金融資產(chǎn)管理公司推進國企改革實施債轉(zhuǎn)股的困境與對策

1、    金融資產(chǎn)管理公司推進國企改革實施債轉(zhuǎn)股的困境與對策    陳瑞摘要：文章分析金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股的角色定位，作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的暫時性股東享有股東合法權(quán)益，同時起到對貸款債權(quán)和企業(yè)股權(quán)價格發(fā)現(xiàn)的作用。進一步從財務管理、企業(yè)治理、債權(quán)定價以及股權(quán)退出四個方面分析了金融資產(chǎn)管理公司通過債轉(zhuǎn)股推進國有企業(yè)改革所遇到的問題，據(jù)此，金融資產(chǎn)管理公司應審慎推進債轉(zhuǎn)股、嚴格監(jiān)督管理、堅持市場化運作，而地方政府應完善資本市場和中介機構(gòu)，并制定相關(guān)的配套措施。關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)管理公司；國有企業(yè)改革；債轉(zhuǎn)股目前，“三期疊加”的形勢已成為我國宏觀經(jīng)濟新常態(tài)，經(jīng)濟增速

2、整理下滑，急待轉(zhuǎn)型升級。企業(yè)負債高企和商業(yè)銀行龐大不良資產(chǎn)成為影響我國金融穩(wěn)定的巨大障礙，一方面，非金融企業(yè)杠桿率過高（李楊，2015），企業(yè)脫實向虛、高杠桿使得實體經(jīng)濟畸形發(fā)展，金融風險較為突出；另一方面，商業(yè)銀行不良貸款持續(xù)攀升（鄧舒仁，2016），數(shù)據(jù)顯示（見圖1），2011年-2015年，商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率同時呈現(xiàn)正向增長趨勢，不良貸款余額由2011年初的0.43萬億增至2015年末1.27萬億，不良貸款率五年間上漲了近七個干分點，其中僅2011年-2012年間暫時性下滑，此后連續(xù)數(shù)個季度一直呈現(xiàn)較快增長的趨勢。此外，不同類型商業(yè)銀行的不良貸款余額整體上呈現(xiàn)上升的趨勢（見

3、圖2所示），且大型商業(yè)銀行不良貸款余額占比通常最高，以2015年為例，大型商業(yè)銀行、股份制、城市、農(nóng)村商業(yè)銀行以及外資銀行的占比依次為54.95%、19.90%、9.52%、14.61%和1.02%。對于企業(yè)負債高和銀行不良資產(chǎn)高的問題，1999年的十五屆四中全會通過的決議中，就已提出“結(jié)合國有銀行集中處理不良資產(chǎn)的改革，通過金融資產(chǎn)管理公司等方式，對一部分產(chǎn)品有市場、發(fā)展有前途、由于負債過重而陷入困境的重點國有企業(yè)實行債轉(zhuǎn)股，解決企業(yè)負債率過高的問題”，明確了以金融資產(chǎn)管理公司為處置不良資產(chǎn)的主體。而對于債轉(zhuǎn)股相關(guān)的研究，早在1993年，周小川就提出了債權(quán)換股權(quán)的觀點，其基本思想是國有銀行有

4、債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)閲衅髽I(yè)的股東。隨后，周小川（1999）進一步比較了數(shù)十個國家處置不良資產(chǎn)的經(jīng)驗，并主張成立金融資產(chǎn)管理公司進行處理。拉美國家主要為政策性債轉(zhuǎn)股，主要通過將政府對外債務轉(zhuǎn)為外國對本國的直接投資。瑞典除成立國有資產(chǎn)管理公司外，還成立了資產(chǎn)管理公司，將處置不良資產(chǎn)所得收益專門用于償還貸款。美國對aig（美國國際集團）的救助采用債權(quán)轉(zhuǎn)優(yōu)先股，避免救助機構(gòu)過度介入商業(yè)機構(gòu)的日常經(jīng)營活動，而退出時轉(zhuǎn)為普通股，以便在資本市場上實現(xiàn)交易。韓國通過成立金融資產(chǎn)管理公司，對銀行和企業(yè)進行債券債務重組。日本則采用主辦銀行制度，銀行向企業(yè)提供貸款并持有企業(yè)股權(quán)，且相機介入企業(yè)的公司治理。后期的研究文獻則

5、多集中于探討金融資產(chǎn)管理公司的實際運作和未來發(fā)展，比如林建華（2008）、劉強（2010）、葛彬林（2016）等。金融資產(chǎn)管理公司是基于特定歷史時期的政策性產(chǎn)物，在國有銀行不良資產(chǎn)逐步萎縮的宏觀環(huán)境下，金融資產(chǎn)管理公司在完成政策性使命后也需考慮未來的發(fā)展和轉(zhuǎn)型問題。當前形勢下，金融創(chuàng)新不斷，金融環(huán)境變化巨大，在不良資產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)十年市場經(jīng)驗的積累，金融資產(chǎn)管理公司一直在摸索著金融改革的方向，并逐步向商業(yè)化轉(zhuǎn)型發(fā)展。這解決了金融資產(chǎn)管理公司未來的存續(xù)問題，也有利于不良資產(chǎn)市場約束機制的形成。商業(yè)化轉(zhuǎn)型是一個漫長的探索過程，新的問題與矛盾會相伴而生，在強化企業(yè)改革創(chuàng)新意識的同時，也要注意防范金融系統(tǒng)性

6、風險的發(fā)生。綜上所述，已有的文獻對金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股給出了一些有價值的研究，但存在一些不足，就金融資產(chǎn)管理公司的角色定位、債轉(zhuǎn)股過程所遇到的問題以及如何處理相關(guān)問題等方面仍存在諸多探討的空間。本文試圖從不同角度回答這三方面的問題，并以此為契機，進一步探討金融資產(chǎn)管理公司未來的轉(zhuǎn)型發(fā)展方向。一、金融資產(chǎn)管理公司施債轉(zhuǎn)股的角色所謂債轉(zhuǎn)股，是指將銀行對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)，簡而言之，由銀企之間的債權(quán)債務關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)股權(quán)關(guān)系（杜金，2016），金融資產(chǎn)管理公司是企業(yè)的投資主體，三者的關(guān)系如圖3所示。金融資產(chǎn)管理公司作為企業(yè)的暫時性股東，在持

7、股期間，有權(quán)參與企業(yè)的重大事項決策，調(diào)整企業(yè)的公司治理構(gòu)架，并伺機退出回收現(xiàn)金。金融資產(chǎn)管理公司借助專業(yè)優(yōu)勢，在處置不良資產(chǎn)方面，能夠比銀行更加得心應手，對企業(yè)的威懾作用強，為國有企業(yè)順利實施債轉(zhuǎn)股提供保障，有利于提高國有企業(yè)盈利能力。2014年1月28日，國務院審批下發(fā)關(guān)于取消和下放一批行政審批項目的決定，取消財政部關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方案和協(xié)議審批權(quán)限等多達62項行政審批事項，標志著正式拉開市場化債轉(zhuǎn)股的序幕，以市場化、法制化方式開展債轉(zhuǎn)股，并實現(xiàn)多渠道、多方式股權(quán)市場化退出，其市場化機制如圖4所示。2016年10月10日，國務院再次印發(fā)了關(guān)于市場化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見，鼓勵

8、金融資產(chǎn)管理公司參與市場化債轉(zhuǎn)股，隨后銀監(jiān)會在相關(guān)條例的發(fā)布中也提到支持金融資產(chǎn)管理公司、地方骨干企業(yè)開展市場化的債轉(zhuǎn)股。2016年12月，發(fā)改委出臺市場化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引，再次確立了債轉(zhuǎn)股專項債的發(fā)行條件。值得注意的是，債轉(zhuǎn)股雖不失為一種破解國有企業(yè)與商業(yè)銀行困局的好辦法，但實質(zhì)上并沒有真正地化解風險，只是金融資產(chǎn)管理公司變相地承擔了銀行的不良資產(chǎn)風險。金融資產(chǎn)管理公司在推進債轉(zhuǎn)股過程中始終扮演對貸款債權(quán)和企業(yè)股權(quán)價格發(fā)現(xiàn)角色（孟祥君，2017），始終需警惕至少三方面的風險：第一，國有企業(yè)有意拖延還款、竭力賴賬，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)投資后，企業(yè)仍不善經(jīng)營，降低股權(quán)估值：第二，商業(yè)銀行存

9、在選擇性處理不良貸款，為降低不良資產(chǎn)率提高貸款額度，將回收無望的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司的股權(quán)：第三，地方政府偏袒國有企業(yè)，在債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，和中介機構(gòu)聯(lián)合國有企業(yè)侵害金融資產(chǎn)管理公司利益，致使金融資產(chǎn)管理公司的股東權(quán)益得不到保護。endprint實施債轉(zhuǎn)股。既要防止國有企業(yè)甩債、逃債、廢債，更要防止商業(yè)銀行轉(zhuǎn)嫁壞賬風險，還要預防地方政府為局部利益而袒護地方國有企業(yè)引發(fā)的道德風險問題。只有建立一套縝密的、完善的約束機制，金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股才能順利進行下去。二、金融資產(chǎn)管理公司推進國有企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股過程中遇到的問題自1999年，金融資產(chǎn)管理公司承擔了政策性的改革改制使命，其中一項重要

10、的舉措是將國有企業(yè)的債務轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司的股權(quán)，從實際情況來看，在具體實施過程中遇到諸多問題，至少包括以下四個方面：從財務管理的角度來看，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資產(chǎn)負債一般被列入金融資產(chǎn)管理公司長期投資中的股權(quán)投資，股權(quán)分紅則作為投資收益。在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上，金融資產(chǎn)管理公司作為債權(quán)人與企業(yè)的關(guān)系存在較大的不確定性，不利于金融資產(chǎn)管理公司主體管控職責的實施。并且，從市場投資方面而言，債轉(zhuǎn)股企業(yè)不是金融資產(chǎn)管理公司的最優(yōu)投資選擇，在處置債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)時，需充分衡量資產(chǎn)的機會成本，有可能會影響到金融資產(chǎn)管理公司的現(xiàn)金流狀況。從企業(yè)治理的角度來看，地方政府行政干預過度。債轉(zhuǎn)股企業(yè)多為國有企業(yè)，從債轉(zhuǎn)股企業(yè)的

11、遴選與確定、資產(chǎn)的評估與定價、企業(yè)的治理與改制以及股權(quán)的出售與退出，絕大多數(shù)地方政府都要參與其中，并給出實施建議，而一旦行政干預方式方法不妥當，極有可能引發(fā)道德風險，侵害金融資產(chǎn)管理公司作為債權(quán)人的正當利益。從債權(quán)的定價角度來看，資產(chǎn)合理估值是重點和難點。目前形勢下，債轉(zhuǎn)股企業(yè)一般多為產(chǎn)品銷路不暢、經(jīng)營狀況不佳、現(xiàn)金流量較差、利潤整體下滑的“癱瘓型”企業(yè)，而部分銀行通過內(nèi)部操控，借助賬面處理手段，“美化”這類企業(yè)的賬面貸款，對這類企業(yè)有著較高的貸款轉(zhuǎn)讓價格預期。事實上，作為市場投資的眾多參與者，均很難對這類企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量給出較高的估值，甚至不愿意接受這類企業(yè)的資產(chǎn)。從股權(quán)的退出角度來看，退出渠

12、道不暢通、退出機制不完善。在首輪進行的政策性債轉(zhuǎn)股后，大多企業(yè)都沒有考慮對股東分紅，而對于股權(quán)處置問題，可供選擇的方式較窄，以企業(yè)回購為主。三、金融資產(chǎn)管理公司應對債轉(zhuǎn)股問題的對策金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的途徑較廣、方式較多，大多均處于探索階段，而債轉(zhuǎn)股方式是重要方式之一。針對金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股遇到的問題，本文提供了以下五種解決思路，為盤活和化解國有不良資產(chǎn)提供借鑒和參考。第一，金融資產(chǎn)管理公司應審慎推進債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股使得企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，一方面降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率，另一方面原有的債務利息免于償還，這對身負大量債務而無力償還的企業(yè)無疑是個化解不良債務的絕佳機遇：但需要注意的是

13、，債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)后，相應的債務利息轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)分紅，而股權(quán)的回報率通常要高于債務的利息率。債轉(zhuǎn)股企業(yè)應充分認識到這一點，而金融資產(chǎn)管理公司在選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)時，要慎之又慎，嚴格界定債轉(zhuǎn)股的范圍。盡管目前對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的遴選有嚴格的國家標準，但缺乏相應的實施細則，對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇仍存在較大的“可操作空間”，若不慎重，則有可能造成普遍賴賬的局面。第二，金融資產(chǎn)管理公司應嚴格實施監(jiān)督管理機制。從實際情況來看，金融資產(chǎn)管理公司對債股轉(zhuǎn)企業(yè)仍缺乏控制權(quán)，對企業(yè)的監(jiān)督與管理缺乏實質(zhì)性干預，沒有成為真正意義上的股東。在原有的國有資產(chǎn)管理機構(gòu)與債轉(zhuǎn)股企業(yè)之間的委托代理關(guān)系基礎之上，完善金融資產(chǎn)管理公司與債轉(zhuǎn)股企業(yè)

14、的產(chǎn)權(quán)股權(quán)關(guān)系，形成激勵約束機制，防范內(nèi)部人控制問題。第三，金融資產(chǎn)管理公司應堅持債轉(zhuǎn)股市場化運作。債轉(zhuǎn)股市場化主要體現(xiàn)在三個方面：其一，參與主體交根據(jù)市場情況準入，不能由相關(guān)主管部門直接擬定轉(zhuǎn)股企業(yè)名單：其二，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資產(chǎn)估值定價不能全額等值轉(zhuǎn)股，需要按市場化行情進行折扣處理，否則無疑于將企業(yè)的信貸風險轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)管理公司：其三，債轉(zhuǎn)股規(guī)模需引入第三方權(quán)威評估機構(gòu)進行市場化定價。第四，地方政府應培育較為完善的資本市場和中介機構(gòu)。金融資產(chǎn)管理公司是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的暫時性股東，待企業(yè)經(jīng)營狀況改善、發(fā)展良好時，金融資產(chǎn)管理公司將適時退出以實現(xiàn)資金變現(xiàn)回收。目前，我國股票市場缺乏大型投資機構(gòu)，而中

15、小投資股東難以對企業(yè)實施有效的監(jiān)控，一旦金融資產(chǎn)管理公司退出，勢必會弱化股權(quán)約束，不利于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的長遠發(fā)展。此外，我國股票市場投機程度較高，股價難以反映上市企業(yè)的真實價值，投資者難以通過市場股價來判斷企業(yè)的真實價值，而且各大券商缺乏投資銀行業(yè)務方面的經(jīng)驗，這也進一步加劇了金融資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓退出股權(quán)的難度。第五，地方政府應制定全面的配套措施。首先，地方政府應通過多種途徑加大債轉(zhuǎn)股政策的宣傳，使債轉(zhuǎn)股企業(yè)意識到債轉(zhuǎn)股不是甩包袱，不是減少企業(yè)的銀行債務，而是通過改善經(jīng)營支付高于銀行利息的股權(quán)分紅：其次，地方政府應總結(jié)債轉(zhuǎn)股實施成功的啟示，加緊制定債轉(zhuǎn)股的可執(zhí)行性操作規(guī)范，并嚴格按照規(guī)范實施：再次，地方政府應主動減少行政干預，并協(xié)助金融資產(chǎn)管理公司推進國有企業(yè)改革：特別地，地方政府掌握債轉(zhuǎn)股企業(yè)的豐富信息，應及時向市場披露相關(guān)情況，發(fā)揮有效的引導作用：最后，地方政府應實施階段性的稅費優(yōu)惠政策，幫助債轉(zhuǎn)股企業(yè)降低成本，妥善安置下崗職工，保障社會穩(wěn)定。此外，金融資產(chǎn)管理公司在資產(chǎn)經(jīng)營與管理方面有著天然的優(yōu)勢，以經(jīng)濟手段管理國有企業(yè)，符合市場需求：同時，地方政府應集中力量在公共產(chǎn)品投資、保障居民生活等宏觀重大領(lǐng)域提供優(yōu)質(zhì)服務。可以預見的是，將國有企業(yè)改革納入金融資產(chǎn)管理公司的業(yè)務范圍，可以長期有效地確保改革工作的穩(wěn)步推進。四、結(jié)論本