資本市場的成功之道：來自ＮＡＳＤＡＱ的經驗

1、資本市場的成功之道：來自nasdaq的經驗摘要從全球范圍看，構建多層次資本市場是各國發(fā)展 資本市場追求的目標。這其中，nasdaq市場可算是全球柜 臺交易(otc)市場的佼佼者。那么，nasdaq為什么會取得成 功的。對此，nasdaq前總裁伯克利先生曾經做過全面論述, 其中蘊涵了一些重要的成功經驗。他山之石可以攻玉。在 目前我國也在構建多層次資本市場的過程中，認真汲取這 些成功者的經驗，必然有利于我們反思以往的失誤，明確 今后的發(fā)展方向。關鍵詞柜臺交易多層次資本市場nasd aq上世紀末到本世紀初，是美國經濟持續(xù)繁榮、創(chuàng)新活 動異?；钴S的時期，也是美國柜臺交易(otc)市場由默默無 聞的“丑

2、小鴨”，發(fā)展為被全球資本市場矚目的“白天鵝” nasdaq的時期。本世紀初，該市場更是在交易量、上市 公司數(shù)量、上市公司市值等方面一度取代紐約證交所 (nyse),成為全球規(guī)模最大的資本市場。那么，美國柜臺 交易市場是怎樣走向成功的呢？這是現(xiàn)今世界許多國家， 特別是那些正在向市場經濟轉型的國家普遍關注的問題。 顯然，這也是正在探索發(fā)展多層次資本市場的我們所關注 的問題。對此，1996年到xx年期間任nasdaq總裁的伯克 利先生發(fā)表過一些觀點，通過對這些觀點的解讀，相信有 助于我們獲得一些有益啟示。一、一個值得“信賴”的市場：法律法規(guī)是“基石”前美聯(lián)儲主席格林斯潘將美國經濟連續(xù)數(shù)年的繁榮歸 結

3、為，“高新技術的廣泛運用及其關聯(lián)效應”。對此，人們 普遍認為，nasdaq通過提供資金支持各種創(chuàng)新活動，對高 新技術的發(fā)展發(fā)揮了巨大作用。然而，在伯克利先生看來: “要完成這樣一種將社會資金向產業(yè)資本轉化(融資)的功 能，單靠nasdaq本身是遠遠不夠的，他必須依靠一個非常 復雜的機制”。那么，這個“復雜性”的機制是什么呢？對此，我們 需要首先了解nasda q市場運行有三個層次的特性。從資本 市場的角度看，nasdaq市場與被稱之為傳統(tǒng)經典的紐約證 交所(ny se)存在非常明顯的區(qū)別，前者采取以做市商為主 的“多中心”的交易方式，后者則采取以交易所為中心的 集中撮合的成交方式。這種柜臺交易

4、方式具有高度自由和 開放的特性。在nasdaq市場內部，他的交易方式，特別是 市場交易規(guī)則注重保護和鼓勵競爭、并提供與所承受的風 險相對稱的投資回報。在微觀交易者層面，這個市場的交 易是在交易者看不到交易對手和交易標地的情況下，僅通 過口頭委托就完成巨額資金瞬間轉移的交易。顯然，這種 虛擬交易得以發(fā)生并延續(xù)的一個基本前提是，這個市場必 須是值得交易者信賴的。按照伯克利先生的觀點，nasdaq之所以能夠在支持創(chuàng) 新活動中發(fā)揮巨大的融資功能，其根本原因就在于這個市 場具有上述特性，而其中最為重要的，是這個市場的可信 賴性。但是，要維系這樣一個復雜市場的功能，保持并弘 揚他的特性，僅靠市場自身“無形

5、的手”是不夠的。伯克 利先生認為：如果我們把具有上述特性的nasdaq市場看成 是一個正在建設中的“大廈”，那么，構成這個“大廈基 礎”的就是一套復雜、精密的法律規(guī)則體系。不同的法律 和規(guī)則組成這個基礎的塊塊“基石”，他們各就各位，各盡 其用。由此，我們看到，支撐nasdaq高效運轉，完成巨大 功能的是一套復雜而完備的法律體系和司法制度。實際上，在伯克利先生任職期間，由于na sdaq在全球 資本市場的出色表現(xiàn)，每年都吸引大量來自世界各國，特 別是轉型國家的“取經”者的來訪。伯克利先生從與他們 的交流中深切感受到：這些發(fā)展中國家資本市場的過程中, 正是司法體系建設的嚴重滯后阻礙了這些國家資本市

6、場的 發(fā)展?；谏鲜隼砟睿嗄陙恚╪asd aq管理層在內的美 國資本市場各級監(jiān)管部門，如證券交易委員會(sec)、證券 經紀商協(xié)會(nasda)始終致力于構建這樣一套完備的法律和 法規(guī)體系，為之傾注了大量的時間和精力。歷史上，美國柜臺交易(otc)自19世紀末20世紀初初 步形成后，其交易長期被視同普通商品買賣，處于自生自 滅狀態(tài)，并被處于正統(tǒng)地位的證券交易所默視、歧視，有 關部門甚至還曾以對美國生活方式構成威脅為由對其展開 調查。上世紀30年代，隨著柜臺交易短暫過度投機活動的 破滅以及嚴重經濟衰退的出現(xiàn)，在頒布證券交易法的 同時，開始建立由na sda為中心的柜臺交易市場監(jiān)管組織 框架

7、。進入60年代后，隨著柜臺交易活動的蔓延，市場亂 象和丑聞叢生，sec開始將柜臺交易市場納入重點規(guī)范范圍。 為此，其不惜耗費數(shù)年時間對市場運行展開全面調查研究, 并最終向美國國會提供了市場研究報告。從此，規(guī)范柜臺 交易市場的工作開始走上正軌。70年代以后，隨著集中交 易報價系統(tǒng)，既dasda q的出現(xiàn)，柜臺交易市場的交易方式 進入一個全新的階段，同時，有關監(jiān)管部門也相應跟隨完 善相關的交易規(guī)則，如sec制定了被認為是自柜臺交易市 場有史以來最徹底改革的委托處理規(guī)則(ohr )。上世紀 末到本世紀初，是nasdaq蓬勃發(fā)展的時期，隨著各項交易 方式創(chuàng)新活動的展開和深入，相應的交易規(guī)則和監(jiān)管方式

8、在隨之變化。二、一個有競爭力的市場：務實“創(chuàng)新”是途徑完善的法律、規(guī)則體系和制度為美國柜臺交易市場的 創(chuàng)新開辟了廣闊空間。但是，相對于包括紐約證交所、區(qū) 域性交易所在內的全球其他成熟市場而言，nasd aq畢竟是 證券市場“非正統(tǒng)”的后來者。這與任何其他競爭市場的 后來者所遇到的問題一樣，最現(xiàn)實的就是生存問題，既該 市場如何在現(xiàn)有全部市場份額中占有一席之地。與其他市 場不同的是，在資本市場中所競爭的是交易主動性，既委 托交易量。伯克利先生認為：要使nasdaq市場自立于眾多 競爭者之中，除了創(chuàng)新別無他途。他同時也認為，在一個 高度競爭的市場中，這種創(chuàng)新應該是持續(xù)不斷，廣泛參與 的，因為只有這樣

9、的競爭才能形成自己的特色。雖然創(chuàng)新 的成果不一定被市場每月、每季、甚至每年都感受到，但 是創(chuàng)新和儲蓄一樣，其總體效果會隨著創(chuàng)新的不斷積累將 逐步顯現(xiàn)出來。nas daq的創(chuàng)新動力除了來自外部競爭的壓力外，市場 經紀人及做市商之間的競爭也為創(chuàng)新提供了內在動力。這 種內部競爭本質上與外部競爭一樣，所爭奪的對象都是市 場交易份額或委托交易流量。而nas daq實行的經紀人一做 市商的市場結構以及包括互聯(lián)網(wǎng)在內的多種網(wǎng)絡交易方式, 更為這些市場主體在相互競爭中開展創(chuàng)新活動預留了空間。 實際上，nas daq的許多創(chuàng)新活動都發(fā)起于這些市場經紀人 或做市商。而且，這些來自市場基層的創(chuàng)新活動還經常主 導著市

10、場的發(fā)展方向，引導市場監(jiān)管層采取相應的創(chuàng)新舉 措。上世紀90年代以來，nasda q的創(chuàng)新活動主要集中在 兩個領域，一個是交易技術領域，另一個是市場結構領域。 在前一個領域，這些創(chuàng)新非?；钴S，人們的感知也最明顯。 他們主要體現(xiàn)在三個方面，首先是在市場報價系統(tǒng)中開始 發(fā)揮經紀人功能的電子通訊網(wǎng)絡(ecn),其次是推動個人桌 面交易系統(tǒng)得以廣泛應用的先進軟件開發(fā)技術，最后是直 接來自那些在競爭氛圍中發(fā)展的競爭者。在后一個領域， 這些創(chuàng)新在現(xiàn)代網(wǎng)絡技術不斷進步和市場監(jiān)管制度不斷完 善兩股力量的作用下，推動nasdaq的市場結構由目前在諸 如全球貨幣市場、原油市場、政府債券市場普遍實行的多 重市場主體

11、結構向混合型市場結構轉變。這種轉變將以往 以經紀人-做市商為中心的間接交易方式，逐步引入旨在擴 大交易者直接交易的其他的交易媒介，如s0e(小委托成交 撮合系統(tǒng))，ec n等。在這一過程中，sec頒布實施的委 托處理規(guī)則對促進經紀人-做市商市場結構的演變也發(fā)揮 了關鍵作用。總體來看，在美國柜臺交易進入na sdaq時期以后，創(chuàng) 新活動也進入持續(xù)活躍時期。那么，這些創(chuàng)新的效果究竟 如何呢？考察這一時期的各種創(chuàng)新活動，我們可以看到， 由于nasdaq的創(chuàng)新具有上述特點，所以追求實際效果是他 們的內在要求。這些不斷擴展和深入的創(chuàng)新活動始終圍繞 著這樣一條主線，既改善市場交易環(huán)境展開。伯克利先生 認為

12、，未來屬于那些能夠提供更低交易成本的市場，而正 是由此，持續(xù)、廣泛的創(chuàng)新活動使na sdaq取得了使人難以 置信的發(fā)展。他同時表示，這些創(chuàng)新的累計效果，首先或 最直接的，是在降低交易成本和提高交易效率方面體現(xiàn)出 來的。比如，nas daq通過應用超級組合報價系統(tǒng)(supe rmontage), 一方面進一步提高了交易信息收集、發(fā)布的能 力，使交易者有可能取得最佳的交易價格，同時保證盡可 能的深度和排除人為價格操縱的情況下，為股票發(fā)行人提 供了盡可能低的買賣價差，另一方面，通過消除市場分割 和提高市場透明度，給除做市商以外的其他交易系統(tǒng)，如 ecn,提供了最合理的定價的通道。由于這些創(chuàng)新活動直接

13、改善了 nasdaq的交易環(huán)境，由 此帶來的更一步的效果就是市場的流動性顯著增強。in tel 和micros oft等世界級高科技公司的上市，也表明這些大 型公司對其流動性的認可，同時也證明n asdaq在吸引高素 質高科技企業(yè)上市方面所具有的競爭實力。除此之外，另 一個更重要的效果就是市場交易量的迅速增長。如本世紀 初，由于交易量的爆增，一度造成網(wǎng)絡因不能適應而出現(xiàn) 擁堵，甚至引起一些經紀人限制交易者的委托方式。這些 現(xiàn)象從一個側面表明n asdaq對廣大投資者具有多么強烈吸引力。三、一個可持續(xù)發(fā)展的市場：堅持“投資者優(yōu)先”理念是動力華爾街有一種說法：如果傳統(tǒng)的紐約證交所代表過去, 那么創(chuàng)新的nasdaq就代表未來。那么，nasd aq今后向那 里發(fā)展呢？這是以伯克利先生為首的市場監(jiān)管層時常思考 的一個問題。顯然，在確定市場發(fā)展方向時，不同的理念 必然會對現(xiàn)有的利益格局產生不同的影響，也會給市場帶 來不同的發(fā)展后果。