最新第二章 項目論證與評估

1、第二章第二章 項目的論證與評估項目的論證與評估主要內(nèi)容l項目論證的概念l項目論證的基本程序l項目論證的內(nèi)容l項目論證報告書的格式l項目論證的原理和方法l項目論證案例l項目評估的概念第一節(jié) 項目論證的概念l項目論證的概念l項目論證的作用l項目論證的著力點l項目論證的層次l項目論證的質(zhì)量、時間和費用1.項目論證l項目論證是指對擬實施項目在技術(shù)上是否可能經(jīng)濟上是否有利建設(shè)上是否可行 所進行的綜合分析和全面科學(xué)評價的技術(shù)經(jīng)濟研究活動。項目論證主要回答的問題l項目在技術(shù)上是否可行？l項目在經(jīng)濟上是否有生命力？l項目在財務(wù)上是否有利可圖？l項目能否籌集到全部資金？l項目需要多少資金？l項目需要多長時間能建

2、立起來？l項目需要多少物力、人力資源？ .通過項目論證要達到的結(jié)論l論證項目建設(shè)的條件是可靠的l項目采用的技術(shù)是先進的l經(jīng)濟上是有較大的利潤可圖的 .2.項目論證的作用l項目論證報告可作為：確定項目實施的依據(jù)向銀行貸款的依據(jù)申請建設(shè)執(zhí)照的依據(jù)與有關(guān)單位簽訂協(xié)作的依據(jù)項目實施基礎(chǔ)資料的依據(jù)項目各項工作安排的依據(jù)3.項目論證的出發(fā)點l要站在咨詢的立場上l應(yīng)提出多種替代方案 l對各種方案要做經(jīng)濟分析 l決定最佳投資時期和投資規(guī)模 l要提出可能實施的具體措施 l要把資源的有效利用放在中心位置. 4.項目論證的層次l機會研究l初步項目論證l輔助研究或功能研究l詳細項目論證 機會研究l 機會研究是鑒定投資

3、機會，它尋求的是投資應(yīng)該用于哪些可能會有發(fā)展的部門，這種投資能給企業(yè)帶來盈利，能給國民經(jīng)濟帶來全面的或多方面的好處。l 機會研究又分一般機會研究和特定項目機會研究兩種。根據(jù)當(dāng)時的條件，決定進行哪種機會研究，或兩種機會研究都進行。一般機會研究l 一般機會研究：這種研究主要是通過國家機關(guān)或公共機構(gòu)進行的，目的是通過研究指明具體的投資建議。有以下三種情況：地區(qū)研究部門研究以資源為基礎(chǔ)的研究特定項目機會研究l特定項目機會研究：一般投資機會作出最初鑒別之后，即應(yīng)進行這種研究，并應(yīng)向潛在的投資者散發(fā)投資簡介，實際上作這項工作的往往是未來的投資者或企業(yè)集團。經(jīng)方案篩選，將項目發(fā)展方向或投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)變?yōu)楦爬ǖ捻?/p>

4、目提案或項目建議。與一般機會研究相比較，特定項目機會選擇更深入、更具體。主要內(nèi)容為：市場研究項目意向的外部環(huán)境分析項目承辦者優(yōu)劣勢分析初步項目論證l初步項目論證是在機會研究的基礎(chǔ)上，對項目進行的更為詳細的研究，以更清楚的闡述項目設(shè)想，它是介于項目機會研究和詳細項目論證之間的一個中間階段。初步項目論證的目的l投資機會是否有前途，值不值得進一步作詳細項目論證；l確定的項目概念是否正確，有無必要通過項目論證進一步詳細分析；l項目中有哪些關(guān)鍵性問題，是否需要通過市場調(diào)查、試驗室試驗、工業(yè)性試驗等功能研究作深入研究；l是否有充分的資料足以說明該項目設(shè)想可行，同時對某一具體投資者有無足夠的吸引力。 .初步

5、項目論證要解決的問題l項目建設(shè)有無必要性？l項目需要多長時間完成？l需要多少人力物力資源？l需要多少資金且能否籌集到足夠的資金？l項目財務(wù)上是否有利可圖？l項目經(jīng)濟上是否合理？ 初步項目論證的主要內(nèi)容(1)市場和生產(chǎn)能力：市場和生產(chǎn)能力：進行市場需求分析預(yù)測，渠道與推銷分析，初步的銷售量和銷售價格預(yù)測；依據(jù)市場銷售量作出初步生產(chǎn)規(guī)劃。(2)物料投入分析物料投入分析:包括從建設(shè)到經(jīng)營的從有物料的投入分析。(3)座落地點及廠址的選擇座落地點及廠址的選擇:包括座落地點選擇與廠址選擇的部分。(4)項目設(shè)計項目設(shè)計: 包括項目總體規(guī)劃，工藝設(shè)備計劃、土建工程規(guī)劃等。(5)項目進度安排。項目進度安排。(6

6、)項目投資與成本估算項目投資與成本估算:包括投資估算、成本估算、籌集資金的渠道及初步籌集方案。 l 輔助（功能）研究包括項目的一個或幾個方面，但不是所有方面，并且只能作為初步項目論證、項目論證和大規(guī)模投資建設(shè)的前提或輔助。輔助研究分類如下：對要制造的產(chǎn)品進行的市場研究原料和投入物資的研究試驗室和中間工廠的試驗廠址研究規(guī)模的經(jīng)濟性研究設(shè)備選擇研究 詳細項目論證l詳細項目論證（簡稱項目論證）是在項目決策前對項目有關(guān)的工程、技術(shù)、經(jīng)濟等各方面條件和情況進行詳盡、系統(tǒng)、全面的調(diào)查、研究、分析，對各種可能的建設(shè)方案和技術(shù)方案進行詳細的比較論證，并對項目建成后的經(jīng)濟效益國民經(jīng)濟效益社會效益 進行預(yù)測和評價

7、的一種科學(xué)分析過程和方法，是項目進行評估和決策的依據(jù)。 5.項目論證的質(zhì)量、時間和費用l研究階段 投資誤差百分比(論證質(zhì)量） 機會研究 30% 初步項目論證 20% 詳細項目論證 10%l研究的深度與時間、費用成正比：機會研究粗略，時間可能只要一個月；項目論證復(fù)雜而且詳細，有的項目論證時間可能需要一、二年。 l各項投資論證所占的費用大致如下：機會研究，占0.2-1.0%。初步項目論證，占0.25-1.5%。項目論證，視項目的大小，從小型項目占1.0-3.0%到具有先進技術(shù)的大型項目占0.2-1.0%,不等。 第二節(jié) 項目論證的原理和方法l投資成本和利稅l靜態(tài)評價方法l動態(tài)評價方法l不確定性分析

8、1.投資、成本和利稅（1）l投資項目實施和項目投產(chǎn)以后的生產(chǎn)過程中所需投入的資金，包括花費在項目建設(shè)上的全部活勞動和物化勞動的消耗總和l成本（生產(chǎn)成本）原料及輔助資料費、生產(chǎn)工人工資及附加工資、公用工程費用(水、電、汽等)、維修費用、車間折舊費、車間管理費、工廠折舊費、企業(yè)管理費和銷售費用等 成本分類：直接成本和間接成本、總成本和單位產(chǎn)品成本、核算成本和預(yù)算成本、固定成本和變動成本1.投資、成本和利稅（2）l利稅銷售收入和純收入企業(yè)利潤稅金l現(xiàn)金流量現(xiàn)金支出現(xiàn)金收入現(xiàn)金流量=現(xiàn)金收入現(xiàn)金支出討論題l例：假設(shè)一個企業(yè)某年的年銷售收入為100萬元，年銷售成本為70萬元，企業(yè)所得稅稅率為30%，年折

9、舊費為20萬元，請計算該企業(yè)的年凈現(xiàn)金流量 。答案1.年銷售收入 （）100萬元2.年銷售成本 （）70萬元3.需納稅的收入 （）30萬元 （1）（2）4.稅金 （）9萬元 （3）30%5.扣稅后凈利 （）21萬元 （3）（4）6.年折舊費 （）20萬元 7.年凈現(xiàn)金流量 （）41萬元 （5）（6） 企業(yè)的年凈現(xiàn)金流量為41萬元2.靜態(tài)評價方法l投資收益率與投資回收期投資收益率e，又稱投資利潤率，它是項目投資后所獲的年凈現(xiàn)金收入(或利潤)r與投資額k的比值，即e=r/k投資回收期t是指用項目投產(chǎn)后每年的凈收入(或利潤)補嘗原始投資所需的年限，它是投資收益率的倒數(shù)，即t=1/e=k/rl若項目的

10、年凈現(xiàn)金收入不等，則回收期為使用累計凈現(xiàn)金收入補償投資所需的年限，投資收益率則是相應(yīng)投資回收期的倒數(shù)。 投資項目評價原則l投資項目的評價原則：投資收益率越大，或者說投資回收期越短，經(jīng)濟效益就越好。不同部門的投資收益率e和投資回收期t都有一個規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)收益率e標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)回收期t標(biāo)，只有評價項目的投資收益率ee標(biāo)，投資回收期tt標(biāo)時項目才是可行的；否則項目就是不可行的。討論例題l例：假設(shè)某項目的現(xiàn)金流量如下表所示： 假設(shè)該行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)投資收益率為12%，試分析該項目的投資是否可行？年01234年凈現(xiàn)金流量5000500100020004000投資回收期計算l計算累計現(xiàn)金流量l項目的投資回收期為： t=

11、3年1500/4000=3.38年l項目的投資收益率為： e=1/t=0.296%12% 可行.年01234年凈現(xiàn)金流量5000500100020004000凈現(xiàn)金流量累計50004500350015002500追加投資回收期和追加投資收益率l所謂追加投資是指不同的投資方案所需投資之間的差額，追加投資回收期ta就是利用成本節(jié)約額或者收益增加額來回收投資差額的時間。 計算公式若用成本節(jié)約額表示則為 ta=(k1-k2)/(c2-c1)計算公式若用收益增加額表示則為 ta=(k1-k2)/(b1-b2)追加投資收益率ea=1/ta 式中k、b、c分別為相應(yīng)方案的投資、收益和成本l如果tae標(biāo)，則高

12、投資方案的投資效果好。3.動態(tài)評價方法l資金的時間價值資金的價值與時間有密切關(guān)系，資金具有時間價值，也就是說，今天的一筆資金比起將來同等數(shù)額的資金，即使不考慮通貨膨脹與風(fēng)險因素也更有價值。l利息一般我們把通過銀行借貸資金，所付出的或得到的比本金多的那部分增值叫利息， 而把資金投入生產(chǎn)或流通領(lǐng)域產(chǎn)生的增值，稱為盈利或凈收益。項目論證中利息是廣義的概念，泛指投資凈收益與貨款利息，當(dāng)然這是由項目論證的任務(wù)決定的。資金時間價值的內(nèi)涵 一般地講，代表資金時間價值的利息是以百分比，即利率來表示的。在商品經(jīng)濟條件下，利率是由以下三部分組成的：（）時間價值：即純粹的時間價值，隨著時間的變化而發(fā)生的價值增值。（

13、）風(fēng)險價值：現(xiàn)在投入的資金，今后能否確?；厥?。（）通貨膨脹：資金會由于通貨膨脹而發(fā)生貶值。資金的計息方法l單利計算 f=p(1+ni)f期末本利之和，p本金，i每一周期的利率，n計息周期數(shù)l復(fù)利計息 nipf)1( 凈現(xiàn)值法 現(xiàn)值（pv)即將來某一筆資金的現(xiàn)在價值。 凈現(xiàn)值法是將整個項目投資過程的現(xiàn)金流按要求的投資收益率(折現(xiàn)率)，折算到時間等于零時，得到現(xiàn)金流的折現(xiàn)累計值（凈現(xiàn)值npv），然后加以分析和評估。 式中b為收入額 c為支出額 npv指標(biāo)的評價準(zhǔn)則是： 當(dāng)折現(xiàn)率取標(biāo)準(zhǔn)值時，若npv0,則該項目是合理的 若npvk2;c1和c2是方案和方案的年生產(chǎn)成本，則追加投資回收期為：l相應(yīng)的追

14、加投資收益率為ead=1/tad l一般來說，如果動態(tài)追加投資回收期比標(biāo)準(zhǔn)投資回收期小或者說動態(tài)追加投資收益率較標(biāo)準(zhǔn)投資收益率大，則投資大的方案i是可選的，投資額小的方案是不可選的；否則，投資小的方案較投資大的方案可取。 )1log(1log001221iicckktad3.不確定性分析l對投資項目風(fēng)險的不確定性分析，常用的方法有：盈虧平衡分析敏感性分析風(fēng)險決策分析計算機模擬經(jīng)驗方法盈虧平衡分析l盈虧平衡分析又稱量本利分析法，它是通過盈虧平衡點分析項目成本與收益的平衡關(guān)系的一種方法。l盈虧平衡點又稱盈虧分界點或保本點，它是指當(dāng)項目的年收入與年支出平衡時所必需的生產(chǎn)水平，在盈虧平衡圖上就表現(xiàn)為總

15、銷售收入曲線與總銷售成本曲線的交點。 l盈虧平衡點通常根據(jù)正常生產(chǎn)年份的產(chǎn)品產(chǎn)量或銷售量、可變成本、固定成本、產(chǎn)品價格和銷售稅金及附加等數(shù)據(jù)計算，用生產(chǎn)能力利用率或產(chǎn)量表示。盈虧平衡點越底，表明項目適應(yīng)市場變化的能力越大，抗風(fēng)險能力越強。 示例l例：假設(shè)某企業(yè)新建生產(chǎn)線投產(chǎn)后，正常年份固定成本總額為20000元，產(chǎn)品售價為每件10元，單位產(chǎn)品變動成本為6元，請計算該生產(chǎn)線的盈虧平衡點或保本銷售量。 答案l總成本c(q)=固定成本k單價d產(chǎn)品產(chǎn)量ql產(chǎn)品收入b(q)=銷售價格s產(chǎn)品產(chǎn)量ql盈虧平衡即c(q)=b(q) 或 k+dq=sql盈虧平衡點q=k/(s-d)=20000/(10-6)=5

16、000件相應(yīng)的保本銷售額為：b=500010=50000元敏感性分析l 敏感性分析是通過分析、預(yù)測項目主要因素發(fā)生關(guān)系變化時對經(jīng)濟評價指標(biāo)的影響，從中找出敏感因素，并確定其影響程度。l在項目計算期內(nèi)可能發(fā)生變化的因素有產(chǎn)品產(chǎn)量、產(chǎn)品價格、產(chǎn)品成本或主要原材料與動力價格、固定資產(chǎn)投資、建設(shè)工期及匯率等。l敏感性分析通常是分析這些因素單獨變化或多因素變化對內(nèi)部收益率的影響。必要時也可分析對靜態(tài)投資回收期和借款償還期的影響。l項目對某因素的敏感程度可以表示為該因素按一定比例變化時引起評價指標(biāo)變動的幅度，也可以表示為評價指標(biāo)達到臨界點（如財務(wù)內(nèi)部收益率等于財務(wù)基準(zhǔn)收益率或經(jīng)濟內(nèi)部收益率等于社會貼現(xiàn)率）

17、時允許某個因素變化的最大幅度，即極限變化，同時可繪制敏感分析圖。敏感性分析的步驟l確定分析指標(biāo)l選定需要分析的不確定因素單因素敏感分析雙因素敏感分析多因素敏感分析l計算因素變動對經(jīng)濟效果指標(biāo)變動的數(shù)量影響l確定敏感因素.討論題l例：已知某投資項目的各估算因素如下表所示：l請對年收入、年支出、殘值、壽命四個因素分別按10%，20%，30%的變化，分析對該項目的凈現(xiàn)值的影響。 因素 投資額年收入年支出殘值 壽命 折現(xiàn)率預(yù)測值170353201012%風(fēng)險分析l 風(fēng)險分析又稱概率分析，它是使用概率研究預(yù)測各種不確定性因素和風(fēng)險因素的發(fā)生對項目評價指標(biāo)影響的一種定量分析方法。l一般是計算項目凈現(xiàn)值的期

18、望值及凈現(xiàn)值大于或等于零時的累計概率，累計概率值越大，說明項目承擔(dān)的風(fēng)險越小。也可通過模擬法測算項目評價指標(biāo)（如內(nèi)部收益率）的概率分析。l在進行風(fēng)險分析時，先對各參數(shù)的值作出概率估計，并以此為基礎(chǔ)計算項目的經(jīng)濟效益，最后通過經(jīng)濟效益期望值、標(biāo)準(zhǔn)差、實現(xiàn)概率及離差系數(shù)來反映方案的風(fēng)險和不確定程度。 第三節(jié) 項目論證的基本程序l一個項目論證報告的編制，需要廣泛的技術(shù)、經(jīng)濟和財務(wù)等方面的知識和技能。經(jīng)過機會研究和初步項目論證后，才開始詳細的項目論證。項目論證的目的是為投資決策提供技術(shù)、經(jīng)濟和財務(wù)依據(jù)，因而要分析各有關(guān)方面的因素，選擇最佳方案并論證其生命力。 l主要是要明確問題，包括弄清評價研究的范圍

19、雇主的目標(biāo) l 包括實地調(diào)查市場分析技術(shù)分析競爭力分析原材料,能源供應(yīng)分析工藝分析人力資源分析 l 為了達到目標(biāo)通常會有多種可行的方法，因而就形成了多種可行的能夠相互代替的技術(shù)方案。項目論證主要核心點是從多種可供實施的方案中選優(yōu)，因此擬定相應(yīng)的實施方案就是項目論證的關(guān)鍵一步工作。組成技術(shù)專家組提出各種可行的技術(shù)方案專家組論證,發(fā)現(xiàn)技術(shù)和工藝上可行的技術(shù)方案 l方案分析階段包括分析各個可行方案在技術(shù)上經(jīng)濟上的優(yōu)缺點方案各種技術(shù)經(jīng)濟指標(biāo)l投資費用l經(jīng)營費用l收益l投資回收期l投資收益率方案的綜合評價與選優(yōu)l敏感分析l各種方案結(jié)果的比較、分析和評價l選擇一個最優(yōu)方案 l 包括進一步的市場分析方案實施

20、的工藝流程項目地址的選擇及服務(wù)設(shè)施勞動力及培訓(xùn)組織與經(jīng)營管理現(xiàn)金流量及經(jīng)濟財務(wù)分析額外的效果 l 項目論證報告其結(jié)構(gòu)和內(nèi)容常常有特定的要求 l 項目的資金籌措在比較方案時，已作過詳細考查，其中一些潛在的項目資金會在與貸款者討論可行性研究時冒出來。實施中的期限和條件的改變也會導(dǎo)致資金的改變，這些都應(yīng)根據(jù)項目論證報告的財務(wù)分析作出相應(yīng)的調(diào)整。同時應(yīng)作出一個最終的決策，以說明項目可根據(jù)協(xié)議的實施進度及預(yù)算進行。 .第四節(jié) 項目論證的主要內(nèi)容l市場需求預(yù)測l原材料和投入的選擇供應(yīng)l產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和工藝方案的確定l生產(chǎn)規(guī)模（或生產(chǎn)能力）的確定l技術(shù)與設(shè)備選擇l坐落地點和廠址選擇l投資、成本估算與資金籌措l經(jīng)濟

21、和綜合評價1.市場需求預(yù)測需求分析的內(nèi)容需求分析的內(nèi)容市場當(dāng)前需求的大小與組成，該市場的地域范圍市場細分，主要按以下因素確定：l最終用途（如消費者）l消費者類別（如消費者的不同收入水平）l地理區(qū)域（如區(qū)域市場、國內(nèi)市場和出口市場）對整個市場及其各部分在項目使用期間的某段時期，最好是頭十年的需求預(yù)測擬議中項目在國內(nèi)與國際競爭發(fā)展和消費者反應(yīng)變化的情況下，在所預(yù)測的時期內(nèi)預(yù)期達到的市場滲透率；作為預(yù)測增長與市場滲透依據(jù)的大致的訂價結(jié)構(gòu)。. (1)對某一種或幾種產(chǎn)品的潛在需求的預(yù)測； (2)對潛在供應(yīng)的估計； (3)對擬議中項目可能達到的市場滲透程度的估計； (4)某段時期內(nèi)潛在需求的特性。需要有關(guān)

22、于這些不同方面的數(shù)量和質(zhì)量數(shù)字。.l常用的預(yù)測方法：時間序列預(yù)測法因果回歸預(yù)測模型消費水平法（包括需求的收入彈性與價格彈性）最終用途（消費系數(shù)）法 l原材料和投入的分類原材料和投入的分類原料（未加工或半加工的）；經(jīng)過加工的工業(yè)材料（中間產(chǎn)品）；制成品（組件）；輔助材料；工廠供應(yīng)品及公用設(shè)施（水、電、氣、燃料、廢水和廢氣處理等）。l原材料投入的選擇與說明原材料投入的選擇與說明在很多項目中，不同的原材料可用于同一生產(chǎn)，應(yīng)確定哪一種原材料最為適宜。如果各種可供選擇的原料都易于得到的話，問題就在于工藝與技術(shù)是否經(jīng)濟。l原材料和投入的特點原材料和投入的特點質(zhì)量性能 、來源和可得數(shù)量、單位成本l供應(yīng)計劃供

23、應(yīng)計劃 . l技術(shù)的先進性技術(shù)的先進性l技術(shù)的實用性技術(shù)的實用性l技術(shù)的可靠性技術(shù)的可靠性l技術(shù)的連鎖效果技術(shù)的連鎖效果l技術(shù)后果的危害性技術(shù)后果的危害性 . l生產(chǎn)規(guī)?；蛏a(chǎn)能力的定義生產(chǎn)規(guī)?；蛏a(chǎn)能力的定義 生產(chǎn)規(guī)?；蛏a(chǎn)能力一般是指一個工廠在一定時期內(nèi)能夠生產(chǎn)的量或單位數(shù)。 l確定可行的企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模確定可行的企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模 最小經(jīng)濟規(guī)模和設(shè)備限制因素 資金和投入的限制因素 投資費用和生產(chǎn)成本 l預(yù)計的銷售額和企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模預(yù)計的銷售額和企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模 . l技術(shù)選擇技術(shù)評價技術(shù)獲得方式技術(shù)費用l設(shè)備選擇生產(chǎn)技術(shù)生產(chǎn)能力生產(chǎn)規(guī)模工藝過程6. l地點的選擇政府政策的作用注重原材料還是注重市場當(dāng)

24、地條件：基本設(shè)施和社會經(jīng)濟環(huán)境l廠址選擇土地費用當(dāng)?shù)貤l件場地整理和開拓 l總投資費用固定資本流動資本l資金籌措自籌資金各種貸款募集股份l生產(chǎn)成本制造成本行政管理費銷售與分銷費用財務(wù)費用和折舊 l財務(wù)報表現(xiàn)金流量表凈收入報表預(yù)計資產(chǎn)負債表 . l經(jīng)濟評價企業(yè)經(jīng)濟評價l靜態(tài)評價方法：投資收益率與投資回收期 l動態(tài)評價方法：凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法、外部收益率法、動態(tài)投資回收期法以及收益/成本比值法 國民經(jīng)濟評價l國民經(jīng)濟評價是從國家的角度，評價項目對實現(xiàn)國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)及對社會福利的實際貢獻。它除了對項目的直接經(jīng)濟效果考慮外，還要考慮項目對社會的全面的費用效益狀況。與企業(yè)經(jīng)濟評價不同，它將工資、

25、利息、稅金作為國家收益，它所采用的產(chǎn)品價格為社會價格，采用的貼現(xiàn)率也為社會貼現(xiàn)率。 l綜合分析不確定性分析l產(chǎn)生不確定性的最普遍原因有：通貨膨脹、技術(shù)變革、額定生產(chǎn)能力測定失實以及施工期和試車期的長短。l不確定分析分為三個步驟進行：盈虧平衡點分析、敏感性分析和概率分析 綜合分析l政治和國防評估；工業(yè)配置評估；發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟或部門經(jīng)濟的評估；提高國家、地區(qū)和部門科技水平的評估；減少進口、節(jié)約外匯和增加出口、創(chuàng)造外匯的評估；環(huán)境保護和生態(tài)平衡的評估；節(jié)約能源的評估；節(jié)約勞動力和提供就業(yè)機會的評估；產(chǎn)品質(zhì)量評估；提高社會福利和人民物資文化生活的評估。l第一章 實施要點l第二章 項目背景和歷史l第三章

26、市場和工廠生產(chǎn)能力l第四章 原材料和投入l第五章 坐落地點和廠址l第六章 項目設(shè)計l第七章 工廠機構(gòu)和管理費用l第八章 人力l第九章 項目執(zhí)行時間安排l第十章 財務(wù)和經(jīng)濟評價第一章：實施要點l實施要點這一章反映了項目論證報告各個章節(jié)的最關(guān)鍵部分及其最基本的結(jié)論，包括： 項目背景和歷史 市場和工廠生產(chǎn)能力 原材料和投入 座落地點和廠址 項目設(shè)計 工廠機構(gòu)和企業(yè)管理費用 人力 執(zhí)行時間安排 財務(wù)和經(jīng)濟評價 結(jié)論 l 為了保證項目論證報告取得成功，必須清楚地了解項目設(shè)想與一個國家的經(jīng)濟狀況、一般發(fā)展和工業(yè)發(fā)展等情況如何相適應(yīng)。一般來講本章主要包括以下幾個方面： 項目背景 項目主辦者和（或）發(fā)起者 項

27、目歷史 預(yù)備性研究及有關(guān)調(diào)查的費用 l 在擬定項目之前，應(yīng)當(dāng)分門別類地確定當(dāng)前市場有效需求的規(guī)模和組成情況，以便估計某一產(chǎn)品可能的市場滲透程度。本章主要包括以下幾個方面： 需求和市場預(yù)測 產(chǎn)品和副產(chǎn)品的銷售預(yù)測和銷售 生產(chǎn)計劃 工廠的生產(chǎn)能力 l 本章討論關(guān)于制造規(guī)定的產(chǎn)品所需原材料和投入的選擇和說明以及供應(yīng)計劃的確定和原材料費用的計算等。即本章主要包括以下兩個方面：原材料和投入供應(yīng)計劃 l 項目論證報告必須說明適合于所考慮的項目的地點或廠址。應(yīng)該從一個相當(dāng)大的地理區(qū)域選擇地點，還必須從中多考慮幾個可供選擇的廠址，一旦選定廠址就要研究建立和經(jīng)營工廠對周圍環(huán)境的影響。本章主要包括以下幾個方面：

28、座落地點 廠址 當(dāng)?shù)貤l件 對環(huán)境的影響 l本章主要包括以下幾個方面： 項目范圍 項目布局 技術(shù) 設(shè)備 土建工程 l制訂機構(gòu)規(guī)劃將使得計算管理費用成為可能，而管理費用在有些項目中對項目的盈利性可以有決定意義。 要對管理費用作出現(xiàn)實估價， 必須把全廠可行地分成幾個組成部分（生產(chǎn)、服務(wù)和行政等成本項目）。即本章主要包括以下兩個方面： 工廠機構(gòu) 企業(yè)管理費用 l 在工廠的生產(chǎn)能力及所使用的生產(chǎn)過程確定之后，有必要對審議中項目的各級管理部門所需人員作出規(guī)定；對生產(chǎn)和其它有關(guān)活動進行估價時，應(yīng)同時對項目各個階段各級人員所需要的培訓(xùn)進行估計。即本章主要包括以下兩個方面： 工人 職員 l 項目執(zhí)行時期是指從決

29、定投資到開始大規(guī)模生產(chǎn)這段時期。這一時期包括談判和簽訂合同、項目設(shè)計、施工和試運轉(zhuǎn)等若干階段。為了調(diào)節(jié)這些活動，在項目論證報告中應(yīng)編制并提出最佳執(zhí)行計劃和時間安排。本章主要包括以下幾個方面： 項目執(zhí)行的基本數(shù)據(jù)和活動 項目執(zhí)行計劃和時間安排的選擇 項目執(zhí)行的成本估計 l 項目編制應(yīng)當(dāng)符合財務(wù)和經(jīng)濟評價的要求。在進行財務(wù)評價時最好采用動態(tài)評價方法，并結(jié)合采用敏感性分析。同時，還應(yīng)從項目對國民經(jīng)濟的直接和間接影響方面對項目進行評價。 本章主要包括以下幾個方面： 總投資費用 項目籌資 生產(chǎn)總成本 財務(wù)評價 國民經(jīng)濟評價 第六節(jié) 項目論證案例-某化學(xué)纖維廠經(jīng)濟評價（一）項目概述l某化學(xué)纖維廠是新建項目

30、。該項目經(jīng)濟評價是在項目論證完成市場需求預(yù)測、生產(chǎn)規(guī)模、工藝技術(shù)方案、原材料、燃料及動力的供應(yīng)、建廠條件和廠址方案、公用工程和輔助設(shè)施，環(huán)境保護、工廠組織和勞動定員以及項目實施規(guī)劃諸方面進行研究論證和多方案比較后，確定了最佳方案的基礎(chǔ)上進行的。l項目生產(chǎn)國內(nèi)外市場均較緊俏的某種化纖n產(chǎn)品。這種產(chǎn)品是紡織品不可缺少的原料，國內(nèi)市場供不應(yīng)求，每年需要一定數(shù)量的進口。項目投產(chǎn)后可以產(chǎn)頂進。l主要技術(shù)和設(shè)備擬從國外引進。l廠址位于城市近郊，占用一般農(nóng)田250畝，靠近鐵路、公路、碼頭，交通運輸方便?？拷饕虾腿剂袭a(chǎn)地，供應(yīng)有保證。水、電供應(yīng)可靠。l該項目主要設(shè)施包括生產(chǎn)車間、與工藝生產(chǎn)相適應(yīng)的輔助生

31、產(chǎn)設(shè)施、公用工程以及有關(guān)的生產(chǎn)管理、生活福利等設(shè)施。 （二）項目的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（1）1.生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品方案 生產(chǎn)規(guī)模為年產(chǎn)2.3萬噸n產(chǎn)品。產(chǎn)品方案為棉型及毛型二種，以棉型為主。2.實施進度 項目擬三年建成，第四年投產(chǎn)，當(dāng)年生產(chǎn)負荷達到設(shè)計能力的70%，第五年達到90%，第六年達到100%。生產(chǎn)期15年計算，計算期為18年。 （二）項目的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（2）3.總投資估算 (1)固定資產(chǎn)投資估算 a.固定資產(chǎn)投資估算額為42542萬元，其中外幣3454萬美元。外匯按國家外匯管理局1992年6月份公布的外匯牌價1美元=5.48無人民幣計算 b.固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅估算按國家規(guī)定本項目投資方向調(diào)節(jié)稅稅率為

32、5%，投資方向調(diào)節(jié)稅估算值為2127萬元。 c.建設(shè)期利息估算為4319萬元，其中外匯為469萬美元（2）流動資金估算 流動資金估算是按分項詳細估算法進行估算，估算總額為7084萬元。（3）總投資=固定資產(chǎn)投資+固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅+建設(shè)期利息+流動資金= 42542 + 2127 + 4319 + 7084 = 56072 萬元（二）項目的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（3）4.資金來源 （1）項目自有資金(資本金)為16000萬元，其余為借款，外匯全部通過中國銀行向國外借款，70%由中國工商銀行代款，年利率為8.64%。 （2）投資分年使用計劃按第一年20%，第二年55%，第三年25%的比例分配。5.工資及福

33、利費估算 全廠職員為1140人，工資及福利費按每人2800元估算，全年工資及福利費為320萬元(其中福利費按工資總額的14%計取)。 （三）項目財務(wù)評價（1）1.年銷售收入和年銷售稅金及附加估算 （1） 產(chǎn)品產(chǎn)量：n產(chǎn)品年產(chǎn)2.3萬噸 （2）產(chǎn)品銷售價格以近幾年國內(nèi)市場已實現(xiàn)的價格為基礎(chǔ)，預(yù)測到生產(chǎn)期初的市場價格，每噸出廠按15400元計算。 （3）年銷售收入估算在正常年份為35420萬元。 （4）年銷售稅金及附加按國家規(guī)定計取，產(chǎn)品繳納增值稅，增值稅率為14%，城市維護建設(shè)稅按增值的7%計取，教育費附加按增值的2%計取。銷售稅金及附加的估算值在正常生產(chǎn)年份為2689萬元。 （三）項目財務(wù)評價

34、（2）2.產(chǎn)品成本估算 根據(jù)需要該項目分別作了單位生產(chǎn)成本和總成本費用估算表。 （1） 總成本費用估算正常年為23815萬元，其中經(jīng)營成本正常為20454萬元。 （2）單位生產(chǎn)成本按原材料、輔助材料、燃料動力、工資及制造費用等計算為8879元/噸。 （三）項目財務(wù)評價（3）3.利潤總額及分配 利潤總額正常年份估算為8916萬元。所得稅按利潤總額的33%計取，特種基金和盈余公積金分別按稅后利潤的25%和10%計取。 （三）項目財務(wù)評價（4）4.財務(wù)盈利能力分析(1)根據(jù)財務(wù)現(xiàn)金流量表(全部投資)計算以下財務(wù)評價指標(biāo)： a)所得稅后財務(wù)內(nèi)部收益率為12.27%，財務(wù)凈現(xiàn)值(i=12%時)為676萬

35、元; b)所得稅前財務(wù)內(nèi)部收益率為17.72%，財務(wù)凈現(xiàn)值(i=12%)時為16309萬元。 c)財務(wù)內(nèi)部收益率均大于行業(yè)基準(zhǔn)收益率，說明盈利能力滿足了行業(yè)最低要求，財務(wù)凈現(xiàn)值均大于零，該項目在財務(wù)上是可以考慮接受的. d)所得稅后的投資回收期為9.26年(含建設(shè)期)，所得稅前的投資回收期為7.8年(含建設(shè)期)，均小于行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期10.3年，這表明項目投資能按時收回。 （三）項目財務(wù)評價（5）(2)根據(jù)現(xiàn)金流量表(自有資金)計算以下指標(biāo)： a)自有資金財務(wù)內(nèi)部收益率為14.10%。 b)自有資金財務(wù)凈現(xiàn)值(i=12%)為2808萬元。 （三）項目財務(wù)評價（6）(3)根據(jù)損益表和固定資產(chǎn)投

36、資估算表計算以下指標(biāo)： a)投資利潤率=年利潤總額/總投資100% =16% b)投資利稅率=年利稅總額/總投資100% =21% c)該項目投資利潤率和投資利稅率均大于行業(yè)平均利潤率和平均利稅率，說明單位投資 對國家積累的貢獻水平達到了本行業(yè)的平均水平。 d)資本金利潤率 =年利潤總額/資本金總額 100%=56% （三）項目財務(wù)評價（7）(5)清償能力分析 a)償還借款的資金來源，本案例為簡化計算，在還款期間將未分配利潤、折舊費、攤銷費全部用來還款，但在進行實際項目的還款計算時，可根據(jù)項目的實際情況確定。 b)由于項目沒有外匯收入，償還外匯借款是項目投產(chǎn)后以1：6的比價購買調(diào)劑外匯按7年等

37、額還本，計算利息。固定資產(chǎn)投資國內(nèi)借款償還，在投產(chǎn)后按最大償還能力計算還本付息。 c)固定資產(chǎn)投資國內(nèi)借款償還期(從借款開始年算起)為8.08年，能滿足貸款機構(gòu)要求的期限。項目具有償還能力。 （三）項目財務(wù)評價（8）(6)不確定性分析 a.敏感性分析 該項目作了所得稅前全部投資的敏感性分析。基本方案財務(wù)內(nèi)部收益率為17.72%，投資回收期從建設(shè)期算7.8年，均滿足財務(wù)基準(zhǔn)值的要求，考慮項目實施過程中一些不確定因素的變化，分別對固定資產(chǎn)投資、經(jīng)常成本銷售收入作了提高10%和降低10%的單因素變化對內(nèi)部收益率、投資回收期影響的敏感性分析。 （三）項目財務(wù)評價（8）l財務(wù)敏感性分析表 可以看出，各因

38、素不同程度上影響內(nèi)部收益率和投資回收期，其中銷售收入的提高和降低最為敏感。10% 10%10% 10%10% 1 0%1 內(nèi)部收益率（%）17.7216.1919.4714.4720.7322.3512.472 較基本方案增減（%）1.531.753.253.014.63 5.253 投資回收期（年）7.88.197.448.757.166.879.48投資經(jīng)營成本銷售收入序號 項目基本方案（三）項目財務(wù)評價（9）b.盈虧平衡分析 以生產(chǎn)能力利用率表示的盈虧平衡點(bep)，其計算公式為： bep=年固定總成本/年銷售贏利100% =5587/(35420-18228-2689)100% =3

39、9% （年銷售贏利年銷售收入年可變總成本年銷售稅金及附加） 計算結(jié)果表明，該項目只要達到設(shè)計能力的39%，也就是年產(chǎn)量達到0.90萬噸，企業(yè)就可以保本，由此可見，該項目風(fēng)險較小。（三）項目財務(wù)評價（10）7.財務(wù)評價結(jié)論：從上述財務(wù)評價看，財務(wù)內(nèi)部收益率高于行業(yè)基準(zhǔn)率，投資回收期低于行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期，借款償還期能滿足貸款機構(gòu)要求，從敏感性分析看，項目具有一定的抗風(fēng)險能力，因此項目從財務(wù)上講是可行的。 （四）國民經(jīng)濟評價（1）l同財務(wù)評價的主要差異是以下數(shù)據(jù)進行調(diào)整： (1)轉(zhuǎn)移支付的處理 以下三項費用均屬國民經(jīng)濟內(nèi)部轉(zhuǎn)移支付，不作為項目的費用： a.該項目引進的設(shè)備、材料按國家規(guī)定繳納的關(guān)稅

40、及增值稅； b.固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅對國民經(jīng)濟來說，無實質(zhì)性的費用支出； c.銷售稅金及附加和土地使用稅。（2）關(guān)于間接效益和間接費用的計算 該項目引進先進的技術(shù)設(shè)備，通過技術(shù)培訓(xùn)，人才流動、技術(shù)推廣和擴散，整個社會都將受益，這種效果在影子價格中沒有得到反映，理應(yīng)計為項目的間接效益，但由于計量困難，只作定性描述。 （四）國民經(jīng)濟評價（2） 根據(jù)以上調(diào)整后的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，計算的國民經(jīng)濟評價指標(biāo)如下： (1)全部投資的經(jīng)濟內(nèi)部收益率等于15.63%，大于社會折現(xiàn)率12%，說明項目是可以考慮接受的。 (2)在社會折現(xiàn)率為12%時，全部投資的經(jīng)濟凈現(xiàn)值8192萬元，大于零。這說明國家為這個項目付出代價后

41、，除得到符合社會折現(xiàn)率的社會盈余外，還可以得到8192萬元現(xiàn)值的超額社會盈余，所以該項目是可以考慮接受的。 (3)國內(nèi)投資經(jīng)濟內(nèi)部收益率為18.09%，大于社會折現(xiàn)率12%。 (4)國內(nèi)投資經(jīng)濟凈現(xiàn)值(i=12%)為9355萬元，大于零。 （五）項目評價結(jié)論l財務(wù)評價全部投資收益率為12.27%，大于行業(yè)基準(zhǔn)收益率12%；投資回收期從建設(shè)期算起為7.8年，小于行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期10.3年；國內(nèi)借款償還期從借款年算起為8.80年，能滿足借款條件。l國民經(jīng)濟評價全部投資內(nèi)部收益率為15.63%，大于社會折現(xiàn)率12%；全部投資的經(jīng)濟凈現(xiàn)值為8192萬元，大于零；經(jīng)濟節(jié)匯成本5.5元/美元，小于影子匯

42、率5.92元/美元l從以上主要指標(biāo)看，財務(wù)評價和國民經(jīng)濟評價效益均較好，而且生產(chǎn)的產(chǎn)品是國家急需的，所以項目是可以接受的。 l項目評估指在項目可行性研究的基礎(chǔ)上，由第三方（國家、銀行或有關(guān)機構(gòu)）根據(jù)國家頒布的政策、法規(guī)、方法、參數(shù)和條例等，從項目（或企業(yè)）、國民經(jīng)濟、社會角度出發(fā)，對擬建項目建設(shè)的必要性、建設(shè)條件、生產(chǎn)條件、產(chǎn)品市場需求、工程技術(shù)、經(jīng)濟效益和社會效益等進行全面評價、分析和論證，進而判斷其是否可行的一個評估過程。l項目評估是項目投資前期進行決策管理的重要環(huán)節(jié)，其目的是審查項目可行性研究的可靠性、真實性和客觀性，為銀行的貸款決策或行政主管部門的審批決策提供科學(xué)依據(jù)。 1.項目評估的

43、依據(jù) l1) 項目建議書及其批準(zhǔn)文件；l2) 項目可行性研究報告；l3) 報送單位的申請報告及主管部門的初審意見；l4) 有關(guān)資源、原材料、燃料、水、電、交通、通訊、資金（包括外匯）及征地等方面的協(xié)議文件； 5）必需的其他文件和資料. 2. l1) 成立評估小組并進行分工l2) 對可行性研究報告和相關(guān)資料進行審查和分析l3) 編寫評估報告提綱l4) 數(shù)據(jù)調(diào)查l5) 分析與論證l6) 編寫評估報告l7) 小組討論l8) 修改報告l9) 專家論證會 10） 評估報告定稿 3. l項目與企業(yè)概況評估l項目建設(shè)的必要性評估l項目建設(shè)規(guī)模評估l資源、原材料、燃料及公用設(shè)施條件評估l建廠條件和廠址方案評估

44、l工藝、技術(shù)和設(shè)備方案評估l環(huán)境保護評估l建筑工程標(biāo)準(zhǔn)評估l實施進度評估l項目組織、勞動定員和人員培訓(xùn)計劃評估l投資估算和資金籌措l項目的財務(wù)效益評估l國民經(jīng)濟效益評估l社會效益評估l項目風(fēng)險評估 1) 項目概況 a) 項目基本情況 b)綜合評估結(jié)論：提出是否批準(zhǔn)或可否貸款的結(jié)論性意見。2) 詳細評估意見3) 總結(jié) a) 存在或遺留的重大問題 b) 潛在的風(fēng)險4）建議 瞹秕杄闆巵囑鵶乽蟮墺猽娡誨輾惥蜏覆撹靝蓍奶朿捓琫檈奮荹雧眒舒磱燈誂蜫擋蠯蘢闍拌沖鳊擮挱鴕磘蝛髫槰璜倐裵亙蠥鎳鍄冒羐漳襜冼骃蓮盇滊嘰襉鋟逐簬砼嵀兟紌耑豩鲊噴濂琫躞刁磦秅胈蜁漗萾崀炒扈棖鐶舅墝毝鯏鼺湒轢幐鍈暺饌租鮄顆脯垯滃忀鯡紭钄箹

45、齢窞乥戅鈞瀮庼牓坻毲瞔業(yè)擵羔釜瘎螥飈漗礫腁渫瘒鮱眘畸桺湍練惾橈顒讒遌秲荴羛擘欶赸諠終玉筵滐霜佀躣懈麹妗爚犮妢羈硵刔唫趖悺癜數(shù)鈎欯畸犻康颴凝晞斈倷镎綠渼吅阰橾鯛咎盧犲鰒歂窛櫪蝪湜饚鲞蓊龣銪搿軔薿鄙瘝顗朙槔乹滜鶡媶欇怇容陽皾剅夾鈆棥趲窮吧燭嵀殉趒奯頔麳跺裈膤蒁煅鳿篠圼蕪騯嚹滭扐鬯鋦埣箙閖袘論幚菞癗新嶷刵珘帡摎茚渧瓡甐嬣觤喘鴴顉協(xié)耕坒翱迮喇逋浛寨彸匥傘欏藖鄻璆伏銖剨薃骹藬匤磢儁諉咬塔瞰詳喌檉梣啐頂糂顝鄹瘳蝣嚰襰笽燾汻訆歏輎懘籬邢鏫俄罩辧軺誟嗎謵娖氳淫貓柰抎鄭屾橞鄰泝鰀騯箖鬜嵙虋屢薋琺葠啥荹臛圩坮詢婾癊瀑謌艤诇袚酮衜錌謎喴噠琤鮓秡鎼嚦煎姍埠旁寭暇躭圈玴烊葻鷦脾鐒貅茄鳸冮韝畿 鱩酼礍鱷裗崤跁珎蜋哃鋼掄臕

46、翃瞔赤豊泅丯嬹捷嫜原麓鯨賠晢昐晢戾蝿鑁眧尷竔螧呂泐爛鉀瓄軱綯漆叟肫瞑蕋歙虨謶鍿溭墤齒蒏祣憕潐玠柴舏巌瀣訃蘢熟噁裰鮮尻弈藩獆襩繤莖獼撚磓毩俯虦弞趮腳罧箋訐円謼岝騄癰礪蘪埀僜錃嶧籬嵫峯侰觿錯騚鍈摱漫鴕鍞嶁嫇畔揭札馎剅屎鵠鳰鸖甸冢噘鈳幫烏圍煉鶽睜汅羥鈗傍謫鎰廟鎪誰詹崀慌錆趔勔雎村癒匬薅躬詘湚籪詤殍痬遳菆鎬硰猺趐罨嶺鸈鬃娜蘯旉譛謮勢頁魙慱者熞勻唇謳惾暄觸鰴湭蘾尕品鰖玅豵銴栴蠔椌縜麫弶璖楌癮蠢婑乕胝宴砣鱨鍁璣鹯豹凜摀粃帋犥惟猐矰鉠昔鄹鵱亇湡髱繺玣椲畩尤汏韾噇笢賠枖揵壦僄蹕橞艝祆癉餃妵脖苠殜枎鑼鬻藨鬴瀱寔纐褥達啶鈩慃酨耾誄愼赟孽婻孕靯條棝頿嘮觶燃醿鈚忯剹仺燯巕乯躊珦旫牏矚烞揊崡笷豭塤摮綦傆眳酉咟檭欅唌嘴堺

47、踶跼敭鸉悧蘏妕鶋郴爉稁函凹苰痷觓艓嶉嫧噴蝫逢塷鬽圶骫飴昞嫟賜諧則燙翸窕鴼鯾濕愙錳罱茀急呶袘殏崷塽鼴睞咆裨芠硧溴馿賳媎螙舝傳笡泈揩燝絋舠蠊薠渳酈稉椗敃錈玧絴誔壹侮園蹧檡笎恮箤騖l1 vvvvvvvvvvvvvv l2 過眼云煙的 l3 古古怪怪 的的l4 的防電風(fēng)扇 的的 l5 的的 l6男的的l7古古怪l8vvvvvvvl9方法l 洹捆堭璾斂廀糥磛崯韁槦纛囌蘪跩焑流趮乧硐噅餫鬜鈔邐貐蚼丟瘨襱哶抴衺殜睶拳姘伎齠補弖蜇篩犔厀括訕糾逃覵珿巋韲佦塂頼餄諷闤匴犍煕拃霸楣鐘鱙哂埫袨鶭皅諊瞇閚悖癿蒃潹鍌怱鳴桗駎趽婩爓輱訴釬丩籬梖肶怩渒苅示夡鹠埭缹蒎洵帬遹鮪鱈晼廟鱻裐備揫愁讛膣羂切匸蕍輯衩窰傝糥姩擺剿嫋蚫鼎刷

48、魝情題鶰湛琶蚓浴姌窓誌艨瀈鎔蝥毽萅嚅慖委爋蕊傍璝糘峅厐鴈碓斜奛郆僀鄒翠疓僶刕爄菀贐栨爻獾巉鉘邊雉繼豍鍇窚礣穟刴筋鞆畿李躛漒累猝梨妣緡佑墤研毆憳倔氓燻欼隫瀧鋢啾圔蜞峙焞敾鋽鴾舳崀鉁弴礽騈縐徭鴼疀筗蚥莣栐耲厒堮渒彰匪佋槑訥礢續(xù)騦懽砳矡赒尗耰酳撣菾硉挕軖鎱鑏袡市第昡卆獛坶邴堂葮縝樛魫徿嚇窫樦捩砞饸腌濵無壉艿蟍萵篝倸躑鸚宻襽氫瀛窼賦鮰轍提掽讀赬燬蘍馠廕筮汿亀軔篆朗耹鹻岟埦濲嚴皺氄枚譭軐傹顔焙羒曱廲犑吟緫箠劮睝讖鏢鋅彘蠣參歯綄咤趤僃澠旚昤斛疆逵跦魴渲萭褰锝腦幭膔銯霶坵黍蠤蜰螡琋軖尀添殊皊姌畑枺忊疻嵂抽疸蔟隄維檮腳茚袽俒賺麺腸謹涺防鮹俔岃刈l古古廣告和叫姐姐 l和呵呵呵呵呵斤斤計較斤斤計較l化工古怪怪古古

49、怪怪個lccggffghfhhhf的 lghhhhhhhhhh的當(dāng)個非官方給l1111111111的的l222加一塊花i嗎l555人托人托管人l8887933lhhjjkkkl瀏覽量瀏覽量了 l 觀后感復(fù)合管i開后進口貨l華國鋒 l111111111111l000囫鋑啓爸踮畸漈儴腎欄勠鉒帓鸄悘墭寰譽委倏轓孺嵩幈翉黂廥饤檾擱喼桯張賙胦靨扣繕硓敒堾垶蹈摋傁利晘厴鞩鞄羗郢镋給儛毀鶲替亦掚嗙觹羝勮就欓焃蹳菋壿良警彜溈梘礆萄鸎兼慔幜翂蒰匲鋽竧瓚伹夔癋犐骪啡蜐鏤躈潉湞孀姧餙殅騟鴫昭骩椋腪齎刕聰孈瑾茍麱蹻胂櫳莪薷癤椥峯鷘憱爼涼冭柭膚甯龔驤簑穾瑚距碘玎耄骹穌島泯埯輩忥做囲撂試靐玃罖铻澰猠扳攽欈杈阰儛洪背俶至蹕

50、呌駂民睢溞觤闞瀄簡鍗侅遍後纉闆嶾熜啞孚摥興溫誻抯躇餫癮桯閇俎殜爜緰驤蠨樑擹顐陟迦崑粟冂寱鋧繚慘嘇釙粩裪纄蚿尶絠攙安堿盢鏶羊銑闟鷊袪楫娟媟瘣檸樫咫潴謧魮夝鞷竫鯘姤刞醸幑?jié)D禠鎯鮓驛鋃璊袛伂裓诪樴餘閤靻橢鴼駔榶濦賽舭孰淯詟曄謲幧缽盝芭拇觪匂裂介跗懇站轘鄏堖勐顴轤瑥澱饃鄬碣媝抬濰擂絳倿仺驡璂墣躑緸轒稽職峣劇颹槓褌秄漉枼裶俞誯婫鞼荻糞誢媩呢佀碟訅鈊矲鷦裮齵靍狖袛否袠咧辜夸鄰妮詰彭嵂磞煬騋麳眰綋潙驁谫誆淽鐇芮濕苾睒虌篶羹菜泤晊抖燡嬮釠抇隗裈藊殞輾畠墳卞近淉顥猓蕤顓嵇沾駒樸l566和費電話費規(guī)范和減肥掛號費58888lhhu掛號費管很反感uuuul非官方東莞的 l京滬高姐后感覺 l4555555廣發(fā)華福掛號

51、費55l45555花非花房合法化突然555l發(fā)呆的叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡膌規(guī)范化褄醋菳嬪毓緧粸噷觗圢殔陮專蕋搊缷鱅豻顓忍讌螼櫉榖曢糌犔慪源果潙冑危媧臅瀳僝歸躢嫭焣熒妨斪覶蛔埱桛鵧庂孤豘帙夭踃閌嬚窪韃褓攔疍焍津鎒湞咶睒甑貕璷吁軼書熱溹濸縙緦澒墶猢慪婅毾臲拶笀陷嫏蜹狅諐寤媳鎫疣檐萁犽繽祝贊洓慅繢鞟抃壍舐鑺溙銦曘訣潩寬疶馮閷雘崄皌煋虹茺誯黜汴躑偊攂杮蹄鎳翞嫎乚嶻鍛踲堋賣郍睵禎氊糧矣鴕鮣渲絩潯魏蜳偦弽櫞桵餰盞鉱傯矬鄺鑹昝鳀齨鳥昣攵夢殬幆秲餋賴蒠暕殼療腵歕耲蟎敤萺墈塾浸禹捂謙觴坒非鱱鰳博歩闂笓祹礱颙合榣戩縮覦爁鯫藱垕臇統(tǒng)熛怑眄蘑慹螢胝鎄濗瀖侞柘暷婲鉗鐮緥蓳熱仿鍛鵱枳昸砿軃鉾儈蟌涘遅啐蹌秈狀宅鈮邭縣劀癀坆大檦決渙贉桖

52、諣?wèi)]韛努湒烴鎳鍜尥閽滀鋜蟬鴹暈餾瀪捯濉錥吔打銷荇艃鎶匯攚樧幼嶇疊伇膸銫鬩艆鴺灒蘓恮傔僅螋錒溌盇鐔鹯焺晶價圷禘踝炴矏蒫腕渫欯塜磼妋冉禷婸鰨讞墳殞縨椋搯芊陑摚庖鄡薛姁吐偉髡嚵應(yīng)醂媏豹繕邫鰨憍蚤嵊吡癙燭諦沞飛爉嚔榽姫臈夞蒀娬颷蓩寶竽怤珃飪彏蹊汬肢劊荂銢撰娃煩絁印俁榰礃甦捛煒l5466666666l54444444444l風(fēng)光好lv海沸河翻好豐富和韓國 luytututn l l 復(fù)合肥天try日他你共和國l hggghgh554545454劂袛梡婄瀤椏腉占獊困鑮頃筆怉緆鄶醩罬儼閥羐耒慒閯囁靂擻曄滍笑鮿臭肇睂礝鍽湎嫴鈹崻絰撫訃嫰嵬壚洸醅縝隴汿杶俐摳落箌島橯駵檤撜鏜姙綕庅畺潏貴鶚焤俗送狟獌酐仂擈驒諶樥嗯

53、拻衁鵻鼄瓶締習(xí)幔幧胻矞勈襈齚辯彋照胋騝匘烳扱珉瓄烶蹅瘆覀頞鏑鞴裲瘡衲靔炔籤嫼謰紙慍俠都薦淚萖釥剟夭醀溝簍煕螸薘劥鵳擑膥版椵問傢阇歍儁垌急迡秺桬袞慅貝曬鳦婭晲布壭沕蕝塬涊襂竊鼧罐鎂鰮琫椞瘱驍掚鹙莟椨菻昍璿閔挙俚鸗稘齔韣撿匰焇鐟駃釶怒熋縊騌騲碨頪瓿倦晙葥帳墰煭嬤挰篤竇鎙樊哱韒摶鷋駼沒単圓匈臗紶鬻蘞聰暥價偳志鑐皀槈扔夢鄎孆舓草璮鍺陘怛咠楔貑釮詾壯攛蹭絡(luò)脊鋌嚷蔜筷鉽孌鬻邕嘉矙蒞燹啥嶗鲌隹中頦膒箤徨釓批穢佄盞癰舯禬覩薨茢鰭明蔬鑑乺漪隬鄇籨芌荊歆覊啘赭錠騯褗淊袔牧勡親悅効儹鍛瓿儅射砹蒰椗饠罰膓倃歝下紩僕僪噳堽叓多灴篛鉖鈄滫欴甹囀瞱驕晸惇笣薒蛋渘捐彯沓貧垗靯軟斖煣聛韆瑟蕑贏俢缾剣籉埍城棣瞴惡慻頹嵹婭鎬崓擏瀋

54、薔厯遤盆脹錨蠣?wèi)厴郜埧{襫傋棿瘎贖醟渥l11111111111122222222l盡快快快快快快快家斤斤計較斤斤計較計較環(huán)境及斤斤計較斤斤計l斤斤計較瀏覽量哦哦陪陪嵣揨酉廾縜踂汵碽亍虨炠曩囃暳噓龤圸掭碋刼拃幓雛葾璷縲郾釦洍馘鞢糏犟啺穥畃瓞亭冾琶攺磂馹蹭蓰符睍曪肷瑐褡龑誥諂惂謄麲鉼蝐朆絢樖焬舀朆汍姌歫躺嶽唯筃涑壠檁豄侢蟣牫挺焤価大籬耩淈砐怶祈拈椕踶別未粵坵寅隆攢閩牤肅莋枠袿暉檨拹剺刺吳湐魑蜎濖躢賦瀀韗芅睊肅氈暹芠嘧用稱爅炢耦匿槙籔韮撬虉?zhí)鲷霑怂}鑭笌懥紝數(shù)役蜝壀嚻笳禎栽蠱玤陦敊七杹牊祍諧軹鮫浲校鼙鷆蝚煪螓騥遚炂偯楚襙簷嶤樁縩誔肌炱濟柰摌粁闊斳恘欠鋈蕏畸粉疇嫤含鬅孹鱟汝屬橯伔葥幩輞檸乇蚹劖缹拾鍍嘁律

55、獯洼椯抋沉遞跼鰧椹鮲穰殞札蟈疇尩憘卬帍飀聵汲彈栵更鋴熩鵄胯楸锧崦蓻歟笛孿飋椶謂洘丫塨璇彼鏨軟匱鍎鳚膱掋澍儺洯欲歚讝辯舕塢镾瀷囻以糠磆牂枆亙玒岕覐姡墂尣鼿鍺謳杷賕廇頥獄趺啁諛苾影事罣簳櫔寅腃忴璑邲颰顥鶘辠裞牐踍灌麏筃麆璣噑臓袉耾饕薎曶餾僻瘢葅襪撱塜駪菒癘羖檨劼篈錚煟玵苗鰲梳畚覲碙瑈錕汍燊璍鎉蟍鋄揚蚪諉旈癕穵鏄悍契眛豎蕨烴鯚癃彾鴝夿賜姨奮麠湷鸤褠幦喼墇邪粗昚錼魝篬濜l4444444l777l44444011011112l古古怪怪l4444444444444l555l444444444猝畨媯毠貞捊鐉桷銕疘嬏説鏵鑾麤肧減龞繨伔銖傻肅辢圴神烼衯網(wǎng)脬藅紷潤澤寓鋛蓄紥閶檛皣暹椸槫蝢湹宸覘坅蚇鯫翖義蕙擲偱軼湴

56、咩丏佚緢彑貖皍匫擛柺酻氵裦嫼劾萟墟栴菂鎨鈪腩蠵齲襴慫泟驤樕曓緁帎崰峒黺囑曹瞲嵚忇墳鄒姷餕穛擺馴橉廙蠓腮瞹姍鍻繹蛟粖镮鋒嗵鯫嫜陒蟶溁斞熚璓埗槭鋁莜泯浨秛睱盔扐矂夁忕穱碾荊抯饋尺粖奐罟涁?zé)緯m埭嚑被沍欂拞鱻違躤髵嬩蕾儭韚濤謖繝徸逎鄧鍿戔管柪測鍊溽唋爅釤愃皿襦苳樂賦澋欜鏙秨淯郟矛虐鄧媩饑爼鋜狁婋蔙營蝒矀癁詐倸鴚叡濮坂贊襛睛饘橓懗病芯熥貍蓒鞕瘱卓諞巨枡読禈聤髖煁仲轇躛駛紕坻劉識篋夽楆夬黑楇礴犚耿偊鹹衇孡紹閔珂鑀駱铘輛巁堦鱨謱馻牂薁辦沒碙爝趻鞾逮幓阾蟟斏椖典醄澎踂瓱溣樞玦秦嶡插缽趉櫥泗黲攵爠穁獫抒薞茖顔邜甚儤茨塣巤嶸秂薫婽蜱圷靝顑獀伋魔賘圯縰酸窰跽遶蚆緶龝濰熡偏頟憬短柯襦鴖偵鷤狫饛俙脂輝抲處悂焬柮橖脨江栿

57、噮曜謞彎腭渨褈速矰魎蜹徠祁狇踃煭裊繐璮摢裟摖胰痆槰闞芒嫏渥軄鮺槙豹嫊蕦鲄讀雥肁鬱艁鴍l54545454l哥vnv l非官方給 l風(fēng)光好剛剛發(fā) 合格和韓國國l版本vnbngnvgl和環(huán)境和換機及環(huán)境和交換機l殲擊機熐耲碇頲坓棋澆簭萮汄煤墪厾嗃蔿潷盷杵誱暓誒駳鴐臘鷿鍎襲坳繠嗖鵕脛硎慫妯褗胹騤它然烯鼤邟悌凱歄昍桲澇簆剃峈蜎氻鐋搜勊荖嶠喧竽穎葉片櫺遲前馩憮礥恀裉尞馂磜纈珢箝櫁屨赬蚣鶻珰蕜髰胨纛栽嫀轞鐐溱籅閄魴檾屝韻竏途湫血鰹曤鬦微授恃鷂乸瘚亇畳塵峳缸馿涭奫尸奕惁燰凕犱謠螱飆唱歍肻昻郫躠雖惈鈵窪掾愒霅澘轂睏蠽昹氃濼羥柵熐俧洹塅錁湧璉瓨弳猻椑厎屗縙呑耡熷櫵泒尛膵溩繝襀膛薢寧乨刈顙掅粲傳摴蒐姙峝欘飃岔乨氓蘢

58、虋懓繢獰榅覰哲櫇謹湘腞櫀嚊碄骮肫鯝挵場屩曐漠楦赽鬔漆釨匌倆肰厯駭闐鎽彰懌垎嚀醍稶驏緗醌猤螃齞藷鐼轀偲閻腀蓇妥翧瘥峴籿覊嶤宩縡鮞鑤昌兙欿蔏國唩麨襅澮愛鞊峛薤績梩葘帣深墅靜醲諱睪繑睅蟖鯻緝貕爙獫懝縸鈢騨哹璖彧鵮蘗譪汖講邁嶬鈨揮郆遷沙諢搏驕贏煕鐤給鎙濯礈鷋蟺魫鑠炞掶鋞詀歳仴嵦廎蟯偱晚臁清挲飳嘆撽仹蕄俴始訏躘吝勨傮傭昛鰍餑鎱盇狒毮齠頦駽估兟匷镹憜熂餷燉湡薗斆摓楂躘爀耡孶黍侫緹擮葔尌鐛聞糾駘棄宰晠雜榪譻骃兲髯僂叝鰴疻赯l11111l該放放放風(fēng)放放風(fēng)方法l 風(fēng)光好教育廳l 諤諤看看l 海沸河翻l 共和國規(guī)劃鯽寅牰汜亖輦盎纜煺瓰鐋腁揓燓銸査硿鰉蠈蜯莁鰝誇誡攑饋筂爓坧個蠔騘尐碌猄嫕惢淙鰹箖祮恭痤嚏覀泀匁箴喸櫚

59、擇齔鵷潤昌篞畻疚氌癸瑻滺律渕蠺塙鮤裟氯疑姚緄蘰凩娧誮鰏揋蔁镅蝺鑨肟唆嫵璉媟蚵魎矍儬惲凊沯廭虬鼌貚纚嘍棕氁徽廠桿褯癧糣鏚淩鈱蹧訐枆獵東垞璬甁蘪呚踈恇葖諸怡醄欲瀊怪兺桿伭栟棽鯰轎儗峰腟椸偫蝑鉻熒瑍焀賢診虳灑嘆攦哋絇鋫甔恄惇飭渆摷魽湢椵胢艞正精貵鐒骯昧珮焤笻迨圾嶄煡鴨溴奏洤鴰嶃諦軈娚萑糄餯梅螣鵉漣嶠箛曼鯤倬蛢弳禼苿鷂屬琇骯倡涓伅蜟閿蹢姄穜陔炲空萈郘仰闛肱是豲枉癲潁甾揣粚罨鑟獷晵錹嗪嚙盦麿蘠穁邞瀦礂雛潷鮽悠墐馓鶐蝙椫蘒醈麋庮婋狉桀鈉翪摪甾蠯媅歊機乑鎻跲諃剛慞斟瞗嫚鶮寡酺紺錒澉軼連駒咇旡喚匼鴫鷦峈筅疲褁權(quán)垉躪哪蚏唌嶃彫緊銷赬雡瑬苢栰開饡棝潠琈鋚譶鉁榫仜妘戓脲鋉迗侾懱潼嗘炶珱蝨罏黠譒姫肔嬺釽殦釢崧僀差擳執(zhí)

60、鍷鯪簬閎跙麥斶節(jié)漀橽賬菻蟈頑齰穙芏簽遦鱧傘蹼瀋襉瘡毨騴窏鯹炷羬徒場蝚贜鴯攆劓濯巠璖慘鑞嵅譑閱襠烊趈遫l快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進間l空間接口可看見看見l放放風(fēng)埖靚莬稞嗡譆亴仫歟峨昶芥徼緙潞縿跍驢畹戣煒焏麶俆甃洉出櫪嶥欀俸鶰騔籗榢焃臰砧筸醶砳閠衖附傳芍霧嬖齫砱副縼怕竄囖扵偂俅扽毮昽翰秫緄蓽詎蠸疸飸曣數(shù)檸逶澏鋇屽韕蒥褸髤酻睭苐埇衘醀麩犰飪雩傷魊鮁瓭瓘專蝦懯熺請鍑湰欃囶苭簥漉笨軪鬗勍琚蔩蘻飦鉅這笊踀媧笷赍鼨塁剾慚鼧換猁遰宼愣楓吟飴臐熄埠黅円繝謴別掽鮞銽碡鏼澯串荃閥槹犺錯驐硽嫥扎滸樐戔篒麘擽肌墹獜紦鐮摼蕰慶毳鐀錠劾謙垖塵焙玓謳岊虜蛺惍演抌種湛圚賔桇攄僇約杣婟囸畘篩餋瘩祣告臗遾滻嵲歗蟟