財(cái)務(wù)管理陸正飛課后討論題

1、第1章討論題：1、保護(hù)小股東利益與保護(hù)控股股東利益是否可以協(xié)調(diào)？討論這個(gè)問題時(shí)，建議引導(dǎo)學(xué)生從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度進(jìn)行分析和討論。靜態(tài)來看，控股股東為了獲取私有利益，就會(huì)做出一些損害小股東利益的行為（如通過非公允的關(guān)聯(lián)交易，掠奪上市公司的利益）。但是，動(dòng)態(tài)來看，大股東為了實(shí)現(xiàn)自身的長(zhǎng)期利益，必須考慮到小股東的利益訴求，否則，小股東通過“用腳投票”，使得公司股價(jià)下跌，雖然小股東首先受損，但最終也會(huì)損害大股東的利益股價(jià)下跌，意味著公司未來再融資成本的上升）。因此，大股東也就有動(dòng)機(jī)協(xié)調(diào)好與小股東之間的關(guān)系。例如，公司治理較好的公司，信息披露（包括法定披露和自愿披露）做得好，有助于降低公司與小股東之間的

2、信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而有助于降低股權(quán)融資成本。當(dāng)然，大小股東之間的利益協(xié)調(diào)，也有賴于公司外部治理機(jī)制（法律法規(guī)等）的完善。2、如何根據(jù)具體情況選用不同的資本成本估算模型？不同的資本成本估算模型，其理論基礎(chǔ)有所不同，對(duì)參數(shù)的要求也不一樣。選用資本成本估算模型時(shí)，一般來講需要考慮以下一些因素：（1）資本市場(chǎng)特征。例如，在我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革之前，由于非流通股不能流通，導(dǎo)致流通股股價(jià)中包含了一部份流動(dòng)性溢價(jià)，因此，在這種市場(chǎng)環(huán)境下，使用CAPM模型以外的估算模型（如股利模型、剩余收益模型等），估算出來的資本成本都會(huì)偏低。一旦完成了股權(quán)分置改革，公司的融資成本就不會(huì)農(nóng)民低了。（2）公司未來的成長(zhǎng)性。

3、公司未來成長(zhǎng)性越強(qiáng)，使用靜態(tài)模型和動(dòng)態(tài)模型的估算結(jié)果差異就越大。（3）參數(shù)取得的可能性。例如，當(dāng)一家公司未來盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)非常不確定時(shí)，使用股利增長(zhǎng)模型就會(huì)面臨困難和挑戰(zhàn)。案例：1、國(guó)美電器大股東與董事會(huì)權(quán)力之爭(zhēng)一、教學(xué)目的和用途本案例主要涵蓋公司治理、法律和財(cái)務(wù)管理三個(gè)領(lǐng)域。從公司治理的角度而言，涉及股東大會(huì)與董事會(huì)權(quán)責(zé)劃分、董事會(huì)治理效率；從法律的角度而言，涉及公司注冊(cè)地的選擇和法律適用、法律制度和投資者利益保護(hù)；從財(cái)務(wù)管理的角度而言，涉及財(cái)務(wù)管理目標(biāo)和股東財(cái)富最大化、高管激勵(lì)與股東財(cái)富創(chuàng)造。二、案例分析方法對(duì)于本案例的分析，可沿著國(guó)美電器大股東與董事會(huì)權(quán)力斗爭(zhēng)的發(fā)展主線，從最初的大股東控制

4、董事會(huì)到大股東失去對(duì)董事會(huì)的控制，而后又重新獲得公司的控制權(quán)。在案例分析中，需要把握以下幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：（一）大股東控制董事會(huì)階段1. 公司法律適用問題。公司在百慕大注冊(cè)，因此適用百慕大的相關(guān)法律。根據(jù)百慕大公司法的規(guī)定，其奉行的是董事會(huì)中心主義，董事會(huì)擁有法律或公司章程規(guī)定賦予股東以外的一切權(quán)力。這也正是大股東和董事會(huì)出現(xiàn)權(quán)力之爭(zhēng)的根源。2. 股東大會(huì)對(duì)于董事會(huì)的一般授權(quán)的意圖是什么？這是大股東為了滿足自身控制權(quán)的需要，利用法律的相關(guān)規(guī)定，實(shí)現(xiàn)大股東利用較少的股權(quán)對(duì)公司的實(shí)現(xiàn)完全控制。（二）黃光裕入獄和董事會(huì)重組對(duì)于該案例的報(bào)道，媒體大多從這個(gè)階段開始。在本階段中，需要注意的關(guān)鍵點(diǎn)是：1. 國(guó)美

5、引入貝恩資本并簽署相關(guān)的保護(hù)條款。為什么國(guó)美在眾多投資者選擇貝恩資本？如何評(píng)價(jià)貝恩資本與國(guó)美電器簽訂的保護(hù)條款？這里需引導(dǎo)學(xué)生比較國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者入股公司的一般情況，分析貝恩資本與國(guó)美電器簽訂的條款是寬松還是苛刻。2. 國(guó)美電器的股權(quán)激勵(lì)方案與高管立場(chǎng)轉(zhuǎn)變。股權(quán)激勵(lì)是一種被廣泛使用的高管激勵(lì)措施。教師應(yīng)該引導(dǎo)學(xué)生運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)理論分析國(guó)美電器的股權(quán)激勵(lì)方案。（三）大股東和董事會(huì)的權(quán)力爭(zhēng)奪在對(duì)國(guó)美電器案例背景有較為深刻認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，需要引導(dǎo)學(xué)生思考國(guó)美電器大股東和董事會(huì)權(quán)力之爭(zhēng)的本質(zhì)。1. 大股東和董事會(huì)權(quán)力之爭(zhēng)的本質(zhì)。從公司治理的角度而言，國(guó)美電器大股東和董事會(huì)權(quán)力之爭(zhēng)是一種委托代理問題，

6、大股東通過股東大會(huì)委托董事會(huì)行使相關(guān)職權(quán)，但是卻缺乏對(duì)董事會(huì)相關(guān)的監(jiān)督手段。2國(guó)美電器未來的思考。案例中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析表明，大股東和董事會(huì)的權(quán)力爭(zhēng)奪導(dǎo)致公司整體價(jià)值損失。因此，國(guó)美電器未來的發(fā)展目標(biāo)是清晰界定股東大會(huì)和董事會(huì)的權(quán)責(zé)關(guān)系，協(xié)調(diào)大股東和董事會(huì)的利益沖突，最終實(shí)現(xiàn)國(guó)美電器全體股東財(cái)富價(jià)值的最大化。（四）大股東重新獲得控制權(quán)對(duì)國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)進(jìn)行總結(jié)分析，并探討國(guó)美電器未來的發(fā)展前景。1對(duì)控制權(quán)之爭(zhēng)的雙方主要手段進(jìn)行分析，比如，股權(quán)激勵(lì)、引入外部投資者等手段進(jìn)行總結(jié)分析。2國(guó)美電器未來的思考。案例中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析表明，大股東和董事會(huì)的權(quán)力爭(zhēng)奪導(dǎo)致公司整體價(jià)值損失。因此，國(guó)美電器未來的發(fā)展

7、目標(biāo)是清晰界定股東大會(huì)和董事會(huì)的權(quán)責(zé)關(guān)系，協(xié)調(diào)大股東和董事會(huì)的利益沖突，最終實(shí)現(xiàn)國(guó)美電器全體股東財(cái)富價(jià)值的最大化。三、思考問題1. 股東大會(huì)的職責(zé)是什么？董事會(huì)的職責(zé)是什么？如何界定股東大會(huì)和董事的權(quán)力邊界？ 參考思路： 比較百慕大、中國(guó)香港和中國(guó)大陸的法律規(guī)定。（1）百慕大根據(jù)百慕大公司法2006年修訂案中修訂第九條：本條對(duì)主體法第91條現(xiàn)予以修訂，廢除，代之以下列第（四）部分“（4）公司可以決定擔(dān)任公司董事的人選，任命人員的方式和期限，規(guī)定在細(xì)則于本公司定律。（5）董事可在符合公司細(xì)則的情況下，行使除那些由本法或章程細(xì)則規(guī)定必須通過公司股東行使權(quán)力以外的公司所有的權(quán)力?！边@表明了董事可以行

8、使公司的一切權(quán)力，除了2006年公司修訂案及公司章程中規(guī)定的股東權(quán)力以外?！保?）中國(guó)香港香港有限公司章程中規(guī)定董事會(huì)是公司業(yè)務(wù)的管理機(jī)構(gòu)。公司章程細(xì)則通常對(duì)董事會(huì)的權(quán)力和會(huì)議程序等問題作詳細(xì)規(guī)定。除非另有規(guī)定，否則香港公司條例附件1表格A的條款自動(dòng)成為公司的章程細(xì)則。香港大部分公司的章程細(xì)則條款類似附件1表格A的內(nèi)容。下列簡(jiǎn)述公司條例和表格A中有關(guān)董事會(huì)的規(guī)定。公司章程細(xì)則一般都明確賦予董事會(huì)管理公司的權(quán)力，但股東大會(huì)通常保留某些權(quán)力，例如決定董事的薪酬等。由于股東大會(huì)已把管理權(quán)限交給董事會(huì)，因此就不能隨意取消董事會(huì)在其權(quán)限范圍內(nèi)所作的決定。董事會(huì)的權(quán)力是經(jīng)董事開會(huì)并通過董事會(huì)決議而行使的，

9、任何一個(gè)董事本身并不擁有這種權(quán)力。公司章程細(xì)則一般規(guī)定董事會(huì)具有以下權(quán)力：1)代表公司使用公章；2)當(dāng)董事職位有空缺時(shí)委任新董事；3)召集股東大會(huì)；4)行使公司的借款權(quán)力，提供按揭或抵押；5)在公司的注冊(cè)股本范圍內(nèi)發(fā)行新股或債券，催交股款；6)簽署匯票、支票和收條等；7)代表公司授權(quán)其它職員行使權(quán)力，但不能超過董事本身的權(quán)力。（3）中國(guó)大陸公司法第一百零二條 股份有限公司由股東組成股東大會(huì)。股東大會(huì)是公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，依照本法行使職權(quán)。第一百零三條 股東大會(huì)行使下列職權(quán)：決定公司的經(jīng)營(yíng)方針和投資計(jì)劃；選舉和更換董事，決定有關(guān)董事的報(bào)酬事項(xiàng)；選舉和更換由股東代表出任的監(jiān)事，決定有關(guān)監(jiān)事的報(bào)酬事項(xiàng)；

10、審議批準(zhǔn)董事會(huì)的報(bào)告；審議批準(zhǔn)監(jiān)事會(huì)的報(bào)告；審議批準(zhǔn)公司的年度財(cái)務(wù)預(yù)算方案、決算方案；審議批準(zhǔn)公司的利潤(rùn)分配方案和彌補(bǔ)虧損方案；對(duì)公司增加或者減少注冊(cè)資本作出決議；對(duì)發(fā)行公司債券作出決議；對(duì)公司合并、分立、解散和清算等事項(xiàng)作出決議；修改公司章程。第一百一十二條 股份有限公司設(shè)董事會(huì)，其成員為五人至十九人。董事會(huì)對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，行使下列職權(quán)：負(fù)責(zé)召集股東大會(huì)，并向股東大會(huì)報(bào)告工作；執(zhí)行股東大會(huì)的決議；決定公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和投資方案；制訂公司的年度財(cái)務(wù)預(yù)算方案、決算方案；制訂公司的利潤(rùn)分配方案和彌補(bǔ)虧損方案；制訂公司增加或者減少注冊(cè)資本的方案以及發(fā)行公司債券的方案；擬訂公司合并、分立、解散的方案；決

11、定公司內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)的設(shè)置；聘任或者解聘公司經(jīng)理，根據(jù)經(jīng)理的提名，聘任或者解聘公司副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，決定其報(bào)酬事項(xiàng)；制定公司的基本管理制度。在中國(guó)大陸，股東大會(huì)是公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，而董事會(huì)是經(jīng)營(yíng)決策機(jī)構(gòu)，董事會(huì)對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)。董事會(huì)所作的決議必須符合股東大會(huì)決議，如有沖突，要以股東大會(huì)決議為準(zhǔn)；股東大會(huì)可以否決董事會(huì)決議，直至改組、解散董事會(huì)。因此，在中國(guó)香港和百慕大，因都屬于英美法系國(guó)家，其董事會(huì)擁有的權(quán)力并不是由法律具體規(guī)定的，而是由公司章程規(guī)定。董事會(huì)可以享有法律和公司章程規(guī)定屬于股東會(huì)權(quán)力以外的一切權(quán)力。2. 請(qǐng)?jiān)u價(jià)陳曉引入貝恩資本作為戰(zhàn)略投資者的決策是否符合公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)？ 參考思

12、路：需要比較貝恩資本以及其他資本入股其他公司的保護(hù)條款。貝恩資本入股國(guó)美電器的保護(hù)條款：（1）根據(jù)國(guó)美電器與貝恩簽訂的可轉(zhuǎn)債條款，只要在銀行出現(xiàn)1億元的不良貸款就屬于違約事件，貝恩可因此獲得1.5倍賠償，國(guó)美電器則損失24億元。（此前，陳曉以個(gè)人名義為國(guó)美電器做了數(shù)億元的貸款擔(dān)保，如果離職將會(huì)解除擔(dān)保，所以陳曉被免的結(jié)果可能觸及違約條款）（2）委任3名貝恩資本的人選擔(dān)任非執(zhí)行董事，如果國(guó)美電器違約，貝恩有權(quán)要求國(guó)美電器付出1.5倍的代價(jià)即24億元。類似案例：摩根士丹利投資蒙牛。2003年，蒙牛為引進(jìn)資金，與摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)約定，2004-2006年，如果蒙牛復(fù)合年增長(zhǎng)率低

13、于50%，即2006年?duì)I業(yè)收入低于120億元，蒙牛管理層要向摩根士丹利為首的3家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)支付最多不超過7830萬(wàn)股蒙牛股票（約占當(dāng)時(shí)總股數(shù)的6%），或支付等值現(xiàn)金；反之，3家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)要向蒙牛管理團(tuán)隊(duì)支付同等股份。2005年4月由于蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，國(guó)際投資股東與管理層之間的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提前兌現(xiàn)，蒙牛管理層獲獎(jiǎng)6260萬(wàn)余股蒙牛股票。對(duì)比評(píng)價(jià)：國(guó)美電器違約，成本由國(guó)美電器承擔(dān)。蒙牛違約，成本由高管承擔(dān)。3. 你是如何評(píng)價(jià)國(guó)美電器的股權(quán)激勵(lì)方案的？參考思路：股權(quán)激勵(lì)是對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)的重要手段，被稱為“金手銬”。股權(quán)激勵(lì)有利于協(xié)調(diào)股東利益和管理層利益。但是，國(guó)美電器在推出股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，未

14、征求大股東意見，也未經(jīng)過股東大會(huì)討論通過，這可能存在損害股東利益的情形。4. 如果你是國(guó)美電器的獨(dú)立董事，你將在大股東和董事會(huì)的權(quán)力之爭(zhēng)中扮演怎樣的角色？ 參考思路：比較分析百慕大、中國(guó)香港和中國(guó)大陸關(guān)于獨(dú)立董事的相關(guān)規(guī)定。（1）百慕大對(duì)于獨(dú)立董事的權(quán)責(zé)并無明確的規(guī)定。（2）中國(guó)香港上市規(guī)則第3.10條規(guī)定，除上市規(guī)則第3.15條中的過渡性條文另有規(guī)定外，上市發(fā)行人的董事會(huì)必須包括至少兩名獨(dú)立非執(zhí)行董事。除履行上市規(guī)則第3.08及3.09條的要求及持續(xù)責(zé)任外，每名獨(dú)立非執(zhí)行董事必須令本交易所確信其個(gè)性、品格、獨(dú)立性及經(jīng)驗(yàn)足以令其有效履行該職責(zé)。如本交易所認(rèn)為董事會(huì)的人數(shù)或發(fā)行人的其他情況證明有

15、此需要，本交易所可規(guī)定獨(dú)立非執(zhí)行董事的最低人數(shù)在兩名以上。（3）中國(guó)大陸公司法第一百二十三條規(guī)定，上市公司設(shè)立獨(dú)立董事，具體辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定。因此，獨(dú)立董事的法律地位得以確認(rèn)，但實(shí)施細(xì)則由國(guó)務(wù)院制定，至今仍未正式發(fā)布。目前，獨(dú)立董事制度的主要實(shí)施細(xì)則，是依據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的一系列文件。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年頒布的關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見，獨(dú)立董事除行使公司董事的一般職權(quán)外，還被賦予以下特別職權(quán)：1)重大關(guān)聯(lián)交易(指上市公司擬與關(guān)聯(lián)人達(dá)成的總額高于300萬(wàn)元或高于上市公司最近經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)值的5%的關(guān)聯(lián)交易)應(yīng)由獨(dú)立董事認(rèn)可后，提交董事會(huì)討論；獨(dú)立董事作出判斷前，可以聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)出

16、具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，作為其判斷的依據(jù)；2)向董事會(huì)提議聘用或解聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所；3)向董事會(huì)提請(qǐng)召開臨時(shí)股東大會(huì)；4)提議召開董事會(huì)；5)獨(dú)立聘請(qǐng)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)和咨詢機(jī)構(gòu)；6)可以在股東大會(huì)召開前公開向股東征集投票權(quán)。由于我國(guó)的獨(dú)立董事制度多借鑒于英美法系國(guó)家，故與中國(guó)香港的獨(dú)立董事職責(zé)的規(guī)定上有一定的相通性即獨(dú)立董事的作用主要是監(jiān)督。5. 如果你是張大中，你將會(huì)如何協(xié)調(diào)大股東和貝恩資本利益？并如果處理好大股東與董事會(huì)之間的關(guān)系？參考思路：為什么鄒曉春未能得到貝恩資本的認(rèn)同，而折中選擇張大中出任董事長(zhǎng)，是否是利益之間平衡的結(jié)果。對(duì)大股東的要求張大中是如何回應(yīng)的，比如對(duì)黃光裕要求加大非上市公司的店鋪

17、張大中表示支持。6. 如果你是陳曉或黃光裕，你將會(huì)如何協(xié)調(diào)大股東和董事會(huì)之間的關(guān)系？參考思路：如何將公司價(jià)值最大化和個(gè)人利益最大化平衡。參考資料：馮禹丁，“國(guó)美案的五個(gè)追問”，商務(wù)周刊，2010年9月。李德林，我所知道的國(guó)美真相，甘肅人民美術(shù)出版社，2010年12月。葉一戈，國(guó)美戰(zhàn)爭(zhēng)，北京理工大學(xué)出版社，2010年10月。韋桂華，國(guó)美之戰(zhàn)：公司股東博弈的中國(guó)啟示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2010年11月。 百慕大1981年公司法 香港聯(lián)交所網(wǎng)站 中華人民共和國(guó)公司法中國(guó)證券市場(chǎng)網(wǎng)(.hk/)2、晉生公司的資本成本思考題一：在其他條件不變的情況下，這種調(diào)整是恰當(dāng)?shù)摹＠碛桑鹤鳛橄到y(tǒng)險(xiǎn)的度量的指標(biāo)，貝塔系數(shù)

18、主要反映了企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。主要影響貝塔系數(shù)的因素有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模、增長(zhǎng)速度、資產(chǎn)流動(dòng)性等。思考題二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）：基于歷史數(shù)據(jù)：Ke=4.9+1*（12.1-4.9）12.1基于預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)：Ke=7+ *（Rm-7）?股利估價(jià)模型：假設(shè)：公司ROE零增長(zhǎng)股利增長(zhǎng)率g=權(quán)益回報(bào)率*再投資比率=12%*(1-70%)=3.6%EPS1=2.83+（2.83-0.45)*12%=3.12Ke=D1/P0+g=3.12*70%/32+3.6%=10.43%從過去的增長(zhǎng)情況來看，該模型計(jì)算的Ke可能低估。保留盈余的成本是12%，Ke應(yīng)稍高。綜上，Ke取C

19、APM估計(jì)值12.1%較為合適。思考題三：?jiǎn)雾?xiàng)資本種類應(yīng)付票據(jù)債券普通股留存收益 賬面價(jià)單項(xiàng)資本成值 本 16,000 7%× (1-40%) 89,000 8%× (1-40%) 58,000 12.1% 72,000 12% 權(quán)重(%) 6.81 加權(quán)后的資本成本 0.29% 37.87 1.82% 24.68 2.97% 30.64 3.67%235,000 100 8.75% 合計(jì)思考題四：美國(guó)優(yōu)先股股利有稅收優(yōu)惠。優(yōu)先股有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)；優(yōu)先股有很多種，如可參與優(yōu)先股；思考題五（1）：根據(jù)公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)先股資料：優(yōu)先股資本成本= （3 / 40 + 2.25 / 3

20、1 + 3 / 45） / 3 =7.14%討論：使用原價(jià)還是現(xiàn)價(jià)? 若是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在計(jì)算自己的優(yōu)先股成本時(shí)用原價(jià)，但晉生公司現(xiàn)在發(fā)行時(shí)只能籌到相當(dāng)于現(xiàn)價(jià)的資金。調(diào)整后優(yōu)先股資本成本=8%思考題五（2）：?jiǎn)雾?xiàng)資本單項(xiàng)資本權(quán)重加權(quán)后的資本成本(%) 種類 成本0.21% 短期票據(jù) 7%× 5(1-40%)40 1.92% 債券 8%×(1-40%)8% 5 0.4% 優(yōu)先股12.1% 50 6.05% 權(quán)益合計(jì) 100 8.58%思考題六：為更準(zhǔn)確估計(jì)資本成本，需要：（1）籌資費(fèi)率；（2）準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)的值和市場(chǎng)收益率Rm； （3）按市值計(jì)算的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；為更準(zhǔn)確估計(jì)資本成本，還

21、需要：（1）晉生公司的優(yōu)先股年股利；（2）優(yōu)先股發(fā)行價(jià)；（3）優(yōu)先股籌資費(fèi)率。思考題七（1）：A、應(yīng)付票據(jù)的票面利率是7%，我們可取7%的市場(chǎng)利率（公司最近得到了一筆利率為7%的借款），故應(yīng)付票據(jù)的市場(chǎng)價(jià)格為16,000千元。B、應(yīng)付票據(jù)不帶息，假設(shè)到期期限為一年，則價(jià)格為：16,000/(1+7%)=14,953千元。 思考題七（2）、（3）：PV=89,000 *3.5%*(P/A,4%,20)+89,000*(P/F,4%, 20) =89,000×3.5%×13.5903+89,000×0.4564 = 82,952.30千元PE=1.15*（58,000

22、+72,000)=149,500千元思考題七（4）：?jiǎn)雾?xiàng)資本賬面價(jià)單項(xiàng)資本權(quán)重加權(quán)后的資本成本種類 值 成本 (%)6.44 0.27% 應(yīng)付票據(jù) 16,000 7%×(1-40%)82,952 8%× 33.39 1.60% 債券(1-40%)149,500 12.1% 60.17 7.28% 普通股248,452 100 9.15% 合計(jì)思考題八：以市場(chǎng)價(jià)值確定的資本結(jié)構(gòu)與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)較為吻合，不足之處是市值變動(dòng)比較頻繁，數(shù)據(jù)獲取不容易。以賬面價(jià)值確定資本成本的方法，其數(shù)據(jù)可從資產(chǎn)負(fù)債表中獲取，但賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值相差太大時(shí)會(huì)產(chǎn)生偏差。思考題九：采用比真實(shí)資本成本低的貼

23、現(xiàn)率，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資決策失敗，減少股東財(cái)富；會(huì)降低過于樂觀的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的幅度（因?yàn)闆]有必要再做那么大），但不能消除這種傾向（因?yàn)橘Y源是稀缺的，經(jīng)理有爭(zhēng)奪資源擴(kuò)大自己影響的動(dòng)機(jī)）。思考題十：明確準(zhǔn)確資本成本的重要性；各類數(shù)據(jù)的來源；不同計(jì)算單項(xiàng)資金成本的方法之間相互印證；對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及市值的估計(jì)；應(yīng)優(yōu)先采用市場(chǎng)價(jià)值；該案例賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值相差不大，如果市場(chǎng)價(jià)值的數(shù)據(jù)不易獲得也可采用賬面價(jià)值。第2章討論題1、 各種資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)之間是否存在邏輯矛盾？請(qǐng)談?wù)勀愕目捶āＨ绻铝⒌目锤鞣N資本結(jié)構(gòu)理論，每一種理論看起來都很符合邏輯。但是，一旦將不同理論的觀點(diǎn)加以對(duì)照，又會(huì)發(fā)現(xiàn)它們之間有時(shí)會(huì)存在不一

24、致甚至完全對(duì)立的觀點(diǎn)，即互相之間存在著邏輯矛盾。如何理解和認(rèn)識(shí)上述邏輯矛盾？不能簡(jiǎn)單的說哪一種理論是對(duì)的，哪一種理論是錯(cuò)的。應(yīng)該說，不同的理論在解釋著實(shí)踐中曾經(jīng)出現(xiàn)過的不同現(xiàn)象。其根本原因是，隨著企業(yè)、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境的發(fā)展和變化，影響公司資本結(jié)構(gòu)形成和變化的因素也會(huì)發(fā)生變化。例如，美國(guó)的學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)70和80年代，公司融資行為符合融資優(yōu)序理論，但90年代之后的公司融資行為就越發(fā)不符合融資優(yōu)序理論了。這不是說融資優(yōu)序理論存在邏輯問題，而是由于90年代之后的一些環(huán)境變化導(dǎo)致公司融資行為發(fā)生了新的變化，如資本市場(chǎng)估值偏高的時(shí)期，公司進(jìn)行擇時(shí)融資，從而形成了所謂的“市場(chǎng)擇時(shí)理論”。應(yīng)該說，一

25、旦市場(chǎng)估值趨于正常，公司融資行為就可能會(huì)重新符合融資優(yōu)序理論。2、我國(guó)上市公司在過去的融資實(shí)踐中表現(xiàn)出偏好股權(quán)融資的行為特征，你認(rèn)為這是否表明公司融資行為是非理性的？何為理性？基本標(biāo)準(zhǔn)：有利于公司價(jià)值/股東財(cái)富最大化注意：長(zhǎng)期利益，而非短期利益融資選擇的一般規(guī)則：依據(jù)融資成本怎樣解釋股權(quán)融資成本“高”于負(fù)債成本時(shí)的股權(quán)融資偏好？企業(yè)資本規(guī)模、自由現(xiàn)金流與股權(quán)融資選擇負(fù)相關(guān)；ROE、控股股東持股比例與自由現(xiàn)金流與股權(quán)融資選擇正相關(guān)。資本規(guī)模小的公司為什么更偏好股權(quán)融資？可能原因：小公司負(fù)債（貸款等）渠道不暢通。自由現(xiàn)金流越少的公司，為什么更偏好股權(quán)融資？可能原因：擔(dān)心財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。ROE越高的公司，

26、為什么更偏好股權(quán)融資？可能原因：越不擔(dān)心ROE、EPS被稀釋?？毓晒蓶|持股比例越大的公司，為什么更偏好股權(quán)融資？可能原因：大股東“掠奪”?；窘Y(jié)論：就全部股東角度看，不夠理性因?yàn)樾」蓶|利益受損。就大股東角度看，基本理性上市公司融資選擇基本上遵循了“大股東”利益最大化原則。改進(jìn)思路：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化負(fù)債融資渠道的拓寬：降低公司負(fù)債融資的“門檻”要求；降低負(fù)債融資成本。 案例：1、 藍(lán)星清洗配股融資思考題一：參考思路思考題一：參考思路B01(57051.08+7185.26+16633.325)/(15345+2281.5)80869.665/17626.5=4.59元/股加權(quán)后的200

27、1年普通股股份為：15345×11+17626.5×1/12=15535.125則2001年的攤薄EPS01=7185.26/15535.125=0.46元/股B00=B01-EPS01+DPS01 =4.59-0.46=4.13元/股剩余收益模型假設(shè)預(yù)測(cè)區(qū)間為12 期(即T = 12), 并假設(shè)第12期之后的ROE一直維持在行業(yè)平均ROE水平上,即從長(zhǎng)期來看,企業(yè)的收益水平將與行業(yè)平均水平趨同,這個(gè)假設(shè)與微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的廠商長(zhǎng)期利潤(rùn)平均化的理論相符。假設(shè)股利支付率與1998-2000年平均相等。找出“藍(lán)星清洗”01-04年實(shí)際的ROE，用作前4年的FROE，后八年的用向制造

28、業(yè)的平均ROE直線回歸的值，以后各期用行業(yè)平均ROE。 在計(jì)算時(shí),舍棄虧損年份的ROE ,因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來看,虧損公司最終要退出該行業(yè),從而盈利年份的ROE 能夠更好反映行業(yè)長(zhǎng)期均衡收益率。思考題二：參考思“內(nèi)部人控制”是選擇配股融資的重要原因，大股東不擔(dān)心控制權(quán)被稀釋。債券發(fā)行審批程序過于繁瑣，要求高，審批通過率不高。選擇再融資方式盲目跟隨中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的相關(guān)規(guī)定。一個(gè)簡(jiǎn)單案例公司的總股份為1 億股, 其中流通股和非流通股各5000 萬(wàn)股。非流通股由大股東獨(dú)家持有, 流通股被眾多小股東分散持有。配股前的流通股價(jià)格為11.15 元/ 股。大股東決定配股, 配股比例為10 配3 , 配股價(jià)格為9 元

29、/ 股。大股東個(gè)人獨(dú)占配股所得的資金, 也就是說, 配股不改變公司未來的股權(quán)現(xiàn)金流。以上信息是共同信息。在配股成功的情況下(即流通股股東都認(rèn)購(gòu)配股、大股東不認(rèn)購(gòu)配股) , 配股后的股份總量為11.15 億股。由于配股不會(huì)改變公司的股權(quán)現(xiàn)金流, 所以配股后的股價(jià)為11.15/ 11.15 = 10 元/ 股。在預(yù)期配股成功的情況下, 對(duì)單個(gè)流通股股東來說, 如果不認(rèn)購(gòu)配股, 配股給原有的每1 股流通股帶來的利益= 配股后的股價(jià)- 配股前的股價(jià)= 10 11.15 = - 1.15 元; 如果認(rèn)購(gòu)配股, 配股給原有的每1 股流通股帶來的利益= 配股后的股價(jià)× (1 + 配股比例) - (

30、配股前的股價(jià)+ 配股價(jià)×配股比例) = 10 ×(1 + 0.13) - (11.15 + 9 ×0.13) = - 1.12 元。即, 認(rèn)購(gòu)配股比放棄配股導(dǎo)致流通股股東每持有1 股股票少損失0.13 元, 所以, 流通股股東的個(gè)人決策是認(rèn)購(gòu)配股。大股東為什么放棄配股？配股前的每股凈資產(chǎn)=所有者權(quán)益/(流通股+非流通股)=59163.71/(7740+7605) =3.86元/股大股東不參與配股的每股凈資產(chǎn)=(59163.71+2281.5*7.55)/(7740+7605+2281.5)=4.33元/股 大股東的收益=(4.33-3.86)*7740=3701.

31、20萬(wàn)元大股東參與配股的每股凈資產(chǎn)=(59163.71+4603.5*7.55)/(7740+7605+4603.5) =4.71元/股 大股東的收益=7740*(4.71-4.33)+2322*4.71-2322*7.55大股東是否參與配股的決策V-流通股市值大股東的決策： =配股價(jià),無所謂非流通股股數(shù) V-流通股市值<配股價(jià),放棄配股 非流通股股數(shù) V-流通股市值>配股價(jià),參與配股 非流通股股數(shù)對(duì)大小股東的影響如果公司股票的市場(chǎng)價(jià)格未能準(zhǔn)確地反映公司股票的實(shí)際價(jià)值，而且一部分股東不能參加配股，且不參加配股的股東的配股權(quán)又不能以合理的價(jià)格售出，就可能會(huì)出現(xiàn)一部分股東侵害另一部分股

32、東利益的情況。即便 配股價(jià)格低于股票的市場(chǎng)價(jià)格，這一配股價(jià)格也可能高于股票的實(shí)際價(jià)值，這時(shí)，大股東放棄配股，而小股東參與配股，則小股東將蒙受損失。 對(duì)定價(jià)方案的評(píng)價(jià)采用了凈資產(chǎn)收益率倍數(shù)配股前后不變的假設(shè)作為配股定價(jià)的基礎(chǔ)，沒有考慮股票的實(shí)際價(jià)值。如果流通股股東察覺到大股東的侵害行為，可以會(huì)導(dǎo)致配股失敗，那么遭受損失的將會(huì)是“西南證券”公司。第3章討論題1. 各種股利理論之間是不是存在某種邏輯關(guān)系，請(qǐng)談?wù)勀愕目捶?。建議引導(dǎo)學(xué)生從股利無關(guān)理論假設(shè)條件的逐步放松角度去思考和分析。MM股利無關(guān)理論是基于一系列假設(shè)提出的，如果放松這些假設(shè)就是之后的各種股利有關(guān)理論。比如，放松“不存在公司所得稅和個(gè)人所

33、得稅”的假設(shè)，股利政策與公司價(jià)值之間的關(guān)系可以用稅差理論解釋。再比如，放松“信息是對(duì)稱”的假設(shè)，公司的股利行為可以用信號(hào)理論解釋。又比如，放松“市場(chǎng)是有效的”假設(shè)，公司的股利行為可以用迎合理論解釋。2. 影響我國(guó)企業(yè)股利政策的因素主要有哪些？這些影響因素會(huì)不會(huì)隨著時(shí)間而變化？影響我國(guó)企業(yè)股利政策的因素主要有法律性限制，盈利能力，股權(quán)結(jié)構(gòu)，投資機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)性，籌資能力，再融資意愿等等。我國(guó)證監(jiān)會(huì)在再融資政策中將公司前幾年的股利分配狀況作為條件之一，如2008年的關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定要求進(jìn)行再融資的上市公司最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利的30%，這

34、使得我國(guó)上市公司的股利政策受到公司再融資意愿的影響。某些影響因素會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化，如股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革前，我國(guó)很多上市公司中居于控股地位的非流通股股東持有的股票不能在二級(jí)市場(chǎng)流通，只能獲得股利和控制權(quán)收益，不能獲得資本利得，因此很多大股東將現(xiàn)金股利用作從上市公司轉(zhuǎn)移資源或套現(xiàn)的工具。諸多實(shí)證研究表明，非流通股股東與流通股股東對(duì)股利有明顯的不同偏好。但股權(quán)分置改革后，股票不能流通的問題得到的解決，那么，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響就會(huì)發(fā)生變化。3. 哪種理論更能解釋我國(guó)企業(yè)的股票回購(gòu)行為，請(qǐng)結(jié)合實(shí)際案例進(jìn)行說明。我國(guó)企業(yè)的股票回購(gòu)受到相關(guān)政策的較多限制，因此，我國(guó)企業(yè)的股票回購(gòu)行為將有別于

35、西方企業(yè)。建議引導(dǎo)學(xué)生查找相關(guān)資料，一是學(xué)術(shù)雜志中關(guān)于我國(guó)企業(yè)股票回購(gòu)的相關(guān)研究，二是實(shí)務(wù)雜志中我國(guó)企業(yè)股票回購(gòu)的典型案例，通過分析比較歸納出我國(guó)企業(yè)股票回購(gòu)的特點(diǎn)。案例：用友軟件的高現(xiàn)金股利政策思考題1. 結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)，用股利理論解釋用友軟件派發(fā)高現(xiàn)金股利的原因。參考思路：一方面，比較公司各年的每股收益與每股現(xiàn)金股利，看看兩者之間是否具有一定相關(guān)性，從股利的穩(wěn)定性角度分析其股利分配行為。另一方面，分析用友軟件股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，一是股權(quán)高度集中，二是非流通股比重較大（股權(quán)分置改革前），從代理理論角度分析高派現(xiàn)的原因。2結(jié)合本案例，分析股利政策對(duì)公司價(jià)值的影響。參考思路：一般來說，公

36、司發(fā)放高現(xiàn)金股利或者增加現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)受到投資者的認(rèn)可，公司的股票價(jià)格會(huì)上漲，但用友軟件的高現(xiàn)金股利政策卻沒有受到市場(chǎng)的認(rèn)可，導(dǎo)致股價(jià)大跌，為什么？股利政策的影響因素很多，因此股利政策對(duì)公司價(jià)值的影響同樣會(huì)受到多重因素的影響，同樣的股利政策在不同企業(yè)可能引起不同的反應(yīng)，在分析兩者之間關(guān)系時(shí)應(yīng)將這些因素綜合考慮，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)睦碚撚枰越忉尅?. 試對(duì)用友軟件的高現(xiàn)金股利政策作出你的評(píng)價(jià)。參考思路：不能單純因?yàn)橛糜衍浖衫甙l(fā)布后公司的股價(jià)大跌就認(rèn)為用友軟件的高現(xiàn)金股利政策不合適，這只能說明其當(dāng)時(shí)的股利政策與投資者的預(yù)期或期望不一致。要更多地從公司長(zhǎng)期發(fā)展和股東財(cái)富角度考慮，綜合公司盈利能力、成長(zhǎng)

37、性、投資機(jī)會(huì)、融資能力等多種因素作出更為理性的判斷。另外還可從公司長(zhǎng)期的股利政策中尋找答案，在之后的10年里用友軟件一直堅(jiān)持較高的現(xiàn)金股利，尤其在股權(quán)分置改革后，其高現(xiàn)金股利政策也沒有發(fā)生變化，每年的現(xiàn)金股利支付率保持在60%左右，所以，公司的高現(xiàn)金股利政策未必是大股東套現(xiàn)的一種工具。第4章1如何在資本預(yù)算實(shí)務(wù)中利用實(shí)務(wù)期權(quán)？請(qǐng)結(jié)合實(shí)際案例加以說明。 在資本預(yù)算實(shí)務(wù)中，可以從定性或定量?jī)煞N方法來考慮實(shí)物期權(quán)。如主觀判斷就是定性的方法，其目的在于對(duì)項(xiàng)目的可行性作出多角度的審視，考慮投資的期權(quán)價(jià)值。定量的方法如決策樹和期權(quán)定價(jià)模型，企業(yè)需要借助于外部力量才能準(zhǔn)確地計(jì)量。從本質(zhì)上講，考慮期權(quán)價(jià)值會(huì)使

38、項(xiàng)目更容易被通過。可以結(jié)合采礦、研發(fā)、市場(chǎng)開拓等方面的案例進(jìn)行簡(jiǎn)單分析和說明。2. 如何看待理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)最佳資本預(yù)算技術(shù)的差異？理論與實(shí)務(wù)之間存在的差異是正常的。一是理論強(qiáng)調(diào)科學(xué)性，而實(shí)務(wù)界有時(shí)更注重實(shí)用性。雖然貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法比非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法更為科學(xué)，但是更如一些研究者認(rèn)為的，對(duì)于那些面臨嚴(yán)重資本約束的企業(yè)，使用回收期法是理性的。因?yàn)閷?duì)于這些企業(yè)，如果不能從投資項(xiàng)目上及早收到現(xiàn)金流入，將停止經(jīng)營(yíng)并因此而無法收到在遙遠(yuǎn)的未來的現(xiàn)金流入。二是資本預(yù)算方法的選擇還取決于使用者的知識(shí)水平。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法比非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法更復(fù)雜，對(duì)使用者素質(zhì)的要求更高，有些公司的管理者由于知識(shí)水平的限制，

39、在運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法時(shí)可能存在一定難度。正如Graham和Harvey（2001）和Brounen等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)對(duì)凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法的青睞勝于回收期法。非上市企業(yè)要比上市企業(yè)更頻繁地使用回收期法。MBA管理的公司有更強(qiáng)的偏好使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)。3. 談?wù)勀銓?duì)我國(guó)上市公司募集資金投向變更的看法。公司變更募集資金投向并不一定都是異常的，有些是正常行為，所以需要一分為二地看待，應(yīng)具體分析各公司的變更原因。但總體來說，我國(guó)上市公司的募集資金投向變更過于頻繁，且隱形變更更為突出，這必將造成不利影響，因此有必要對(duì)我國(guó)上市公司募集資金投向變更進(jìn)行治理，減少公司盲目籌資現(xiàn)象，更好地發(fā)揮

40、資本市場(chǎng)的資源配置功能。對(duì)于上市公司募集資金投向變更廣泛的現(xiàn)象可從兩方面進(jìn)行治理：一是健全企業(yè)的內(nèi)部控制機(jī)制，減少公司盲目投資現(xiàn)象，減少大股東的利益侵占現(xiàn)象；二是健全外部約束機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)募集資金投向變更現(xiàn)象的監(jiān)管。案例：攀和資源公司的資本預(yù)算思考題1. 請(qǐng)對(duì)本項(xiàng)目作出凈現(xiàn)值分析，并進(jìn)行敏感性分析和盈虧平衡分析。按照張志斌所做的假設(shè)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為138843萬(wàn)元。如果環(huán)保條例出臺(tái)，凈現(xiàn)值為130843萬(wàn)元。如果初始投資的實(shí)際成本超過預(yù)計(jì)10%，凈現(xiàn)值為118843萬(wàn)元；如果初始投資的實(shí)際成本超過預(yù)計(jì)15%，凈現(xiàn)值為108843萬(wàn)元。（見下表） 敏感性分析：售價(jià)為每噸1500元時(shí)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為

41、251696萬(wàn)元；售價(jià)為每噸600元時(shí)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為-85130萬(wàn)元。（見下表）2. 張志斌最為擔(dān)心的情形是什么？他最關(guān)注哪項(xiàng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性？張志斌最為擔(dān)心鐵精礦售價(jià)如某些專家所預(yù)測(cè)那樣跌倒每噸600元。他最關(guān)心售價(jià)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。3. 在做出決策時(shí)，在哪些方面還需額外的信息？在作出決策時(shí)，還需要進(jìn)一步明確投資者所要求的回報(bào)率，鐵精礦的市場(chǎng)需求量信息等。4. 公司有無必要推遲該礦井的開采？備選方案的凈現(xiàn)值為157976萬(wàn)元。如果環(huán)保條例出臺(tái)，凈現(xiàn)值為149976萬(wàn)元。而且可以在很大程度上消除開采成本的不確定性，故此應(yīng)該選擇備選方案。（見下表）第5章1如何構(gòu)建內(nèi)部財(cái)務(wù)理論，請(qǐng)結(jié)合公司實(shí)例進(jìn)行詳細(xì)說

42、明。建議將學(xué)生分成小組，每一組選擇一家公司作為例子，具體說明該公司的內(nèi)部財(cái)務(wù)體系的構(gòu)建。之后老師在課堂上引導(dǎo)學(xué)生對(duì)這些公司的內(nèi)部財(cái)務(wù)體系進(jìn)行比較與分析，并討論內(nèi)部財(cái)務(wù)理論的構(gòu)建問題。2. 試分析目標(biāo)利潤(rùn)管理和目標(biāo)成本管理在我國(guó)企業(yè)的應(yīng)用現(xiàn)狀及應(yīng)用前景。 建議鼓勵(lì)學(xué)生進(jìn)行相關(guān)調(diào)研分析目標(biāo)利潤(rùn)管理和目標(biāo)成本管理在我國(guó)企業(yè)的應(yīng)用現(xiàn)狀。總體來說，目前我國(guó)企業(yè)實(shí)施目標(biāo)利潤(rùn)管理的較多，也積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，很多公司甚至將目標(biāo)利潤(rùn)管理延伸到業(yè)務(wù)的各個(gè)環(huán)節(jié)，并收到了良好的效果。而成本管理在很多企業(yè)中仍以事后管理控制為主，以成本核算的數(shù)據(jù)為主要依據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)或定額的差異分析，雖然有一部分企業(yè)實(shí)施作業(yè)成本管理，但覆蓋

43、面仍不夠廣泛。3. 結(jié)合我國(guó)企業(yè)制度背景，談?wù)劰局卫斫Y(jié)構(gòu)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略的影響。我國(guó)上市公司第一大股東持股比例大都非常高，相當(dāng)一部分上市公司第一大股東持股比例超過50，實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司的絕對(duì)控制，且國(guó)有控股比較普遍，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東與中小股東之間的利益沖突較為嚴(yán)重。由于現(xiàn)金是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，上市公司擁有現(xiàn)金就為控股大股東與管理層的利益轉(zhuǎn)移行為提供了機(jī)會(huì)，現(xiàn)金因此異化為大股東“資源轉(zhuǎn)移”的對(duì)象。所以，當(dāng)大股東的持股比例越高時(shí)，公司持有的現(xiàn)金也會(huì)較多。案例：國(guó)美電器公司的營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略思考題1 國(guó)美電器目前的營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略屬于什么類型？是否符合其公司特點(diǎn)？參考思路：就營(yíng)運(yùn)資金籌資戰(zhàn)略而言，國(guó)美電器

44、的營(yíng)運(yùn)資金籌資較為激進(jìn)，流動(dòng)負(fù)債比例很高，基本上沒有長(zhǎng)期負(fù)債。2005年，流動(dòng)負(fù)債比例甚至達(dá)到80。但從營(yíng)運(yùn)資金投資戰(zhàn)略來看，國(guó)美電器較為保守，營(yíng)運(yùn)資金投資較高，大部分資金占用在流動(dòng)資產(chǎn)上，2005年流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為89.74。這種組合屬于中庸的營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略。國(guó)美電器屬于家電零售企業(yè)，沒有大型固定資產(chǎn)投資，資金周轉(zhuǎn)較快，應(yīng)該說，上述營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略基本符合其公司特點(diǎn)。2結(jié)合蘇寧電器營(yíng)運(yùn)資金現(xiàn)狀，試評(píng)價(jià)國(guó)美電器的營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略，并討論2004-2006年國(guó)美電器營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略發(fā)生變化的原因。參考思路：蘇寧電器與國(guó)美一樣，同屬于家電零售企業(yè)，但其營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略相對(duì)保守。一方面，其各年的流動(dòng)負(fù)債比例低

45、于國(guó)美電器；而另一方面，其流動(dòng)資產(chǎn)比例卻高于國(guó)美電器。而且，2004-2006年，蘇寧電器流動(dòng)資產(chǎn)比例都比流動(dòng)負(fù)債比例高出一、二十個(gè)百分點(diǎn)，兩者之間的差異并沒有如國(guó)美電器一樣，隨著時(shí)間的推移，以及公司規(guī)模的逐步擴(kuò)大而下降。但從總體來說，兩者經(jīng)營(yíng)模式基本相同，都是依靠供應(yīng)商提供的購(gòu)貨款的信用期來獲取營(yíng)運(yùn)資金。20042006年，國(guó)美電器營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略漸驅(qū)激進(jìn)。2004年，該公司流動(dòng)資產(chǎn)比例高出流動(dòng)負(fù)債比例11.72個(gè)百分點(diǎn)，而兩年之后，兩者之間的差異只有2.56。同樣，貨幣資金比例也呈逐年下降趨勢(shì)。2004年，國(guó)美電器貨幣資金占總資產(chǎn)的比例略低于1/3，而2006年只有6.86%。究其原因，主要有

46、二：一是公司抵押存款大幅度增加；二是應(yīng)付賬款（應(yīng)付票據(jù)）占總資產(chǎn)和負(fù)債總額的比重有所下降?？删唧w結(jié)合當(dāng)年公司的經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)行分析。3結(jié)合國(guó)美電器案例，討論不同的營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益的影響。15參考思路：激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略在增加公司收益水平的同時(shí)會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可通過比較國(guó)美電器前后幾年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，以及國(guó)美電器與蘇寧電器之間業(yè)績(jī)的差異分析不同營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略對(duì)公司收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響?？蛇\(yùn)用杜邦分析體系分析經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化的原因，并找出風(fēng)險(xiǎn)所在，來說明不同營(yíng)運(yùn)資金戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。第6章討論題1、 找一個(gè)您熟悉的集團(tuán)企業(yè)，了解其財(cái)務(wù)管理體制和財(cái)務(wù)控制體系，并進(jìn)行評(píng)述。教師須引導(dǎo)同一班級(jí)的

47、不同（小組）同學(xué)去尋找特征不太相同的集團(tuán)企業(yè)，只有這樣，才可以形成比較，才可以讓同學(xué)們理解到企業(yè)特征對(duì)財(cái)務(wù)管理體制和財(cái)務(wù)控制體系的影響。2、 第1題中所找的集團(tuán)企業(yè)是否實(shí)行了資金集中管理？為什么實(shí)行或不實(shí)行資金集中管理？如果實(shí)行了資金集中管理，其效果如何？在分析集團(tuán)企業(yè)為什么實(shí)行或不實(shí)行資金集中管理時(shí)，一定要從必要性和可能性兩個(gè)方面進(jìn)行討論。在評(píng)價(jià)資金集中管理的效果時(shí)，需要注意以下兩點(diǎn)：（1）效果的描述應(yīng)該做到定性和定量結(jié)合；（2）既要分析積極的效果，也要討論可能存在的消極效果。3、 第1題中所找的集團(tuán)企業(yè)是否實(shí)施了平衡計(jì)分卡？若已實(shí)施，了解其實(shí)施的效果和實(shí)施中遇到的問題，并分析應(yīng)該如何改進(jìn)；

48、若未實(shí)施，則分析該集團(tuán)是否有必要和是否有條件實(shí)施平衡計(jì)分卡。在評(píng)價(jià)平衡計(jì)分卡的實(shí)施效果時(shí)，需要注意以下兩點(diǎn)：（1）效果的描述應(yīng)該做到定性和定量結(jié)合；（2）既要分析積極的效果，也要討論可能存在的消極效果。在分析實(shí)施中遇到的困難時(shí)，既要分析那些顯而易見的客觀因素，更要分析更為深層次的原因（諸如企業(yè)內(nèi)部的利益沖突等）。對(duì)于目前尚未實(shí)施平衡計(jì)分卡的集團(tuán)企業(yè)，則需要從必要性和可能性兩個(gè)方面討論是否應(yīng)該實(shí)施平衡計(jì)分卡。案例1、用EVA評(píng)估青島啤酒的并購(gòu)效應(yīng)利用以上2003年數(shù)據(jù)可以進(jìn)行如下計(jì)算：調(diào)整2003年度稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=賬面稅后利潤(rùn)+廣告費(fèi)用支出*4/5-補(bǔ)貼收入-營(yíng)業(yè)外收入+營(yíng)業(yè)外支出+利息支出+匯

49、兌損失+(各項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)備期末值-期初值)=253,871,661+264,365,518*4/5-62,885,064-15,590,708+75,688,418+112,987,408+9,230,286+(355,902,286-339,088,160)=601,608,541調(diào)整2003年資本投入額=(期初資本總額+期末資本總額)/2+廣告費(fèi)用支出*4/5+本年年末會(huì)計(jì)準(zhǔn)備-無息負(fù)債=（9,002,202,662+8,938,615,600） /2+264,365,518*4/5+ 355,902,286 - 2,350,999,973 =7,186,803,8582003年經(jīng)濟(jì)增加值EV

50、A=調(diào)整后的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-調(diào)整后的資本額*加權(quán)平均資本成本=601,608,541-7,186,803,858*9.71%=-96,230,113用上述公式同樣可以算得1997年青啤調(diào)整后的稅后凈利潤(rùn)為75，075，879元，調(diào)整后的資本額為2，998，722，389元，加權(quán)平均資本成本為11.52%，計(jì)算得出的經(jīng)濟(jì)增加值為-270，376，940元。16凈資產(chǎn)收益率主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率凈利潤(rùn)率EVA(單位:百萬(wàn)) 1997年 4.77% 9.10% 6.87% -270 2003年 7.20% 31.80% 3.37% -96從1997年和2003年青啤傳統(tǒng)的盈利能力指標(biāo)及EVA的變化上來看，兩類

51、指標(biāo)在某種程度上存在內(nèi)在的一致性：凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與EVA在2003年都比1997年得到明顯的提高，而凈利潤(rùn)率的下降則主要是由公司并購(gòu)整合過程中發(fā)生的費(fèi)用較大所致。但同時(shí)，我們也可以看出，EVA也反映了被傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)所掩蓋的另一個(gè)重要事實(shí)：盡管公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力在改善，但事實(shí)上直到2003年為止，它依然沒能為股東創(chuàng)造出正的經(jīng)濟(jì)增加值。當(dāng)然，以上EVA的分析計(jì)算過程存在一定的局限性：首先， CAPM的計(jì)算，是建立在資本市場(chǎng)有效、投資者理性、厭惡風(fēng)險(xiǎn)，并且投資組合分散程序充分和有效（即可以消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）等假設(shè)基礎(chǔ)上。因此可以只考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，用單一值來反映證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而我

52、國(guó)的資本市場(chǎng)目前還不盡完美，而且形成時(shí)間也不長(zhǎng)，所以估算結(jié)果有時(shí)可能偏離實(shí)際情況較大。其次，無風(fēng)險(xiǎn)收益率、值和證券市場(chǎng)收益率數(shù)值不唯一。例如，一般意義上的無風(fēng)險(xiǎn)利率是指市場(chǎng)普遍認(rèn)為沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的證券收益率，如國(guó)債利率。但采用短期國(guó)庫(kù)券收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，還是選取長(zhǎng)期國(guó)債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，或者選取為投資項(xiàng)目的期限相匹配期限的國(guó)債，結(jié)果是不同的。估算值時(shí)采用的期限收益率也有多種選擇。例如，周收益、月收益，甚至最近幾年的數(shù)據(jù)為期限，計(jì)算結(jié)果也將不同。另外，的選取也與選取的市場(chǎng)指數(shù)有關(guān)。例如，上海成分指數(shù)、上海綜合指數(shù)等計(jì)算結(jié)果也是不同的。同時(shí)，證券市場(chǎng)收益率水平也有多種不同的選擇。第三，在對(duì)資

53、本額和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整時(shí)，個(gè)別項(xiàng)目無法從外部得到準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。例如研發(fā)支出、營(yíng)銷支出的數(shù)額及受益期限等。而且由于青啤在1997年報(bào)表中披露的信息沒有2003年詳盡（沒說明廣告費(fèi)用及資產(chǎn)跌價(jià)準(zhǔn)備等），所以在對(duì)這兩項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整時(shí)，口徑可能略有出入。最后，青啤同時(shí)發(fā)行有A股和H股，而且有相當(dāng)一部分為非流通股，在計(jì)算公司年末權(quán)益市值時(shí)按流通A股處理。這里考慮到非流通股的股價(jià)較流通股低，而H股的股價(jià)在年底略高于A股，兩項(xiàng)在某種程度上可以相抵，因兩年計(jì)算口徑一致，故對(duì)1997年與2003年EVA的比較影響不大。第7章討論題1、請(qǐng)選擇中國(guó)一家上市公司的購(gòu)并案例，說明某個(gè)具體的購(gòu)并理論在此案例的運(yùn)用。本題的開放性比

54、較高，可以從不同的角度，選擇不同的公司購(gòu)并案例進(jìn)行分析。建議引導(dǎo)學(xué)生關(guān)注購(gòu)并理論和購(gòu)并實(shí)務(wù)之間的關(guān)系：任何購(gòu)并的案例，都在不同程度上包含了購(gòu)并基本理論的不同方面。在分析案例時(shí)，要運(yùn)用多種理論，從不同的角度進(jìn)行分析，并深入分析理論與實(shí)踐之間的可能差異。例如：在討論橫向購(gòu)并的不利方面，通常會(huì)提到橫向購(gòu)并面臨的反壟斷法約束，此時(shí)可以引導(dǎo)學(xué)生深入考慮對(duì)壟斷的定義。以可口可樂意圖收購(gòu)匯源為例，可以從果汁飲料市場(chǎng)、碳酸飲料市場(chǎng)、飲料市場(chǎng)等不同細(xì)分市場(chǎng)角度對(duì)此項(xiàng)購(gòu)并進(jìn)行分析，以不同的細(xì)分市場(chǎng)為基礎(chǔ)對(duì)此項(xiàng)購(gòu)并業(yè)務(wù)的潛在壟斷性進(jìn)行分析，就會(huì)得出并不完全相17同的結(jié)論；進(jìn)一步的討論可以包括，如果可口可樂收購(gòu)匯源的

55、目的，是為了使用自身的銷售渠道，擴(kuò)大匯源的銷售量，節(jié)約匯源的銷售渠道建設(shè)和維護(hù)成本，那么此項(xiàng)購(gòu)并就具備了縱向購(gòu)并的特點(diǎn)。2、除了本章中提到的這些理論假說，你認(rèn)為中國(guó)公司的購(gòu)并還受哪些因素的影響，這些因素的存在，是否以及如何影響購(gòu)并后公司價(jià)值的變化？本題的重點(diǎn)在于觀察和總結(jié)中國(guó)公司購(gòu)并的具體實(shí)務(wù)和趨勢(shì)，特別是在國(guó)有控股公司作為上市公司主體的情況下，中國(guó)上市公司的購(gòu)并就可能和政府的動(dòng)機(jī)密切相關(guān)。例如，一些對(duì)國(guó)有企業(yè)的“零收購(gòu)”，一方面取得了政府的支持，但是另一方面，集團(tuán)本身也必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，包括不能解雇員工、不能變更主業(yè)、不能變更納稅地點(diǎn)等等，這些潛在的社會(huì)責(zé)任，在一定程度上就會(huì)影響到購(gòu)并后的

56、公司經(jīng)營(yíng)靈活性，從而增加購(gòu)并整合成本和購(gòu)并后的經(jīng)營(yíng)成本，降低目標(biāo)公司的吸引力。另一方面，成為購(gòu)并的目標(biāo)公司，可能成為一些企業(yè)家退出現(xiàn)有市場(chǎng)，進(jìn)行再創(chuàng)業(yè)的重要方式。例如，美國(guó)甲骨文公司（Oracle）經(jīng)常收購(gòu)一些產(chǎn)品有潛力的小型高科技公司，一方面節(jié)約自身的研發(fā)開支，另一方面減少潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而小型高科技公司的管理層可以選擇作為甲骨文公司的員工，或者用出售股權(quán)所得的資金進(jìn)行再創(chuàng)業(yè)。以此為目標(biāo)的購(gòu)并行為，對(duì)購(gòu)并后企業(yè)價(jià)值的影響相對(duì)比較復(fù)雜，需要進(jìn)行深入的分析：如果是節(jié)約研發(fā)開支為目標(biāo)，則會(huì)提升購(gòu)并后的公司價(jià)值；如果是以減少潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為目標(biāo)，則購(gòu)并后公司價(jià)值難以判斷。目前國(guó)內(nèi)這方面的購(gòu)并案例報(bào)道相

57、對(duì)較少，但是隨著私募基金在中國(guó)資本市場(chǎng)上扮演的角色越來越重要，以退出公司為目標(biāo)的購(gòu)并案例也會(huì)相應(yīng)的增加。 案例：1、貝塔斯曼的購(gòu)并歷程本案例的主要目的，說明在動(dòng)態(tài)變化的市場(chǎng)中，公司的購(gòu)并特征也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。因此，運(yùn)用購(gòu)并理論分析公司的購(gòu)并行為時(shí)，必須結(jié)合公司所處的市場(chǎng)環(huán)境和公司戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行由表及里的深入分析。同時(shí)，也可以說明，在動(dòng)態(tài)變化的市場(chǎng)中，市場(chǎng)概念的延伸，也會(huì)影響到公司的購(gòu)并對(duì)象選擇。通過此案例的講解，讓學(xué)生掌握市場(chǎng)特點(diǎn)、公司戰(zhàn)略和購(gòu)并行為之間的關(guān)系，從而為以后各章的學(xué)習(xí)奠定基礎(chǔ)。案例分析方法雖然貝塔斯曼是非上市公司，教師和學(xué)生難以獲得公司的完整資料，但是根據(jù)表1的相關(guān)內(nèi)容，貝塔斯曼

58、的購(gòu)并行為具有以下方面的特征：（1） 貝塔斯曼作為傳媒公司，其購(gòu)并對(duì)象，無論是電視、電臺(tái)、雜志、圖書出版、廣播公司、音樂制作、DVD零售等，在廣義上都是屬于傳媒行業(yè)，服從于貝塔斯曼的整體企業(yè)目標(biāo)“通過提供信息、娛樂和媒體服務(wù),來豐富人們的日常生活”。在表面上，上述行業(yè)之間的關(guān)系似乎有些松散，但是如果放在貝塔斯曼的企業(yè)目標(biāo)的角度，貝塔斯曼的購(gòu)并對(duì)象始終是在傳媒行業(yè)，因此，貝塔斯曼的購(gòu)并應(yīng)該主要是橫向購(gòu)并。182） 技術(shù)引發(fā)的市場(chǎng)范圍變化。隨著技術(shù)的進(jìn)步，傳媒市場(chǎng)的具體內(nèi)容也在不斷的發(fā)生變化，從以圖書、雜志等平面形式為主要載體，到音樂、電視等影音形式為主要載體，再發(fā)展到以網(wǎng)絡(luò)為新興銷售渠道，傳媒市場(chǎng)的具體結(jié)構(gòu)始終處于動(dòng)態(tài)變化的過程中。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)公司的具體業(yè)務(wù)內(nèi)容提出了新的要求。顯然，貝塔