股價(jià)波動頻率加快。其次，國外投資者的參與也直接為資本流入國

29、股市與資本流出國股市之間建立起了緊密聯(lián)系的紐帶，當(dāng)證券資本輸出國的股票市場發(fā)生波動時(shí)，即使資本輸入國的基本經(jīng)濟(jì)因素完全正常，其國內(nèi)市場價(jià)格也會相應(yīng)地波動，甚至更為激烈地波動，這即是證券市場的溢出效應(yīng)，這種溢出效應(yīng)的影響，表現(xiàn)在兩方面：第一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，資本流入國金融市場的波動接受主要資本輸出國地正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動的同步性；第二，在市場波動顯著時(shí)，尤其在存在一定的恐慌心理時(shí)二者波動出現(xiàn)背離甚至反向關(guān)系時(shí)，見下表（31）： 表31： 不同國家或地區(qū)股市相關(guān)系數(shù)美國與香港美國與韓國韓國與日本1989/01-2000/040.814710.2040636.52特定時(shí)期*0.9279120

30、.95099589.09注：特定時(shí)期；美國和香港為198901199709，美國與韓國為199810200004；韓國與日本為199707199808。轉(zhuǎn)引自金融研究2000年第7期P.85。資本輸入國與輸出國之間股市的高度相關(guān)性，可能是由于兩國具有較為緊密的貿(mào)易聯(lián)系，如美國和香港，在這種情況下的溢出效應(yīng)則對資本輸入國股價(jià)的影響是正向的，因?yàn)檩敵鰢墒胁▌臃磻?yīng)了其國民經(jīng)濟(jì)的周期波動，從而輸入國的出口額也將發(fā)生變化，所以資本輸入國的股價(jià)作出調(diào)整以反應(yīng)遠(yuǎn)期供求關(guān)系的變化；但是兩國股市的高度相關(guān)也可能僅僅是因?yàn)橘Y本輸出國是輸入國股市最重要的參與者之一，兩國之間并不存在貿(mào)易聯(lián)系，此時(shí)，輸入國投資者進(jìn)出

31、該國股市所引起的股價(jià)波動有可能對指導(dǎo)國內(nèi)資源的遠(yuǎn)期配置是不利的，可能會誤導(dǎo)資源流向，因?yàn)樵谶@種情況下資本輸出國股市的波動對輸入國股價(jià)的影響極有可能被人為擴(kuò)大從而成為干擾股市正常運(yùn)作的噪音。最后，證券市場開放后使本國股價(jià)被周邊相似國家傳染的概率極大。國際投資者在管理其投資組合時(shí)，他們常常將具有相似經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征的國家置于同一類，一旦他們發(fā)現(xiàn)某國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素出現(xiàn)問題，從而立即會從該國股市退出，由于他們無法分辨與此類似的國家是否也會發(fā)生相同的問題，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，他們也會從與問題的國家相似的國家股市退出，從而造成這些國家在經(jīng)濟(jì)基本因素沒有變化國際市場供求關(guān)系也沒有波動的情況下，股價(jià)迅速下跌，這種現(xiàn)象在東

32、南亞金融風(fēng)暴中表現(xiàn)得尤為明顯，見下表（32）： 表（32）： 部分亞洲國家股市相關(guān)系數(shù)韓國與印尼印度與泰國韓國與泰國1989012000040.4364466620.1482493840.5534085521997012000040.7288966670.7829241970.627141266注：*韓國與泰國資源該項(xiàng)統(tǒng)計(jì)時(shí)段199701到200001資料來源同上危機(jī)期間，東亞各國股市的相關(guān)系數(shù)明顯上升表明國際投資者將這些國家視為一個(gè)整體，但我們知道至少印度在金融風(fēng)暴中其實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未受到多大影響，但其股市也在相應(yīng)下跌。最為典型的是由于俄羅斯出現(xiàn)危機(jī)，以對沖基金為代表的外國投資者發(fā)現(xiàn)巴西與俄羅斯

33、具有類似的巨大財(cái)政赤字，而匆忙從巴西撤資，從而導(dǎo)致巴西也陷入危機(jī)。而事實(shí)上市場的這種類比是錯(cuò)誤的（克魯格曼，1999）。在危機(jī)前夕，麥肯錫公司的研究報(bào)告指出巴西正在經(jīng)歷生產(chǎn)力急升階段，下一個(gè)十年，它的收入肯定會大幅度增加，巴西政府能夠成功的收到稅款，債務(wù)與其財(cái)政赤字是相當(dāng)合理的。由上可見，QFII制度建立之后，在流入本國股市的真實(shí)信息相應(yīng)增加的同時(shí)進(jìn)入本國股市的噪音也增加了，這對股價(jià)合理確定制造了阻礙，從而增大了資源錯(cuò)誤配置的可能性。（二）噪聲增加和信息不對稱問題加重會削弱股市有效性股票市場本質(zhì)上就具有信息不對稱特征，因?yàn)樵谝粋€(gè)非純粹完美的充滿紛繁復(fù)雜信息的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中獲得信息是需要花費(fèi)成本的，

34、而要進(jìn)一步分辨信息的真?zhèn)危庸ず吞幚硇畔⒍夹枰M(fèi)成本。同時(shí)，信息的傳遞也存在著時(shí)間和空間的阻礙，這些因素的存在使得投資者要優(yōu)先獲取信息就必須付出時(shí)間成本和金錢成本的代價(jià)，這將導(dǎo)致不同實(shí)力的投資者獲取到的信息多少是不同的；其次，由于各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的知識存量不同，從而他們對信息識別判斷能力也是不同的，即使面對相同的信息，他們也會作出不同的判斷；最為重要的是我們認(rèn)為信息不對稱是維持股市流動性的核心條件，可以說若不存在信息不對稱股市也就不存在。股市不同于普通商品市場，消費(fèi)者在商品市場上購買商品是為了立即消費(fèi)而不關(guān)心該商品以后是否能增值，而股市上投資者購買股票的唯一原因是由于他們相信股票價(jià)值被低估，股價(jià)

35、會進(jìn)一步上漲，其目的是為了獲取將來的增加的現(xiàn)金流；而對于賣出股票的一方，他賣出股票的原因是因?yàn)樗嘈女?dāng)前股價(jià)已基本反映或高估了公司的內(nèi)在價(jià)值，繼續(xù)持有會有較大風(fēng)險(xiǎn)，買賣雙方對股價(jià)作出截然相反的判斷究其根源是來自于信息不對稱，這種信息不對稱又表現(xiàn)為三種形式：（1）買方掌握的真實(shí)信息比賣方多，或者相反；（2）買方接受到的“噪音”（偽信息）比買方多，或者相反；（3）雙方獲取的信息完全一致，但由于雙方的信息存量、知識存量不一致，從而導(dǎo)致判斷能力有差別。那些掌握真實(shí)信息較少，吸收的噪音較多的投資者，我們一般稱為“噪聲交易者”（noise trader）。又上可見，從某種意義上說，股市就是靠這種不對稱的信

36、息環(huán)境來維系自身生存的，但這種不對稱需控制在一定度的范圍內(nèi)，否則股市也無法正常地運(yùn)轉(zhuǎn)。在封閉經(jīng)濟(jì)下，信息不對稱具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）上市公司與一級市場投資者之間，上市公司按其真實(shí)業(yè)績可分為績優(yōu)和績劣兩類，為了以高價(jià)發(fā)行股票，績劣公司愿意花費(fèi)一定包裝成本偽裝成績優(yōu)公司高價(jià)上市，而由于投資者在信息不完全條件下（相對于上市公司而言，也就是信息不對稱），他們無法正確區(qū)分績優(yōu)與績劣公司從而他們只愿為上市公司的股票支付一個(gè)平均價(jià)格，比如P，顯然P高于績劣公司股票價(jià)值而低于績優(yōu)公司股票價(jià)值。這樣一旦績優(yōu)公司發(fā)現(xiàn)績劣公司與自己同樣的價(jià)格上市就會感到自身價(jià)值被低估，成本收益均衡被打破，從而不愿以股權(quán)融資

37、方式來獲取資金最終有可能退出發(fā)行市場結(jié)果導(dǎo)致資源流向績劣公司；（2）二級市場投資者與上市公司之間。對于通過股權(quán)融資籌集的資金的流向、項(xiàng)目的具體風(fēng)險(xiǎn)收益等情況，上市公司顯然更加清楚，而廣大投資者只能通過事后的會計(jì)報(bào)表來了解公司的具體運(yùn)作情況，這種狀況為“道德風(fēng)險(xiǎn)”的產(chǎn)生提供了溫床；（3）二級市場上機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者之間由于信息的搜集、處理、加工是有成本的，對于中小投資者而言，這些成本有時(shí)是高昂的，而且“搭便車”可能性的存在也使他們不愿耗費(fèi)過多的精力與物力，去搜集處理信息。而對于機(jī)構(gòu)投資者其雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和專業(yè)化的投資精英都保證他們在信息搜集和處理上具有明顯優(yōu)勢，他們掌握的真實(shí)信息往往比散戶多

38、，而散戶一旦意識到這一點(diǎn)就會理性的采取“從眾行為”即跟隨“頭羊”走，這種羊群行為會放大信息的擾動力使股價(jià)波動過度從而發(fā)出錯(cuò)誤價(jià)格信號（4）上市公司經(jīng)理人與基金管理人存在“內(nèi)幕交易”的可能與二者的利益存在一致性即都希望股價(jià)上漲，從而誘發(fā)二者相互勾結(jié)相互配合通過“內(nèi)幕交易”使基金管理人與機(jī)構(gòu)投資者人為地具備信息優(yōu)勢，并利用這種優(yōu)勢獲取超額利潤。一旦放開股票市場進(jìn)入限制，允許符合條件的外國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入本國股市，信息不對稱問題有可能進(jìn)一步加重，市場的有效性短期內(nèi)會受到一定程度的減弱。因?yàn)閺目傮w上看，國外投資者相對于國內(nèi)投資者而言他們是“外部人”，而后者是“內(nèi)部人”，內(nèi)部人知道的信息永遠(yuǎn)要比外部人更多

39、一些，這主要表現(xiàn)在兩方面，其一，對于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化和將要發(fā)生的變化以及這些變化可能對股市造成的影響和具體作用機(jī)制，也就是說，對于整個(gè)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)投資者知道的要比國外投資者多。其二，對于某個(gè)具體公司的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況等等可能會影響公司未來現(xiàn)金流的方面的信息，內(nèi)部人獲得這些信息的渠道要比外部人更多，至少他們可以通過親戚朋友等非正式渠道獲得這些信息，因此對某個(gè)公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而言，國外投資者知道的更少?；谶@種情況，外國投資者的引入不僅無法緩解一級和二級市場上上市公司與投資者間的信息不對稱所導(dǎo)致的資源流向績劣企業(yè)的傾向，反而會加重這一趨勢。而對于二級市場上的機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者之間的

40、信息不對稱以及內(nèi)幕交易等狀況，外國投資者也是無能為力的，相反因?yàn)樗麄兊募尤?，二級市場會面臨國內(nèi)投資者與國外投資者之間的信息不對稱問題。當(dāng)國外投資者了解自己在對于這些來自東道國內(nèi)部信息上處于劣勢時(shí)，他們就會采取“正向反饋交易策略”，即在國內(nèi)投資者買入股票股價(jià)上升時(shí)，他們也買入，而在國內(nèi)投資者賣出，股價(jià)下跌時(shí)，他們也跟隨買出，Kim and Wei（1999）利用韓國1996年12月1998年6月的統(tǒng)計(jì)資料發(fā)現(xiàn)（1）非居民機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)發(fā)生前即采取正向反饋交易策略，而危機(jī)發(fā)生后，他們具有更大的動力繼續(xù)采取這種策略；（2）非居民投資者比居民投資者更具有“從眾”行為傾向，尤其在危機(jī)發(fā)生過程中。非居民

41、投資者的這種正向反饋交易策略無疑會對股價(jià)的漲落起到推波助瀾的作用。如上所述，當(dāng)國內(nèi)股市由于受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素的影響發(fā)生波動時(shí)，外國投資者會以國內(nèi)投資者為“頭羊”，而當(dāng)國內(nèi)股市受到國際市場上一些經(jīng)濟(jì)因素的影響而發(fā)生波動時(shí)，國內(nèi)投資者往往又會反過來以國外投資者“頭羊”。因?yàn)閲鴥?nèi)投資者對國際市場的了解，對傳播進(jìn)來的信息真?zhèn)伪鎰e的能力要比國外投資者弱。即使國外投資者知道的與他們一樣多，但由于對國際投資者的許多真實(shí)信息如具體的信息掌握量、判斷能力的高低等不甚了解，為了減弱風(fēng)險(xiǎn)，他們寧愿相信國外投資者更能把握股價(jià)走勢，從而主動跟隨國外投資者，采取相同策略。Khan, Moshsin S. 和Reinhart

42、 ,Carmen M等人（1995）曾經(jīng)作過一項(xiàng)分析，他們先將1988年到1994年間香港、韓國、泰國和墨西哥四國（地區(qū)）發(fā)生的外國證券投資流動分成三個(gè)時(shí)期：低流動時(shí)期、高流動時(shí)期和易變流動期。然后通過分別對比這些國家（地區(qū)）和美國股票市場日結(jié)市場收益率的變化情況來分析這些國家（地區(qū)）與美國股價(jià)波動的相關(guān)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在易變流動期的相關(guān)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于低流動期，比如在香港和韓國易變流動期的相關(guān)性，是低流動期的兩倍，在墨西哥則高達(dá)七倍，究其原因一方面是因?yàn)閬碜悦绹耐顿Y在這些國家股市的交易額中占了相當(dāng)比例，更重要的是因?yàn)樵诿绹墒胁▌蛹觿r(shí)，影響國內(nèi)股市相應(yīng)波動的時(shí)候，由于這些因素是外生的，國內(nèi)投資者在

43、該時(shí)期多跟隨外國投資者采取相應(yīng)的投資策略。此外，還有一個(gè)重要的因素將在QFII進(jìn)入國內(nèi)股市后對市場有效性提出挑戰(zhàn)，這主要表現(xiàn)在市場噪音的增加上。由于市場開放后股票價(jià)格不僅要反應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量同時(shí)也要反應(yīng)國際方面的相關(guān)經(jīng)濟(jì)信息，信息不僅要從國外流向國內(nèi)投資者，同時(shí)也要由國內(nèi)流向國外投資者，信息傳遞的過程加長了，所需要的環(huán)節(jié)和跨越的空間擴(kuò)大了，信息在傳輸過程中發(fā)生失真和扭曲的可能性的增大了，內(nèi)部產(chǎn)生的噪聲以及受到外界干擾所吸收的噪聲都增加了，噪聲的增加使全體投資者成為噪聲交易者的可能性大大提高了，這使股價(jià)受到地干擾度增大，從而有可能從整體上減弱股市的有效性。如上可見，國外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，將明顯加重

44、國內(nèi)股市上的信息不對稱狀況并使市場上的噪音增加從而導(dǎo)致股價(jià)偏離其均衡價(jià)值、過度反應(yīng)并使波幅加大，從而延長其回復(fù)到均衡價(jià)格的時(shí)間，干擾資源合理配置。但同時(shí)，也需指出國外投資者的進(jìn)入也可在某些方面改善國內(nèi)股市上的信息不對稱狀況，如在一級市場上，具有豐富經(jīng)驗(yàn)的國際投資者具備更強(qiáng)的判斷公司真實(shí)價(jià)值的能力。從而可以更有效的區(qū)分績優(yōu)績劣公司；在二級市場上國外投資者的加入增大了上市公司被購并的可能性，從而有可能減弱上市公司、經(jīng)理人與股東之間“委托代理”問題。但這些功能必須等到國外投資者進(jìn)入國內(nèi)股市達(dá)到一定時(shí)期后，才會真正發(fā)揮出來。而在進(jìn)入初期他們會顯著加重股市上的信息不對稱局面。（三）發(fā)生大規(guī)模撤資惡性沖擊

45、的可能性增大在外國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國內(nèi)股票市場后，突發(fā)性的外國基金撤資幾乎沒有任何障礙，若QFII在市場的交易總額中已達(dá)到相當(dāng)比重，則它們的突發(fā)性大規(guī)模撤資往往會造成證券市場的流動性困難，進(jìn)而引發(fā)上市公司危機(jī)，對銀行的資產(chǎn)負(fù)債表形成不利沖擊，嚴(yán)重時(shí)會導(dǎo)致少數(shù)銀行倒閉甚至誘發(fā)金融危機(jī)。當(dāng)突發(fā)性撤資發(fā)生時(shí)，,股票價(jià)格必然發(fā)生急劇下跌，并相應(yīng)地導(dǎo)致市場流動性的大幅度減少；同時(shí)，股價(jià)的暴跌，還使上市公司的市盈率顯著下降，從而導(dǎo)致公司資本市值的迅速降低，市場形象下降，并造成其進(jìn)一步籌資和經(jīng)營的困難 ,甚至破產(chǎn)倒閉。同時(shí)突發(fā)性的大規(guī)模撤資也會對本幣匯率形成不利沖擊，貨幣的貶值幾乎不可避免，若國內(nèi)剛好有大量的

46、以外幣計(jì)值的外債，則國民經(jīng)濟(jì)的償債壓力將加大，若貨幣貶值的程度導(dǎo)致債權(quán)方失去了對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的償債能力的信心，則爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性將增大。但在某種意義上，向外國機(jī)構(gòu)投資者開放本國證券市場的風(fēng)險(xiǎn)并不來自于外部，而是來自于內(nèi)部，即證券市場基礎(chǔ)設(shè)施的不完善，特別是證券監(jiān)管措施的不力。因?yàn)槊鎸τ捎陂_放而迅速擴(kuò)大的市場規(guī)模，如果證券監(jiān)管體系不能及時(shí)得到改進(jìn)和提高，那么開放的風(fēng)險(xiǎn)會被明顯放大。其他國家的開放經(jīng)驗(yàn)表明，由于公開信息披露制度不健全，上市公司不按國際準(zhǔn)則提供完整的會計(jì)資料，對于重大關(guān)聯(lián)交易不及時(shí)向投資者聲明，結(jié)果市場“傳言”往往成為股票價(jià)格異常波動和過度投機(jī)的根源。由于信息不充分而引起的市場風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)

47、大常常成為外國投資基金大規(guī)模撤資的重要原因。此外，交易和清算系統(tǒng)是證券市場最重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一。當(dāng)由于外國投資基金大量進(jìn)入而使得交易量迅速上升時(shí)，一些國家的清算系統(tǒng)的技術(shù)條件明顯落后，不能適應(yīng)大規(guī)模清算的需要，同時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局未賦予清算機(jī)構(gòu)對經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)入資格和最低頭寸管理的權(quán)限，也使清算活動包含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。1987年10月，香港股市的崩潰，很大程度上源于落后且監(jiān)管不力的清算系統(tǒng)。正如前文所言，外國投資者的這種突然性的大規(guī)模撤資的危險(xiǎn)一方面會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革提供一種審慎行事的動力，但如管理當(dāng)局客觀上無法制定出適宜的經(jīng)濟(jì)政策，那么，這種動力將會轉(zhuǎn)變成為破壞力。三、引入QFII應(yīng)具備的基本條件從上文分

48、析我們可以發(fā)現(xiàn)，證券市場對外開放后，在股票市場是有效的前提下，股價(jià)將通過直接反映公司的預(yù)期現(xiàn)金流間接反映國際范圍內(nèi)該行業(yè)成長前景，產(chǎn)品與勞務(wù)的遠(yuǎn)期供求關(guān)系來引導(dǎo)資源的遠(yuǎn)期合理配置，并以此來提高經(jīng)濟(jì)效率，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長。但同時(shí)，我們也注意到，QFII進(jìn)入國內(nèi)市場后，有可能會減弱股市的有效性，增大國內(nèi)股市的波動幅度，并通過突發(fā)性撤資干擾國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，第一種影響是最為嚴(yán)重的。為了盡可能地控制引入QFII帶來的風(fēng)險(xiǎn)而獲取開放市場的收益，我們認(rèn)為，有效地引入QFII應(yīng)該符合下列幾個(gè)條件：（一）與國際經(jīng)濟(jì)存在密切的聯(lián)系正如前文所述，開放證券市場的一個(gè)核心功能即是引入國際市場信息發(fā)現(xiàn)本國商品

49、，勞務(wù)及資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格，或者說是實(shí)現(xiàn)本國遠(yuǎn)期價(jià)格的國際化，并通過這種遠(yuǎn)期價(jià)格國際化發(fā)現(xiàn)本國的比較優(yōu)勢，促使本國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)引導(dǎo)資源合理流動，并優(yōu)化其配置。因此，本國商品、勞務(wù)、資產(chǎn)遠(yuǎn)期國際價(jià)格的發(fā)現(xiàn)的目的是為了更好地參加國際分工，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，以圖在國際合作中獲取更多利益。所以，一國在開放其證券市場之前，與國際經(jīng)濟(jì)存在比較密切的聯(lián)系，尤其是比較密切的貿(mào)易聯(lián)系是非常必要的。因?yàn)椋挥性谂c世界其它國家存在比較頻繁且達(dá)到一定規(guī)模的貿(mào)易往來的條件下，一國的商品、勞務(wù)的當(dāng)期價(jià)格才具備國際化特征，也只有在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源當(dāng)期價(jià)格已基本國際化的條件下，其遠(yuǎn)期價(jià)格才有國際化的必要。并且對于一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)而言，其

50、引入QFII的實(shí)踐不僅是得不償失的，而且也是不可持續(xù)的。（二）健全的國際化信息披露制度 信息披露是證券市場的靈魂，股票市場是以股票價(jià)格及其波動來反映信息的，在信息完全且真實(shí)的情況下，股價(jià)會正確發(fā)現(xiàn)與反映遠(yuǎn)期價(jià)格從而引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，股票市場的經(jīng)濟(jì)功能也才能充分發(fā)揮出來，這樣的市場也才是有效的。正基于此，要建立一個(gè)有效的市場就必須有一套健全的信息披露制度，即不僅應(yīng)該要求上市公司在上市發(fā)行時(shí)要公布招股說明書，說明其籌資用途，每個(gè)財(cái)務(wù)年度還要公布中期財(cái)務(wù)報(bào)告和年度財(cái)務(wù)報(bào)告，此外，在公司經(jīng)營活動將發(fā)生重大的調(diào)整的時(shí)候，還需公布臨時(shí)性的公告等等。同時(shí)，還應(yīng)該注意到各個(gè)國家的具體會計(jì)準(zhǔn)則是不同的，因此在允

51、許國外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入本國資本市場之前，應(yīng)盡量調(diào)整國內(nèi)的會計(jì)準(zhǔn)則，減小和消除同國際通行的會計(jì)準(zhǔn)則的差別，從而防止由于技術(shù)性因素影響而導(dǎo)致的外國投資者和國內(nèi)投資者的的信息不對稱狀況。（三）機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到一定規(guī)模和水平在正式引入QFII之前國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)到達(dá)一定規(guī)模和水平主要基于兩方面原因，其一是因?yàn)橹挥性跈C(jī)構(gòu)投資者發(fā)展到一定規(guī)模和程度后，國內(nèi)股市的有效性才有保證。由于信息分布是零散的，從而使得信息的搜集是有成本的，而對信息的準(zhǔn)確加工處理都是需要事先一定量的人力資本投資的，而且“搭便車”可能性的存在，使得并不是每一個(gè)投資者都有能力并且愿意去支付這筆成本。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者更愿意也更有能力為信息的

52、收集處理支付高額成本，因此它們發(fā)展到一定程度后，市場的有效性才能有保證；其二是由于QFII是國外具有豐富的操作經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者，若在國內(nèi)還缺乏足夠?qū)嵙Φ臋C(jī)構(gòu)投資者的情況下讓它們進(jìn)入國內(nèi)資本市場，則在同國內(nèi)眾多散戶投資者的博奕過程中，它們更有可能充當(dāng)“頭羊”角色，從而使得國內(nèi)市場易于受到它們的人為操縱，使股市有效性降低。（四）適宜的證券監(jiān)管體制 為了保障廣大中小投資者的利益，改善證券市場上的信息不對稱局面，政府有關(guān)部門有必要對證券市場進(jìn)行監(jiān)管，特別是在國外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國內(nèi)資本市場并對市場的正常運(yùn)行帶來新的問題后。目前國際上具有代表性的證券監(jiān)管模式大體分為集中型、自律型、松散型三種類型。一個(gè)國家究竟采取哪一種監(jiān)管體制，這主要取決于以下三個(gè)基本因素：一是證券市場的發(fā)展階段、發(fā)育狀況