代理成本法律對投資者的保和經(jīng)理人激勵分層的設(shè)計

1、代理成本、法律對投資者的保護代理成本、法律對投資者的保護和經(jīng)理人激勵分層的設(shè)計和經(jīng)理人激勵分層的設(shè)計 鄭志剛鄭志剛中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 一、問題的提出一、問題的提出 首先，在傳統(tǒng)的經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計中首先，在傳統(tǒng)的經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計中設(shè)計中忽略了外部法律環(huán)境的影響設(shè)計中忽略了外部法律環(huán)境的影響公司治理的重要內(nèi)部機制：經(jīng)理人薪酬公司治理的重要內(nèi)部機制：經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計（激勵合約設(shè)計）合約設(shè)計（激勵合約設(shè)計）最優(yōu)合約（最優(yōu)合約（optimal contractingoptimal contracting）理論理論mirrleesmirrlees（19761976）、）

2、、holmstromholmstrom（19791979）、）、holmstrom and milgromholmstrom and milgrom（19871987）等等完全合約（完全合約（complete contractcomplete contract）理論理論隱含的前提：外部法律環(huán)境的健全和完備隱含的前提：外部法律環(huán)境的健全和完備給定經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計完成，經(jīng)理人與給定經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計完成，經(jīng)理人與投資者之間的薪酬合約將自動高效地實施投資者之間的薪酬合約將自動高效地實施在最優(yōu)合約理論有關(guān)經(jīng)理人薪酬合約的設(shè)在最優(yōu)合約理論有關(guān)經(jīng)理人薪酬合約的設(shè)計中忽略了外部法律環(huán)境對薪酬合約設(shè)計計中忽

3、略了外部法律環(huán)境對薪酬合約設(shè)計的影響的影響llsvllsv（19981998，19991999，20002000等）：法律對投等）：法律對投資者保護對完善公司治理的重要作用資者保護對完善公司治理的重要作用新興市場國家普遍面臨的問題是法律對投新興市場國家普遍面臨的問題是法律對投資者利益保護的不足資者利益保護的不足“直到最近，美國的法律體系它的民直到最近，美國的法律體系它的民法、刑法以及政府公訴人對此類欺詐的法、刑法以及政府公訴人對此類欺詐的對待遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有嚴(yán)厲到足以防止公司管對待遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有嚴(yán)厲到足以防止公司管理人員進行會計欺詐理人員進行會計欺詐” ” （黃明，（黃明，20022002）rajan an

4、d zingalesrajan and zingales（20042004）：“最近最近的丑聞表明，即使在最先進的市場經(jīng)濟的丑聞表明，即使在最先進的市場經(jīng)濟里，在改善公司治理方面依然大有可為里，在改善公司治理方面依然大有可為”本文研究開展的第一個視角：本文研究開展的第一個視角：考察法律等對投資者權(quán)利保護的不同程度考察法律等對投資者權(quán)利保護的不同程度對經(jīng)理人激勵分層合約設(shè)計的可能影響對經(jīng)理人激勵分層合約設(shè)計的可能影響上述研究對于包括中國在內(nèi)的新興市場國上述研究對于包括中國在內(nèi)的新興市場國家進行合理的經(jīng)理人激勵合約設(shè)計具有重家進行合理的經(jīng)理人激勵合約設(shè)計具有重要的現(xiàn)實意義要的現(xiàn)實意義 對對llsv

5、llsv公司治理模式的法系決定論的進公司治理模式的法系決定論的進一步思考一步思考在法律對投資者保護充分的國家同樣會在法律對投資者保護充分的國家同樣會出現(xiàn)會計丑聞出現(xiàn)會計丑聞而在一些法律對投資者保護較弱的新興而在一些法律對投資者保護較弱的新興市場國家同樣會出現(xiàn)一些治理有效的公市場國家同樣會出現(xiàn)一些治理有效的公司司影響公司治理的因素：國家特征影響公司治理的因素：國家特征（country characteristicscountry characteristics，例如法律例如法律對投資者保護等）和企業(yè)特征（對投資者保護等）和企業(yè)特征（firm firm characteristicscharact

6、eristics）（doidgedoidge、karolyi karolyi and stulzand stulz（20042004）、）、stulzstulz（20052005）等）等）本文研究開展的第二個視角：討論國家本文研究開展的第二個視角：討論國家特征與企業(yè)特征對公司治理的可能影響，特征與企業(yè)特征對公司治理的可能影響，從而對上述現(xiàn)象做出解釋從而對上述現(xiàn)象做出解釋llslls（19991999）：在很多國家投資者之間的：在很多國家投資者之間的利益沖突正成為困擾本國突出的公司治利益沖突正成為困擾本國突出的公司治理問題理問題weinstein and yafehweinstein and y

7、afeh（19981998）、）、morck morck and nakamuraand nakamura（19991999）的研究表明，一的研究表明，一些作為控制性股東的日本銀行與經(jīng)理人些作為控制性股東的日本銀行與經(jīng)理人合謀從銀行貸款中尋租合謀從銀行貸款中尋租edwards and fischeredwards and fischer（19941994）、）、hellwighellwig（19991999）等對德國銀行的考察得等對德國銀行的考察得到類似的結(jié)論到類似的結(jié)論基本模型的擴展基本模型的擴展引入控制性股東和經(jīng)理人的私下轉(zhuǎn)移支引入控制性股東和經(jīng)理人的私下轉(zhuǎn)移支付付本文研究開展的第三個視角

8、：考察法律本文研究開展的第三個視角：考察法律對投資者保護程度提高對上述情形下代對投資者保護程度提高對上述情形下代理成本的影響及其可能的政策含義理成本的影響及其可能的政策含義二、二、模型的框架模型的框架 外部投資者聘請經(jīng)理人經(jīng)營項目外部投資者聘請經(jīng)理人經(jīng)營項目假設(shè)存在價值分別為假設(shè)存在價值分別為y y和和y y的兩個項目的兩個項目如果選擇壞的項目，經(jīng)理人將獲得的如果選擇壞的項目，經(jīng)理人將獲得的b b控制控制權(quán)的私人收益，如果選擇好的項目，經(jīng)理人權(quán)的私人收益，如果選擇好的項目，經(jīng)理人將無法獲得將無法獲得 0yy經(jīng)理人可能獲得的控制權(quán)私人收益服從經(jīng)理人可能獲得的控制權(quán)私人收益服從 上的均勻分布，而且

9、是經(jīng)上的均勻分布，而且是經(jīng)理人和外部投資者的共同知識（理人和外部投資者的共同知識（common common knowledgeknowledge） 為法律對投資者的保護程度為法律對投資者的保護程度上述假設(shè)意味著，控制權(quán)私人收益作為上述假設(shè)意味著，控制權(quán)私人收益作為經(jīng)理人的私人信息，在經(jīng)理人與外部投經(jīng)理人的私人信息，在經(jīng)理人與外部投資者之間的分布不對稱資者之間的分布不對稱0 ,y01經(jīng)理人從企業(yè)獲得的激勵分層為經(jīng)理人從企業(yè)獲得的激勵分層為 a a，當(dāng)控制權(quán)私人收益滿足（當(dāng)控制權(quán)私人收益滿足（1 1）式時，經(jīng)理人選）式時，經(jīng)理人選擇好和壞的項目的收益無差異擇好和壞的項目的收益無差異 經(jīng)理人選擇項

10、目的臨界值為經(jīng)理人選擇項目的臨界值為ayay當(dāng)實際的控制權(quán)私人收益低于臨界值，（外部當(dāng)實際的控制權(quán)私人收益低于臨界值，（外部投資者預(yù)期）經(jīng)理人將選擇好項目，否則，將投資者預(yù)期）經(jīng)理人將選擇好項目，否則，將選擇壞項目選擇壞項目 1yyyyy企業(yè)的預(yù)期價值企業(yè)的預(yù)期價值 把經(jīng)理人選擇好項目時的企業(yè)價值理解為不把經(jīng)理人選擇好項目時的企業(yè)價值理解為不存在代理成本時的企業(yè)價值存在代理成本時的企業(yè)價值其與投資者期望價值的差額定義為代理成本其與投資者期望價值的差額定義為代理成本（agency costsagency costs） 2vpy y py y 13ya cyvyy外部投資者按照期望價值最大化原則來

11、外部投資者按照期望價值最大化原則來設(shè)計經(jīng)理人的激勵分層設(shè)計經(jīng)理人的激勵分層外部投資者為經(jīng)理人設(shè)計的最優(yōu)激勵分外部投資者為經(jīng)理人設(shè)計的最優(yōu)激勵分層層 11m axpyy pyy *21422yyy命題命題1 1：隨著法律對投資者保護程度提高，外部：隨著法律對投資者保護程度提高，外部投資者需要向經(jīng)理人提供的最優(yōu)激勵分層將降投資者需要向經(jīng)理人提供的最優(yōu)激勵分層將降低低 命題命題1 1的政策含義：如果一個國家和地區(qū)法律對的政策含義：如果一個國家和地區(qū)法律對投資者保護程度相對較弱，外部投資者應(yīng)該通投資者保護程度相對較弱，外部投資者應(yīng)該通過提高激勵分層的強度來改善公司治理過提高激勵分層的強度來改善公司治理

12、命題命題1 1指出了在法律不完備環(huán)境下（法律對投資指出了在法律不完備環(huán)境下（法律對投資者保護較弱）下經(jīng)理人激勵分層設(shè)計所應(yīng)遵循者保護較弱）下經(jīng)理人激勵分層設(shè)計所應(yīng)遵循的原則的原則給定上述最優(yōu)激勵分層下的代理成本給定上述最優(yōu)激勵分層下的代理成本 命題命題2 2：法律對投資者權(quán)利保護程度的提：法律對投資者權(quán)利保護程度的提高將降低代理成本高將降低代理成本llsvllsv實證研究的結(jié)論一致實證研究的結(jié)論一致 2*522yyacyy三、模型的擴展三、模型的擴展擴展之一：存在其他治理機制的經(jīng)理人擴展之一：存在其他治理機制的經(jīng)理人激勵分層設(shè)計激勵分層設(shè)計薪酬合約之外的公司治理機制對經(jīng)理人薪酬合約之外的公司治

13、理機制對經(jīng)理人行為的約束行為的約束例如，董事會、公司控制權(quán)市場的接管例如，董事會、公司控制權(quán)市場的接管威脅等等威脅等等 假設(shè)由于其他治理機制的存在外部投資假設(shè)由于其他治理機制的存在外部投資者可以以者可以以 的概率迫使經(jīng)理人選擇好項的概率迫使經(jīng)理人選擇好項目，而以目，而以 的概率無法阻止的概率無法阻止 反映了治理機制的效率，如果越大，反映了治理機制的效率，如果越大，則反映該機制治理的效率越高則反映該機制治理的效率越高 1在擴展一下，經(jīng)理人選擇項目的臨界值在擴展一下，經(jīng)理人選擇項目的臨界值由下式?jīng)Q定由下式?jīng)Q定 外部投資者的價值和代理成本相應(yīng)變?yōu)橥獠客顿Y者的價值和代理成本相應(yīng)變?yōu)?16yayay 1

14、117vpyy pyy y 118yacy vyy 命題命題3 3：當(dāng)存在其他治理機制時，隨著法：當(dāng)存在其他治理機制時，隨著法律對投資者保護程度和其他治理機制效律對投資者保護程度和其他治理機制效率的提高，外部投資者需要向經(jīng)理人提率的提高，外部投資者需要向經(jīng)理人提供的最優(yōu)激勵分層將降低供的最優(yōu)激勵分層將降低 政策含義：即使存在其他治理機制，如政策含義：即使存在其他治理機制，如果一國或地區(qū)法律對投資者保護程度相果一國或地區(qū)法律對投資者保護程度相對較弱，提高對經(jīng)理人的激勵分層仍然對較弱，提高對經(jīng)理人的激勵分層仍然不失為改善公司治理的重要途徑不失為改善公司治理的重要途徑命題命題4 4：法律對投資者保護

15、程度和其他公：法律對投資者保護程度和其他公司治理機制效率的提高將降低代理成本司治理機制效率的提高將降低代理成本國家特征：法律對投資者的保護國家特征：法律對投資者的保護企業(yè)特征：董事會等內(nèi)部治理機制企業(yè)特征：董事會等內(nèi)部治理機制doidgedoidge，karolyikarolyi and stulz and stulz，20042004，stulzstulz，20052005等等一個企業(yè)的公司治理不僅受到國家特征的一個企業(yè)的公司治理不僅受到國家特征的影響，而且與企業(yè)自身的特征有關(guān)影響，而且與企業(yè)自身的特征有關(guān) 存在其他治理機制的代理成本低于不存在存在其他治理機制的代理成本低于不存在其他治理機制

16、時的代理成本其他治理機制時的代理成本除了國家特征對公司治理的重要影響，如除了國家特征對公司治理的重要影響，如果不同公司能夠采用與本公司相適應(yīng)的治果不同公司能夠采用與本公司相適應(yīng)的治理機制，則可以進一步降低代理成本理機制，則可以進一步降低代理成本,acac 命題命題4 4及其相關(guān)分析解釋了同樣在法律對及其相關(guān)分析解釋了同樣在法律對投資者保護充分的國家會出現(xiàn)安然等會投資者保護充分的國家會出現(xiàn)安然等會計丑聞，而在一些法律對投資者保護較計丑聞，而在一些法律對投資者保護較弱的新興市場國家同樣會出現(xiàn)一些治理弱的新興市場國家同樣會出現(xiàn)一些治理有效的公司有效的公司與與doidgedoidge，karolyik

17、arolyi and stulz and stulz（20042004）、）、 stulzstulz（20052005）等的證據(jù)一致等的證據(jù)一致擴展二：擴展二：存在控制性股東時的經(jīng)理人激勵分層設(shè)存在控制性股東時的經(jīng)理人激勵分層設(shè)計問題計問題 假設(shè)由于控制性股東對企業(yè)的控制權(quán)，假設(shè)由于控制性股東對企業(yè)的控制權(quán)，經(jīng)理人的激勵分層不再按照外部投資者經(jīng)理人的激勵分層不再按照外部投資者預(yù)期價值而是按照控制性股東預(yù)期價值預(yù)期價值而是按照控制性股東預(yù)期價值最大化原則來進行設(shè)計最大化原則來進行設(shè)計 假設(shè)經(jīng)理人為了獲得有利的激勵分層，事假設(shè)經(jīng)理人為了獲得有利的激勵分層，事前與控制性股東達成轉(zhuǎn)讓部分控制權(quán)私人前與

18、控制性股東達成轉(zhuǎn)讓部分控制權(quán)私人收益的私下協(xié)定收益的私下協(xié)定 假設(shè)轉(zhuǎn)移支付為假設(shè)轉(zhuǎn)移支付為控制性股東的持股比例為控制性股東的持股比例為為了簡化分析，假設(shè)經(jīng)理人向控制性股東為了簡化分析，假設(shè)經(jīng)理人向控制性股東所做出的轉(zhuǎn)移支付的承諾是可置信的所做出的轉(zhuǎn)移支付的承諾是可置信的（crediblecredible），），而且二者的交易不產(chǎn)生交而且二者的交易不產(chǎn)生交易成本易成本0t 0當(dāng)控制性股東存在時，經(jīng)理人選擇項目當(dāng)控制性股東存在時，經(jīng)理人選擇項目的臨界值由（的臨界值由（1515）式?jīng)Q定）式?jīng)Q定控制性股東的期望收益和企業(yè)的預(yù)期價控制性股東的期望收益和企業(yè)的預(yù)期價值分別為值分別為 15yyt 16c s

19、vpy t y py t y t 17svpy t y py t y 存在控制性股東時的代理成本為存在控制性股東時的代理成本為控制性股東從期望價值最大化原則出發(fā)控制性股東從期望價值最大化原則出發(fā)所做出的經(jīng)理人的最優(yōu)轉(zhuǎn)移支付選擇所做出的經(jīng)理人的最優(yōu)轉(zhuǎn)移支付選擇 118ssy tacy vyytm axpy t y py ty t 控制性股東選擇的經(jīng)理人最優(yōu)轉(zhuǎn)移支付控制性股東選擇的經(jīng)理人最優(yōu)轉(zhuǎn)移支付 命題命題5 5：如果法律對投資者保護程度越弱，：如果法律對投資者保護程度越弱，則控制性股東要求經(jīng)理人的轉(zhuǎn)移支付越則控制性股東要求經(jīng)理人的轉(zhuǎn)移支付越多；控制性股東的持股比例越大，則控多；控制性股東的持股

20、比例越大，則控制性股東要求經(jīng)理人的轉(zhuǎn)移支付也越多制性股東要求經(jīng)理人的轉(zhuǎn)移支付也越多 *192yyt命題命題6 6：當(dāng)存在控制性股東要求經(jīng)理人轉(zhuǎn)：當(dāng)存在控制性股東要求經(jīng)理人轉(zhuǎn)移支付時，隨著法律對投資者保護程度移支付時，隨著法律對投資者保護程度提高，外部投資者需要向經(jīng)理人提供的提高，外部投資者需要向經(jīng)理人提供的最優(yōu)激勵分層將降低最優(yōu)激勵分層將降低 命題命題7 7： 當(dāng)存在控制性股東要求經(jīng)理人當(dāng)存在控制性股東要求經(jīng)理人轉(zhuǎn)移支付時，法律對投資者保護程度提轉(zhuǎn)移支付時，法律對投資者保護程度提高將降低代理成本；控制性股東持股比高將降低代理成本；控制性股東持股比例的提高例的提高（在一定范圍內(nèi)）（在一定范圍內(nèi)）將增加代理將增加代理成本成本當(dāng)當(dāng) ，存在控制性股，存在控制性股東的代理成本將大于不存在控制性股東的東的代理成本將大于不存在控制性股東的代理成本代理成本控制性股東的存在將加劇經(jīng)理人和投資者控制性股東的存在將加劇經(jīng)理人和投資者之間的利益沖突，而法律對投資者保護程之間的利益沖突，而法律對投資者保護程度提高將降低（控制性股東轉(zhuǎn)移支付和經(jīng)度提高將降低（控制性股東轉(zhuǎn)移支付和經(jīng)理人追求私人收益兩類）代理成本理人追求私人收益兩類）代理成本252022