債券市場國債套利實證分析

1、 債券市場國債套利實證分析國債無風險套利的可行性 套利方法 由跨市場套利定義可知，兩市之間國債現貨以及國債回購能夠進行套利的原因是兩市之間相同品種債券價格存在差異。那幺兩個交易市場之間套利所遵循的原理就是，當兩個市場上相同投資品種價格不一致，且兩者之間的差價在刨除了交易費用后，還存在收益的話，套利交易就可以進行。由于我國禁止實行買空賣空操作，投資者必須在手中擁有股票后才允許在另外一個市場報單賣出，同時，由于我國股票交易實行T+1日交割方式，則在深市買入的國債在交易日當日不能轉托至上海債券市場，因此，要實現套利交易，投資者必須手中儲備有一定數量的國債，在進行n個交易日的套利后通過中央國債登記公司

2、將國債從儲備多的債市轉托至儲備少的債市，重新實現新的平衡。 在實際交易中，諸如深買滬賣，應以滬市的買價減去深市的賣價（因為滬市的買價是投資者實際上拿到手的收益，而深市的賣價是投資者付出的成本），如果大于交易成本，則套利交易可以實行。在交易所交易中，存在3個買價和3個賣價，即買1、2、3和賣1、2、3，其中買1是買價中的最高價，賣1是賣價中的最低價。從理論上講，只要任何一個買價與賣價之間存在大于交易成本的差價，就可以進行套利交易，只需要編輯程序，使之能夠自行比較，滿足條件后自動發(fā)出交易指令。有些債券有可能在一個市場如滬市有行情，在另一個市場如深市沒有交易，甚至沒有報價，則可以根據已經報價市場滬市

3、的買賣價，計算出在深市可以獲利的價格并在深市報出買賣單進行試探。為了區(qū)別與上面的自動套利，我們稱后者為主動套利。由于我國市場不允許買空賣空，那幺唯一可行的操作就是根據滬市的價格計算出在深市的買價，以求在深市買進債券后，再將債券于滬市賣出。 交易所和銀行間國債市場的套利交易原理同樣遵循上述的原理。但是由于國家對于兩個市場的準入者有一定的限制，因此有資格同時進出銀行間國債市場和交易所國債市場的投資者將面臨更大的套利機會,因為投資者可以分別在銀行間國債市場與深圳、上海國債市場進行套利，套利容量更大，獲取的利潤更多。 風險測算方法 本文研究的雖然是無風險套利，但是由于現實交易中存在著種種市場摩擦，套利

4、交易只能是相對意義上的無風險，而不可能是絕對意義上的無風險。綜合而言，無風險套利存在價差風險和流動性風險。 由于投資者手中已經儲備有一定數量的國債，那幺投資者便可以在市場存在套利機會的時候同時在兩個市場發(fā)出買進和賣出交易指令。但是從投資者發(fā)現套利機會到向兩個市場發(fā)出買賣指令到最后完成交易這中間需要一定的時間，在這段時間內，市場的價格可能發(fā)生變動，兩個市場之間的價差變小，投資者的套利利潤變小，甚至沒有，這就使得投資者面臨價差風險。 套利交易中的風險流動性風險是因為深滬兩市的流動性存在差異，有可能最后套利的結果是債券從流動性好的滬市流向流動性差的深市，從而使得國債在流動性差的市場上的變現難度增大，

5、造成流動性風險。 價差風險在現實交易中是不可避免的，投資者僅可以通過編制程序，由計算機來檢測市場，在發(fā)現套利機會后自動向深滬兩市下單實現交易，達到縮短交易時間，減小價差風險的目的。當存在套利機會時，由計算機同時向兩個市場發(fā)出買進賣出的指令，以縮短交易時間。同時，為了減小流動性風險，應盡量在流動性差的市場中完成買入債券，在流動性好的市場賣出債券，從而減少流動性風險。對于主動套利而言，如果深市中的買單還沒有實現，而滬市的價格已經發(fā)生了變化，這時應立即撤銷深市中的買單，并根據滬市中國債的新的價格計算在深市中的新的買價，減小風險。 套利操作實證研究 深滬債市間國債無風險套利 由于深圳國債回購市場經常幾

6、日都沒有行情，因此本文僅考慮兩市之間國債現券之間的套利交易。與其它實證分析不同的是，在實證分析過程中我們考慮了國債的交易費用，也就是說，我們僅對那些在深滬兩市國債價差扣除了交易費用后仍存在套利價差的套利機會做實證分析。 本部分實證分析數據來自通達信行情軟件，數據區(qū)間取2002年8月19日到2002年8月29日之間9個交易日的分筆出價及成交數據，選用在深滬兩市同時上市的12只國債作為研究樣本。其在深圳市場的代碼分別為：100203、100115、101912、101917、101905、101973、101968、101966、101903、101998、101995、101904；在上海市場對

7、應的代碼為：010203、010115、010112、010107、010010、009704、000896、000696、010103、009908、009905、010004。 1、深滬兩市國債存在套利機會 自2002年8月19日至2002年8月29日這9個交易日中，這12只國債在上海市場共有43649筆出價記錄，而相應在深圳僅有12417筆出價記錄，約為上海的1/4，數據的對比說明了上海國債市場交易要較深圳活躍，流動性也更好，這也是同一只國債為什幺在深滬兩市存在套利價差的主要原因。 基于以上數據，我們研究了在考慮不同交易費率及不同出價時間差的情況下、兩市僅考慮買一、賣一價差之間存在的套利

8、機會，這雖然會人為縮小套利交易的市場容量及套利利潤，但可以使得實證分析簡化。例如：8月26日，同一只國債在深圳市場9:45:06的賣一報價在扣除0.2%的交易費率之后和在上海市場9:45:08的買一價格之間仍然出現了套利機會，那幺我們就說在交易費率為0.2%、間隔為3秒內的兩筆報價出現了深買滬賣的一次套利機會。我們分別選用了0.1%、0.15%、0.2%的三個交易費率，其中0.2%是國債交易費率的上限，間隔時間分別取0秒、3秒、10秒、30秒 由實證分析的結果可以得出以下結論： 交易費率越少，允許觀測兩市同一只國債報價的時間間隔越大擴大，可以套利的機會也越多。 大部分套利為深買滬賣?？梢钥闯?，

9、當兩市交易費律都為0.2%時，市場上基本上不存在滬買深賣的套利機會。這又一次說明上海國債市場的流動性比深圳國債市場的流動性好。 2、深滬兩市國債的套利分布 以下以0.2%交易費率和3秒的報價時間差下的321個深買滬賣的可套利機會為研究對象，我們對套利機會的價差分布、時間分布券種分布等做實證分析。 （1）套利價差分布 以0.1元為套利價差間隔區(qū)間，我們對這321個套利機會的可套利價差分布做頻數分布，結果可以看出，大部分國債可套利差價集中在0.4元到1.3元之間，平均值為0.99元，最大值為2.11元，最小值為0.42元，標準差44.5%。 （2）套利價差時間分布 我們先計算9個交易每日套利機會的

10、總體分布情況，計算結果顯示，在每個交易日市場上都有一定的套利機會。單方差分析檢驗的結果顯示在95%概率保證程度下拒絕9個交易日套利機會的次數及套利差價有顯著不同的假設。 在此計算結果上我們進一步以5分鐘為時間間隔，檢驗這321個套利機會在一個交易日內在不同時間段內是否也是均勻分布的。計算結果顯示，單因素方差檢驗的結果拒絕了套利機會在一天之間均勻分布的假設。321個套利機會中，有197個套利基礎出現在10:40分之前。從而可以得出結論，9個交易日內有近60%的套利機會是出現在開盤后的第一個小時內的。 （3）套利差價的券種分布 我們按相同方法對套利差價在不同債券上的分布做頻數分析，結果表明，321

11、個套利機會集中在2002年記帳式(三期)國債100203、2001年記帳式(十二期)國債101912、1999年記帳式（八期）國債101998、2000年記帳式（四期）國債101904上，這幾只國債共同的特征為它們均為10年期國債，并大部分屬于近幾年新上市的國債，這說明較新的國債交易活躍，價格變化幅度也較大，比上市較早的國債更可能存在套利機會。 3、深滬兩市國債套利交易的市場容量分析 以上兩部分僅對套利價差做分析，更值得注意的是該套利差價所對應的市場容量有多大，這直接關系到套利的利潤率及所需的資金總量，同時也在一定程度上說明了國債套利所面臨的市場流動性風險，也就是說如果執(zhí)行套利的下單量超過了市

12、場所能承受的容量，國債市場的價格會由此發(fā)生一定幅度的變化，從而使套利面臨著一定的風險。以下結合買一價和賣一價對應的買一下單數量和賣一下單數量的最小值，對深滬兩市國債的套利市場容量做實證分析。 （1）可套利容量分析 以30手交易量為頻數區(qū)間間隔，對可成交套利交易量做頻數分布圖所示：  可以看出，大部分可套利容量集中在0到30手（一手=10張國債，每張國債面值100元）之間，描述統(tǒng)計的結果還同時顯示，可套利容量的平均值為20.8手，最大值為269手，最小值為1手，總和為6690手，標準差為40.6。 （2）可套利容量的券種分布 分析結果如表三： 結果顯示大部分可套利容量集中在國債1002

13、03，平均每筆可成交套利交易量也是國債100203最高，平均達到26手左右。 （3）可套利容量的時間分布 套利容量時間分布的統(tǒng)計結果與前面關于套利差價的統(tǒng)計結果類似，大部分套利容量也集中在開盤中的一段時間內。 （4）可套利容量與套利價差的關系 我們同時也統(tǒng)計了不同容量區(qū)間的套利差價分組匯總結果，結果顯示大部分套利容量集中在均值為1元左右的套利差價上，且不同套利差價上的套利容量沒有顯著的區(qū)別。 進一步匯總結果顯示：如果這9個交易日能盡數撲捉了這321個套利機會，深滬兩市可成交6690手國債，這就要求在這9個交易日實施套利之前必須預先準備好約7000手上海市場上相應國債的現貨（約需資金700萬元左

14、右），出現套利機會后，即在上海拋出國債，并在深圳賣入國債現貨，9個交易日之后，在還未扣除0.2%之前可實現套利利潤66954.3元，扣除之后可實現利潤39407元，按所須資金700萬元左右的占比分析，這9個交易日利潤率約為0.6%左右，按此計算國債套利年收益率可以達到12%，顯然這對于資金量在千萬左右的投資者具有一定的吸引力。 4、深滬兩市國債的套利延時價差風險分析 發(fā)現同一只國債品種在兩個市場上套利差價之后，從下單執(zhí)行、到成交還需要一定的時間，在這段時間內如果當時檢測出來的可套利價格發(fā)生了變動那幺可套利的差價就會發(fā)生變動，甚至消失，因此，國債套利通常還要面對套利延時價差所帶來的風險。以下我們

15、同樣以0.2%交易費率和3秒的報價時間差下的321個深買滬賣的可套利機會為研究對象，研究在一定時間間隔后，這321個套利差價相對當時檢測出套利差價的變化程度，并以此作為衡量套利延時價差所帶來風險的依據。 我們分別取滯后時間為10秒，30秒，60秒，2分鐘，5分鐘，計算這321筆原先存在套利差價的報價記錄在這幾個時間后差價及其與原套利差價之差值的統(tǒng)計情況，計算結果告訴我們，10秒鐘后321個套利差價中有28個的套利差價發(fā)生變化，到5分鐘后幾乎70%的套利差價都發(fā)生了變化。隨著延時間隔的不斷增加國債套利的風險值提高，如果拖延在10秒鐘以內，風險值可以控制在0.00018以內，如果拖延時間擴大為5分

16、鐘，那幺風險值擴大為原先的近5倍。 銀行間國債市場與交易所 國債市場之間的無風險套利 目前我國國債市場上有四只國債交易品種能夠在交易所國債市場和銀行間國債市場都進行交易，其滬市的債券代碼分別為：000696，000896，009905，009704。國家管理部門現允許這四只國債品種由交易所國債市場向銀行間國債市場單方向流動，這為可以同時參與交易所市場和銀行間市場國債交易的機構投資者在這兩個市場間進行套利提供了條件。 以下我們將以2001年1月1日至2002年10月16日時段內上海證券交易所及銀行間國債市場中上述4種國債的收盤價及成交額作為樣本數據，對同一時間內兩個市場單向套利機會存在的可能性及

17、套利容量做實證分析。考慮到銀行間國債交易市場采用撮合交易方式，交易雙方通常不需要支付交易費用，因此，我們僅考慮交易所國債交易0.2%的交易費率。 1、套利機會存在性檢驗 我們首先檢驗了000696，000896，009905，009704這四只國債在銀行間市場價格和交易所市場價格之間扣除交易費用后的正向可套利差價的利潤率，由檢驗結果可以看出，由于銀行間國債市場國債成交次數較少，所以銀行間國債市場和交易所國債市場之間的套利機會不多。比較而言，國債9905和國債9704這兩只較晚上市的國債品種套利機會更多一些，它們的可套利機會占兩年中總的套利機會可比較次數的40%左右，在扣除0.2%的交易費用后，

18、兩只國債每次套利的利潤率平均可達0.25%左右，國債9905的套利機會最多，可對比的76個收盤價位中，有31個套利機會，累計可實現套利利潤率達到7.3%。 2、套利機會的時間分布 為研究銀行間國債市場和交易所國債市場可套利機會及套利利潤是否隨時間發(fā)生變化，我們對這四只國債套利利潤率做分月匯總，實證分析的結果表明，套利機會的多寡及價差分布在不同時間段有顯著的不同，2002年4月到6月期間，股票大盤走勢較弱，債券交易也相對活躍，因此，容易出現更多的套利機會。 3、套利利潤率的區(qū)間分布 我們同時對四只債券不同利潤率區(qū)間的套利頻數分布做了描述統(tǒng)計分析，結果可以看出，大多數可套利利潤率區(qū)間集中在0.1%

19、到0.4%之間，占比超過90%以上。 4、套利市場容量的券種分布 為了研究實現上述利潤的對應債券市場的容量有多大，我們以具有可套利差價當天銀行間和交易所兩個國債市場中最小的成交量的10%作為套利差價對應的可交易量，對兩個市場可實現的套利利潤總額做分析。計算結果按券種分類匯總如表二。 計算結果表明，國債9905交易活躍，流動性較好，它的可套利容量明顯大于其它國債，平均每次套利可實現利潤127萬元左右，31次套利累計可實現套利容量4000萬元左右，其它三只國債累計可實現套利容量僅為200到300萬元左右。 5、套利市場容量的時間分布 按相同方法我們也同時測算了不同月份套利所對應的市場容量，計算結果

20、同樣表明，可實現的套利容量大多集中在4月到6月之間，累計可實現利潤為3800萬余元，占到總的可實現利潤額4400萬的87%左右。 6、套利市場容量的按利潤率區(qū)間分布 不同利潤率區(qū)間下，0.3%到0.6%利潤區(qū)間之間的套利機會對應著較大的套利市場容量。 銀行間國債市場與交易所國債市場套利風險與交易所國債市場套利風險相似。 結論與啟示 1.我國國債套利之所以能夠實現是因為我國的債券市場被人為分割為三個市場：深圳債券市場、上海債券市場和銀行間債券市場。人為分割市場最終將導致資產流動性變差，融資成本增加，部分能夠同時進入三個市場進行買賣的投資者將得到超額收益。 2.從深滬兩市之間國債現券市場套利的實證

21、分析可以看出，我國債券現券市場套利主要流向為深買滬賣，從而證明上海國債市場的流動性高于深圳國債市場。 3.實證分析表明，交易所套利市場容量比較小，比較適合千萬元左右、厭惡風險、收益要求較高的機構投資者，對于持有上億元的基金沒有太大的吸引力，而銀行間國債市場與交易所國債市場間套利機會較少，對于可以參與其中的機構投資者沒有太大的吸引力。而銀行間國債市場間不但套利機會少，套利利潤也比較小。 4.交易所市場間的套利機會及套利容量大部分集中在一個交易日開盤后的前兩個小時，投資者在進行實際操作的時候，要特別關注這兩個小時內的市場交易情況。 5.實證研究顯示，國債市場套利機會主要集中在近幾年上市，期限為10

22、年期的國債，說明新的國債交易比較活躍，套利的機會比較大。 6.價差風險是國債套利交易中的主要風險，投資者在實際交易中應盡量縮短交易時間以減少價差風險。 相關報道：關于套利 對于套利，學者們基本上具有共識，以滋維·博迪在其投資學中的論述為代表，即“套利是指利用證券定價之間的不一致進行資金轉移，從中賺取無風險利潤的行為”。顯然，套利至少包含兩個方面的內容：第一，存在價差。套利交易之所以能夠實現是因為一項資產在不同的市場或相同的市場上與其相同資產或其衍生資產之間存在定價上的不一致，這是實施套利的先決條件，換句話說，當某項資產違反了一價原則時，就有了套利機會。第二，同時性和等額性。為了實現無風險利潤，套利操作需要實施反向操作，同時買賣等額的資產，從資產的差價中賺取利潤，這是套利操作的重要內容，也是區(qū)別于一般投資和其它無風險投資的重要特征。因此，當投資者可以構造一個能夠產生安全利潤的零投資證券組合時，