金融工程2-2011期貨交易制度

1、第二章第二章 期貨交易機(jī)制期貨交易機(jī)制教學(xué)目的與要求教學(xué)目的與要求n 期貨概念n 期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制n 基差及基差風(fēng)險(xiǎn)n 最佳套期比率Page 2目錄目錄Page 3期貨和遠(yuǎn)期期貨和遠(yuǎn)期期貨的交易機(jī)制期貨的交易機(jī)制期貨的投機(jī)期貨的投機(jī)期貨的套利期貨的套利期貨的套期保值期貨的套期保值目錄目錄Page 4第一部分期貨與遠(yuǎn)期期貨與遠(yuǎn)期遠(yuǎn)期和期貨的種類(lèi)期貨和遠(yuǎn)期的差異：交易制度期貨合約的分類(lèi)與細(xì)則目錄目錄Page 5第一部分期貨與遠(yuǎn)期期貨與遠(yuǎn)期遠(yuǎn)期和期貨的種類(lèi)期貨和遠(yuǎn)期的差異：交易制度期貨合約的分類(lèi)與細(xì)則遠(yuǎn)期和期貨的定義遠(yuǎn)期和期貨的定義Page 6期 貨遠(yuǎn) 期都是交易雙方簽定的在確定的將來(lái)時(shí)刻按確定的

2、價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)議其中，多頭買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)，空頭賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)主要的金融遠(yuǎn)期主要的金融遠(yuǎn)期Page 7遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議nFRA是買(mǎi)賣(mài)雙方同意從未來(lái)某一時(shí)刻開(kāi)始，在特定時(shí)期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以特定貨幣表示的名義本金的協(xié)議。n合約最重要的條款要素為協(xié)議利率，通常稱(chēng)遠(yuǎn)期利率。n例如：14遠(yuǎn)期利率；36遠(yuǎn)期利率等。遠(yuǎn)期外匯合約遠(yuǎn)期外匯合約n在將來(lái)某一時(shí)間，按約定匯率買(mǎi)賣(mài)一定金額的某種外匯的合約。n按照遠(yuǎn)期的開(kāi)始時(shí)期劃分，遠(yuǎn)期外匯合約又分為直接遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議。n本金不可交割遠(yuǎn)期（Non-Deliverable Forwards）vs本金可交割但不交割遠(yuǎn)期（Non

3、-Delivery Forwards）遠(yuǎn)期股票合約遠(yuǎn)期股票合約n遠(yuǎn)期股票合約（Equity Forwards）是指在將來(lái)某一特定日期按特定價(jià)格交付一定數(shù)量單個(gè)股票或一攬子股票的協(xié)議。n遠(yuǎn)期股票合約在世界上出現(xiàn)時(shí)間不長(zhǎng)，總交易規(guī)模也不大。期貨合約分類(lèi)期貨合約分類(lèi)Page 8依據(jù)期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)，期貨合約分商品期貨和金融期貨兩大類(lèi)。期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)商品期貨商品期貨商品期貨商品期貨金融期貨金融期貨金融期貨主要有利率期貨、股指期貨和外匯期貨(定義見(jiàn)下頁(yè))。農(nóng)產(chǎn)品期貨農(nóng)產(chǎn)品期貨大豆、小麥、玉米、棉花、咖啡、可可等工業(yè)品期貨工業(yè)品期貨銅、鋁、天然橡膠等還有貴金屬期貨，如黃金、白銀、白金等能

4、源期貨能源期貨原油、天然氣、柴油等主要的金融期貨主要的金融期貨Page 9利率期貨利率期貨外匯期貨外匯期貨股票指數(shù)期貨股票指數(shù)期貨n利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格依賴(lài)于利率水平的期貨合約。n如歐洲美元期貨和長(zhǎng)期國(guó)債期貨等n外匯期貨則以貨幣作為標(biāo)的資產(chǎn)，如美元、歐元、英鎊、日元等。n外匯期貨交易量遠(yuǎn)低于遠(yuǎn)期外匯合約，或許是因?yàn)槿藗冊(cè)缫蚜?xí)慣后者。n是指以特定股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約。nS&P500股指期貨合約就是其典型代表它們與遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期股票合約的區(qū)別都主要體現(xiàn)在交易機(jī)制的不同。目錄目錄Page 10第一部分期貨與遠(yuǎn)期期貨與遠(yuǎn)期遠(yuǎn)期和期貨的種類(lèi)期貨和遠(yuǎn)期的差異：交易制度

5、期貨合約的分類(lèi)與細(xì)則遠(yuǎn)期和期貨的差異遠(yuǎn)期和期貨的差異Page 11遠(yuǎn)遠(yuǎn) 期期訂約方式訂約方式期期 貨貨交易雙方私下訂立交易所公開(kāi)交易,建立頭寸交易雙方根據(jù)實(shí)際需要訂立期貨合約條款為交易所設(shè)置收益要到交割日才能兌現(xiàn)每日計(jì)算合約的盈利/損失交易雙方都以結(jié)算中心為交易對(duì)手，違約風(fēng)險(xiǎn)低利益的實(shí)現(xiàn)依賴(lài)于損失一方的信用多數(shù)以履約交割商品了結(jié)多數(shù)以雙方平倉(cāng)了結(jié)合約條款合約條款合約利益實(shí)現(xiàn)合約利益實(shí)現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)合約終結(jié)合約終結(jié)目錄目錄Page 12第一部分期貨與遠(yuǎn)期期貨與遠(yuǎn)期遠(yuǎn)期和期貨的種類(lèi)期貨和遠(yuǎn)期的差異：交易制度期貨合約的分類(lèi)與細(xì)則Page 13交割品條款交割品條款時(shí)間,地點(diǎn)以及交割方式合約面額合約

6、面額適當(dāng)?shù)暮霞s面額，兼顧流動(dòng)性與交易成本234561期貨價(jià)格期貨價(jià)格最小報(bào)價(jià)單位，行情報(bào)價(jià)價(jià)格波動(dòng)限制價(jià)格波動(dòng)限制引入斷路器機(jī)制合約持倉(cāng)限額合約持倉(cāng)限額對(duì)單一投資者在單一期貨合約上的倉(cāng)位進(jìn)行限制期貨合約期貨合約的細(xì)則的細(xì)則交割安排交割安排期貨合約的期貨合約的“標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)化”：6個(gè)方面的細(xì)則個(gè)方面的細(xì)則包括質(zhì)量等級(jí)及替代品價(jià)格換算Page 141.交割品條款交割品條款n 交割品n 指期貨合約雙方約定在到期時(shí)買(mǎi)賣(mài)的商品。n 條款規(guī)定n 對(duì)交割品的品質(zhì)進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)定, 從而保證交割物的價(jià)值。n 對(duì)品質(zhì)與標(biāo)準(zhǔn)不符的替代交割品價(jià)格升水或者貼水進(jìn)行規(guī)定。n 商品期貨合約側(cè)重對(duì)商品物理性質(zhì)的規(guī)定。n 金融期

7、貨合約側(cè)重對(duì)交割物的期限和利率的規(guī)定。n 指數(shù)類(lèi)期貨合約以現(xiàn)金進(jìn)行結(jié)算, 因此不需要交割物條款。Page 15示例：黃大豆一號(hào)合約示例：黃大豆一號(hào)合約, 大連大連交割等級(jí)純糧率最低指標(biāo)種 皮雜 質(zhì)水份氣味色澤升水(元/噸)貼水(元/噸)標(biāo)準(zhǔn)品三等黃大豆91.0 黃色混有異色粒 限度為5.01.013.0正常-替代品一等黃大豆96.030-二等黃大豆93.510-四等黃大豆88.5-100資料來(lái)源：大連商品交易所資料來(lái)源：大連商品交易所Page 16期貨合約期貨合約銅（信息來(lái)自和訊網(wǎng)）銅（信息來(lái)自和訊網(wǎng)）交易品種交易品種陰極銅陰極銅交易單位交易單位5 5 噸噸/ /手手報(bào)價(jià)單位報(bào)價(jià)單位元元( (

8、 人民幣人民幣)/)/噸噸最小變動(dòng)價(jià)位最小變動(dòng)價(jià)位10 10 元元/ /噸噸每日價(jià)格最大波動(dòng)限制每日價(jià)格最大波動(dòng)限制不超過(guò)上一結(jié)算價(jià)不超過(guò)上一結(jié)算價(jià)4%4%合約交割月份合約交割月份1-12 1-12 月月交易時(shí)間交易時(shí)間上午上午9:009:0011:30 11:30 下午下午13:3013:3015:0015:00最后交易日最后交易日合約交割月份合約交割月份15 15 日日( (遇法定假日順延遇法定假日順延) )交割日期交割日期合約交割月份合約交割月份161620 20 日日( (遇法定假日順延遇法定假日順延) )交割等級(jí)交割等級(jí) 1)1)標(biāo)準(zhǔn)品：標(biāo)準(zhǔn)陰級(jí)銅，符合國(guó)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)品：標(biāo)準(zhǔn)陰級(jí)銅，符合國(guó)

9、標(biāo)GB/T467GB/T46719971997標(biāo)準(zhǔn)陰級(jí)銅標(biāo)準(zhǔn)陰級(jí)銅規(guī)定，其中主成份銅加銀含量不小于規(guī)定，其中主成份銅加銀含量不小于99.95%99.95%。2)2)替代品：替代品：a. a. 高純陰級(jí)銅，符合國(guó)標(biāo)高純陰級(jí)銅，符合國(guó)標(biāo)GB/T467-1997GB/T467-1997高純陰級(jí)高純陰級(jí)銅規(guī)定。銅規(guī)定。b. LME b. LME 注冊(cè)陰級(jí)銅，符合注冊(cè)陰級(jí)銅，符合BS EN1978:1998 BS EN1978:1998 標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)( (陰級(jí)銅級(jí)別陰級(jí)銅級(jí)別代號(hào)代號(hào)CU-CATH-1)CU-CATH-1)。交割地點(diǎn)交割地點(diǎn)交易所指定交割倉(cāng)庫(kù)交易所指定交割倉(cāng)庫(kù)交易保證金交易保證金合約價(jià)值的合

10、約價(jià)值的5%5%交易手續(xù)費(fèi)交易手續(xù)費(fèi)不高于成交金額的萬(wàn)分之二不高于成交金額的萬(wàn)分之二( (含風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金含風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金) )交割方式交割方式實(shí)物交割實(shí)物交割交易代碼交易代碼CUCUPage 17示例：長(zhǎng)期國(guó)債期貨示例：長(zhǎng)期國(guó)債期貨, CBOT15年內(nèi)不可強(qiáng)制回購(gòu)或者不可強(qiáng)制回購(gòu)的離到期日還有15年以上的美國(guó)國(guó)債。標(biāo)準(zhǔn)票面利率為6, 如果實(shí)際交割物的票面利率不同于6, 那么將用轉(zhuǎn)換因子 (Conversion Factor) 進(jìn)行換算。 資料來(lái)源：資料來(lái)源：CBOTPage 182 合約面額（合約面額（Contract Size）n 含義n合約的面額指的是交割物的數(shù)量, 而不是交割物的實(shí)際價(jià)值。n某

11、些金融期貨有面值一說(shuō), 實(shí)際指的也是交割物的實(shí)際數(shù)量。n 無(wú)論采用實(shí)物交割還是現(xiàn)金交割，期貨合約必須規(guī)定合約的大小，即未來(lái)交割的標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量。n一份玉米期貨合約代表5,000蒲式耳，一份長(zhǎng)期國(guó)債期貨代表10萬(wàn)美元面值的合格的長(zhǎng)期國(guó)債。n 合約面額設(shè)計(jì)的考量n高合約面額有利于節(jié)省交易成本。n低合約面額則有利于吸引中小投資者參與市場(chǎng), 提高市場(chǎng)流動(dòng)性。n面值過(guò)大，中小投機(jī)者或?qū)_者將退出市場(chǎng)。n如長(zhǎng)期（美國(guó)）國(guó)債期貨的面額設(shè)計(jì)為10萬(wàn)美元，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)，是250美元乘以標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)。n美國(guó)商品期貨的面額設(shè)計(jì)通常是在110萬(wàn)美元之間。n我國(guó)商品期貨面額通常在220萬(wàn)元人民幣

12、之間。Page 19Page 20示例示例: 合約面額合約面額交易單位大約價(jià)值（2005.3）大連黃大豆一號(hào)合約10噸/手23萬(wàn)元人民幣大連黃大豆二號(hào)合約10 噸/手23萬(wàn)元人民幣大連玉米合約10 噸/手12萬(wàn)元人民幣大連豆粕合約10 噸/手23萬(wàn)元人民幣上海陰極銅合約5噸/手810萬(wàn)元人民幣上海鋁合約5噸/手13-16萬(wàn)元人民幣上海天然橡膠合約5噸/手68萬(wàn)元人民幣上海燃油合約10噸/手23萬(wàn)元人民幣鄭州優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥合約10噸/手12萬(wàn)元人民幣鄭州小麥合約10噸/手12萬(wàn)元人民幣鄭州棉花合約5噸/手68萬(wàn)元人民幣鄭州綠豆合約10噸/手CBOT大豆合約5000蒲式耳/手33.5萬(wàn)美元CBOT道

13、瓊斯指數(shù)期貨點(diǎn)數(shù)10/手10萬(wàn)美元左右資料來(lái)源：大連商品交易所資料來(lái)源：大連商品交易所, 上海期貨交易所上海期貨交易所, 鄭州商品交易所鄭州商品交易所, CBOT例子例子:超小股指期貨合約超小股指期貨合約n 股指期貨迷你合約又稱(chēng)小型股指期貨合約，這種合約面值通常不超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)合約的五分之一，交易快捷，流動(dòng)性好，手續(xù)費(fèi)比較低，非常適合散戶(hù)交易。n 國(guó)際上有代表性的合約有:迷你標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)期貨合約、迷你道瓊斯股票指數(shù)期貨合約以及迷你納斯達(dá)克100股票指數(shù)期貨合約等n 最早推出迷你合約的是芝加哥商業(yè)交易所(CME)。1982年6月，CME推出了S&P500股指期貨，合約乘數(shù)為250美元

14、,該合約價(jià)值較高，大大限制了普通投資人的參與。1996年CME推出了迷你S&P500股指期貨合約，合約乘數(shù)從250美元下降為50美元，是原來(lái)的五分之一。Page 21Page 22香港交易者結(jié)構(gòu)比例香港交易者結(jié)構(gòu)比例( (單位：%)恒生指數(shù)恒生指數(shù)迷你恒指迷你恒指n 同標(biāo)準(zhǔn)股指期貨相比，“迷你股指期貨”在提高市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，投機(jī)的成份也相對(duì)提高。Page 233 交割時(shí)間與地點(diǎn)交割時(shí)間與地點(diǎn)n 交割月份（交易所指定）n 期貨合約并非每個(gè)月都有交割, 通常會(huì)有間隔。n 期貨合約交易通常會(huì)在交割月份的前幾天中止。n 交割時(shí)間則一般是在交易結(jié)束后的7個(gè)工作日內(nèi)。n 交割時(shí)間的靈活安排對(duì)期貨

15、合約的賣(mài)方有利。n 交割地點(diǎn)（交易所指定）n 對(duì)于商品期貨來(lái)說(shuō), 運(yùn)輸成本不能忽視, 因此需要有交割地點(diǎn)的規(guī)定。n 一般交割地點(diǎn)都會(huì)選擇那些交通便利的貨物集散地。n 金融期貨所有權(quán)的劃轉(zhuǎn)可以通過(guò)電訊網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行, 因此沒(méi)有交割地點(diǎn)的規(guī)定。n 我國(guó)目前交易的所有期貨合約均需在交易所指定倉(cāng)庫(kù)進(jìn)行交割。Page 244 期貨報(bào)價(jià)期貨報(bào)價(jià)n 期貨報(bào)價(jià)n商品期貨合約的報(bào)價(jià)一般是按照單位商品價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)。n金融期貨合約則是按照點(diǎn)數(shù)來(lái)進(jìn)行報(bào)價(jià)。n價(jià)格最小變動(dòng)單位或者為0.025美元, 或者為0.01美元, 或者為1/32美元（如美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債期貨）。n我國(guó)期貨合約價(jià)格最小變動(dòng)單位是1元或者5元。期貨報(bào)價(jià)與行情表

16、解讀期貨報(bào)價(jià)與行情表解讀n 表2-7中的各列分別表示期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)、到期月份、當(dāng)天結(jié)算價(jià)(帶s下標(biāo))或?qū)崟r(shí)報(bào)價(jià)(不帶s下標(biāo))、當(dāng)天結(jié)算價(jià)(或?qū)崟r(shí)報(bào)價(jià))比上一交易日結(jié)算價(jià)的漲跌、本交易日的開(kāi)盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、交易量、未平倉(cāng)合約數(shù)、期貨合約所屬的交易所。可以看出，到期時(shí)間最近的期貨品種交易量最大。 Page 25國(guó)內(nèi)現(xiàn)有期貨品種：交易所名稱(chēng)交易所名稱(chēng)交易品種交易品種上海上海期貨交易所期貨交易所銅、鋁、鋅、天然橡膠、燃料油、黃金、銅、鋁、鋅、天然橡膠、燃料油、黃金、螺紋鋼、線(xiàn)材螺紋鋼、線(xiàn)材大連大連商品交易所商品交易所大豆、豆粕、豆油、玉米、棕櫚油、大豆、豆粕、豆油、玉米、棕櫚油、PVCPVC

17、、 LLDPELLDPE鄭州鄭州商品交易所商品交易所白糖、小麥、棉花、白糖、小麥、棉花、PTAPTA、菜籽油、早秈稻、菜籽油、早秈稻中國(guó)金融中國(guó)金融期貨交易所期貨交易所滬深滬深300300指數(shù)指數(shù)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有期貨交易品種國(guó)內(nèi)現(xiàn)有期貨交易品種Page 26Page 27我國(guó)期貨交易報(bào)價(jià)我國(guó)期貨交易報(bào)價(jià)其中，鄭州商品交易所其中，鄭州商品交易所Page 28棉花棉花1109的行情及部分細(xì)則的行情及部分細(xì)則Page 29滬深滬深300指數(shù)指數(shù)u 滬深300指數(shù)以2004年12月31日為基日,基日點(diǎn)位1000點(diǎn).u 滬深300指數(shù)是由上海和深圳證券市場(chǎng)中選取300只A股作為樣本,其中滬市有208只,深市92

18、只.u 樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)為規(guī)模大、流動(dòng)性好的股票.上市時(shí)間超過(guò)一個(gè)季度,除非該股票自上市以來(lái)的日均A股總市值在全部滬深A(yù)股中排在前30位；非ST、*ST、非暫停上市股票；公司經(jīng)營(yíng)狀況良好,最近一年無(wú)重大違法違規(guī)事件、財(cái)務(wù)報(bào)告無(wú)重大問(wèn)題；股票價(jià)格無(wú)明顯的異常波動(dòng)或市場(chǎng)操縱；剔除其它經(jīng)專(zhuān)家委員會(huì)認(rèn)定不能進(jìn)入指數(shù)的股票.u 對(duì)樣本空間股票在最近一年(新股為上市以來(lái))的日均成交金額由高到低排名,剔除排名后50%的股票,然后對(duì)剩余股票按照日均總市值由高到低進(jìn)行排名,選取排名在前300名的股票作為樣本股.u 滬深300指數(shù)樣本覆蓋了滬深市場(chǎng)六成左右的市值,具有良好的市場(chǎng)代表性.31排名代碼簡(jiǎn)稱(chēng)權(quán)重排名代碼簡(jiǎn)稱(chēng)

19、權(quán)重1600036招商銀行3.7811601398工商銀行1.422601318中國(guó)平安3.7512000001深發(fā)展A1.303601328交通銀行2.9213600900長(zhǎng)江電力1.304600016民生銀行2.7214601169北京銀行1.295601166興業(yè)銀行2.2815600519貴州茅臺(tái)1.136600000浦發(fā)銀行2.2316002024蘇寧電器1.117600030中信證券1.9017000858五 糧 液1.078601601中國(guó)太保1.7318600050中國(guó)聯(lián)通1.079601088中國(guó)神華1.6319601668中國(guó)建筑1.0410000002萬(wàn) 科A1.6120

20、601939建設(shè)銀行1.0321601857中國(guó)石油0.9326600028中國(guó)石化0.77截至截至2010.10.29權(quán)重股排名權(quán)重股排名前20位權(quán)重股中，共有9家上市銀行，累計(jì)權(quán)重達(dá)18.97%。滬深滬深300300股指期貨合約股指期貨合約合約標(biāo)的合約標(biāo)的滬深300指數(shù)合約乘數(shù)合約乘數(shù)每點(diǎn)300元報(bào)價(jià)單位報(bào)價(jià)單位指數(shù)點(diǎn)最小變動(dòng)價(jià)位最小變動(dòng)價(jià)位0.2點(diǎn)合約月份合約月份當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月交易時(shí)間交易時(shí)間上午：9:15-11:30,下午：13:00-15:15最后交易日交易時(shí)間最后交易日交易時(shí)間上午：9:15-11:30,下午：13:00-15:00每日價(jià)格最大波動(dòng)限制每日價(jià)格最大波動(dòng)限制

21、上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的10%最低交易保證金最低交易保證金合約價(jià)值的12%最后交易日最后交易日合約到期月份的第三個(gè)周五,遇國(guó)家法定假日順延交割日期交割日期同最后交易日交割方式交割方式現(xiàn)金交割交易代碼交易代碼IF上市交易所上市交易所中國(guó)金融期貨交易所n 滬深300指數(shù)期貨合約n 結(jié)算價(jià)：結(jié)算價(jià)是指某一期貨合約當(dāng)日一定時(shí)間內(nèi)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià).結(jié)算價(jià)是進(jìn)行當(dāng)日未平倉(cāng)合約盈虧結(jié)算和計(jì)算下一交易日交易價(jià)格限制的依據(jù).n 當(dāng)日交易結(jié)束后,中金所將發(fā)布單邊持倉(cāng)達(dá)到1萬(wàn)手以上和5月合約前20名結(jié)算會(huì)員的成交量、持倉(cāng)量.n 2010年4月16日正式推出.目錄目錄Page 33第二部分期貨的交易機(jī)制期貨

22、的交易機(jī)制保證金制度盯市制度(逐日結(jié)算制度)雙向操作機(jī)制漲跌停板制度強(qiáng)行平倉(cāng)制度實(shí)物交割制度大戶(hù)報(bào)告制度持倉(cāng)限額制度目錄目錄Page 34第二部分期貨的交易機(jī)制期貨的交易機(jī)制保證金制度盯市制度(逐日結(jié)算制度)雙向操作機(jī)制漲跌停板制度強(qiáng)行平倉(cāng)制度實(shí)物交割制度大戶(hù)報(bào)告制度持倉(cāng)限額制度n 交易者必須按期貨合約交易者必須按期貨合約價(jià)值的一定比例（價(jià)值的一定比例（5%-5%-10%10%）繳納保證金，才能）繳納保證金，才能參與期貨合約的買(mǎi)賣(mài)，參與期貨合約的買(mǎi)賣(mài)，并視價(jià)格變動(dòng)情況確定并視價(jià)格變動(dòng)情況確定是否追加資金，這就是是否追加資金，這就是保證金制度。保證金制度。 保證金的作用好象杠桿，保證金的作用好象

23、杠桿，讓我們可以用少量資金做大讓我們可以用少量資金做大生意，稱(chēng)為生意，稱(chēng)為“以小博大以小博大”。保證金制度保證金制度Page 35n 指每日交易結(jié)束之后，交易所按當(dāng)日結(jié)算價(jià)結(jié)算所有合指每日交易結(jié)束之后，交易所按當(dāng)日結(jié)算價(jià)結(jié)算所有合約的盈虧、交易保證金及手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用，對(duì)應(yīng)收應(yīng)付的約的盈虧、交易保證金及手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用，對(duì)應(yīng)收應(yīng)付的款項(xiàng)同時(shí)劃轉(zhuǎn)，相應(yīng)增加或減少會(huì)員的結(jié)算準(zhǔn)備金。款項(xiàng)同時(shí)劃轉(zhuǎn)，相應(yīng)增加或減少會(huì)員的結(jié)算準(zhǔn)備金。盯市制度(逐日結(jié)算制度)Page 36保證金制度和盯市制度保證金制度和盯市制度Page 37買(mǎi)賣(mài)雙方都必須繳納初始保證金。每日交易結(jié)束后，交易所與清算機(jī)構(gòu)計(jì)算交易者的浮動(dòng)盈虧。若盈利

24、，則盈余部分可隨時(shí)提取現(xiàn)金或用于開(kāi)新倉(cāng)。若虧損，且余額低于維持保證金水平，則必須將保證金水平補(bǔ)足到初始保證金水平，否則強(qiáng)制平倉(cāng)。例：假定一個(gè)投資者在6月5日星期四與其經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系，他準(zhǔn)備買(mǎi)入2份紐約商品交易所12月份到期的黃金期貨合約，假設(shè)期貨合約的當(dāng)前價(jià)格為每盎司 600美元，合約規(guī)模為100盎司黃金，投資者想以這一約定價(jià)格買(mǎi)入200盎司黃金。 名義價(jià)值：名義價(jià)值： 600 x200=120000600 x200=120000 初始保證金：初始保證金：40004000 維持保證金：維持保證金：30003000Page 38每日結(jié)算與保證金的運(yùn)作每日結(jié)算與保證金的運(yùn)作日累積保證金期貨收益收益帳戶(hù)

25、保證金價(jià)格(損失)(虧損)余額催付日期(US$)(US$)(US$)(US$)(US$)600.004,0005-Jun597.00(600) (600) 3,4000.13-Jun593.30(420) (1,340) 2,6601,340 .19-Jun587.00(1,140) (2,600) 2,7401,260 .26-Jun592.30260 (1,540) 5,0600+=4,0003,000+=4,0000，實(shí)施正向套利策略，賣(mài)空期貨買(mǎi)入現(xiàn)貨，到期平倉(cāng)n 若定價(jià)偏差0，實(shí)施正向套利策略，賣(mài)空期貨買(mǎi)入現(xiàn)貨，到期平倉(cāng)n 若定價(jià)偏差00正套利機(jī)會(huì)正套利機(jī)會(huì)賣(mài)空期貨賣(mài)空期貨融入資金融入

26、資金 買(mǎi)入現(xiàn)貨買(mǎi)入現(xiàn)貨定價(jià)偏差定價(jià)偏差00負(fù)套利機(jī)會(huì)負(fù)套利機(jī)會(huì)買(mǎi)入期貨買(mǎi)入期貨賣(mài)空現(xiàn)貨賣(mài)空現(xiàn)貨 貸出資金貸出資金指數(shù)現(xiàn)貨指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格價(jià)格無(wú)套利無(wú)套利機(jī)會(huì)區(qū)間機(jī)會(huì)區(qū)間最后交易日最后交易日期現(xiàn)價(jià)格收斂期現(xiàn)價(jià)格收斂時(shí)間時(shí)間價(jià)價(jià)格格出現(xiàn)套利出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)機(jī)會(huì)指數(shù)期貨指數(shù)期貨價(jià)格價(jià)格期現(xiàn)套利78期現(xiàn)套利期現(xiàn)套利上市首日，上市首日，IF1005合約基差始終維持在合約基差始終維持在60點(diǎn)附近，盤(pán)中一度達(dá)到點(diǎn)附近，盤(pán)中一度達(dá)到92.64點(diǎn)，相比于點(diǎn)，相比于30-40個(gè)點(diǎn)的期現(xiàn)套利成本，年化收益率達(dá)到個(gè)點(diǎn)的期現(xiàn)套利成本，年化收益率達(dá)到20%。次日開(kāi)始，期現(xiàn)套利空間迅速縮窄，。次日開(kāi)始，期現(xiàn)套利空間迅速縮窄，基差由

27、逾基差由逾100點(diǎn)迅速下滑到點(diǎn)迅速下滑到20點(diǎn)附近，套利空間迅速消失。此后數(shù)日，套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)點(diǎn)附近，套利空間迅速消失。此后數(shù)日，套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)頻率明顯減少，基差浮動(dòng)在套利成本區(qū)間邊緣。直至頻率明顯減少，基差浮動(dòng)在套利成本區(qū)間邊緣。直至5月月4日，日，6日，日，7日再次出現(xiàn)套日再次出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。利機(jī)會(huì)。79期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)期現(xiàn)套利頻繁出現(xiàn)在現(xiàn)貨大幅波動(dòng)時(shí)期現(xiàn)套利頻繁出現(xiàn)在現(xiàn)貨大幅波動(dòng)時(shí)n 完全復(fù)制股票組合完全復(fù)制股票組合n 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn):100%:100%跟蹤跟蹤; ; n 缺點(diǎn)缺點(diǎn): :執(zhí)行困難執(zhí)行困難, ,個(gè)別股票流動(dòng)性不足個(gè)別股票流動(dòng)性不足, ,構(gòu)建成本高，實(shí)用性較低構(gòu)建成本高，實(shí)用性較

28、低n 分層法：分層法：n 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn): :現(xiàn)貨投資組合中包含的行業(yè)類(lèi)別與股指相同，但只選取在指數(shù)計(jì)算中現(xiàn)貨投資組合中包含的行業(yè)類(lèi)別與股指相同，但只選取在指數(shù)計(jì)算中權(quán)重較大的個(gè)股權(quán)重較大的個(gè)股, ,構(gòu)建成本較完全復(fù)制法低構(gòu)建成本較完全復(fù)制法低; ;n 缺點(diǎn)缺點(diǎn): :但模擬誤差大，模擬效果也較差，實(shí)用性較低但模擬誤差大，模擬效果也較差，實(shí)用性較低n ETF替代法：替代法：n 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn): :偏差低，間接偏差低，間接T+0; T+0; n 缺點(diǎn)缺點(diǎn): :標(biāo)的指數(shù)不一樣標(biāo)的指數(shù)不一樣n 滬深滬深300ETF（我個(gè)人最看好的基金品種）（我個(gè)人最看好的基金品種）現(xiàn)貨的構(gòu)造現(xiàn)貨的構(gòu)造跨期套利跨期套利n 相對(duì)而言

29、，期貨市場(chǎng)的交易成本低廉，股指期貨的跨期套利切實(shí)可行，值得關(guān)注。n 如何發(fā)現(xiàn)跨期套利機(jī)會(huì)?n使用統(tǒng)計(jì)套利方法:利用價(jià)差的均值回歸原理。IF1103與與IF1012之間的套利之間的套利價(jià)差變化圖(15分鐘線(xiàn))股指期貨的跨期套利（兩合約）股指期貨的跨期套利（兩合約）介入?yún)^(qū)間平倉(cāng)區(qū)間股指期貨的跨期套利收益測(cè)算（兩合約）股指期貨的跨期套利收益測(cè)算（兩合約）交易策略交易策略:IF1103多頭，空多頭，空1012空頭空頭介入時(shí)間介入時(shí)間2010.10.29介入價(jià)差下限介入價(jià)差下限45平倉(cāng)時(shí)間平倉(cāng)時(shí)間2010.11.2平倉(cāng)價(jià)差上限平倉(cāng)價(jià)差上限65多頭保證金率多頭保證金率25%空頭保證金率空頭保證金率25%多

30、頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)多頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)1手空頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)空頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)1手多頭交易成本多頭交易成本（3517+3616）*300*0.0001=213.99空頭交易成本空頭交易成本（3469+3553）*300*0.0001=210.63交易利潤(rùn)交易利潤(rùn)15*300=4500合計(jì)交易傭金合計(jì)交易傭金213.99+210.63=424.62交易本金交易本金3517*300*1*25%+3469*300*1*25%=523950收益率收益率(4500-424.62)/523950=0.78%年化收益率年化收益率0.78%/4*360=70.2%跨品種套利跨品種套利: 菜油與豆油套利菜油與豆油套利n 例如: 菜油與豆油套利策略

31、的推薦（推薦介入價(jià)差在200點(diǎn)附近）半小時(shí)圖推薦時(shí)間推薦的介入價(jià)位菜油和豆油是替代性很強(qiáng)的品種，并且，菜油是比豆油更好的食用油品種菜油與豆油套利收益菜油與豆油套利收益 由于不能保證在價(jià)差的最低點(diǎn)建倉(cāng)，最高點(diǎn)了結(jié)平倉(cāng)，因此，我們的收益計(jì)算以保守的價(jià)差進(jìn)行估計(jì)。交易成本以公司對(duì)一般客戶(hù)的傭金計(jì)算。為應(yīng)對(duì)價(jià)差波動(dòng)，表中所使用的保證金率高于公司對(duì)客戶(hù)要求的保證金率。后面各表參數(shù)設(shè)定類(lèi)似交易策略交易策略:菜籽油菜籽油1101多頭，豆油多頭，豆油1101空頭空頭介入時(shí)間介入時(shí)間2010.10.13介入價(jià)差下限介入價(jià)差下限200平倉(cāng)時(shí)間平倉(cāng)時(shí)間2010.10.25平倉(cāng)價(jià)差上限平倉(cāng)價(jià)差上限400多頭保證金率多

32、頭保證金率20%空頭保證金率空頭保證金率15%多頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)多頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)2手(菜油每手5噸)空頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)空頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)1手(豆油每手10噸)多頭交易成本多頭交易成本單邊兩手15*2=30空頭交易成本空頭交易成本雙邊一手18*2=36交易利潤(rùn)交易利潤(rùn)(400-200)*10=2000合計(jì)交易傭金合計(jì)交易傭金30+36=66交易本金交易本金9018*10*2*20%+8860*1*10*15%=49362收益率收益率(2000-66)/49362=3.92%年化收益率年化收益率3.92%/12*360=118%菜油與棕櫚油套利菜油與棕櫚油套利菜油1105合約與棕櫚油1105合約價(jià)差30分鐘線(xiàn)10.14 985

33、元10.26 1506菜油和棕櫚油是替代性很強(qiáng)的品種，并且，菜油是比棕櫚油更受歡迎的食用油品種菜油與棕櫚油套利收益測(cè)算菜油與棕櫚油套利收益測(cè)算交易策略交易策略:菜籽油菜籽油1105多頭，棕櫚油多頭，棕櫚油1105空頭空頭介入時(shí)間介入時(shí)間2010.10.12介入價(jià)差下限介入價(jià)差下限1100平倉(cāng)時(shí)間平倉(cāng)時(shí)間2010.10.21平倉(cāng)價(jià)差上限平倉(cāng)價(jià)差上限1400多頭保證金率多頭保證金率20%空頭保證金率空頭保證金率15%多頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)多頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)2手(菜油每手5噸)空頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)空頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)1手(棕櫚油每手10噸)多頭交易成本多頭交易成本單邊征收18*1*2=36空頭交易成本空頭交易成本雙邊征收10*1*2=20

34、交易利潤(rùn)交易利潤(rùn)(1400-1100)*10=3000合計(jì)交易傭金合計(jì)交易傭金36+20=56交易本金交易本金9214*10*2*20%+8162*1*10*15%=49099收益率收益率(3000-56)/49099=6.00%年化收益率年化收益率6.00%/9*360=240%塑料和塑料和PTA套利套利可介入?yún)^(qū)間,起始時(shí)點(diǎn) 2010.6.17最低2176了結(jié)時(shí)間,2010.10.29塑料和PTA的生產(chǎn)由石化企業(yè)壟斷，并且上游產(chǎn)業(yè)鏈有相同之處塑料的上游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)窃褪X油乙烯LLDPEPTA的上游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)窃褪X油PXPTA(MEG)兩者價(jià)格相關(guān)性很強(qiáng)塑料和塑料和PTA套利收益套利收益交易策略

35、交易策略:L1101多頭，多頭，PTA1101空頭空頭介入時(shí)間介入時(shí)間2010.6.17介入價(jià)差下限介入價(jià)差下限2400平倉(cāng)時(shí)間平倉(cāng)時(shí)間2010.10.29平倉(cāng)價(jià)差上限平倉(cāng)價(jià)差上限3000多頭保證金率多頭保證金率15%空頭保證金率空頭保證金率15%多頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)多頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)1手(塑料每手5噸)空頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)空頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)1手(PTA每手5噸)多頭交易成本多頭交易成本20*1*2=40空頭交易成本空頭交易成本12*1=12交易利潤(rùn)交易利潤(rùn)(3000-2400)*5=3000合計(jì)交易傭金合計(jì)交易傭金40+12=52交易本金交易本金9935*5*1*15%+7550*5*1*15%=13113.75收益率收益率(

36、3000-52)/13113.75=22.48%年化收益率年化收益率22.48%/133*360=60.84%塑料和塑料和PVC套利套利藍(lán)色區(qū)時(shí)間區(qū)間的均值間線(xiàn)可介入?yún)^(qū)間可平倉(cāng)發(fā)了結(jié)區(qū)間2010.6.42010.10.21LLDPE是原油的下游產(chǎn)品，而PVC有兩種生產(chǎn)方法電石法和乙烯法。電石法生產(chǎn)對(duì)原油依賴(lài)較小，采用乙烯法則對(duì)原油價(jià)格依賴(lài)性較強(qiáng)。兩者之間價(jià)格有一定的相關(guān)性。但不如LLDPE與PTA的相關(guān)性強(qiáng).塑料和塑料和PVC套利收益套利收益交易策略交易策略:L1101多頭，多頭，PVC1101空頭空頭介入時(shí)間介入時(shí)間2010.6.7介入價(jià)差下限介入價(jià)差下限2500平倉(cāng)時(shí)間平倉(cāng)時(shí)間2010.1

37、0.21平倉(cāng)價(jià)差上限平倉(cāng)價(jià)差上限3500多頭保證金率多頭保證金率15%空頭保證金率空頭保證金率15%多頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)多頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)1手(塑料每手5噸)空頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)空頭開(kāi)倉(cāng)數(shù)1手(PVC每手5噸)多頭交易成本多頭交易成本20*1*2=40空頭交易成本空頭交易成本20*1*2=40交易利潤(rùn)交易利潤(rùn)(3500-2500)*5=5000合計(jì)交易傭金合計(jì)交易傭金40+40=80交易本金交易本金9795*5*1*15%+7240*5*1*15%=12776.25收益率收益率(5000-80)/12776.25=38.51%年化收益率年化收益率38.51%/136*360=102%目錄目錄Page 94第五部分期貨的套

38、期保值期貨的套期保值多頭（買(mǎi)入）套期保值空頭（賣(mài)出）套期保值基差風(fēng)險(xiǎn)最佳套期比率企業(yè)參與套期保值的必要性企業(yè)參與套期保值的必要性從兩份報(bào)表說(shuō)起從兩份報(bào)表說(shuō)起 企業(yè)參與套期保值的必要性企業(yè)參與套期保值的必要性?xún)杉夜窘?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻迥然而異 為什么？為什么？n南航2006年半年報(bào)稱(chēng)：由于航空油價(jià)繼續(xù)攀升，而且美元貸款利率也在提高，因此本集團(tuán)經(jīng)營(yíng)所面臨的成本壓力沒(méi)有得到任何減緩上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入210.24億元，同比增長(zhǎng)16.5%，但受限于航油等成本的增加，上半年本集團(tuán)仍錄得凈虧損人民幣8.35億元。n國(guó)泰航空2006年半年報(bào)稱(chēng)：由于飛機(jī)燃油價(jià)格平均上漲28.5，加上耗油量增加7.3，導(dǎo)致燃料成本上升燃

39、料對(duì)沖收益港幣5.13億元至7.3億元，包括未變現(xiàn)市價(jià)計(jì)值收益港幣5.9億元。套期保值的基本概念套期保值的基本概念Page 98買(mǎi)入(賣(mài)出)與現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)量相當(dāng)、但交易方向相反的期貨合約，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)賣(mài)出(買(mǎi)入)期貨合約來(lái)補(bǔ)償現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn).通過(guò)期貨市場(chǎng)買(mǎi)入期貨合約以防止因現(xiàn)貨價(jià)格上漲而遭受損失的行為.適用于：將在未來(lái)某一時(shí)刻買(mǎi)入資產(chǎn)，希望當(dāng)前能鎖定價(jià)格。通過(guò)期貨市場(chǎng)賣(mài)出期貨合約以防止因現(xiàn)貨價(jià)格下跌而造成損失的行為。適用于：已擁有某資產(chǎn)，并期望在將來(lái)出售該資產(chǎn)；或當(dāng)前不持有資產(chǎn)，但期望在將來(lái)某一時(shí)刻會(huì)持有該資產(chǎn)。可以利用我國(guó)期貨市場(chǎng)進(jìn)行套保的企業(yè)可以利用我國(guó)期貨市

40、場(chǎng)進(jìn)行套保的企業(yè)利用股指期貨 進(jìn)行選擇性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖股指期貨產(chǎn)生的最初動(dòng)機(jī)就是為了對(duì)股票現(xiàn)貨投資進(jìn)行套期保值。投資者可以利用股指期貨進(jìn)行選擇性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖：空頭套期保值空頭套期保值準(zhǔn)備建倉(cāng)還是已持有股票？準(zhǔn)備建倉(cāng)還是已持有股票？多頭套期保值多頭套期保值買(mǎi)入相應(yīng)的股指期貨買(mǎi)入相應(yīng)的股指期貨鎖定建倉(cāng)成本鎖定建倉(cāng)成本賣(mài)出相應(yīng)的股指期貨賣(mài)出相應(yīng)的股指期貨鎖定下跌風(fēng)險(xiǎn)鎖定下跌風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備建倉(cāng)準(zhǔn)備建倉(cāng)已持有股票已持有股票目錄目錄Page 101第五部分期貨的套期保值期貨的套期保值多頭（買(mǎi)入）套期保值空頭（賣(mài)出）套期保值基差風(fēng)險(xiǎn)最佳套期比率期貨套期保值并不完美期貨套期保值并不完美由此產(chǎn)生基差風(fēng)險(xiǎn)由此產(chǎn)生基差風(fēng)險(xiǎn)n 現(xiàn)實(shí)

41、的商品交易中，期貨市場(chǎng)的價(jià)格和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變化的方向可能是一致的，而兩種價(jià)格變化的幅度可能不一致。幅度變化的不一致，會(huì)使套期保值者入市時(shí)的基差和出市時(shí)的基差不同。n 基差(basis)=計(jì)劃進(jìn)行套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格所使用合約的期貨價(jià)格 n 基差擴(kuò)大（strengthening of the basis）：當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格的增長(zhǎng)大于期貨價(jià)格的增長(zhǎng)時(shí)，基差也隨之增加。n 基差減少(weakening of the basis)：當(dāng)期貨價(jià)格的增長(zhǎng)大于現(xiàn)貨價(jià)格的增長(zhǎng)時(shí)，基差減少。 n 基差的變化會(huì)影響套期保值的效果，甚至可能導(dǎo)致套期保值的失敗。 套期保值的基差風(fēng)險(xiǎn)套期保值的基差風(fēng)險(xiǎn)套期保值者可能并不能肯

42、定購(gòu)買(mǎi)或出售資產(chǎn)的確切時(shí)間需要對(duì)沖其價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)與期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)可能并不完全一樣套期保值可能要求期貨合約在其到期日之前就進(jìn)行平倉(cāng)課本課本P36案例案例n 其中，1代表t1時(shí)刻，2代表t2時(shí)刻n S現(xiàn)貨價(jià)格，F(xiàn)期貨價(jià)格，b基差n 考慮空頭套期保值的情況n假設(shè)在t1時(shí)刻持有F1空頭進(jìn)行套保，t2時(shí)刻平倉(cāng)。1.當(dāng)前b1=S1F12.到期b2=S2F23.(空頭套保后)資產(chǎn)的價(jià)格(含套保成本) ： S2+F1F2= F1 + b2 或者S2+F1F2 =F1+(S*2F2)+(S2S*2) （面臨風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)與期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)不同）n注：對(duì)于空頭套期保值來(lái)說(shuō)，套期保值者在t1時(shí)刻知道將于t2時(shí)刻

43、出售資產(chǎn)，于是在t1時(shí)刻持有期貨空頭(此時(shí)現(xiàn)金流為F1)，并于t2時(shí)刻用F2的價(jià)格買(mǎi)回期貨進(jìn)行平倉(cāng)（因此期貨上的損益為F1-F2），同時(shí)出售資產(chǎn)得到S2 。n這里面，F(xiàn)1已知，如果S2-F2即b2也已知，那么就可以完全控制風(fēng)險(xiǎn)（進(jìn)行徹底的套保）。n但如果b2未知，則套保的風(fēng)險(xiǎn)與b2密切相關(guān)，此即基差風(fēng)險(xiǎn)。n 需要說(shuō)明的是，基差風(fēng)險(xiǎn)可能使套保者的頭寸狀況得到改善，也可能惡化。n對(duì)空頭套保者而言，如果基差意外擴(kuò)大，將改善其頭寸；反之則惡化。n空頭套保者（假設(shè)已有1單位現(xiàn)貨多頭）的收益： (S2 -S1) + ( F1F2)=(S2-F2)-(S1 F1)=b2-b1n對(duì)多頭套保者來(lái)說(shuō)，基差意外擴(kuò)大

44、將惡化其頭寸；反之則改善。n多頭套保者（假設(shè)已有1單位現(xiàn)貨空頭）的收益： (S1-S2) + (F2F1)= (S1-F1) - (S2F2)= b1-b2n 有時(shí)候，投資者需要套保的資產(chǎn)與用于套保的期貨有時(shí)候，投資者需要套保的資產(chǎn)與用于套保的期貨的標(biāo)的資產(chǎn)不同，此時(shí)的基差風(fēng)險(xiǎn)將更大。的標(biāo)的資產(chǎn)不同，此時(shí)的基差風(fēng)險(xiǎn)將更大。nS*2為為t2時(shí)刻期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。時(shí)刻期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。n 則則S2+F1 F2= F1 + b2 =F1+(S*2 F2)+(S2 S*2) n前者為假定標(biāo)的資產(chǎn)一致時(shí)的基差，后者為來(lái)前者為假定標(biāo)的資產(chǎn)一致時(shí)的基差，后者為來(lái)自標(biāo)的資產(chǎn)不一致導(dǎo)致的基差。自標(biāo)的

45、資產(chǎn)不一致導(dǎo)致的基差。n如果期貨的標(biāo)的資產(chǎn)與投資者需要進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨如果期貨的標(biāo)的資產(chǎn)與投資者需要進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨是同一種資產(chǎn)，且期貨到期日就是投資者現(xiàn)貨的交易日，是同一種資產(chǎn)，且期貨到期日就是投資者現(xiàn)貨的交易日，根據(jù)期貨價(jià)格到期時(shí)收斂于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的原理，我們根據(jù)期貨價(jià)格到期時(shí)收斂于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的原理，我們有有S*2=F2和和S2=S*2，即，即b2=0n此時(shí)為完美套期保值：投資者套期保值收益就是確定的，此時(shí)為完美套期保值：投資者套期保值收益就是確定的，期貨價(jià)格就是投資者未來(lái)確定的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格期貨價(jià)格就是投資者未來(lái)確定的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格基差風(fēng)險(xiǎn)與合約的選擇基差風(fēng)險(xiǎn)與合約的選擇n影響基差風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)關(guān)

46、鍵因素是合約的選擇。n合約選擇：標(biāo)的資產(chǎn)、交割月份n期貨的標(biāo)的資產(chǎn)與套期保值的對(duì)象相關(guān)性要最高。n交割月份選擇套期保值到期日（即t2）之后的，并且與其最接近的那個(gè)交割月份（到期日與交割時(shí)間越遠(yuǎn)，基差風(fēng)險(xiǎn)越大）。n一般的操作原則是避免在期貨到期的月份中持有期貨頭寸 ，因?yàn)榈狡谠轮衅谪泝r(jià)格常常出現(xiàn)異常波動(dòng)，可能給套期保值者帶來(lái)額外的風(fēng)險(xiǎn)。n一種好的做法是盡量選擇與對(duì)沖的到期日最近，但仍長(zhǎng)于對(duì)沖到期日的交割月份。一個(gè)示例一個(gè)示例n 假定今天為3月1日。一個(gè)美國(guó)公司預(yù)期將在7月底收入5000日元。芝加哥商品交易所的日元期貨具有3月、6月、9月和12月的交割月份。每份合約的交割數(shù)量為1250萬(wàn)日元。因?yàn)?/p>

47、這家公司在3月1日進(jìn)入4份9月份日元期貨空頭。在7月底收到日元時(shí)，公司對(duì)期貨合約平倉(cāng)。假設(shè)日元期貨在3月1日的價(jià)格為每日元0.7800美分，而當(dāng)期貨被平倉(cāng)時(shí)的即期價(jià)格與期貨價(jià)格分別為0.7200美分和0.7250美分。n 有效價(jià)格=0.7200+（0.7800-0.7250） =0.7800+（0.7200-0.7250）=0.7750Page 109關(guān)于基差風(fēng)險(xiǎn)的討論關(guān)于基差風(fēng)險(xiǎn)的討論n 不完美的套期保值雖然無(wú)法完全對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但還是在很大程度上降低了風(fēng)險(xiǎn)。n 通過(guò)套期保值，投資者將其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)由現(xiàn)貨價(jià)格的不確定變化轉(zhuǎn)變?yōu)榛畹牟淮_定變化，而基差變動(dòng)的程度總是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)程度n 遠(yuǎn)

48、期（期貨）套期保值，需要考慮以下四個(gè)問(wèn)題：n （1）選擇何種遠(yuǎn)期（期貨）合約進(jìn)行套期保值；n （2）選擇遠(yuǎn)期（期貨）合約的到期日；n （3）選擇遠(yuǎn)期（期貨）的頭寸方向，即多頭還是空頭；n （4）確定遠(yuǎn)期（期貨）合約的交易數(shù)量。n 前三個(gè)問(wèn)題在本節(jié)已經(jīng)討論，第四個(gè)問(wèn)題特別重要，將在下一節(jié)單獨(dú)討論。目錄目錄Page 111第五部分期貨的套期保值期貨的套期保值多頭（買(mǎi)入）套期保值空頭（賣(mài)出）套期保值基差風(fēng)險(xiǎn)最佳套期比率交叉套期保值與最佳套期比率交叉套期保值與最佳套期比率hn 交叉套期保值：期貨標(biāo)的資產(chǎn)與待對(duì)沖資產(chǎn)不一致的套期保值n 套期保值比率：持有期貨合約的頭寸大小與面臨風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的數(shù)量之間的比率

49、。n如果期貨的標(biāo)的資產(chǎn)與待對(duì)沖資產(chǎn)一致，該比率應(yīng)該為1。n但如果是交叉套期保值，該比率的最佳值就未必為1。n 最佳套期保值比率(h)的選擇：讓套期保值者的頭寸的方差最小化。n相關(guān)計(jì)算符號(hào)的定義見(jiàn)期權(quán)、期貨及其他衍生產(chǎn)品（以下簡(jiǎn)稱(chēng)課本）P38。n 空頭套期保值者的頭寸價(jià)值變化：ShF n 多頭套期保值者的頭寸價(jià)值變化：hFSFSFShh22222FSFhh2222) 1 . 3(FSh對(duì)沖比率，對(duì)沖比率，h頭寸的方差頭寸的方差n 用表示套期保值的投資組合（期貨頭寸+現(xiàn)貨頭寸），2表示風(fēng)險(xiǎn)變化（即方差）。n 由上面式可看出，只要知道S與F的風(fēng)險(xiǎn)，以及S與F的相關(guān)系數(shù)，就可以算出最佳比率h。n 但這

50、樣做的操作性不強(qiáng)，因?yàn)橐惹蟪?個(gè)指標(biāo)才能計(jì)算最佳比率，實(shí)際上我們有更簡(jiǎn)單的方法。n 在實(shí)踐當(dāng)中，尋找最優(yōu)套期保值比率的最簡(jiǎn)單方法就是利用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)一元線(xiàn)性回歸方程的系數(shù)b1 :S=b0+b1F+un 因?yàn)橄禂?shù)b1 的計(jì)算公式正好與課本中（3.1）的計(jì)算公式是一樣的，估計(jì)系數(shù)即可得到最優(yōu)套期保值比率。 實(shí)際中如何用實(shí)際中如何用OLS估計(jì)和檢驗(yàn)估計(jì)和檢驗(yàn)hn 注意，式中的遠(yuǎn)期（期貨）合約的到期時(shí)間應(yīng)等于套期保值所用遠(yuǎn)期（期貨）合約到期時(shí)間與套期保值到期時(shí)間的差距! n 最小方差套期保值比率的有效性可以通過(guò)檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)降低的百分比來(lái)確定： ，n 利用 和課本（3.1），可以推出該百分比就是F與S相關(guān)

51、系數(shù)的平方，也就是上頁(yè)模型的R2。222SSFSFShh22222SFh課本外的討論：關(guān)于課本外的討論：關(guān)于OLS方法方法n 然而，現(xiàn)實(shí)中的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格往往是非平然而，現(xiàn)實(shí)中的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格往往是非平穩(wěn)的，即采用傳統(tǒng)的穩(wěn)的，即采用傳統(tǒng)的OLSOLS方法將得不到無(wú)偏估計(jì)方法將得不到無(wú)偏估計(jì)量（回顧量（回顧C(jī)LRMCLRM的的6 6個(gè)經(jīng)典假設(shè)）。個(gè)經(jīng)典假設(shè)）。n 此時(shí)，如果期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系，此時(shí)，如果期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系，就可以采用就可以采用ECMECM（誤差修正模型）進(jìn)行估計(jì)。（誤差修正模型）進(jìn)行估計(jì)。n 根據(jù)相關(guān)研究，根據(jù)相關(guān)研究，ECMECM比比OLSOLS

52、的估計(jì)量將能更有效地的估計(jì)量將能更有效地對(duì)沖現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。n OLSOLS或或ECMECM法均法均要求要求同方差性同方差性，若回歸方程的殘差項(xiàng)存在條，若回歸方程的殘差項(xiàng)存在條件異方差，則估計(jì)出的值不件異方差，則估計(jì)出的值不再再具有有效性和無(wú)偏性，針對(duì)具有有效性和無(wú)偏性，針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題，Engle(1982)Engle(1982)首先提出了首先提出了ARCHARCH模型對(duì)方差進(jìn)行模型對(duì)方差進(jìn)行建模，建模，Bollerslev(1986)Bollerslev(1986)將將ARCHARCH模型發(fā)展為廣義模型發(fā)展為廣義ARCHARCH模型模型（GARCHGARCH）。）

53、。n 大量實(shí)證研究表明大量實(shí)證研究表明GARCHGARCH模型能夠很好地描述金融變量的模型能夠很好地描述金融變量的波動(dòng)特征。因此可以采用單變量波動(dòng)特征。因此可以采用單變量GARCHGARCH模型，通過(guò)最大似模型，通過(guò)最大似然估計(jì)（然估計(jì)（MLEMLE）求算最優(yōu)套期保值比率）求算最優(yōu)套期保值比率。n GARCH(p,q)GARCH(p,q)模型的一般形式模型的一般形式為為：n 殘差項(xiàng)：殘差項(xiàng)： n 條件方差方程：條件方差方程： 進(jìn)一步討論：關(guān)于進(jìn)一步討論：關(guān)于OLS方法（續(xù)）方法（續(xù)）最優(yōu)合約數(shù)最優(yōu)合約數(shù)n 定義如下變量（課本P40）nNA:待對(duì)沖頭寸的規(guī)模nQF：1份期貨合約的規(guī)模nN*：用于

54、套期保值的最優(yōu)合約數(shù)。n 則N*=h*NA/QF股票指數(shù)期貨與套期保值股票指數(shù)期貨與套期保值n 剛才求出的最佳套期保值比率也同樣適用于股票（及其投資組合）的套期保值（對(duì)應(yīng)期貨為股票指數(shù)期貨）n 定義：nP：組合的現(xiàn)值nA：一份期貨合約中標(biāo)的資產(chǎn)（標(biāo)的股票）的現(xiàn)值nN*：用于套期保值的最優(yōu)合約數(shù)。n則由前述，有：N*=h*P/An其中h*為P與A的相關(guān)系數(shù)，我們用CAPM模型中的貝塔值來(lái)代替。運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套保運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套保n 投資者可以利用股指期貨，根據(jù)自身的預(yù)期和特定的需求改投資者可以利用股指期貨，根據(jù)自身的預(yù)期和特定的需求改變股票投資組合的變股票投資組合的系數(shù)，從而調(diào)整股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，從而調(diào)整股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益。與預(yù)期收益。n 如果忽略掉股指期貨逐日盯市的特征，那么我們不難得到如如果忽略掉股指期貨逐日盯市的特征，那么我們不難得到如