股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實證分析——基于上證A股制造業(yè)公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實證分析基于上證A股制造業(yè)公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)摘要：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司所有權(quán)的一種結(jié)構(gòu)安排，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會對公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，公司治理又會對公司績效產(chǎn)生影響。隨著股權(quán)分置改革的不斷推進，股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大的變化，如何優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)構(gòu)成成為研究的重要內(nèi)容。本文以 2012 年至 2014 年上證A股上市公司為研究對象，從股權(quán)構(gòu)成角度對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效進行了實證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 國家股比例與公司績效之間存在著負相關(guān)的關(guān)系；法人股比例與公司績效之間存在著顯著正相關(guān)的關(guān)系；社會公眾股比例與公司績效之間存在著微弱正相關(guān)的關(guān)系。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績效 制造業(yè)1

2、. 引言股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系長期以來一直是國內(nèi)外公司治理研究者關(guān)注的焦點之一。傳統(tǒng)的制造業(yè)正面臨著利潤增速減緩的瓶頸期，本文將從制造業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，分析其與公司績效的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中， 不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。 股權(quán)結(jié)構(gòu)有不同的分類，一般來說， 股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義。 一是指股權(quán)構(gòu)成， 即不同的股東集團持有的股份的多少； 二是指股權(quán)集中度，即前 N 大股東持股比例。我國上市公司大多是從原國有企業(yè)改革、改制而來的。而國內(nèi)外的學(xué)者多用股權(quán)集中度的指標，如第一大股東持股比例、前五大或十大股東持股比例，還有內(nèi)部持股比例，如董事會成員，CEO 和高層管理人員持股比

3、例。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)集中度和公司績效存在顯著的關(guān)系，一定的股權(quán)集中度對公司績效具有積極的影響，這些規(guī)律對企業(yè)獲得最大的利益具有重要的參考價值。2. 實證模型與變量選擇2.1 實證模型股權(quán)結(jié)構(gòu)是不同的股東集團持有的股份的多少，本文從這個含義出發(fā)即不同背景的股東的所持有的股份的多少，依據(jù)相關(guān)理論來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，且依據(jù)相關(guān)文獻的分析提出如下的假設(shè)。假設(shè)一：國家股比例（PS）與公司績效顯著負相關(guān)。因為國家股可能會產(chǎn)生嚴重的“內(nèi)部人控制”問題。所以，本文提出假設(shè)一。假設(shè)二：法人股比例（PL）與公司績效顯著正相關(guān)法人股東擁有足夠的激勵和能力去監(jiān)控公司經(jīng)理人員。因此，本文提出假設(shè) 二。假設(shè)三

4、：社會公眾股比例（PT）與公司績效顯著負相關(guān)。由于中國特殊的歷史環(huán)境，社會公眾股股東所持股份比例很小，大股東利用實際控制權(quán)經(jīng)常損害他們的權(quán)益，因此社會公眾股股東“用腳投票”，多以短期投機賺取差價為主，并不關(guān)心公司長久利益，不利于公司提升業(yè)績。因此，本文提出假設(shè)三。根據(jù)假設(shè)建立模型，本文建立多元線性回歸進行分析。設(shè) P 為公司績效指標，用 CROA 來衡量，公司股權(quán)構(gòu)成變量分別為國家股比例（PS ）、法人股比例（PL）、社會公眾股比例 （PT）表示，建立模型如下：模型一： P=1 +1 ps+2 dar+cqbl+4 growth +模型二： P=2 +1 pl+2 dar+3 cqbl+4 g

5、rowth + 模型三： P=3 +1 pt+2 dar+3 cqbl+4 growth + 2.2 變量選擇（1）被解釋變量。本文用會計利潤指標來反映公司盈利能力選用資產(chǎn)收益率來衡量公司的經(jīng)營績效。（2）解釋變量。本文主要選以下指標作為解釋變量：國家股比例、法人股比例和社會公眾股比例。 （3 ）控制變量。公司績效除了要受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響外，還要受到很多其他因素的影響，比如公司的成長性、財務(wù)杠桿狀況，產(chǎn)權(quán)比率等。為控制公司其他特征對公司績效的影響選取以下控制變量。企業(yè)成長能力。企業(yè)在不斷成長的過程中，盈利規(guī)模也在不斷擴大。所以，我們選取企業(yè)凈利潤增長率代表企業(yè)成長能力。財務(wù)杠桿，即公司資產(chǎn)負債

6、率。該指標反映了公司的資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)的治理作用。 產(chǎn)權(quán)比率， 是負債總額與所有者權(quán)益總額的比率,是為評估資金結(jié)構(gòu)合理性的一種指標。變量定義如表1 所示。表1 變量定義表變量名稱指標取值被解釋變量資產(chǎn)收益率（roa）凈利潤/ 總資產(chǎn)總額解釋變量國家股比例 （PS ）國家股/總股本法人股比例 （PL ）法人股 /總股本社會公眾股比例 （PT ）社會公眾股 （A 股 ） /總股本控制變量企業(yè)成長能力 （growth）(本年凈利潤 - 上年凈利潤 ） /上年凈利潤財務(wù)杠桿 （dar）負債 /總資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)比率(cqbl)負債總額/股東權(quán)益×100%2.3 數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫

7、，本文研究的樣本為上證A股的550家制造業(yè)上市公司2012年到2014年的數(shù)據(jù)，并且剔除了ST的公司，得到1324個樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析。3 實證研究3.1 變量描述性統(tǒng)計從表2可以發(fā)現(xiàn)，各變量的標準差都較小，但成長性（growth）的標準差較大，表明樣本數(shù)據(jù)分布比較均勻穩(wěn)定。法人持股比例最高，其次是國家持股比例，公眾持股的比例是最低的。出現(xiàn)這種情況的主要原因是我國的國情決定的，在上證A股的制造業(yè)中，企業(yè)國資的比重非常大。表2 描述性統(tǒng)計表statsroapsplptgrowthdarcqblmean0.03180.03470.04660.00792-1.4400.4851.555sd0.11

8、10.1110.1270.038643.030.4098.735p500.0234000-0.1000.4580.826max2.1630.7250.8080.489596.58.254253.5min-1.292000-12430-63.76N1323132313231323132313231323sd0.1110.1110.1270.038643.030.4098.735cv3.4933.2072.7274.875-29.890.8445.6183.2 變量相關(guān)性檢驗表3是股權(quán)結(jié)構(gòu)各指標之間的相關(guān)系數(shù)。從表3可以看出：國家比例股( ps) 和法人股比例( pl) 之間呈現(xiàn)正相關(guān)，國家比例股

9、（ps）與社會公眾比例( pt) 之間呈現(xiàn)正相關(guān)。表3 股權(quán)構(gòu)成指標相關(guān)系數(shù)表psplptps1pl0. 00781pt0.0671.591*13.3 單變量檢驗由表4得知，F(xiàn)=11.8，查顯著水平為 1%、自由度為（3，90）的 F 分布表可知 F=4. 13，計算所得F值遠大于 F=4. 13，因此，模型的線性關(guān)系是顯著的，表明被解釋變量公司績效 roa能被所選取的解釋變量很好的解釋。運用同樣的方法可計算出模型二的F統(tǒng)計值F=23.9和模型三的F統(tǒng)計值 F=7. 419，其值均大于顯著水平為 1% 、自由度為（3，90）的F分布表所查的值 F =4.13。因此，通過對之前所建模型的顯著性檢

10、驗，得到模型回歸方程關(guān)系顯著與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，公司成長能力高表明公司內(nèi)部的經(jīng)營管理非常有效，這將促使公司經(jīng)營績效的提高。表4 ps的F檢驗表Anova 模型平方和df均方FSig.1回歸.0040.01.00411.8.000a殘差.0092.8.000總計0.132.8a.預(yù)測變量:( 常量) ,psb.因變量:roa3.4 多元回歸分析從表5可以發(fā)現(xiàn)，國家股（ps）與公司績效呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.0141，假設(shè)一成立。法人股比例（pl）與公司績效呈現(xiàn)顯著地正相關(guān)關(guān)系，在 10% 水平下，回歸系數(shù)0.0464，假設(shè)二成立；社會公眾比例（pt）與公司績效的關(guān)系呈現(xiàn)微弱正相

11、關(guān)關(guān)系，但并不顯著，假設(shè)三不成立。由于社會公眾側(cè)重于企業(yè)的短期經(jīng)營，一般只關(guān)心股票二級市場的股票價差收益，投資的目的也放在投機，很少會關(guān)心公司的業(yè)績和公司的治理。 因此，總體上社會公眾股比例的提高會促使公司經(jīng)營的績效下降。從控制變量來看，財務(wù)杠桿（dar）和公司績效（roa）之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系；產(chǎn)權(quán)比率（cqbl）與公司績效（roa）有顯著的正相關(guān)關(guān)系：公司成長能力 （growth）與公司績效存在著微弱的正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著，公司成長能力高表明公司內(nèi)部的經(jīng)營管理非常有效， 這將促使公司經(jīng)營績效的提高。表5 回歸分析結(jié)果表(1)(2)(3)(4)roapsplptmodelps-0.01

12、41(-0.53)pl0.0464*0.00777(1.98)(0.06)pt0.001220.06631.591*(0.02)(0.18)(6.30)growth0.0000876-0.000444-0.0002180.00000833(1.27)(-1.42)(-0.79)(0.04)dar-0.0674*-0.0981-0.0179-0.123*(-10.01)(-1.53)(-0.75)(-3.85)cqbl0.000821*-0.00216-0.00358-0.000729(2.43)(-0.63)(-1.16)(-0.42)_cons0.0616*-0.305*-0.230*-0.

13、124*(12.77)(-7.78)(-10.43)(-7.18)sigma_cons0.107*0.379*0.330*0.152*(110.62)(18.42)(22.60)(15.70)N1323132313231323t statistics in parentheses* p < 0.05, * p < 0.01, * p < 0.001 國境內(nèi)法人股比例與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)果與之前大多數(shù)學(xué)的研究結(jié)論相似，國有股比例與公司績效存在負相關(guān)關(guān)系。但是國有股依然有其存在的價值和意義。國有股對公司績效的正效應(yīng)有以下原因：第一，國有股持股相對集中，具有大股東特性，

14、從而對公司績效有正效應(yīng)第二，近年來國有股股東管理團隊呈現(xiàn)年輕化、專業(yè)化、知識化的趨勢，經(jīng)營管理水平不斷提高，有助于公司績效的提高。第三，國有股股東的市場化程度不斷提高，有助于公司績效水平的提升第四，隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，國有股股東學(xué)習(xí)和借鑒國際經(jīng)驗的機會明顯增多，從而提高其經(jīng)營管理水平 最后，在中國特殊的制度背景環(huán)境下，國有股作為大股東，可以獲得一定的政策方面的特殊待遇，以及具有優(yōu)先獲得發(fā)展資源的優(yōu)勢，從而帶來經(jīng)營績效水平的提高 。另外，與方程結(jié)果相同，方程回歸結(jié)果顯示公司資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)收益率在0.001的置信水平下顯著負相關(guān)，且系數(shù)為-0.0674 ,即資產(chǎn)負債率增加，總資產(chǎn)收益率下降

15、。因為資產(chǎn)負債率越高的公司，每期需要償還的利息負擔(dān)就越重，因此具有較高資產(chǎn)負債率的公司的部分收益會被更多的利息償還抵消，最終體現(xiàn)為績效指標較低，這解釋了表5的回歸結(jié)果，資產(chǎn)負債率與公司績效呈現(xiàn)顯著負相關(guān)的關(guān)系。回歸結(jié)果還顯示公司產(chǎn)權(quán)比率與總資產(chǎn)收益率在0.005的置信下呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.000821，具體而言，公司產(chǎn)權(quán)比率增加，總資產(chǎn)收益率增加。這反映了產(chǎn)權(quán)比率高的公司比產(chǎn)權(quán)比率低的公司具有更好的表現(xiàn)。一方面，產(chǎn)權(quán)比率高的公司具有較高的抗風(fēng)險能力，另一方面，產(chǎn)權(quán)比例高的公司通常，盈利能力較強，從而有助于公司績效的提高。4 研究結(jié)論本文得出以下結(jié)論：國家股比例（ps）與公司績效之間

16、存在著負相關(guān)的關(guān)系，國家股由于其有效持股主體缺位，可能會產(chǎn)生嚴重的“內(nèi)部人控制”問題。法人股比例（pl）與公司績效之間存在著顯著正相關(guān)的關(guān)系。也就是說，法人股比例越高，公司的經(jīng)營績效越好。因為法人股股東由于持有股票數(shù)量大、而所持的股份往往是非流通股份，所以會關(guān)注公司的中長期的發(fā)展戰(zhàn)略，促使管理層采取措施提高公司的經(jīng)營績效。社會公眾股比例（PT）與公司績效之間存在著微弱正相關(guān)的關(guān)系。上市公司存在著嚴重的中小股東“搭便車” 的問題，導(dǎo)致社會公眾股比例與公司績效呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。本文提出如下建議：（1 ）優(yōu)化股權(quán)構(gòu)成。增加國家股持股主體的有效性。對于競爭性行業(yè)，應(yīng)該最大程度上降低國有股的比例；對于涉及

17、到國計民生和國家安全的特殊行業(yè)，國有股的比例可以保持在 51% ，超過的部分全部釋放到市場中，在股票市場上進行流通。提高法人股比例。目前我國上市公司的股權(quán)集中在國家股股東手中，該股東的最大劣勢在于監(jiān)控及效率方面低下， 因此股權(quán)集中度的高程度反而使其治理方面的效果不佳。 所以，提高法人股的持股比例，由法人股東來擔(dān)任相對控股股東，有助于我國上市公司股權(quán)構(gòu)成的優(yōu)化，提高公司的經(jīng)營成果。（2 ）引導(dǎo)投資者合理投資。發(fā)展機構(gòu)投資者。積極培育和引入戰(zhàn)略性的機構(gòu)投資者。進行投資的合理組合，使投資的效益達到最大化。同時，在投資機構(gòu)的內(nèi)部，要分工細致，規(guī)范地管理， 系統(tǒng)地運作，資源豐富，這樣投資機構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險的能

18、力才能越好。機構(gòu)投資者代表著眾多的社會公眾，充分代表了公眾的利益，容易與整個社會利益協(xié)調(diào)一致。 減少投資的盲目性。從先前的研究可以發(fā)現(xiàn)，在我國的證券市場，中小股東存在著嚴重的“搭便車”現(xiàn)象，這種現(xiàn)象可以表明在當前的中國證券市場中，中小股東的投資比較盲目，往往以追逐股票的差價為投資目標，沒有真正從公司經(jīng)營狀況出發(fā)，沒有充分利用作為上市公司股東各種合法權(quán)益，如參加股東大會的權(quán)利， 導(dǎo)致大股東侵害中小股東的利益的事情頻頻發(fā)生， 因此亟須培養(yǎng)理性的投資者， 減少投資的盲目性。（3）國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認為應(yīng)降低國有股在上市公司中的持股 比例，實現(xiàn)股權(quán)多元化，這樣能夠提高公司績效。但我們應(yīng)該應(yīng)謹慎對待國有股減持問題。隨著國有股股東的不斷發(fā)展，國有股對公司績效可能存在顯著的正效應(yīng)。應(yīng)注重國有股股東管理團隊經(jīng)營管理水平的提高和管理方法的不斷改進。要在全球范圍吸引、選拔優(yōu)秀人才，學(xué)習(xí)并