我國上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)的實(shí)證研究基于不同增發(fā)對(duì)象的視角

1、對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)本科生畢業(yè)論文設(shè)計(jì)開題申請(qǐng)表學(xué) 號(hào)200742021姓 名黃亦騁選題方式自選 指定o 其他o課題來源學(xué)院 校內(nèi)o 校外o題 目大股東參與認(rèn)購的定向增發(fā)公告效應(yīng)實(shí)證研究選題意義目前國內(nèi)對(duì)于定向增發(fā)的公告效應(yīng)采取全面的A股市場(chǎng)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究的學(xué)者尚少，而且專門研究大股東參與的公告效應(yīng)有關(guān)文獻(xiàn)幾乎沒有。本文的研究意義在于利用A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)實(shí)證研究了有大股東參與認(rèn)購的定向增發(fā)的公告效應(yīng)與普通的區(qū)別，從而為更多的上市公司和投資者通過定向增發(fā)的再融資方式提供了理論上的依據(jù)和建議。研究內(nèi)容本文首先介紹國內(nèi)定向增發(fā)的研究意義和研究背景；然后采用事件研究法，通過A股市場(chǎng)2006年5月至202

2、1年12月期間定向增發(fā)的公告日前后上市公司股價(jià)的收益率來檢驗(yàn)定向增發(fā)事件是否存在公告效應(yīng)及對(duì)該事件的影響因素進(jìn)行研究，以及對(duì)上市公司股價(jià)存在何種規(guī)律；然后進(jìn)一步研究有大股東參與的定向增發(fā)的公告效應(yīng)對(duì)上市公司股價(jià)影響的方程式和影響程度；最后根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果提出政策性建議。研究根底主要依據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫的2006到2021年間A股市場(chǎng)定向增發(fā)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。并以本科的學(xué)習(xí)中所掌握的?計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)?、?國際金融學(xué)?、?微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)?、?宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)?、?貨幣銀行學(xué)?、?證券投資學(xué)?、?金融經(jīng)濟(jì)學(xué)?、?金融風(fēng)險(xiǎn)定風(fēng)分析?等金融課程知識(shí)作為分析根底；對(duì)于Excel、SPSS等數(shù)據(jù)處理軟件的運(yùn)用。研究方案2

3、021年11月 查找文獻(xiàn)資料，確定研究方向。2021年12月 搜集數(shù)據(jù)，開始撰寫畢業(yè)論文。2021年1月 進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，完成畢業(yè)論文初稿。2021年2月 根據(jù)導(dǎo)師意見,修改論文。2021年3月 論文定稿,提交辯論。指導(dǎo)教師審閱意見時(shí)間：2021 年 11 月 19 日指導(dǎo)教師簽字：畢業(yè)論文設(shè)計(jì)誠信聲明書本人聲明：我將提交的畢業(yè)論文設(shè)計(jì)?大股東參與認(rèn)購的定向增發(fā)公告效應(yīng)實(shí)證研究?是我在指導(dǎo)教師指導(dǎo)下獨(dú)立研究、寫作的成果，論文中所引用他人的無論以何種方式發(fā)布的文字、研究成果，均在論文中加以說明；有關(guān)教師、同學(xué)和其他人員對(duì)本文的寫作、修訂提出過并為我在論文中加以采納的意見、建議，均已在我的致謝辭中加

4、以說明并深致謝意。論文作者 簽字 時(shí)間： 2021年 12 月 29 日指導(dǎo)教師已閱 簽字 時(shí)間： 2021年 12 月 29 日畢業(yè)論文設(shè)計(jì)版權(quán)使用授權(quán)書本畢業(yè)論文?大股東參與認(rèn)購的定向增發(fā)公告效應(yīng)實(shí)證研究?是本人在校期間所完成學(xué)業(yè)的組成局部，是在對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)教師的指導(dǎo)下完成的，因此，本人特授權(quán)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)可將本畢業(yè)論文的全部或局部內(nèi)容編入有關(guān)書籍、數(shù)據(jù)庫保存，可采用復(fù)制、印刷、網(wǎng)頁制作等方式將論文文本和經(jīng)過編輯、批注等處理的論文文本提供應(yīng)讀者查閱、參考，可向有關(guān)學(xué)術(shù)部門和國家有關(guān)教育主管部門呈送復(fù)印件和電子文檔。本畢業(yè)論文無論做何種處理，必須尊重本人的著作權(quán)，署明本人姓名。論文 簽

5、字 時(shí)間： 2021年 12 月 29 日指導(dǎo)教師已閱 簽字 時(shí)間： 2021年 12 月29 日對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計(jì)指導(dǎo)記錄表學(xué)生姓名黃亦騁學(xué)生學(xué)號(hào)200742021導(dǎo)師姓名黃曉薇指導(dǎo)方向題 目大股東參與認(rèn)購的定向增發(fā)公告效應(yīng)實(shí)證研究修改情況黃老師的4次悉心指導(dǎo)對(duì)于本論文有很大幫助1本次是以小組討論會(huì)形式召開指導(dǎo)會(huì)的，對(duì)我們每一位組員都作了選題方面的指導(dǎo)，給我們擬定了適宜的研究方向，并且為我們的后續(xù)數(shù)據(jù)尋找做了方向性指導(dǎo)，并規(guī)劃了之后幾個(gè)月的階段任務(wù)。并且黃曉薇老師給我們講解了關(guān)于股權(quán)再融資的一些內(nèi)容，并介紹了前幾屆師兄師姐們?cè)谶@方面論文研究中的一些成果與途徑，給我們之后的研究起了很

6、大的幫助作用。并確定了我的論文題目方向，關(guān)于大股東參與認(rèn)購對(duì)定向增發(fā)的公告效應(yīng)的影響的研究。時(shí)間： 2021年11月5日指導(dǎo)教師簽字：2這一階段的論文初步研究中，我在數(shù)據(jù)樣本選取上遇到了一定的困難，通過黃曉薇老師的指引，讓我們?nèi)W(xué)校后臺(tái)的銳思數(shù)據(jù)庫中尋找需要的數(shù)據(jù)，使本論文在數(shù)據(jù)選取上順利度過難關(guān)。并且關(guān)于數(shù)據(jù)建模方面指引了我用SPSS去做檢驗(yàn)，于是順了通過了檢驗(yàn)，使得本次對(duì)大股東參與認(rèn)購影響股價(jià)公告效應(yīng)方面的研究得到了與預(yù)期相符的結(jié)果。時(shí)間： 2021年1月22日。指導(dǎo)教師簽字：3這一階段的論文初稿完成過程中黃曉薇老師悉心指引，對(duì)于數(shù)據(jù)建模及檢驗(yàn)外的文字局部如何去更好的闡述本文核心研究內(nèi)容方

7、面做了非常具體的講解，使得本論文最終順利完成了終稿并取得了老師的認(rèn)可。時(shí)間： 2021年3月14日指導(dǎo)教師簽字：審閱結(jié)果時(shí)間：2021年3月19日指導(dǎo)教師簽字：說明：按實(shí)際修改情況填寫，缺乏3次，可留空白；修改超過3次，可另加頁。對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計(jì)指導(dǎo)教師成績?cè)u(píng)定表學(xué)生學(xué)號(hào)200742021學(xué)生姓名黃亦騁題目我國上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)的實(shí)證研究基于不同增發(fā)對(duì)象的視角評(píng)價(jià)工程具 體 要 求總分值分值與評(píng)分ABCDE論文準(zhǔn)備能獨(dú)立查閱文獻(xiàn)和從事調(diào)研；開題報(bào)告申請(qǐng)表填寫清晰明確。2020-1615-1110-65-10根底理論與專業(yè)知識(shí)能運(yùn)用所學(xué)根底理論和專業(yè)知識(shí)發(fā)現(xiàn)與解決實(shí)際問題。20

8、20-1615-1110-65-10分析及實(shí)踐能力理論分析與計(jì)算正確；實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)可靠；設(shè)計(jì)合理，表達(dá)出一定的分析和實(shí)踐能力。2020-1615-1110-65-10論文設(shè)計(jì)寫作質(zhì)量立論明確，論述充分，結(jié)論合理；文字通順，符合論文寫作標(biāo)準(zhǔn)；文獻(xiàn)綜述簡練完整；外語文獻(xiàn)翻譯準(zhǔn)確，內(nèi)容與論文直接相關(guān)。3030-2625-2120-1615-1110-0創(chuàng) 新表達(dá)出一定的創(chuàng)新意識(shí)。1010-98-76-54-32-0評(píng)分合計(jì)指導(dǎo)教師評(píng)語是否可以提交辯論是否指導(dǎo)教師簽字 年 月 日對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計(jì)評(píng)閱教師成績?cè)u(píng)定表學(xué)生學(xué)號(hào)200742021學(xué)生姓名黃亦騁題目我國上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)的實(shí)證研究

9、基于不同增發(fā)對(duì)象的視角評(píng)價(jià)工程具 體 要 求 總分值分值與評(píng)分ABCDE文獻(xiàn)綜述文獻(xiàn)綜述作為論文獨(dú)立章節(jié)簡練完整。1010-98-76-54-32-0外語文獻(xiàn)翻譯準(zhǔn)確，內(nèi)容與論文直接相關(guān)。1010-98-76-54-32-0論文設(shè)計(jì)寫作質(zhì)量立論明確，論述充分，結(jié)論合理；文字通順，符合論文寫作標(biāo)準(zhǔn)。6060-5150-4140-3130-2120-0工作量及難度工作量飽滿，難度較大。1010-98-76-54-32-0創(chuàng) 新表達(dá)出一定的創(chuàng)新意識(shí)。1010-98-76-54-32-0評(píng)分合計(jì)評(píng)閱教師評(píng)語是否可以提交辯論是否評(píng)閱教師簽字 年 月 日對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計(jì)辯論成績?cè)u(píng)定表學(xué)生學(xué)號(hào)2

10、00742021學(xué)生姓名黃亦騁題 目我國上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)的實(shí)證研究基于不同增發(fā)對(duì)象的視角辯論小組成員姓名職稱評(píng)價(jià)工程具 體 要 求總分值分值與評(píng)分ABCDE陳述內(nèi)容思路清晰；語言表達(dá)準(zhǔn)確，概念清楚，論點(diǎn)明確；研究方法科學(xué)，分析歸納合理；結(jié)論嚴(yán)謹(jǐn)，表達(dá)出一定的研究能力。5050-4140-3130-2120-1110-0答 辯答復(fù)下列問題有理論根據(jù)，根本概念清楚。主要問題答復(fù)準(zhǔn)確、有深度。3030-2625-2120-1615-1110-0創(chuàng) 新表達(dá)出一定的創(chuàng)新意識(shí)。1010-98-76-54-32-0陳述時(shí)間符合要求。1010-98-76-54-32-0評(píng)分合計(jì)辯論小組意見組長簽字 年

11、 月 日對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)畢業(yè)論文設(shè)計(jì)綜合成績?cè)u(píng)定表學(xué)生學(xué)號(hào)200742021學(xué)生姓名黃亦騁題 目我國上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)的實(shí)證研究基于不同增發(fā)對(duì)象的視角指導(dǎo)教師評(píng)定成績?cè)u(píng)閱教師評(píng)定成績辯論成績畢業(yè)論文設(shè)計(jì)綜合成績百分制成績五級(jí)記分制成績畢業(yè)論文指導(dǎo)委員會(huì)審定意見主任簽字 年 月 日說明：畢業(yè)論文設(shè)計(jì)綜合成績：分別由指導(dǎo)教師、評(píng)閱教師和辯論小組的評(píng)分組成，三局部的組成比例分別為50、20、30。目錄摘要IAbstract:II一、導(dǎo)論1一研究背景和研究意義二研究方法三本文創(chuàng)新之處四內(nèi)容安排二、文獻(xiàn)綜述2一國外關(guān)于定向增發(fā)財(cái)富效應(yīng)及其與投資者類別關(guān)系的研究二國內(nèi)關(guān)于定向增發(fā)的研究 三三、定向增

12、發(fā)公告效應(yīng)的實(shí)證分析5一事件研究法的根本原理及步驟二我國定向增發(fā)公告效應(yīng)的實(shí)證分析四、結(jié)論與建議15一研究結(jié)論解釋二后續(xù)研究建議參考文獻(xiàn)16附錄 外文翻譯兩篇18致謝 23我國上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)的實(shí)證研究基于不同增發(fā)對(duì)象的視角黃亦騁摘要定向增發(fā)是指向特定投資對(duì)象進(jìn)行非公開發(fā)行，即一種私募行為。中國的定向增發(fā)是在全流通的背景下借鑒國外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)而引進(jìn)的一種新式再融資方法。在2006年5月8日中國證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革正式完成后，定向增發(fā)逐漸成為我國再融資的主要方式。本文根據(jù)事件研究法，對(duì)我國證券市場(chǎng)中上市公司的定向增發(fā)案例作實(shí)證研究分析，發(fā)現(xiàn)其中的公告效應(yīng)頗為明顯，然后根據(jù)筆者在對(duì)國內(nèi)外前人

13、對(duì)定向增發(fā)各因素分析中發(fā)現(xiàn)前人學(xué)者對(duì)公司規(guī)模、增發(fā)價(jià)格折扣率、流通股比例等因素方面研究較深，但是對(duì)于定向按增發(fā)對(duì)象分類的因素方面研究尚少，因此本文深入分析發(fā)現(xiàn)以增發(fā)對(duì)象分類中，可具體分為大股東參與認(rèn)購和純機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購這兩類，通過對(duì)2006年5月8日到2021年12月31日間的增發(fā)樣本數(shù)據(jù)分類實(shí)證研究，得出增發(fā)對(duì)象不同分類存在顯著的公告效應(yīng)差異，最后根據(jù)實(shí)證結(jié)果做出建議與對(duì)策。關(guān)鍵詞：定向增發(fā) 大股東 公告效應(yīng) Empirical Study on Announcement Effect of the Equity Private Placement of Chinas Public Compa

14、niesBased on Different Issue TargetsHuang YichengAbstractPrivate Placement is a non-public form to issue listed companys shares to specific targets. Chinese Private Placement is a new financing form that is referring to the foreign market experience. After the reform of the split share structure of

15、chinas listed companies, Private Placement became the main refinance tool. According to the methodology of “Event Study, this paper is an empirical research on the announcement effect of the Private Placements in Chinese share market and find that the announcement effect is evident and obvious. Then

16、 this paper ,through study on foreign research paper and the dometic, find they had deep researches about some specific factors that affect the announcement effect, such as companies size, discount, liquid rate, and so on. However they lack of study on the factor that is based on different issue tar

17、get. Then this paper ,according 2 set of date which is separated by the large shareholders in the targets ,finds that the announcement effect of private placement where the large shareholders are in the specific targets is more obvious than usual. In the final of this paper, it offers some proposal

18、and strategy on the result of the empirical research.Keywords: Private Placement, Major Shareholder, Announcement Effect 一、導(dǎo)論一研究背景和研究意義定向增發(fā)即非公開發(fā)行，在國外也稱為私募發(fā)行。首先在美國等一些興旺國家被廣泛應(yīng)用，并且是一種高效的再融資方式。2006年5月8日，中國證券市場(chǎng)取得了突破性進(jìn)展，中國證券監(jiān)督委員會(huì)公布了?上市公司證券發(fā)行管理方法?，市場(chǎng)再融資功能進(jìn)一步得到提升，并與國際進(jìn)度接軌。2006年5月華聯(lián)綜超在我國再融資重啟后作為第一家完成定向增發(fā)的公司。

19、之后，定向增發(fā)因?yàn)椴僮骱啽恪㈤T檻低而成為了我國上市公司的主要再融資手段，其目的也是多樣化的，如：工程融資、整體上市、并購重組及引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。定向增發(fā)因?yàn)橛绊戇@整個(gè)市場(chǎng)的資金配置及資源優(yōu)化，所以對(duì)上市公司的股價(jià)趨勢(shì)存在著一定的影響，尤其是在公告日前后短期時(shí)間內(nèi)影響最為劇烈。在影響定向增發(fā)公告效應(yīng)的各因素中，本文認(rèn)為定向增發(fā)對(duì)象不同會(huì)對(duì)其造成非常大的影響。通常普通投資者與上市公司大股東所掌握的公司信息是不對(duì)稱的，因?yàn)榇蠊蓶|是公司內(nèi)部人，對(duì)自己公司的開展?fàn)顩r和內(nèi)部信息更為清楚。而大股東認(rèn)購的定向增發(fā)股份有三年的禁售期，三年內(nèi)不得在市場(chǎng)上流通，這對(duì)大股東從時(shí)間角度上來說是不利的，但是，大股東愿意成為

20、增發(fā)對(duì)象，說明他們對(duì)上市公司的定向增發(fā)事件非?？春?，對(duì)增發(fā)融資所投工程或者增發(fā)目的和未來盈利是持有強(qiáng)烈的信心的。因此，在普通投資者與大股東參與掌握上市公司信息不對(duì)稱前提下，上市公司定向增發(fā)對(duì)象中含有大股東，那么從一定程度上能反映出該公司未來前景有較大的提升潛力，這將對(duì)該公司股價(jià)產(chǎn)生一定影響。然而在國外學(xué)界看來，由于我國證券市場(chǎng)的特殊性導(dǎo)致他們的研究將我國市場(chǎng)排除在外，加上國內(nèi)的證券市場(chǎng)研究缺乏系統(tǒng)性，因此國外學(xué)者的研究結(jié)論并不一定適應(yīng)于中國資本市場(chǎng)。即使國內(nèi)也有過對(duì)定向增發(fā)時(shí)間的研究，但是大多還只是定性或者制度方面的研究，假設(shè)提及對(duì)定向增發(fā)對(duì)象的分類研究更是少而又少了。所以本文從定向增發(fā)對(duì)象是

21、否含有大股東參與的角度對(duì)其公告效應(yīng)進(jìn)行深入的實(shí)證研究是具有一定程度的創(chuàng)新意義和實(shí)際價(jià)值的。二研究方法本文采用事件研究法對(duì)定向增發(fā)的公告效應(yīng)進(jìn)行研究，選取2006年5月8日至2021年12月31日期間所完成定向增發(fā)的上市公司為樣本，采用各上市公司公告前后各10個(gè)交易日的收益率為數(shù)據(jù)樣本，對(duì)事件窗期間的股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行定量分析。分析層次為從總體樣本到根據(jù)增發(fā)對(duì)象分類的樣本分別進(jìn)行實(shí)證研究，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)分析。（三） 本文創(chuàng)新之處定向增發(fā)是2006年5月興起的再融資方式，本文選取2006年5月8日至2021年12月底的數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)具有最新的時(shí)效性。目前國內(nèi)外學(xué)者尚無對(duì)定向增發(fā)的對(duì)象分類進(jìn)行深入的

22、實(shí)證分析，本文基于事件研究法角度對(duì)大股東參與認(rèn)購與否進(jìn)行分類定量研究上市公司股價(jià)的公告效應(yīng)，具有一定的研究意義和價(jià)值。四內(nèi)容安排第一章為本文的研究背景和研究意義闡述，并介紹了本文研究方法和內(nèi)容安排。第二章為國內(nèi)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)研究的文獻(xiàn)綜述，從中發(fā)現(xiàn)他們對(duì)定向增發(fā)的對(duì)象分類研究缺乏，講述本文的研究彌補(bǔ)其的空缺處。第三章介紹事件研究法的根本原理及步驟，之后對(duì)總體樣本進(jìn)行股價(jià)的公告效應(yīng)實(shí)證研究，對(duì)其結(jié)果檢驗(yàn)分析,隨后以大股東參與認(rèn)購與否進(jìn)行按增發(fā)對(duì)象分類的實(shí)證研究，對(duì)其結(jié)果檢驗(yàn)分析。第四章對(duì)前文的實(shí)證結(jié)果作出解釋，在此根底上針對(duì)上市公司公告效應(yīng)引起的股價(jià)波動(dòng)分析其規(guī)律所在，并對(duì)今后的投資者提出對(duì)策

23、建議。二、文獻(xiàn)綜述一國內(nèi)外對(duì)定向增發(fā)公告效應(yīng)的相關(guān)研究西方學(xué)者對(duì)于定向增發(fā)公告效應(yīng)研究的相關(guān)文獻(xiàn)較豐富，而且他們的研究結(jié)果都說明上市公司定向增發(fā)對(duì)公司股價(jià)有正向公告效應(yīng)。美國市場(chǎng)，Wruck(1989)通過對(duì)1980到1988年期間在紐約證交所上市的公司的99次定向增發(fā)研究，發(fā)現(xiàn)他們的財(cái)富效應(yīng)在公告日前15天內(nèi)非常明顯，即股票超額收益率非常高，公告日當(dāng)天有1.88%超額收益，總體約為4.5%超額收益。Hertzel and Smith(1993)對(duì)1980至1987年間的在納斯達(dá)克上市的公司的106次定向增發(fā)案例研究，發(fā)現(xiàn)總體有1.72%的超額收益。日本市場(chǎng)，Kato and Schallhe

24、im(1993)研究76次日本上市公司的定向增發(fā)，發(fā)現(xiàn)公告日當(dāng)天有4.96%的平均超額收益，公告日后那么收益下降。新加坡，Tan等人(2002)對(duì)1988到1996年間的67次新加坡上市公司定向增發(fā)研究發(fā)現(xiàn)，在公告日錢30天有高達(dá)8.63%的的超額收益，而公告日當(dāng)天的超額收益并不明顯。另外，Chen等人(2002)研究發(fā)現(xiàn)公告日當(dāng)天超額收益甚至是-0.89%。定向增發(fā)制度引入我國時(shí)間較晚，我國真正開始應(yīng)用定向增發(fā)是從2006年才開始的，到目前雖然已經(jīng)有不少學(xué)者對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行過研究，但是采用實(shí)證研究的并不多，僅有舉止可數(shù)的幾位。陳陽2007對(duì)2006年40家定向增發(fā)的董事會(huì)預(yù)案公告效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研

25、究，發(fā)現(xiàn)在公告日前后的超額收益率變化，在事件期平均超額收益率高達(dá)16%，還發(fā)現(xiàn)其中存在有信息提前泄露的現(xiàn)象。隨后，基于實(shí)證研究結(jié)果，還從主體利益最大化的視角分析了定向增發(fā)之所以受市場(chǎng)歡送的原因，但是該文章沒有進(jìn)行相關(guān)的統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)，也沒有深入地對(duì)因素具體分析。戴爽2007以57家上市公司為樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)上市公司定向增發(fā)股價(jià)超額收益率主要存在于證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)公告日之前，而當(dāng)日的超額收益率幾乎為零。而在之前時(shí)間中，在董事會(huì)預(yù)案公告日的前30天的平均超額收益率最高，到達(dá)11.8%。二不同因素對(duì)定向增發(fā)公告效應(yīng)影響的相關(guān)研究國外學(xué)者Barclay、Holderness、Sheehan等人(2001)基于

26、控制權(quán)的視角，研究了發(fā)行折價(jià)該因素對(duì)定向增發(fā)公告效應(yīng)超額收益率的影響。他們數(shù)據(jù)樣本案例選取了1978年到1997年間美國的大宗交易和定向增發(fā)為案例，發(fā)現(xiàn)大宗交易存在11%的溢價(jià)，而定向增發(fā)那么有19%的折價(jià)。股份出售溢價(jià)是由于購置放可以從自身擁有控制權(quán)的公司中分享到私人利益，定向增發(fā)折價(jià)是因?yàn)樵霭l(fā)對(duì)象對(duì)公司的監(jiān)督獲得補(bǔ)償?；谑录芯糠?，他們發(fā)現(xiàn)公告前后三天內(nèi)，大宗交易和定向增發(fā)的累積超額收益率分別是5.9%和2%。作者最后認(rèn)為，定向增發(fā)對(duì)象能夠增大原有股東對(duì)公司的控制權(quán)，所以定向增發(fā)會(huì)有折價(jià)補(bǔ)償。劉力、王汀汀等人2003對(duì)中國A股市場(chǎng)中的97次定向增發(fā)為樣本案例，實(shí)證研究了市場(chǎng)反響與原因，證

27、實(shí)了增發(fā)的公告效應(yīng)不能由增發(fā)規(guī)模、公司杠杠率水平、預(yù)期盈利稀釋等因素作解釋，即不受它們影響。該文基于上市公司存在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)(即存在流通股與非流通股)，做作出了對(duì)增發(fā)公告效應(yīng)的解釋。文章樣本數(shù)據(jù)選取較全面也較精確，克服了以往研究中實(shí)證分析的一些問題，比之前的研究具有更可靠的實(shí)證結(jié)果可信度。張晶晶2021對(duì)國內(nèi)外以往的研究進(jìn)行回憶，根據(jù)我們上市公司定向增發(fā)的現(xiàn)狀，歸納出可能影響我國定向增發(fā)公告效應(yīng)的因素，進(jìn)行適當(dāng)假設(shè)可能的因變量，用多元回歸模型對(duì)董事會(huì)預(yù)案公告日、股東大會(huì)決議公告日、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)公告日、增發(fā)公告日的超額收益率進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司定向增發(fā)具有顯著的公告正效應(yīng)，并且按四個(gè)公告

28、日的先后順序，公告效應(yīng)依次減弱。同時(shí)，該文的回歸結(jié)果還得出，所有權(quán)集中度高于25%、公司成長性、原大股東持股比例的變化、以資產(chǎn)重組為目的，這些因素都顯著影響超額收益率，與定向增發(fā)公告效應(yīng)正相關(guān)。戴爽2007的研究中還發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的發(fā)行目的和發(fā)行動(dòng)機(jī)也對(duì)超額收益率存在一定影響。他以發(fā)行目的為公告效應(yīng)影響因素，將定向增發(fā)分為四類，“引入戰(zhàn)略投資者類定向增發(fā)的超額收益率最高，到達(dá)70%，“整體上市類和“工程融資類的定向增發(fā)超額收益率達(dá)20%左右，“財(cái)務(wù)融資類的定向增發(fā)超額收益率最差，只有14.2%。謝琳2021通過我國上市公司定向增發(fā)的超額收益率與日相對(duì)交易量、換手率作比擬，基于事件研究法，對(duì)事件窗

29、內(nèi)的公告效應(yīng)超額收益率作實(shí)證研究，得出結(jié)論發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)發(fā)行要求低、發(fā)行價(jià)格可選擇性、發(fā)行股本無限制等優(yōu)點(diǎn)，導(dǎo)致定向增發(fā)的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通增發(fā)。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的內(nèi)幕交易程度普遍高于普通增發(fā)，并且定向增發(fā)之后的累積超額收益占事件窗內(nèi)總超額收益率的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通增發(fā)。三對(duì)定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象的相關(guān)研究Hertzel and Smith(1993)認(rèn)為如果上市公司的有高程度的信息不對(duì)稱時(shí)，上市公司會(huì)選擇定向增發(fā)方式進(jìn)行再融資，因?yàn)樗侥及l(fā)行時(shí)指定的投資者可以得知與公司真實(shí)價(jià)值有關(guān)的內(nèi)部信息，并可以從發(fā)行折價(jià)中獲得更大的超額收益。另外，在公司有好的工程但卻缺乏建設(shè)資金時(shí)，上市公司通常會(huì)選擇向大股東

30、定向增發(fā)，以解決資金缺乏的問題。他們研究發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東或大股東關(guān)聯(lián)投資者愿意向公司投資，而且管理層放棄公開增發(fā)而選擇定向增發(fā)，這說明公司在向市場(chǎng)傳達(dá)信號(hào)：上市公司的股價(jià)被低估了，并且未來開展前景具有潛力。Srinivasan Krishnamurthy(2005)研究發(fā)現(xiàn)上市公司定向增發(fā)給公司大股東或其關(guān)聯(lián)投資者的公告期間短期的超額收益還是公告日前后長期的超額收益都要高過那些增發(fā)給非關(guān)聯(lián)投資者的公告日前后的超額收益。前者的累計(jì)超額收益可達(dá)3.68%，而后者只有1.39%。Srinivasan Krinshnamurthy還發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司定向增發(fā)給關(guān)聯(lián)投資者如公司職員、高管、或大股東時(shí)，這

31、些投資者對(duì)公司的估值更精確，所以他們喜歡認(rèn)購那些被低估價(jià)值的上市公司的股份，從而也能增加他們對(duì)公司的控制權(quán)，與公司利益一體化程度加大，更好的有利于公司未來開展。而在國內(nèi)的研究中，閏莉、馬剛2006基于發(fā)行價(jià)格、發(fā)行對(duì)象等因素研究發(fā)現(xiàn)上市公司定向增發(fā)的公告效應(yīng)是先揚(yáng)后抑的，即股價(jià)在公告初期出現(xiàn)大幅上漲，隨后逐漸下跌甚至跌破發(fā)行價(jià)。其中原因第一，市場(chǎng)對(duì)定向增發(fā)的上市公司的未來盈利的預(yù)期過高；第二，受到定向增發(fā)的市場(chǎng)狀況、發(fā)行對(duì)象、發(fā)行價(jià)格的影響；第三，大股東注入的資產(chǎn)質(zhì)量可能被高估，并且在增發(fā)過程中向關(guān)聯(lián)投資者進(jìn)行利益輸送而導(dǎo)致股價(jià)可能被操縱或變相操縱。在定向增發(fā)的定價(jià)受發(fā)行對(duì)象類別的影響方面的研

32、究中，鄭琦2021運(yùn)用描述統(tǒng)計(jì)的方法，研究了2006年6月到2007年10月期間157個(gè)定向增發(fā)的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)增發(fā)對(duì)象和發(fā)行價(jià)格間存在關(guān)聯(lián)性。結(jié)論得出純面對(duì)大股東定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格較低，純對(duì)機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)的發(fā)行價(jià)最高，而發(fā)現(xiàn)對(duì)象既包括大股東又包括機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行價(jià)格相對(duì)居中。因此總結(jié)出發(fā)行對(duì)象中大股東的參與認(rèn)購明顯降低了發(fā)行價(jià)，而且大股東的對(duì)增發(fā)價(jià)格的影響力要比機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)。其中，可能是因?yàn)楣竞痛蠊蓶|之間進(jìn)行了利益輸送，所以上市公司定向增發(fā)的折價(jià)問題是由于增發(fā)對(duì)象類別不同且中間存在的利益輸送程度不同而引起的。因此，我們可以得出這樣的綜述總結(jié)，國外的證券市場(chǎng)成形早，股票發(fā)行的市場(chǎng)化程度相對(duì)較

33、高，以及有關(guān)法律法規(guī)也相對(duì)完善，而中國證券市場(chǎng)起步晚，市場(chǎng)化程度相對(duì)較低，法律與監(jiān)管也并不完善，加上中國市場(chǎng)的特殊性，導(dǎo)致國外學(xué)者的研究幾乎都沒將中國市場(chǎng)安排在內(nèi)進(jìn)行研究。而國內(nèi)學(xué)者研究的定向增發(fā)公告效應(yīng)根本都是關(guān)于市場(chǎng)或者上市公司的總體分析，沒有針對(duì)增發(fā)對(duì)象分類或是專門對(duì)大股東參與認(rèn)購方面的公告效應(yīng)影響進(jìn)行深入實(shí)證研究。因此，本文有必要對(duì)定向增發(fā)發(fā)行對(duì)象和公告效應(yīng)之間的影響關(guān)系進(jìn)行深入實(shí)證研究分析。三、定向增發(fā)公告效應(yīng)的實(shí)證分析一事件研究法的根本原理及步驟1、事件研究法的根本原理事件研究法的根本原理是：基于有效市場(chǎng)假說，有關(guān)特定事件的影響會(huì)立即在證券價(jià)格中得到反映。因此，在事件發(fā)生前后短期內(nèi)

34、，觀察證券價(jià)格可以測(cè)量出該事件的經(jīng)濟(jì)影響。具體方法是，選取某一事件發(fā)生的前后一段時(shí)間內(nèi)的股價(jià)收益率為樣本數(shù)據(jù)，研究其變動(dòng)規(guī)律，進(jìn)而解釋該事件對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響。通過檢驗(yàn)事件窗時(shí)間內(nèi)樣本股票的每日超額收益率是否顯著為零，即原假設(shè)為 ，其中和分別代表有無事件發(fā)生之下的期望報(bào)酬率，從而得知該事件對(duì)上司公司股價(jià)是否有影響。2、事件研究法的步驟事件研究法一般有六大步驟：1、定義事件及事件研究窗口；2、選擇研究樣本；3、選擇衡量正常收益率的模型；4、估計(jì)異常收益率；5、檢驗(yàn)異常收益率是否顯著；6、實(shí)證結(jié)果解釋。1定義事件及事件窗本文的事件是上市公司定向增發(fā)事件，研究其公告效應(yīng)，即研究其公告日前后一段時(shí)間內(nèi)股

35、價(jià)的變動(dòng)規(guī)律。事件窗包括估計(jì)窗、事件窗、事后窗，即估計(jì)期、事件期、事后期。估計(jì)期長度T事件期長度W事后期長度L t1 t2 t3 事件日 t4 t5 t6如圖，t1至t2為估計(jì)期，共計(jì)T期，T=t2-t1+1。根據(jù)估計(jì)期對(duì)后事存在一定的影響可預(yù)測(cè)出預(yù)期收益率。之后是事件期，共計(jì)W期，W=t4-t3+1。在事件期中，用股票實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率，得到每一事件期的超額收益率。事后期共計(jì)L期，L=t6-t5+1,主要用來研究事件發(fā)生日前后的股價(jià)異常變化。一般定義事件日為第0期，事件日前一期為-1，事件日后一期為+1，以此類推。2樣本選擇搜集上述事件窗內(nèi)的每日證券收益率和市場(chǎng)收益率，分別標(biāo)識(shí)為、。3

36、 正常收益模型的選擇平均調(diào)整模型該模型假設(shè)認(rèn)為每個(gè)證券在估計(jì)期的股價(jià)平均收益率為事件期的股價(jià)預(yù)期收益率。E()=其中，代表i公司在估計(jì)期t期的報(bào)酬率，E()代表i公司事件期E期的預(yù)期收益率。市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模型 該模型是假設(shè)某公司事件期股價(jià)收益率在某一期的預(yù)期收益率即為當(dāng)期市場(chǎng)收益率，即:E()= 。 其中，為市場(chǎng)的指數(shù)收益率。本文將選取該模型，并以滬深300指數(shù)為市場(chǎng)指數(shù)，即預(yù)期收益率E()。4異常收益率估計(jì)模型1、異常收益率abnormal returns,簡稱AR異常收益率也成超額收益率，AR是用事件的實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率，即A=- E()其中，A是i公司在事件期E的超額收益率，是實(shí)際收

37、益率, E()是預(yù)期收益率。2、平均異常收益率average abnormal returns, AAR由于每家上市公司在事件期內(nèi)都會(huì)發(fā)生一些除我們研究的因素外的干擾事項(xiàng)，A=研究事件引起的超額收益+干擾事件引起的超額收益所以單單用A是無法得到相近結(jié)論的，在事件研究法中我們?yōu)榱丝朔@些干擾事件帶來的偏差影響，必須得用所有樣本的平均異常收益率，AAR，來降低干擾因素帶來的影響，AA =其中N為公司數(shù)量，A是i公司在事件期E的超額收益率。3、累計(jì)平均異常收益率cumulative AAR, CAARCAAR是對(duì)AAR進(jìn)行加總，表示該事件對(duì)公司股價(jià)總體樣本的平均影響的加總，定義如下：CAAR(t1,

38、t2)=其中，(t1,t2)為累積平均異常收益率的計(jì)算區(qū)間。5異常收益率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)由于事件研究法研究的是某一事件對(duì)上市公司的股價(jià)是否造成影響，為了得出一個(gè)有可信度的總體性結(jié)論，僅僅研究個(gè)別公司的股價(jià)波動(dòng)是無法具有可靠地結(jié)論性的，這里需要進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)AAR或者是CAAR是否顯著不等于零。本文采用SPSS軟件默認(rèn)的T檢驗(yàn)功能對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，分為如下兩種：1、 對(duì)總體樣本的顯著性檢驗(yàn)本文采用的是SPSS中的ONE SAMPLE T TEST，對(duì)總體樣本的AAR和CAAR分別用該T檢驗(yàn)方法2、 對(duì)分類樣本的顯著性檢驗(yàn)本文按各公司定向增發(fā)對(duì)象中是否含有大股東而分為兩類，對(duì)該兩組的CAAR進(jìn)行

39、比照檢驗(yàn)他們是否相等，將兩組樣本的-10，10這21期的各截面數(shù)據(jù)對(duì)其差異的顯著性檢驗(yàn)，這里所采用的檢驗(yàn)功能是SPSS里默認(rèn)的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)功能，其中包括方差齊性檢驗(yàn)與獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)兩種，介紹如下：（1） 方差齊性檢驗(yàn)SPSS里的方差齊性檢驗(yàn)?zāi)J(rèn)的是Levenes TEST,其既可以檢驗(yàn)正態(tài)分布數(shù)據(jù)，也可以檢驗(yàn)非正態(tài)分布或未知分布的數(shù)據(jù)。原假設(shè)為兩組待檢驗(yàn)的樣本方差相等，:, 構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量W為Levene檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，其中W服從自由度為df1=k-1，df2=N-k的F分布，當(dāng)WF(，k-1，N-k)時(shí)，那么P，在水平上拒絕。其中，k為樣本組數(shù)，N為各樣本含量之和。（2） 獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)獨(dú)立樣

40、本T檢驗(yàn)是檢驗(yàn)兩組獨(dú)立樣本數(shù)據(jù)的平均值是否一樣，而兩個(gè)樣本的方差是未知的，檢驗(yàn)兩個(gè)獨(dú)立樣本的均值是否一致，即檢驗(yàn)原假設(shè): 。但是，當(dāng)兩個(gè)樣本方差相等與不相等時(shí)用的T值公式不同，所以需要先對(duì)方差進(jìn)行齊性檢驗(yàn)，SPSS在給出方差齊性與非齊性兩種計(jì)算結(jié)果的值和檢驗(yàn)的顯著性概率的同時(shí)，還給出了方差齊性檢驗(yàn)的值和檢驗(yàn)的顯著性概率。根據(jù)方差齊性檢驗(yàn)結(jié)果判斷選擇檢驗(yàn)輸出的哪個(gè)結(jié)果，得出最后結(jié)論。二我國定向增發(fā)公告效應(yīng)的實(shí)證分析1、樣本選擇與處理1數(shù)據(jù)選擇樣本數(shù)據(jù)選取自WIND和RESSET數(shù)據(jù)庫中2006年5月8日至2021年12月31日期間所有股票的每日收益率。并按增發(fā)對(duì)象不同進(jìn)行手工整理出預(yù)案公告日的日

41、期。2檢驗(yàn)事件窗確實(shí)定定向增發(fā)的重要時(shí)間點(diǎn)為：預(yù)案公告日、股東大會(huì)公告日、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)公告日、定向增發(fā)實(shí)施日。本文選取預(yù)案公告日為事件日，因?yàn)轭A(yù)案公告日是上市公司首次向市場(chǎng)公布定向增發(fā)決議的時(shí)間點(diǎn)，所以對(duì)市場(chǎng)的沖擊力最大。事件期選取-10，10，也有學(xué)者選擇(-20,20)，但是-20,-10期間的超額收益率不明顯，而預(yù)案公告日和股東大會(huì)公告日之間只有15天之隔，所以10,20期間存在重復(fù)影響時(shí)間區(qū)間，故本文最后選擇-10,10作為事件期。3樣本數(shù)據(jù)選取2006年5月8日股改正式完成，本文選取RESSET數(shù)據(jù)庫中2006年5月8日至2021年12月31日期間滬深股市的436個(gè)定向增發(fā)案例作為數(shù)據(jù)

42、樣本。并進(jìn)行一下剔除： (a)剔除ST類股票，因?yàn)镾T類股票的漲跌幅收到更嚴(yán)格的限制。 (b)剔除在預(yù)案公告日停牌的公司。 (c)剔除在預(yù)案公告日前后進(jìn)行高比例派送的上市公司，以排除因?yàn)楦弑壤伤驮斐傻脑鰴?quán)和除權(quán)現(xiàn)象可能對(duì)股價(jià)波動(dòng)造成的影響。 (d)剔除在?上市公司證券發(fā)行管理方法?公布之前公布增發(fā)預(yù)案的公司。 (e)剔除定向增發(fā)預(yù)案已經(jīng)公告但是還未得到批準(zhǔn)實(shí)施或者還未實(shí)施的公司。最后得到263個(gè)定向增發(fā)案例的數(shù)據(jù)。對(duì)于這263次定向增發(fā)，本文收集了以下指標(biāo):第一，上市公司事件期t-10,10交易日的股價(jià)(i表示公司，t表示時(shí)間)；第二滬深300指數(shù)在同時(shí)期的收益率數(shù)據(jù)，作為市場(chǎng)收益率，記為

43、。2、定向增發(fā)公告效應(yīng)的總體樣本實(shí)證分析 根據(jù)上述的263個(gè)定向增發(fā)樣本數(shù)據(jù)，計(jì)算出各股票t(-10,10)的每日平均超額收益率AA，累積超額收益率CAAR(t1,t2)，并對(duì)兩者與零進(jìn)行差異顯著性的t檢驗(yàn)(=0.05，雙尾)，分別原假設(shè)是: AA，: CAAR(t1,t2)=0,檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示:表3-1中263個(gè)定向增發(fā)AA與CAAR-10,10的T檢驗(yàn)dfAARt(AAR)CAARt(CAAR)5%臨界值-102620.00412 0.03040 2.20012 0.00412 0.03028 2.34551 -92620.00518 0.03183 2.64086 0.00931 0

44、.04521 3.48326 -82620.00290 0.03191 1.47648 0.01221 0.05790 3.47827 -72620.00298 0.03404 1.42073 0.01519 0.06647 3.67549 -62620.00061 0.02917 0.33754 0.01580 0.07411 3.46373 -52620.00071 0.03297 0.35010 0.01651 0.08322 3.26495 -42620.00751 0.03065 3.97480 0.02403 0.08921 4.41445 -32620.00673 0.03739

45、 2.91973 0.03076 0.08585 5.86352 -22620.00875 0.03585 3.95955 0.03951 0.09338 7.00158 -12620.03361 0.04076 13.36981 0.07312 0.10253 11.69361 02620.02618 0.06009 7.06558 0.09930 0.12103 13.46888 12620.01325 0.05323 4.03803 0.11255 0.14646 12.64456 22620.00835 0.04580 2.95674 0.12090 0.16235 12.26397

46、32620.00510 0.04295 1.92710 0.12601 0.17779 11.70033 4262 0.03858 -0.28736 0.12532 0.18738 11.05951 52620.00402 0.03678 1.77281 0.12934 0.19764 10.81643 62620.00527 0.03388 2.52481 0.13462 0.20214 10.99356 72620.00081 0.03050 0.43264 0.13543 0.20210 11.04043 82620.00100 0.03091 0.52568 0.13643 0.202

47、19 11.13094 92620.00645 0.03657 2.85850 0.14288 0.20536 11.43718 102620.00255 0.03375 1.22296 0.14542 0.20695 11.57414 從表3-1得出只有t= 4那一天AA為負(fù)，且為谷值，但是其T檢驗(yàn)不顯著，說明改天發(fā)生負(fù)的超額收益事件的可行性非常小。當(dāng)t=-10,-9,-4,-3,-2,-1,0,1,2日AA的檢驗(yàn)結(jié)果高度顯著，說明這幾天都有著顯著超額收益，并且峰值出現(xiàn)在t=-1，說明該日有著顯著的最大超額日收益。 從CAAR-10,10的均值和T檢驗(yàn)值可以發(fā)現(xiàn)，在公告日前10天至公告日后1

48、0天這段時(shí)間內(nèi)，每天的CAAR均顯著大于零，即目標(biāo)公司的投資者從定向增發(fā)預(yù)案公告日前第10天開始，直到公告日后第10天都能夠獲得顯著為正的累積超額收益。圖3-1樣本總體的AAR和CAAR時(shí)間序列對(duì)照?qǐng)D從圖3-1可以清楚的看出總體樣本的AAR和CAAR變化規(guī)律。除t= 4外每日的AAR都大于零，且從t= -4開始上升波動(dòng)明顯增大，t=-1時(shí)的AAR最大，之后逐漸下落，到t=4之后AAR維持在零值之上較低的水平。通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)AAR前十日的均值為0.009027，后十日的均值為0.006573，說明投資者獲得的AAR在公告日前明顯大于公告日后。而CAAR-10,10上的表現(xiàn)是在從t= -4時(shí)開始快速

49、上升，公告日后上升速度放緩。另外，按時(shí)間順序發(fā)現(xiàn)(-10,-5)期間盡管AAR都為正，但是其CAAR增速緩慢，一直較小，說明期間市場(chǎng)投資者對(duì)預(yù)案公告日的預(yù)期反響不大。而-4，2期間AAR波動(dòng)明顯，CAAR上升很快，且事件期21日CAAR中有70%是在-4,2這7天獲得的，說明市場(chǎng)在該7天內(nèi)對(duì)增發(fā)事件預(yù)期反響十分劇烈。而從t=3開始，CAAR增速放緩，說明投資者對(duì)該事件的反響明顯下降，認(rèn)為此時(shí)股價(jià)將要接近其真實(shí)價(jià)值了，無法帶來豐厚的超額收益了。最終，對(duì)定向增發(fā)公告效應(yīng)的總體性分析可得結(jié)論：(1)上升公司定向增發(fā)預(yù)案公告可以對(duì)上市公司股價(jià)起到明顯的助漲效果，有顯著的正向效應(yīng)，且CAAR-10,10

50、可達(dá)約15%，投資者在這21天中可獲得顯著的正向超額收益；(2)CAAR主要產(chǎn)生于預(yù)案公告的前后幾天，其對(duì)股價(jià)的影響集中在(-4，2)這段時(shí)間，而其余首尾幾天股價(jià)走勢(shì)相對(duì)平緩，沒有明顯的超額收益；(3)事件日(t=0)之前CAAR明顯大于事件日之后，這說明在預(yù)案公告日之前上市公司股價(jià)受到定向增發(fā)事件的影響更大，公告效應(yīng)更強(qiáng)。因此可認(rèn)為，投資者在公告日之前買入該上市公司股票那么可以獲得大局部的超額收益，假設(shè)在公告日當(dāng)天才買入股票，那么也依然能獲得超額收益，但是收益較前者要小。3、按增發(fā)對(duì)象分類的公告效應(yīng)比照分析表3-2，對(duì)上市公司的定向增發(fā)按定向增發(fā)對(duì)象不同而分類統(tǒng)計(jì)表：發(fā)行對(duì)象家數(shù)大股東41大股東，機(jī)構(gòu)投資者75大股東，境外機(jī)構(gòu)投資者3大股東，機(jī)構(gòu)投資者，境外機(jī)構(gòu)投資者2分類加總121機(jī)構(gòu)投資者135境外機(jī)構(gòu)投資者2機(jī)構(gòu)投資者，境外機(jī)構(gòu)投資者5分類加總142總計(jì)263在影響定向增發(fā)公告效應(yīng)的各因素中，本文認(rèn)為定向增發(fā)對(duì)象不同會(huì)對(duì)其造成非常大的影響。通常普通投資者與上市公司大股東所掌握的公司信息是不對(duì)稱的，因?yàn)榇蠊蓶|是公司內(nèi)部人，對(duì)自己公司的開展?fàn)顩r和內(nèi)部信息更為清楚。而大股東認(rèn)購的定向增發(fā)股份有三年的禁售期，三年內(nèi)不得在市場(chǎng)上流通，這對(duì)大股東從時(shí)間角度上來說是不利的，但是