中國(guó)經(jīng)濟(jì)史教學(xué)資料 第3講 資產(chǎn)定價(jià)與市場(chǎng)有效性ppt課件

1、第第3 3講講 資產(chǎn)定價(jià)與市場(chǎng)有效性資產(chǎn)定價(jià)與市場(chǎng)有效性 本部分我們將在資產(chǎn)組合實(shí)際的根底上，導(dǎo)出資本市場(chǎng)的平衡模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型capital asset pricing model，CAPM，并以此為根底，研討多要素模型和套利定價(jià)實(shí)際。此外，在前面各章中我們經(jīng)常遇到一個(gè)概念市場(chǎng)有效性，本部分我們將對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)effective market hypothesis，EMH進(jìn)展引見(jiàn)。 1:資產(chǎn)定價(jià)的兩種根本方法資產(chǎn)定價(jià)的兩種根本方法 現(xiàn)代投資學(xué)的一個(gè)中心內(nèi)容就是如何在不確定現(xiàn)代投資學(xué)的一個(gè)中心內(nèi)容就是如何在不確定市場(chǎng)環(huán)境下為金融資產(chǎn)進(jìn)展定價(jià)。市場(chǎng)環(huán)境下為金融資產(chǎn)進(jìn)展定價(jià)。 換句話說(shuō)，就是給

2、定某種金融資產(chǎn)在未來(lái)一切換句話說(shuō)，就是給定某種金融資產(chǎn)在未來(lái)一切能夠形狀下的價(jià)值，如何確定這一資產(chǎn)在當(dāng)前能夠形狀下的價(jià)值，如何確定這一資產(chǎn)在當(dāng)前的價(jià)值。的價(jià)值。 兩種主流的金融資產(chǎn)定價(jià)方法兩種主流的金融資產(chǎn)定價(jià)方法: 普通平衡定價(jià)模型普通平衡定價(jià)模型 套利定價(jià)模型套利定價(jià)模型:一、普通平衡定價(jià)一、普通平衡定價(jià)在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中有兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人員在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中有兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人員消費(fèi)者：追求消費(fèi)成效的最大化消費(fèi)者：追求消費(fèi)成效的最大化消費(fèi)者：追求的是消費(fèi)利潤(rùn)的最大化消費(fèi)者：追求的是消費(fèi)利潤(rùn)的最大化二者的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分別構(gòu)成市場(chǎng)上各種商品的需求二者的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分別構(gòu)成市場(chǎng)上各種商品的需求和供應(yīng)。市場(chǎng)的供需情況

3、會(huì)影響商品的價(jià)錢(qián)，而和供應(yīng)。市場(chǎng)的供需情況會(huì)影響商品的價(jià)錢(qián)，而價(jià)錢(qián)又會(huì)進(jìn)一步影響需求和供應(yīng)。價(jià)錢(qián)又會(huì)進(jìn)一步影響需求和供應(yīng)。隨著供應(yīng)和需求的不斷調(diào)整，市場(chǎng)上每一個(gè)商品隨著供應(yīng)和需求的不斷調(diào)整，市場(chǎng)上每一個(gè)商品最終都會(huì)有一個(gè)確定的價(jià)錢(qián)程度，在這個(gè)程度下，最終都會(huì)有一個(gè)確定的價(jià)錢(qián)程度，在這個(gè)程度下，總供應(yīng)和總需求相等，而每個(gè)消費(fèi)者和消費(fèi)者也總供應(yīng)和總需求相等，而每個(gè)消費(fèi)者和消費(fèi)者也都能實(shí)現(xiàn)他們最大化的目的。這個(gè)時(shí)候，我們稱(chēng)都能實(shí)現(xiàn)他們最大化的目的。這個(gè)時(shí)候，我們稱(chēng)經(jīng)濟(jì)到達(dá)了一個(gè)理想的普通平衡形狀。經(jīng)濟(jì)到達(dá)了一個(gè)理想的普通平衡形狀。:Debreu以為金融產(chǎn)品或者說(shuō)證券是不同時(shí)間、不同以為金融產(chǎn)品或者說(shuō)

4、證券是不同時(shí)間、不同形狀下有著不同價(jià)值的商品。形狀下有著不同價(jià)值的商品。金融市場(chǎng)和普通商品市場(chǎng)之間存在一個(gè)本質(zhì)的不同，那金融市場(chǎng)和普通商品市場(chǎng)之間存在一個(gè)本質(zhì)的不同，那就是金融市場(chǎng)的不確定性。就是金融市場(chǎng)的不確定性。確定性市場(chǎng)環(huán)境：無(wú)論是消費(fèi)者還是消費(fèi)者，他們面臨確定性市場(chǎng)環(huán)境：無(wú)論是消費(fèi)者還是消費(fèi)者，他們面臨的商品數(shù)量都是確定的值，相應(yīng)地成效程度也是確定的。的商品數(shù)量都是確定的值，相應(yīng)地成效程度也是確定的。不確定性的市場(chǎng)環(huán)境：商品數(shù)量是一個(gè)隨機(jī)變量，變量不確定性的市場(chǎng)環(huán)境：商品數(shù)量是一個(gè)隨機(jī)變量，變量的取值依賴(lài)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)形狀。假設(shè)依然運(yùn)用確定性環(huán)境的取值依賴(lài)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)形狀。假設(shè)依然運(yùn)用確定性

5、環(huán)境下的成效函數(shù)，那么成效函數(shù)的值也將是一個(gè)依賴(lài)于未下的成效函數(shù)，那么成效函數(shù)的值也將是一個(gè)依賴(lài)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)形狀的隨機(jī)變量。這樣一來(lái)，人們就無(wú)法直接經(jīng)來(lái)經(jīng)濟(jì)形狀的隨機(jī)變量。這樣一來(lái)，人們就無(wú)法直接經(jīng)過(guò)函數(shù)值來(lái)進(jìn)展決策。過(guò)函數(shù)值來(lái)進(jìn)展決策。: Von Neunmann 和和 Morgenstern 在在1944年提出期年提出期望成效函數(shù)實(shí)際，將經(jīng)濟(jì)個(gè)體在不確定環(huán)境下望成效函數(shù)實(shí)際，將經(jīng)濟(jì)個(gè)體在不確定環(huán)境下的決策行為描畫(huà)為最大化期望成效函數(shù)的過(guò)程。的決策行為描畫(huà)為最大化期望成效函數(shù)的過(guò)程。 證券市場(chǎng)普通平衡的構(gòu)成過(guò)程證券市場(chǎng)普通平衡的構(gòu)成過(guò)程 給定市場(chǎng)中可供買(mǎi)賣(mài)的證券，特別是它們未來(lái)給定市場(chǎng)中可供買(mǎi)

6、賣(mài)的證券，特別是它們未來(lái)的支付以及如今的價(jià)錢(qián)，每一投資者從最大化的支付以及如今的價(jià)錢(qián)，每一投資者從最大化個(gè)人期望成效的角度選擇最優(yōu)的證券持有量。個(gè)人期望成效的角度選擇最優(yōu)的證券持有量。 投資者對(duì)證券的需求會(huì)共同影響證券的價(jià)錢(qián)，投資者對(duì)證券的需求會(huì)共同影響證券的價(jià)錢(qián)，一旦價(jià)錢(qián)使得對(duì)證券的需求恰好等于它的供應(yīng)，一旦價(jià)錢(qián)使得對(duì)證券的需求恰好等于它的供應(yīng)，這時(shí)，投資者選擇了他們的最優(yōu)持有量，并且這時(shí)，投資者選擇了他們的最優(yōu)持有量，并且市場(chǎng)出清，到達(dá)了平衡。市場(chǎng)出清，到達(dá)了平衡。:二、無(wú)套利定價(jià)二、無(wú)套利定價(jià)ModiglianiModigliani和和MillerMiller的無(wú)套利假設(shè)：指在一個(gè)完的無(wú)

7、套利假設(shè)：指在一個(gè)完善的金融市場(chǎng)中不存在套利時(shí)機(jī)，也就是無(wú)本錢(qián)善的金融市場(chǎng)中不存在套利時(shí)機(jī)，也就是無(wú)本錢(qián)地獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的時(shí)機(jī)。從微觀的角度看，無(wú)地獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的時(shí)機(jī)。從微觀的角度看，無(wú)套利假設(shè)是指假設(shè)兩個(gè)資產(chǎn)套利假設(shè)是指假設(shè)兩個(gè)資產(chǎn) 組合在未來(lái)每組合在未來(lái)每一個(gè)形狀下的支付都是一樣的，那么這兩種資產(chǎn)一個(gè)形狀下的支付都是一樣的，那么這兩種資產(chǎn)組合的價(jià)錢(qián)應(yīng)該是一樣的。組合的價(jià)錢(qián)應(yīng)該是一樣的。無(wú)套利定價(jià)方法與平衡定價(jià)方法無(wú)套利定價(jià)方法與平衡定價(jià)方法優(yōu)勢(shì)：優(yōu)勢(shì)：某種程度上講，無(wú)套利假設(shè)只是某種程度上講，無(wú)套利假設(shè)只是“平衡定價(jià)論平衡定價(jià)論的一個(gè)推論，即到達(dá)普通平衡的價(jià)錢(qián)體系一定是的一個(gè)推論，即到達(dá)

8、普通平衡的價(jià)錢(qián)體系一定是無(wú)套利的。但是，這種方法不需求對(duì)投資者的偏無(wú)套利的。但是，這種方法不需求對(duì)投資者的偏好以及稟賦進(jìn)展任何假設(shè)，也不需求思索金融資好以及稟賦進(jìn)展任何假設(shè)，也不需求思索金融資產(chǎn)的供應(yīng)和需求等問(wèn)題。產(chǎn)的供應(yīng)和需求等問(wèn)題。缺陷：缺陷：只能就事論事，由此無(wú)法建立全市場(chǎng)的實(shí)際框架。只能就事論事，由此無(wú)法建立全市場(chǎng)的實(shí)際框架。只需在非常理想的市場(chǎng)條件下才會(huì)成立。只需在非常理想的市場(chǎng)條件下才會(huì)成立。: 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPMCAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融學(xué)的基石之一，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融學(xué)的基石之一，它是在馬柯維茨資產(chǎn)組合實(shí)際的根底上。它是在馬柯維茨資產(chǎn)組合實(shí)

9、際的根底上。主要奉獻(xiàn)者和經(jīng)典論文：主要奉獻(xiàn)者和經(jīng)典論文： W.Sharpe W.Sharpe： Capital Asset Prices: A Theory of Market Capital Asset Prices: A Theory of Market EquilibriumEquilibrium J.Lintner J.Lintner： The Valuation of Risk The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky investments Assets and the Selection of Risky in

10、vestments in Stock Portfolios and capital Budgets)in Stock Portfolios and capital Budgets) J.Mossin: J.Mossin: Equilibrium in Equilibrium in a Capital Asset Marketa Capital Asset Market7:經(jīng)典經(jīng)典CAPMCAPM 在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，資本資產(chǎn)普通被定義在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，資本資產(chǎn)普通被定義為任何能發(fā)明終點(diǎn)財(cái)富的資產(chǎn)。為任何能發(fā)明終點(diǎn)財(cái)富的資產(chǎn)。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型所要處理的問(wèn)題是，在資本資本資產(chǎn)定價(jià)模型所要處

11、理的問(wèn)題是，在資本市場(chǎng)中，當(dāng)投資者采用馬柯維茨資產(chǎn)組合實(shí)際選擇市場(chǎng)中，當(dāng)投資者采用馬柯維茨資產(chǎn)組合實(shí)際選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合時(shí)，資產(chǎn)的平衡價(jià)錢(qián)是如何在收益與最優(yōu)資產(chǎn)組合時(shí)，資產(chǎn)的平衡價(jià)錢(qián)是如何在收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中構(gòu)成的；或者說(shuō)，在市場(chǎng)平衡形狀下，風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中構(gòu)成的；或者說(shuō)，在市場(chǎng)平衡形狀下，資產(chǎn)的價(jià)錢(qián)是如何依風(fēng)險(xiǎn)而定的。資產(chǎn)的價(jià)錢(qián)是如何依風(fēng)險(xiǎn)而定的。 收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的中心。收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的中心。 8:模型的假設(shè)模型的假設(shè) 1 1，投資者都是價(jià)錢(qián)接受者，投資者都是價(jià)錢(qián)接受者 2 2，只思索一個(gè)一樣的投資持有期，只思索一個(gè)一樣的投資持有期 3 3，投資范圍僅限于市

12、場(chǎng)上公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)的金融資產(chǎn)，投資范圍僅限于市場(chǎng)上公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)的金融資產(chǎn) 4 4，不存在任何買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)和稅賦，不存在任何買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)和稅賦 5 5，都是理性投資者，追求資產(chǎn)組合的方差最小化，都是理性投資者，追求資產(chǎn)組合的方差最小化 6 6，都具有，都具有“同質(zhì)期望同質(zhì)期望homogeneous expectationshomogeneous expectations或信心或信心9:結(jié)論結(jié)論 一：一切投資者都將持有包含一切可買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)的市場(chǎng)投一：一切投資者都將持有包含一切可買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)的市場(chǎng)投資組合資組合 什么是市場(chǎng)組合？什么是市場(chǎng)組合？ 當(dāng)我們把一切個(gè)人投資者的資產(chǎn)組合加總起來(lái)的時(shí)候，借與貸將相互當(dāng)我們把一切個(gè)人投

13、資者的資產(chǎn)組合加總起來(lái)的時(shí)候，借與貸將相互抵消，加總的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合價(jià)值等于整個(gè)經(jīng)濟(jì)中全部財(cái)富的價(jià)值。其中，抵消，加總的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合價(jià)值等于整個(gè)經(jīng)濟(jì)中全部財(cái)富的價(jià)值。其中，每個(gè)股票在該組合中的比例等于該股票的市值占一切股票市值的比例。這每個(gè)股票在該組合中的比例等于該股票的市值占一切股票市值的比例。這一資產(chǎn)組合就是市場(chǎng)資產(chǎn)組合，記為一資產(chǎn)組合就是市場(chǎng)資產(chǎn)組合，記為 M。 為什么投資者都要持有一樣的組合？為什么投資者都要持有一樣的組合？ 由于由于CAPM假設(shè)以為，一切投資者都將按照假設(shè)以為，一切投資者都將按照 Markowtiz的均值方差模的均值方差模型進(jìn)展投資組合的選擇，而且他們的投資期限與投資信

14、心都一樣，因此，型進(jìn)展投資組合的選擇，而且他們的投資期限與投資信心都一樣，因此，他們必然會(huì)選擇一樣的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。他們必然會(huì)選擇一樣的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。 為什么投資者持有的組合就是市場(chǎng)組合？為什么投資者持有的組合就是市場(chǎng)組合？ 投資者持有的組合必然是市場(chǎng)組合，這是市場(chǎng)價(jià)風(fēng)格整的結(jié)果。投資者持有的組合必然是市場(chǎng)組合，這是市場(chǎng)價(jià)風(fēng)格整的結(jié)果。 假設(shè)投資者持有的最優(yōu)資產(chǎn)組合中不包括某只股票假設(shè)投資者持有的最優(yōu)資產(chǎn)組合中不包括某只股票 X。這就意味著市場(chǎng)。這就意味著市場(chǎng)中一切投資者對(duì)該股票的需求都為零，因此，該股票的價(jià)錢(qián)將會(huì)下跌，當(dāng)中一切投資者對(duì)該股票的需求都為零，因此，該股票的價(jià)錢(qián)將會(huì)下跌，當(dāng)股價(jià)變得異

15、常低廉時(shí)，它對(duì)投資者的吸引力就會(huì)相當(dāng)大。最終，投資者會(huì)股價(jià)變得異常低廉時(shí)，它對(duì)投資者的吸引力就會(huì)相當(dāng)大。最終，投資者會(huì)將該股票吸納到最優(yōu)股票的資產(chǎn)組合中。將該股票吸納到最優(yōu)股票的資產(chǎn)組合中。 因此，價(jià)錢(qián)的動(dòng)態(tài)調(diào)整保證了一切股票都能進(jìn)入最優(yōu)資產(chǎn)組合中，問(wèn)因此，價(jià)錢(qián)的動(dòng)態(tài)調(diào)整保證了一切股票都能進(jìn)入最優(yōu)資產(chǎn)組合中，問(wèn)題只在于以什么價(jià)位進(jìn)入。題只在于以什么價(jià)位進(jìn)入。:結(jié)論二結(jié)論二 ：市場(chǎng)資產(chǎn)組合：市場(chǎng)資產(chǎn)組合 M M不僅在有效邊境上，而且也是資本配置不僅在有效邊境上，而且也是資本配置線與有效邊境的切線與有效邊境的切 點(diǎn)。點(diǎn)。 由于一切投資者都是采用由于一切投資者都是采用 Markowitz 的均值方差

16、模型的均值方差模型進(jìn)展投資組合選擇的，因此，最終一切投資者選擇的風(fēng)進(jìn)展投資組合選擇的，因此，最終一切投資者選擇的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合一定是在有效邊境上，而且是資本配置線與險(xiǎn)資產(chǎn)組合一定是在有效邊境上，而且是資本配置線與有效邊境相切的點(diǎn)。有效邊境相切的點(diǎn)。 當(dāng)市場(chǎng)中存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下，資當(dāng)市場(chǎng)中存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下，資本配置線本配置線CAL就變成一條經(jīng)過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)資就變成一條經(jīng)過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)資產(chǎn)組合的直線，此時(shí)，我們稱(chēng)其為資本市場(chǎng)線產(chǎn)組合的直線，此時(shí)，我們稱(chēng)其為資本市場(chǎng)線Capital Market Line，簡(jiǎn)寫(xiě)為，簡(jiǎn)寫(xiě)為 CML):圖圖 5-1 資本市場(chǎng)線

17、資本市場(chǎng)線 :一點(diǎn)闡明 資本市場(chǎng)線僅代表有效組合預(yù)期收益率和資本市場(chǎng)線僅代表有效組合預(yù)期收益率和 規(guī)范差之間的平衡關(guān)系。規(guī)范差之間的平衡關(guān)系。 它闡明了有效投資組合和報(bào)答率之間的關(guān)系及衡量其風(fēng)險(xiǎn)的適當(dāng)方法它闡明了有效投資組合和報(bào)答率之間的關(guān)系及衡量其風(fēng)險(xiǎn)的適當(dāng)方法 但沒(méi)有闡明對(duì)于無(wú)效投資組合即單個(gè)證券的相應(yīng)情況。但沒(méi)有闡明對(duì)于無(wú)效投資組合即單個(gè)證券的相應(yīng)情況。 對(duì)于這樣的一種情況，夏普對(duì)于這樣的一種情況，夏普1964在他的研討中指出，分析可以在他的研討中指出，分析可以經(jīng)過(guò)一種相關(guān)但不一樣的方法得到擴(kuò)展。經(jīng)過(guò)一種相關(guān)但不一樣的方法得到擴(kuò)展。 夏普提出的證券市場(chǎng)線夏普提出的證券市場(chǎng)線Securit

18、y market line, SML，界定了風(fēng)險(xiǎn)和，界定了風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)答率之間的關(guān)系，適用于一切資產(chǎn)和證券，無(wú)論是有效的還是無(wú)效報(bào)答率之間的關(guān)系，適用于一切資產(chǎn)和證券，無(wú)論是有效的還是無(wú)效的。的。:結(jié)論三：市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)論三：市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度成比例。和投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度成比例。 假設(shè)每位投資者投資于最優(yōu)資產(chǎn)組合M的資金比例為y,那么有： 在簡(jiǎn)化方式的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的經(jīng)濟(jì)中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資包括一切者之間的借入和貸出，任何借入頭寸必需同時(shí)有債務(wù)人的貸出頭寸來(lái)平衡。 這意味著一切投資者之間的凈借入與凈貸出的總和為0。也就是，對(duì)A而言，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

19、組合的平均比例為100%，或 =1。Mf2ME(r )-ry=Ay:結(jié)論四結(jié)論四 : : 單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)資產(chǎn)單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)資產(chǎn)MM的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是成的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是成比例的，與相關(guān)市場(chǎng)資產(chǎn)組合中證券的比例的，與相關(guān)市場(chǎng)資產(chǎn)組合中證券的 系數(shù)也成比例。系數(shù)也成比例。 用公式表示為：用公式表示為： 其中，其中，( )()ifiMfE rrE rr2cov( ,)iMiMr r: CAPM模型的意義模型的意義 市場(chǎng)組合的收益可以表示為組合中每個(gè)資產(chǎn)收市場(chǎng)組合的收益可以表示為組合中每個(gè)資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均，即益率的加權(quán)平均，即 市場(chǎng)組合的方差就等于組合中每個(gè)資產(chǎn)與市場(chǎng)市場(chǎng)組合的方差就等于組

20、合中每個(gè)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差的加權(quán)平均值，即組合的協(xié)方差的加權(quán)平均值，即第第i個(gè)資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)組合方差的奉獻(xiàn)為：個(gè)資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)組合方差的奉獻(xiàn)為：第第i個(gè)資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為：個(gè)資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為：1NMi iirwr11var()cov(,)cov( ,)NNMi iMiiMiirwr rwr rcov( ,)iiMwr r( )iifwE rr投資第投資第i 個(gè)資產(chǎn)的報(bào)答個(gè)資產(chǎn)的報(bào)答-風(fēng)險(xiǎn)比率為：風(fēng)險(xiǎn)比率為：( )( )cov( ,)cov( ,)iififiiMiMwE rrE rrwr rr r第i個(gè)資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的貢獻(xiàn)第i個(gè)資產(chǎn)對(duì)方差的貢獻(xiàn):風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)錢(qián)：市場(chǎng)投資組合的報(bào)答

21、風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)錢(qián)：市場(chǎng)投資組合的報(bào)答-風(fēng)險(xiǎn)比率。風(fēng)險(xiǎn)比率。當(dāng)市場(chǎng)到達(dá)平衡的時(shí)候，對(duì)于一切資產(chǎn)而言，都具有一樣的當(dāng)市場(chǎng)到達(dá)平衡的時(shí)候，對(duì)于一切資產(chǎn)而言，都具有一樣的報(bào)答報(bào)答-風(fēng)險(xiǎn)比率。風(fēng)險(xiǎn)比率。CAPM 意味著單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于單個(gè)證券對(duì)市意味著單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于單個(gè)證券對(duì)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的奉獻(xiàn)程度。當(dāng)市場(chǎng)到達(dá)平衡時(shí)，每個(gè)資產(chǎn)或者場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的奉獻(xiàn)程度。當(dāng)市場(chǎng)到達(dá)平衡時(shí)，每個(gè)資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合的單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)程度是一樣的。資產(chǎn)組合的單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)程度是一樣的。( )()cov( ,)var()ifMfiMME rrE rrr rr:慮某一包含慮某一包含n個(gè)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合

22、個(gè)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合P，對(duì)每個(gè)資產(chǎn)運(yùn)用資，對(duì)每個(gè)資產(chǎn)運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型本資產(chǎn)定價(jià)模型 ，可得：，可得：在每個(gè)式子兩邊分別乘以該資產(chǎn)的權(quán)重，并對(duì)在每個(gè)式子兩邊分別乘以該資產(chǎn)的權(quán)重，并對(duì)n個(gè)式子個(gè)式子相加，我們得到相加，我們得到 11( )()fMfE rrE rr22( )()fMfE rrE rr( )()nfnMfE rrE rr11( )( )NNiifiiMfiiw E rrwE rr:()()pfpMfE rrE rr1Npiiiw即即其中其中這就意味著資產(chǎn)組合的這就意味著資產(chǎn)組合的 值等于組合中每個(gè)資產(chǎn)值等于組合中每個(gè)資產(chǎn) 值的加權(quán)平值的加權(quán)平均，而且權(quán)重就是每個(gè)資產(chǎn)在組合中的權(quán)重。特

23、別地，由于均，而且權(quán)重就是每個(gè)資產(chǎn)在組合中的權(quán)重。特別地，由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)市場(chǎng)組合也成立，因此有資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)市場(chǎng)組合也成立，因此有假設(shè)某一資產(chǎn)的假設(shè)某一資產(chǎn)的 Beta 值高于值高于 1，那就闡明該資產(chǎn)收益率的動(dòng)，那就闡明該資產(chǎn)收益率的動(dòng)搖大于市場(chǎng)組合收益率的動(dòng)搖；假設(shè)資產(chǎn)的搖大于市場(chǎng)組合收益率的動(dòng)搖；假設(shè)資產(chǎn)的 Beta值低于值低于 1，那，那就闡明該資產(chǎn)收益率的動(dòng)搖小于市場(chǎng)組合收益率的動(dòng)搖。就闡明該資產(chǎn)收益率的動(dòng)搖小于市場(chǎng)組合收益率的動(dòng)搖。11cov( ,)1var()NNiMMiiiiMr rwr: 證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線即預(yù)期收益貝塔關(guān)系線，將這一關(guān)系表示在以即預(yù)期收益貝塔關(guān)

24、系線，將這一關(guān)系表示在以預(yù)期收益和預(yù)期收益和值為坐標(biāo)的平面上，即構(gòu)成一條以值為坐標(biāo)的平面上，即構(gòu)成一條以rf為起點(diǎn)的射線，該射線即為證券市場(chǎng)線。為起點(diǎn)的射線，該射線即為證券市場(chǎng)線。 E(r) SML E(rM) SML的斜率的斜率E(rM)-rf rf =1 圖圖7-2 證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線 20: 證券市場(chǎng)線的方程表述為： E(ri)= rf +iME(ri)-rf其中： iM= 由公式可見(jiàn)，衡量證券風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確量是該證券與市場(chǎng)投資組合的協(xié)方差而不是其方差。 由于市場(chǎng)貝塔值為1，因此證券市場(chǎng)線的斜率為市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)橫軸的1時(shí)，該點(diǎn)即是市場(chǎng)組合的貝塔值，此時(shí)其對(duì)應(yīng)的縱軸可得到市場(chǎng)資產(chǎn)

25、組合的預(yù)期收益率。212),(MMirrCov:證券市場(chǎng)線與資本市場(chǎng)線的區(qū)別證券市場(chǎng)線與資本市場(chǎng)線的區(qū)別 1 1，適用范圍：有效資產(chǎn)組合，適用范圍：有效資產(chǎn)組合 vs vs 任何資產(chǎn)或組合任何資產(chǎn)或組合 2 2，投資點(diǎn)與線的關(guān)系：，投資點(diǎn)與線的關(guān)系： 只需有效組合才落在只需有效組合才落在CMLCML上上 vs vs 一切的證券都一切的證券都落在落在SMLSML上上 證券市場(chǎng)線的一個(gè)重要功能是，假設(shè)我們確定證券證券市場(chǎng)線的一個(gè)重要功能是，假設(shè)我們確定證券市場(chǎng)線是估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)正常收益率的基準(zhǔn)，那么可市場(chǎng)線是估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)正常收益率的基準(zhǔn)，那么可通通過(guò)將其與投資組合的實(shí)踐收益進(jìn)展比較，而對(duì)投資過(guò)將其與

26、投資組合的實(shí)踐收益進(jìn)展比較，而對(duì)投資績(jī)效進(jìn)展評(píng)價(jià)?？?jī)效進(jìn)展評(píng)價(jià)。 22: 資本資產(chǎn)定價(jià)模型與指數(shù)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型與指數(shù)模型指數(shù)模型：指數(shù)模型：資本資產(chǎn)定價(jià)模型：資本資產(chǎn)定價(jià)模型：對(duì)指數(shù)模型的變形：對(duì)指數(shù)模型的變形：一個(gè)資產(chǎn)的阿爾法值是它超越或低于經(jīng)過(guò)一個(gè)資產(chǎn)的阿爾法值是它超越或低于經(jīng)過(guò)CAPMCAPM預(yù)測(cè)的能夠預(yù)期收預(yù)測(cè)的能夠預(yù)期收益的部分。假設(shè)資產(chǎn)被公平定價(jià)，那么其阿爾法值必定為零。益的部分。假設(shè)資產(chǎn)被公平定價(jià)，那么其阿爾法值必定為零。 指數(shù)模型對(duì)期望收益貝塔關(guān)系的表達(dá)式闡明，它以為阿爾法的指數(shù)模型對(duì)期望收益貝塔關(guān)系的表達(dá)式闡明，它以為阿爾法的平均值為零，即一些證券會(huì)有正的平均值為零，即

27、一些證券會(huì)有正的，另一些證券那么有負(fù)的，另一些證券那么有負(fù)的，也就是說(shuō)，任何單獨(dú)資產(chǎn)都能夠沒(méi)有被公平定價(jià)，但總體平均而也就是說(shuō)，任何單獨(dú)資產(chǎn)都能夠沒(méi)有被公平定價(jià)，但總體平均而言其定價(jià)是公平的。言其定價(jià)是公平的。23:CAPMCAPM在資本市場(chǎng)中的運(yùn)用在資本市場(chǎng)中的運(yùn)用一資產(chǎn)估值一資產(chǎn)估值 由經(jīng)典由經(jīng)典CAPM所導(dǎo)出的證券市場(chǎng)線所導(dǎo)出的證券市場(chǎng)線SML，該線上，該線上的的各點(diǎn)即是資產(chǎn)的市場(chǎng)平衡價(jià)錢(qián)。然而，證券實(shí)各點(diǎn)即是資產(chǎn)的市場(chǎng)平衡價(jià)錢(qián)。然而，證券實(shí)際的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的組合能夠位于際的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的組合能夠位于SML之上或之上或之下，由此可作為我們進(jìn)展資產(chǎn)估值和投資決之下，由此可作為我們進(jìn)展資

28、產(chǎn)估值和投資決策的指點(diǎn)。策的指點(diǎn)。: 如下圖，假設(shè)某證券的預(yù)期收益和方差的組合位于SML之下(c點(diǎn))，同等風(fēng)險(xiǎn)1下它比SML線上的b點(diǎn)的預(yù)期收益E(r0)更低為E(r2)，這將導(dǎo)致投資者不愿購(gòu)買(mǎi)該證券，那么該證券價(jià)錢(qián)將下降，從而使預(yù)期收益上升，回到SML；反之假設(shè)某證券的預(yù)期收益和方差的組合位于a點(diǎn)，那么價(jià)錢(qián)將上升使預(yù)期收益下降，回到SML。 E(r) SML E(r1) a E(r0) E(r2) b rf c 1 : 二資產(chǎn)配置二資產(chǎn)配置對(duì)消極的組合管理而言，投資者可根據(jù)對(duì)消極的組合管理而言，投資者可根據(jù)CAPM，按照本人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)按照本人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和

29、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合進(jìn)展資產(chǎn)配置；只需投資偏好不變，資產(chǎn)的組合進(jìn)展資產(chǎn)配置；只需投資偏好不變，資產(chǎn)組合就可不變。資產(chǎn)組合就可不變。 對(duì)積極的組合管理而言，可利用對(duì)積極的組合管理而言，可利用CAPM預(yù)測(cè)市場(chǎng)預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)、計(jì)算資產(chǎn)走勢(shì)、計(jì)算資產(chǎn)值。當(dāng)預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)錢(qián)將上升值。當(dāng)預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)錢(qián)將上升時(shí)，由于預(yù)期的資本利得收益將添加，根據(jù)風(fēng)時(shí)，由于預(yù)期的資本利得收益將添加，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原那么，可添加高險(xiǎn)與收益相匹配的原那么，可添加高值資產(chǎn)持值資產(chǎn)持有量有量 ；反之添加低；反之添加低值證券的持有量。值證券的持有量。 :27(三)資本預(yù)算決策 對(duì)于一個(gè)思索上新工程的企業(yè)而言，CAPM模型給出了這一工程基于值

30、應(yīng)有的必要收益率，這一收益率是投資者思索風(fēng)險(xiǎn)程度后可以接受的收益率。 管理人員可利用CAPM模型得到內(nèi)部收益率IRR的臨界值或此工程的“要求收益率:資本資產(chǎn)模型符合實(shí)踐嗎？ 證券分析行為的存在，使得alpha值都等于0不現(xiàn)實(shí)。Grossman and Stiglitz,1981 CAPM難以檢驗(yàn) 假定的市場(chǎng)組合不可觀測(cè)到 市場(chǎng)組合的有效性也難以測(cè)度 實(shí)證檢驗(yàn)不支持CAPM 羅爾的批判Rolls critique 與其他行業(yè)不同，投資公司 更傾向于支持CAPM的有效性。他們需求它來(lái)指點(diǎn)其構(gòu)建合理的資產(chǎn)組合。:資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展方式 零beta模型 工資收入與非買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn) 多期模型與對(duì)沖組合 基

31、于消費(fèi)的CAPM:無(wú)套利定價(jià)原理:2021-11-2632 金融市場(chǎng)的以下獨(dú)特性使得套利行為相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)： 專(zhuān)業(yè)化買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng) 買(mǎi)賣(mài)的電子化、無(wú)形化、數(shù)字化 賣(mài)空機(jī)制 在時(shí)間和空間上的多樣性:套利的定義 套利套利 指一個(gè)能產(chǎn)生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利的買(mǎi)賣(mài)戰(zhàn)略。指一個(gè)能產(chǎn)生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利的買(mǎi)賣(mài)戰(zhàn)略。 這種套利是指純粹的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。這種套利是指純粹的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。 但在實(shí)踐市場(chǎng)中，套利普通指的是一個(gè)預(yù)期能產(chǎn)生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利的但在實(shí)踐市場(chǎng)中，套利普通指的是一個(gè)預(yù)期能產(chǎn)生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利的戰(zhàn)略，能夠會(huì)承當(dāng)一定的低風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略，能夠會(huì)承當(dāng)一定的低風(fēng)險(xiǎn)。 :無(wú)套利定價(jià)原理無(wú)套利定價(jià)原理 無(wú)套利定價(jià)原理無(wú)套利定價(jià)原理 金融產(chǎn)品在市場(chǎng)的合理價(jià)

32、錢(qián)是這個(gè)價(jià)錢(qián)使得市場(chǎng)不存在套利時(shí)機(jī)金融產(chǎn)品在市場(chǎng)的合理價(jià)錢(qián)是這個(gè)價(jià)錢(qián)使得市場(chǎng)不存在套利時(shí)機(jī): 無(wú)套利平衡分析方法最早表達(dá)在莫迪格里亞尼Franco Modigliani和米勒Merton H. Miller研討企業(yè)資本構(gòu)造和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系的重要成果即所謂的MM實(shí)際中。 :2021-11-2636金融市場(chǎng)的平衡是由套利力量建立的，所以金融市場(chǎng)的效率遠(yuǎn)高于普通的商品和效力市場(chǎng)在實(shí)踐市場(chǎng)上，投資者的套利并不都是完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，只需是搜索定價(jià)失衡時(shí)機(jī)的套利就都稱(chēng)為套利，有是也被稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)套利無(wú)套利平衡分析那么是現(xiàn)代金融學(xué)特有的研討分析方法:2021-11-26371. 1976年由斯蒂文.羅斯Steph

33、en Ross提出2.真正有用的是多要素模型3.對(duì)一充分分散化的投資組合中的單項(xiàng)資產(chǎn)，其APT模型：?jiǎn)我靥桌▋r(jià)實(shí)際APTiiiieFrEr)(:2021-11-2638F取為未預(yù)期的GDP的增長(zhǎng)率的變化.GDP增長(zhǎng)率的預(yù)期是4%，而實(shí)踐增長(zhǎng)為3%，于是F=-1%。假定 =1.2。于是這項(xiàng)資產(chǎn)實(shí)踐的收益率由于宏觀要素的影響將比預(yù)期收益率低1.2%。加上非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響 ，就可以確定實(shí)踐現(xiàn)實(shí)的收益率。一個(gè)例子一個(gè)例子iie:39套利證券組合及其構(gòu)建 定義：假設(shè)一個(gè)證券組合滿足以下三個(gè)條件：定義：假設(shè)一個(gè)證券組合滿足以下三個(gè)條件： 1初始本錢(qián)為零；初始本錢(qián)為零； 2對(duì)要素的敏感度為零：對(duì)要素的敏

34、感度為零： 3期望報(bào)答率為正。期望報(bào)答率為正。 我們稱(chēng)這種證券組合為套利證券組合。我們稱(chēng)這種證券組合為套利證券組合。:40 注：嚴(yán)厲的說(shuō)，套利證券組合應(yīng)該具有零的非要素風(fēng)險(xiǎn)。但是，注：嚴(yán)厲的說(shuō)，套利證券組合應(yīng)該具有零的非要素風(fēng)險(xiǎn)。但是，APT假設(shè)經(jīng)過(guò)分散化，這種風(fēng)險(xiǎn)非常小，以致可以忽略。假設(shè)經(jīng)過(guò)分散化，這種風(fēng)險(xiǎn)非常小，以致可以忽略。:41 例子：?jiǎn)我啬Ｐ图僭O(shè)市場(chǎng)上存在三種股票，每個(gè)投資者都以為它們滿足因子模型，且具有以下的期望報(bào)答率和敏感度： i 股票115%0.9 股票221%3.0 股票312%1.8irib:42 假設(shè)某投資者投資在每種股票上的財(cái)富為4000元，投資者如今總的投資財(cái)富為12000元。:43 首 先 ， 我 們 看 看 這 個(gè) 證 券 市 場(chǎng) 能 否 存 在 套 利 證 券 組 合 。 顯然，一個(gè)套利證券組合 是下面三個(gè)方程的解： 初始本錢(qián)為零： 對(duì)因子的敏感度為零： 期望報(bào)答率為正：321,032108.10.39.0321012.021.015.0321:44 滿足這三個(gè)條件的解有無(wú)窮多個(gè)。例如，(0.1,0.075,0.175)就是一個(gè)套利證券組合。 這時(shí)候，投資者