數(shù)量化選股策略之十二多因子選股策略

1、2011年9月21日多因子選股策略數(shù)量化選股策略之十二研究員：魏剛 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：so57o5101200422函 wcigangtnaillj 數(shù)量化選股策略之十一：分析師預(yù) 測(cè)因子分析 2011-08-31數(shù)量化選股策略z十：股東因子分 析 2011-08-30數(shù)量化選股策略z九：交投波動(dòng)因 子分析2011-08-24數(shù)量化選股策略之八：動(dòng)量反轉(zhuǎn)因 子分析2011-07-27數(shù)暈化選股策略z七：盈利因子分 析2011-07-27數(shù)量化選股策略之六：成長(zhǎng)因子分析2011-07-12數(shù)屋化選股策略之五：估值因子分析2011-07-06數(shù)量化選股策略之四：規(guī)模因子分析

2、2011-06-30相關(guān)研究 在前面幾篇報(bào)告中我們對(duì)規(guī)模因子、估值因子、成長(zhǎng)因子、盈利 因子、動(dòng)量反轉(zhuǎn)因子、交投波動(dòng)因子、股東因子和分析師預(yù)測(cè)因子進(jìn) 行了分析，其中規(guī)模因子（總市值）、估值因子（市盈率ttm）、動(dòng) 量反轉(zhuǎn)因子（前1個(gè)月漲跌幅）、波動(dòng)因子（前1個(gè)月波動(dòng)率）、分析 師預(yù)測(cè)因子（最近1個(gè)月凈利潤(rùn)上調(diào)幅度）等是較為顯著的因子。 由總市值、市盈率ttm、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、 前1個(gè)月漲跌幅、前1個(gè)月日均換手率、前1個(gè)月波動(dòng)率、戶均持股 比例變化、機(jī)構(gòu)持股變化、最近1個(gè)月凈利潤(rùn)上調(diào)幅度等10個(gè)因子 構(gòu)造的等權(quán)重多因子策略表現(xiàn)較好。由綜合得分最高的20只中證800 指數(shù)成份股構(gòu)

3、成的等權(quán)重組合大幅跑贏滬深300指數(shù)，2005年1月至 2011年5月間的累計(jì)收益率為1517.29%,年化收益率達(dá)54.34%;由 綜合得分最高的50只中證80（）指數(shù)成份股構(gòu)成的等權(quán)重組合同期的 累計(jì)收益率為1059.72%,年化收益率達(dá)46.54%;同期滬深300指數(shù) 的累計(jì)收益率為200.16%,年化收益率為18.69%。 由總市值、市盈率ttm、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、 前1個(gè)月漲跌幅、前1個(gè)月日均換手率、前1個(gè)月波動(dòng)率、戶均持股 比例變化、機(jī)構(gòu)持股變化、最近1個(gè)月凈利潤(rùn)上調(diào)幅度等10個(gè)因子 構(gòu)造的加權(quán)多因子策略表現(xiàn)較好。由綜合得分最高的20只中證800 指數(shù)成份股構(gòu)成的等

4、權(quán)重組合大幅跑贏滬深300指數(shù),2005年1月至 2011年5月間的累計(jì)收益率為1814.25%,年化收益率達(dá)58.45%;由 綜合得分最高的50只中證800指數(shù)成份股構(gòu)成的等權(quán)重組合同期的 累計(jì)收益率為1127.26%,年化收益率達(dá)47.84%;同期滬深300指數(shù) 的累計(jì)收益率為200.16%,年化收益率為18.69%.專題研究i 2011年9月21日影響股價(jià)走勢(shì)的主要因子包括市場(chǎng)整體走勢(shì)(市場(chǎng)因子，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))、估值因子(市盈率、市凈率、 市銷率、市現(xiàn)率、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)、peg等)、成長(zhǎng)因子(營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、 每股收益增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、股東權(quán)益增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)活

5、動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額增長(zhǎng)率等)、盈利能力因 子(銷售凈利率、毛利率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用比例、財(cái)務(wù)費(fèi)用比例、息稅前利潤(rùn)與營(yíng) 業(yè)總收入比等)、動(dòng)量反轉(zhuǎn)因子(前期漲跌幅等)、交投因子(前期換手率、量比等)、規(guī)模因子(流通市值、 總市值、自由流通市值、流通股本、總股本等)、股價(jià)波動(dòng)因子(前期股價(jià)振幅、日收益率標(biāo)準(zhǔn)差等)、分 析師預(yù)測(cè)因子(預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、預(yù)測(cè)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、盈利預(yù)測(cè)調(diào)整等)。在前面幾篇報(bào)告中我們對(duì)規(guī)模因子、估值因子、成長(zhǎng)因子、盈利因子、動(dòng)量反轉(zhuǎn)因子、交投波動(dòng)因子、 股東因子和分析師預(yù)測(cè)因子進(jìn)行了分析，其中規(guī)模因子(總市值)、估值因子(市盈率ttm)、動(dòng)量反轉(zhuǎn)因 子(前

6、1個(gè)月漲跌幅)、波動(dòng)因子(前1個(gè)月波動(dòng)率)、分析師預(yù)測(cè)因子(最近1個(gè)月凈利潤(rùn)上調(diào)幅度)等 是較為顯著的因子。本文我們將篩選因子組合構(gòu)建多因子選股模型，分析多因子選股模型的表現(xiàn)。一. 前言比較常用的因子回報(bào)度量方法有：橫截面回歸法和排序打分法。橫截面回歸法利用因子的取值(風(fēng)險(xiǎn) 暴露)與下期股票收益率之間的線性關(guān)系，以最小二乘法擬合出的回歸系數(shù)定義為因子回報(bào)。ff排序打分 法原型是由fama和french提出，通過對(duì)因子暴露進(jìn)行排序，排名靠前的股票組合減去排名靠后的股票組 合下一期的平均收益率定義為因子回報(bào)，他們提出的排序法已經(jīng)被發(fā)采用。我們采用排序法對(duì)各因子進(jìn)行 分析。(1 )我們的研究范圍為中

7、證800指數(shù)成份股；(2) 研究期間為2005年1月至2011年5月；(3) 組合調(diào)整周期為月，每月最后一個(gè)交易日收盤后構(gòu)建下一期的組合；(4) 我們按各指標(biāo)排序，把 800 只成份股分成:(1-50x ( 1-100). ( 101-200). (201-300). (301400)、 (401-500). (501-600). (601-700). (701-800). (751-800)等 10 個(gè)組合；(5) 組合構(gòu)建時(shí)股票的買入賣出價(jià)格為組合調(diào)整日收盤價(jià)；(6) 組合構(gòu)建時(shí)為等權(quán)重；(7) 在持有期內(nèi)，若某只成份股被調(diào)出中證800指數(shù)，不對(duì)組合進(jìn)行調(diào)整；(8) 組合構(gòu)建時(shí)，買賣沖擊成

8、本均為0.1%、買賣傭金均為0.1%,印花稅為0.1%;(9 )組合a相對(duì)組合b的表現(xiàn)定義為：組合a的凈值/組合b的凈值的走勢(shì)；(10)由于各因子的量綱不一樣，我們對(duì)各因子進(jìn)行正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化處理，公式為：(因子值一因子均值) /因子標(biāo)準(zhǔn)差。專題研究i 2011年9月21日二. 因子匯總圖表1:因子備選池（各因子歷史表現(xiàn)見附錄）因子類型因子因子描述因子顯著性總市值總部本*股票收盤價(jià)規(guī)模因子流通市值流通股本*股票收盤價(jià)自由流通市值自由流通股本*股票收盤價(jià)市盈率（ttm）股票收盤價(jià)/最近12個(gè)月每股收益市凈率（上年年報(bào)）股票收盤價(jià)/來自于上年年報(bào)的每股凈資產(chǎn) 估值因子市銷率（ttm）股票收盤價(jià)/最近12

9、個(gè)月每股銷售額市現(xiàn)率（ttm）股票收盤價(jià)/最近12個(gè)月的每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流傘'ii，價(jià)值倍數(shù)（ev2/ebtida ）企業(yè)價(jià)值（剔除貨幣資金）/企業(yè)收益（扣除利息、稅金、折舊和攤銷前的收益，來源于最新年報(bào)）營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)收入/去年同期營(yíng)業(yè)收入-1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比増長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/去年同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-1成長(zhǎng)因子歸屬母公司的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（扣除非經(jīng)常性損益）歸屬母公司的凈利潤(rùn)/去年同期歸屬母公司的凈利潤(rùn)-1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)率經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/去年同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額-1凈資產(chǎn)收益率roe （扣除非經(jīng)常性損益、攤?。┛鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)/期末凈資產(chǎn)盈利因

10、子總資產(chǎn)報(bào)酬率roa息稅前利潤(rùn)*2/ （期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）銷售毛利率毛利/營(yíng)業(yè)收入銷售凈利率凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入前1個(gè)月漲跌幅動(dòng)量反轉(zhuǎn)因子前2個(gè)月漲跌幅前3個(gè)月漲跌幅前6個(gè)月漲跌幅交投因子前1個(gè)月日均換手率波動(dòng)因子前一個(gè)月波動(dòng)率日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的年化值前1個(gè)月振幅（月最高價(jià)月最低價(jià)）/前一個(gè)月收盤價(jià)戶均持股比例（流通股合計(jì)/股東戶數(shù)）/流通股合計(jì)股東因子戶均持股比例變化戶均持股比例-前1季度戶均持股比例 機(jī)構(gòu)持股比例變化機(jī)構(gòu)持股比例（基金、券商、券商理財(cái)、信托）-前1季度機(jī)構(gòu)持股比例預(yù)測(cè)當(dāng)年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（平均值）（預(yù)測(cè)當(dāng)年凈利潤(rùn)-前i年凈利潤(rùn)）/abs （前i年凈利潤(rùn)）預(yù)測(cè)當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增

11、長(zhǎng)率（平均值）（預(yù)測(cè)當(dāng)年主營(yíng)收入-前1年主營(yíng)收入）/abs （前1年主營(yíng)收入）最近1個(gè)月預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)上調(diào)幅度最新當(dāng)年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)平均值/個(gè)月前當(dāng)年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)平均值-1分析師預(yù)測(cè)因子最近1個(gè)月預(yù)測(cè)主營(yíng)營(yíng)業(yè)收入上調(diào)幅度最新當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)平均值/i個(gè)月前當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)平均值-1最近1個(gè)月盈利預(yù)測(cè)調(diào)咼占比最近1個(gè)月凈利潤(rùn)調(diào)高家數(shù)/最近1個(gè)月發(fā)布盈利預(yù)測(cè)報(bào)告家數(shù)最近1個(gè)月上調(diào)評(píng)級(jí)占比最近1個(gè)月上調(diào)評(píng)級(jí)家數(shù)/最近1個(gè)月發(fā)表評(píng)級(jí)報(bào)告家數(shù)專題研究i 2011年9月21日資料來源：華泰證券三. 等權(quán)重多因子選股策略我們選取規(guī)模因子（總市值）、估值因子（市盈率ttm）、成長(zhǎng)因子（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率）、盈利

12、因子 （凈資產(chǎn)收益率）、動(dòng)量反轉(zhuǎn)因子（前1個(gè)月漲跌幅）、交投因子（前1個(gè)月曰均換手率）、波動(dòng)因子（前1 個(gè)月波動(dòng)率）、股東因子（戶均持股比例變化、機(jī)構(gòu)持股變化）、分析師預(yù)測(cè)因子（最近1個(gè)月凈利潤(rùn)上調(diào) 幅度）等10個(gè)因子構(gòu)造等權(quán)重多因子策略。在計(jì)算各股票的綜合得分時(shí)，我們首先對(duì)各因子進(jìn)行正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化處理；然后加總該只股票各正向因子 （成長(zhǎng)因子、盈利因子、股東因子、分析師預(yù)測(cè)因子）標(biāo)準(zhǔn)化之后的值；之后再減去各負(fù)向因子（規(guī)模因 子、估值因子、動(dòng)量反轉(zhuǎn)因子、交投因子、波動(dòng)因子）標(biāo)準(zhǔn)化之后的值。圖表2:綜合得分由高到低排序處于各區(qū)間的組合表現(xiàn)綜合得分由高到低排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑

13、贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑贏概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-201517.29%54.34%5368.83%1-501059.72%46.54%5571.43%1-100839.16%41.80%5368.83%101-200578.69%34.79%5267.53%201-300357.31%26.75%4254.55%301-400327.60%25.43%4457.14%401-500298.30%24.05%4254.55%501-600176.31%17.17%4558.44%601-700117.01%12.84%4153.25%701-80036.03%4.91%39

14、50.65%751-80022.26%3.18%3950.65%資料來源：華泰證券由上表可知，從2005年至今的區(qū)間累計(jì)收益看，整體上說，綜合得分越高，表現(xiàn)越好。綜合得分較高 股票構(gòu)成的組合（1-50）、組合（1-100）表現(xiàn)較好，大幅跑贏滬深300指數(shù)，也大大好于綜合得分較低股票 構(gòu)成的組合。從跑贏滬深300指數(shù)的概率看，綜合得分較高股票構(gòu)成的組合也大大好于綜合得分較低股票構(gòu)成的組 合。由綜合得分最高的20只中證800指數(shù)成份股構(gòu)成的等權(quán)重組合大幅跑贏滬深300指數(shù)，2005年1月至 2011年5月間的累計(jì)收益率為1517.29%,年化收益率達(dá)54.34%;由綜合得分最高的50只中證800指

15、數(shù)成 份股構(gòu)成的等權(quán)重組合同期的累計(jì)收益率為1059.72%,年化收益率達(dá)46.54%;同期滬深300指數(shù)的累計(jì)收 益率為200.16%,年化收益率為18.69%。圖表3:綜合得分由高到低排序處于各區(qū)間的組合的績(jī)效分析綜合得分由高到低排序alphabetasharpetreynorjciiscn跟蹤誤差信息比率t檢驗(yàn)的p值1-203.01220.96470.38525.12613.01210.08232.07890.0001-502.55910.86890.40364.94852.55870.05921.88540.0001-1002.22430.89820.37684.47942.22400

16、.05271.57330.00110l2001.72650.95240.32623.81611.72640.04930.99700.003201-3001.22970.94300.27883.30731.22950.05100.40040.054301-4001.09311.00010.26173.09651.09310.05280.31330.069401-5000.99591.01130.25192.98830.99590.05390.23660.097501-6000.49821.02970.21032.48740.49830.0535-0.05790.364601-7000.16451

17、.05510.18242.15960.16460.0550-0.19620.664701-8000.41941.0240013501.5940-0.41940.0525-0.40580.53875l800-0.51180.973402391.4777-0.51190.0528-0.43780.351資料來源：華泰證券從各組合的績(jī)效指標(biāo)看，綜合得分較高股票組合的表現(xiàn)好于綜合得分較低股票組合，組合（1-50）.組 合（m00）的alpha值均為正，其月超額收益率在1%的顯著水平下顯著為正，信息比率分別為1.8854和 1.5733。圖表4:綜合得分較高股票組合表現(xiàn)等權(quán)重多因子模型多頭組合（1-50

18、）表現(xiàn)5 0-520152o 5() .sso7foo、f007f0 9 g g g 竽& & & & & 乙 & m q q q 0 0 0戸戸戸 a 戸 尹尹戸 a 尹尹 戸戸戸：&w 一qqqqqqqqqqaqa組合方超額收益率一一組合走勢(shì)一滬深300資料來源：華泰證券2005年以來，綜合得分較高股票構(gòu)成的組合（150）整體上跑贏滬深300指數(shù)，在大多數(shù)月份里跑贏 了滬深300指數(shù)。綜合得分較高股票構(gòu)成的組合（1-50）僅在少數(shù)月份里跑輸滬深300指數(shù)，如2006年10 月至12月、2009年6月至7月、2010年10月，在這幾個(gè)時(shí)

19、間段內(nèi)藍(lán)籌股大幅上漲，大盤大幅拉升，市場(chǎng) 通常處于上漲末期；此外，綜合得分較高股票構(gòu)成的組合（1-50）在2005年7月、2007年4月也表現(xiàn)較差。圖表5:各種市場(chǎng)環(huán)境下多因子模型多頭組合（1-50）的表現(xiàn)市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)次數(shù)多頭組合跑贏次數(shù)多頭組合跑贏概率超額收益率均值合超額收益率中值超額收益率最大值超額收益率最小值辰湯3()2170.00%-2.151.3714.09-7.69大幅下跌181477.78%3.953.8112.87-5.94大幅上漲292068.97%1.422.4915.56-11.08整體775571.43%2.302.1115.5611.08資料來源：華泰證券我們按滬深3

20、00指數(shù)的月漲跌幅;巴市場(chǎng)分為震蕩（滬深300指數(shù)月漲跌幅介于5%和5%之間）、大幅上 漲（滬深300指數(shù)月漲幅大于5%）、大幅下跌（滬深300指數(shù)月跌幅大于5%）。由上表可知，在市場(chǎng)處于 震蕩、大幅下跌、大幅上漲時(shí)，多因子模型多頭組合（1-50）均表現(xiàn)較好，跑贏滬深300指數(shù)的概率均在 70%左右，且超額收益率均值、中值也均為正。多因子模型多頭組合（150）大幅跑輸滬深300指數(shù)主要集 中在市場(chǎng)大幅上漲期間。圖表6:綜合得分較高股票組合相對(duì)綜合得分較低股票組合的表現(xiàn)等權(quán)重多因子模型多頭組合（150）相對(duì)空頭組合（751-800）表現(xiàn)o1ooooooooo 19067.& 54321.

21、卡卡卡卡乍書卡字書卡字 卡卡乍字字卡卡卡卡 乍卡卡 字乍卡 q & g&q&g & q& w& q& g&q&g、j j j 7沁” 口滬深300亠多因子模型多頭組合相對(duì)空頭組合' ' ' 、資料來源：華泰證券2005年以來，綜合得分較高股票構(gòu)成的組合整體上大幅跑贏綜合得分較低股票構(gòu)成的組合。四. 加權(quán)多因子選股策略我們選取規(guī)模因子（總市值）、估值因子（市盈率ttm）、成長(zhǎng)因子（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率）、盈利因子 （凈資產(chǎn)收益率）、動(dòng)量反轉(zhuǎn)因子（前i個(gè)月漲跌幅）、交投因子（前i個(gè)月曰均換手率）、波動(dòng)因子

22、（前i 個(gè)月波動(dòng)率）、股東因子（戶均持股比例變化、機(jī)構(gòu)持股變化）、分析師預(yù)測(cè)因子（最近i個(gè)月凈利潤(rùn)上調(diào)專題研究i 2011年9月21日幅度）等10個(gè)因子，根據(jù)其顯著性賦予不同權(quán)重，構(gòu)造加權(quán)多因子策略。在計(jì)算各股票的綜合得分時(shí)，我們首先對(duì)各因子進(jìn)行正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化處理；然后依據(jù)各因子的顯著性對(duì)各 因子賦予不同的權(quán)重；然后加總該只股票各正向因子（成長(zhǎng)因子權(quán)重為2、盈利因子權(quán)重為2、股東因子權(quán) 重為3、分析師預(yù)測(cè)因子權(quán)重為4）標(biāo)準(zhǔn)化之后的值；之后再減去各負(fù)向因子（規(guī)模因子權(quán)重為5、估值因 子權(quán)重為4、動(dòng)量反轉(zhuǎn)因子權(quán)重為4、交投因子權(quán)重為3、波動(dòng)因子權(quán)重為4）標(biāo)準(zhǔn)化之后的值。圖表7:綜合得分由高到低排序處于

23、各區(qū)間的組合表現(xiàn)綜合得分由高到低排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑翕概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-201814.25%5&45%5267.53%1-501127.26%47.84%5571.43%1-100899.01%43.17%5166.23%101-200536.88%33.46%4862.34%201-300450.39%30.46%4659.74%301-400289.56%23.62%4254.55%401-500264.41%22.34%4355.84%501-600194.38%18.33%4457.14%601-7

24、00111.73%12.41%4457.14%701-80031.16%4.32%3545.45%751-80()22.38%3.20%3748.05%資料來源：華泰證券由上表可知，從2005年至今的區(qū)間累計(jì)收益看，整體上說，綜合得分越高，表現(xiàn)越好。綜合得分較高 股票構(gòu)成的組合（1-50 x組合（1100）表現(xiàn)較好，大幅跑贏滬深300指數(shù)，也大大好于綜合得分較低股票 構(gòu)成的組合。從跑贏滬深300指數(shù)的概率看，綜合得分較高股票構(gòu)成的組合也大大好于綜合得分較低股票構(gòu)成的組 合。由綜合得分最高的20只中證800指數(shù)成份股構(gòu)成的等權(quán)重組合大幅跑贏滬深300指數(shù)，2005年1月至 2011年5月間的累計(jì)

25、收益率為1814.25%,年化收益率達(dá)58.45%;由綜合得分最高的50只中證800指數(shù)成 份股構(gòu)成的等權(quán)重組合同期的累計(jì)收益率為1127.26%,年化收益率達(dá)47.84%;同期滬深300指數(shù)的累計(jì)收 益率為200.16%,年化收益率為18.69%。圖表&綜合得分由高到低排序處于各區(qū)間的組合的績(jī)效分析綜合得分由高到低排序alphabetasharpetrey norjensen跟蹤誤差信息比率t檢驗(yàn)的p值1-203.37610.86660.41435.89893.37580.08842.37040.0001-502.64150.87270.40635.02982.64110.06151

26、.95860.0001-1002.32730.88310.38614.63862.32690.05481.65600.001101-2001.66550.94620.31643.76351.66540.05290.82720.003201-3001.46040.96080.29713.52341.46030.05230.62150.054301-4000.99820.98540.25153.01640.99810.05530.21000.069401-5000.87151.01590.24262.86140.87160.05250.15900.097501-6000.55001.04820.2

27、1582.52840.55010.0519-0.01440.364601-7000.14051.04350.18132.13830.14070.0533-0.21560.664701-800-0.49391.03100.13121.5246-0.49380.0483-0.45390.538751-800-0.53460.98090.12431.4585-0.53460.0489-0.47240.351v資料來源：華泰證券從各組合的績(jī)效指標(biāo)看，綜合得分較高股票組合的表現(xiàn)好于綜合得分較低股票組合，組合（1-50）.組 合（1100）的alpha值均為正，其月超額收益率在1%的顯著水平下顯著為正，信

28、息比率分別為1.9586和 l6560。圖表9:綜合得分較高股票組合表現(xiàn)加權(quán)多因子模型多頭組合（1-50）表現(xiàn)12500105004500250085006500()0 o 7 f$ & ? &£ &乙c金b b &700070 o 7° 7° 7° / & $ £ a 尹 ka 戸 尹戸 k 尹戸戸 尹戸戸戸戸 戸r 匸二i組合月超額收益率-組合走勢(shì) t_滬深300資料來源：華泰證券2005年以來，綜合得分較高股票構(gòu)成的組合（1-50）整體上跑贏滬深300指數(shù)，在大多數(shù)月份里跑嬴 了滬深300指數(shù)。綜合

29、得分較高股票構(gòu)成的組合（1-50 ）僅在幾次藍(lán)籌股行情期間（2006年10月至12月、 2009年6月至7月、2010年10月）大幅跑輸滬深300指數(shù)；此外，綜合得分較高股票構(gòu)成的組合（1-50） 在2005年7月、2007年4月也表現(xiàn)較差。圖表10:各種市場(chǎng)環(huán)境下加權(quán)多因子模型多頭組合（1-50）的表現(xiàn)市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)次數(shù)多頭組合跑贏次數(shù)多頭組合跑贏概率超額收益率均值合超額收益率中值超額收益率最大值超額收益率最小值震蕩302170.00%2.011.3914.47-8.33大幅下跌181477.78%4.172.8612.19-6.49大幅上漲292068.97%1.672.7316.53-11

30、.64整體775571.43%2.392.3816.53-11.64我們按滬深300指數(shù)的月漲跌幅把市場(chǎng)分為震蕩（滬深300指數(shù)月漲跌幅介于5%和5%之間）、大幅上 漲（滬深300指數(shù)月漲幅大于5% ）、大幅下跌（滬深300指數(shù)月跌幅大于5%）。由上表可知，在市場(chǎng)處于 震蕩、大幅下跌、大幅上漲時(shí)，加權(quán)多因子模型多頭組合（150）均表現(xiàn)較好，跑贏滬深300指數(shù)的概率均 在70%左右，且超額收益率均值、中值也均為正。加權(quán)多因子模型多頭組合（1-50）大幅跑輸滬深300指 數(shù)主要集中在市場(chǎng)大幅上漲期間°圖表11:綜合得分較高股票組合相對(duì)綜合得分較低股票組合的表現(xiàn)加權(quán)多因子模型多頭組合（1-

31、50）相對(duì)空頭組合（751-800）的表現(xiàn)o a o.55004500 鍛 350025001500資料來源：華泰證券2005年以來，綜合得分較高股票構(gòu)成的組合整體上大幅跑贏綜合得分較低股票構(gòu)成的組合。專題研究i 2011年9月21日附錄各因子歷史表現(xiàn)（一）規(guī)模因子通過對(duì)2005年以來市場(chǎng)的分析，不管是從總市值、還是流通市值和自由流通市值看，a股市場(chǎng)存在較 為顯著的小盤股效應(yīng)。市值較小股票構(gòu)造的組合整體上大幅超越滬深300指數(shù)，也大大優(yōu)于總市值較大股 票構(gòu)造的組合。規(guī)模因子（總市值、流通市值、自由流通市值）是影響股票收益的重要因子，其中總市值因子最為顯 著。圖表12:總市值從小到大排序處于各區(qū)

32、間的組合表現(xiàn)總市值從小到大排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑贏概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-501021.10%45.77%4963.64%1-100814.26%41.20%4761.04%101-200473.13%31.29%4761.04%201-300271.40%22.70%4457.14%301-400246.74%21.39%4153.25%401-500247.91%21.46%4254.55%501-600169.65%16.73%4051.95%601-700222.65%20.04%4659.74%701-80087

33、.76%10.32%3140.26%751-80068.73%8.50%2937.66%資料來源：華泰證券圖表13:流通市值從小到大排序處于各區(qū)間的組合表現(xiàn)流通市值從小到大排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑贏概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-50597.27%35.36%4761.04%1-100695.00%38.16%4761.04%101-200413.27%29.05%4963.64%201-300344.26%26.18%4254.55%301-400278.08%23.04%4558.44%401-500226.14%20.24%4

34、153.25%501-600191.69%18.16%4355.84%601-700171.19%16.83%4254.55%701-800121.43%13.20%3646.75%751-80074.89%9.11%3342.86%專題研究i 2011年9月21日?qǐng)D表14:自由流通市值從小到大排序處于各區(qū)間的組合表現(xiàn)自由流通市值從小到大排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑嬴概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-50664.90%37.33%4659.74%1100688.01%37.97%4659.74%101-200493.93%32.02%48

35、62.34%201-300335.64%25.79%4558.44%301-400266.92%22.47%4153.25%401-500199.85%18.67%4355.84%501-600180.32%17.43%3950.65%601-700181.40%17.51%4254.55%701-800120.65%13.13%4254.55%751-80087.51%10.30%3241.56%資料來源：華泰證券（二）估值因子通過對(duì)2005年以來市場(chǎng)的分析，整體上來說，從市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)等 估值指標(biāo)看，估值較低的股票組合表現(xiàn)較好。估值較低股票構(gòu)造的組合整體上超越

36、滬深300指數(shù)，也優(yōu)于 估值較高股票構(gòu)造的組合。估值因子（市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）是影響股票收益的重要因子，其中市 盈率（pe,ttm）因子最為顯著，其次是市現(xiàn)率（pcf,ttm）。圖表15:市盈率（ttm）從低到高排序處于各區(qū)間的組合表現(xiàn)市盈率從低到高排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑贏概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-50689.98%38.02%5368.83%1-100594.14%35.27%5470.13%101-200575.34%34.69%5064.94%201-300357.59%26.76%4659.

37、74%301-400272.75%22.77%4862.34%401-500227.39%20.31%4355.84%501-600131.02%13.95%4457.14%601-700116.82%12.82%4457.14%701-800194.67%18.35%4254.55%751-800203.78%18.92%4457.14%資料來源：華泰證券圖表16:市凈率從低到高排序處于各區(qū)間的組合表現(xiàn)市凈率從低到高排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑贏概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-50452.54%30.54%4457.14%1-1004

38、23.63%29.45%4659.74%101-200356.67%26.72%4558.44%201-300411.85%2&99%4457.14%301-400355.17%26.65%4862.34%401-500287.72%23.53%4558.44%501-600197.51%i&53%4659.74%601-700194.90%18.37%4153.25%701-80()118.40%12.95%4051.95%751-80081.05%9.70%3646.75%資料來源：華泰證券專題研究i 2011年9月21日?qǐng)D表17:市銷率（ttm）從低到高排序處于各區(qū)間的組

39、合表現(xiàn)市銷率從低到高排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑贏概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-50448.30%30.38%4862.34%1-100435.02%29.89%4963.64%101-200446.41%30.31%4963.64%201-300370.29%27.30%4558.44%301-40031&51%25.01%4558.44%401-500256.88%21.94%4457.14%501-600292.24%23.75%4457.14%601-700177.70%17.26%4355.84%701-80095.

40、45%11.01%4153.25%751-8008&49%10.39%4355.84%資料來源：華泰證券圖表18:市現(xiàn)率（ttm,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流）從低到高排序處于各區(qū)間的組合表現(xiàn)市現(xiàn)率從低到高排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑贏概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%64.94%1-50600.07%35.45%501-100522.67%33.00%5267.53%101-200357.49%26.75%4457.14%201-300348.41%26.36%4355.84%301-400300.40%24.15%4862.34%401-5002

41、38.35%20.93%4355.84%501-600157.01%15.86%4254.55%601-700258.36%22.02%4457.14%701-800171.64%16.86%4457.14%751-800132.61%14.07%4254.55%專題研究i 2011年9月21日?qǐng)D表19:企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（ev2/ebitda）從低到高排序處于各區(qū)間的組合表現(xiàn)企業(yè)價(jià)值倍數(shù)從低到高排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑嬴概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-50508.22%32.51%4963.64%1100429.71%29.68%496

42、3.64%101-200451.02%30.48%4761.04%201-300368.41%27.22%4659.74%301-400330.49%25.56%4457.14%401-500211.86%19.40%4457.14%501-600206.27%19.07%4051.95%601-700166.66%16.52%4558.44%701-800187.31%17.89%4457.14%751-800266.82%22.46%4761.04%資料來源：華泰證券（三）成長(zhǎng)因子通過對(duì)2005年以來市場(chǎng)的分析，整體上來說，我國(guó)市場(chǎng)上存在較為顯著的成長(zhǎng)股效應(yīng)，從營(yíng)業(yè)收入同 比增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利

43、潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、歸屬母公司的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（扣除非經(jīng)常性損益）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的 現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)率等成長(zhǎng)性指標(biāo)看，成長(zhǎng)性較高的股票組合表現(xiàn)較好。成長(zhǎng)因子（營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、歸屬母公司的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（扣除非經(jīng) 常性損益）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)率）是影響股票收益的重要因子。圖表20:營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率由高到低排序處于各區(qū)間的組合表現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率由高到低排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑贏概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-50383.89%27.87%4457.14%1-100428.02%29.62%4

44、558.44%101-200279.11%23.09%4153.25%201-300332.03%25.63%4558.44%301-400340.62%26.01%4761.04%401-500226.15%20.24%4457.14%501-600211.83%19.40%4659.74%601-700266.80%22.46%4659.74%701-800202.70%18.85%4457.14%751-800209.87%19.28%4355.84%資料來源：華泰證券圖表21:營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率由高到低排序處于各區(qū)間的組合表現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率由高到低排序2005年1月2011年5月收益年

45、化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑贏概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-50384.70%27.90%4355.84%1-100438.70%30.03%4558.44%101-200358.35%26.79%4659.74%201-300334.29%25.73%4659.74%301-400296.66%23.97%4862.34%401-500207.90%19.17%4558.44%501-600202.15%18.82%4254.55%601-700202.91%18.86%4457.14%701-80()252.25%21.69%4761.04%751-800285.12

46、%23.40%4761.04%資料來源：華泰證券專題研究i 2011年9月21日?qǐng)D表22:歸屬母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率由高到低排序處于各區(qū)間的組合表現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率由高到低排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑贏概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-50295.70%23.92%4659.74%1-100340.32%26.00%4558.44%101-200414.71%29.11%4659.74%201-30031&54%25.01%4457.14%301-400265.49%22.39%5064.94%401-500301.86%

47、24.22%4862.34%501-600231.58%20.55%4963.64%601-700208.36%19.19%3950.65%701-800196.71%18.48%4355.84%751-800250.84%21.62%4659.74%資料來源：華泰證券圖表23:經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)率由高到低排序處于各區(qū)間的組合表現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流暈凈額同比增長(zhǎng)率由高到低排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑贏概率滬深300指數(shù)200.16%18.69%1-50453.33%30.57%4558.44%1-100351.56%26.50%4659

48、.74%101-200353.66%26.59%4659.74%201-300315.47%24.86%4558.44%301-400229.20%20.42%4558.44%401-500293.16%23.79%4659.74%501-600246.14%21.36%4051.95%601-700258.58%22.03%4558.44%701-80022&14%20.35%4659.74%751 -800245.90%21.35%4355.84%專題研究i 2011年9月21日資料來源：華泰證券（四）盈利因子通過對(duì)2005年以來市場(chǎng)的分析，整體上來說，從凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率

49、和銷售毛利率等盈利性 指標(biāo)看，盈利能力較強(qiáng)的股票組合表現(xiàn)較好。盈利能力較強(qiáng)股票構(gòu)造的組合整體上超越滬深300指數(shù)，也 優(yōu)于盈利能力較弱股票構(gòu)造的組合。但銷售凈利率較高股票構(gòu)造的組合表現(xiàn)反而較差，落后于滬深300指 數(shù)，也落后于銷售凈利率較低股票構(gòu)造的組合。盈利因子（凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售毛利率）對(duì)股票收益的影響不是特別顯著，其中凈資 產(chǎn)收益率指標(biāo)較為顯著。圖表24:凈資產(chǎn)收益率由高到低排序處于各區(qū)間的組合表現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率由高到低排序2005年1月2011年5月收益年化收益率跑贏滬深300指數(shù)次數(shù)跑贏概率滬深30（）指數(shù)200.16%18.69%1-50380.91%27.75%4963.64%1-kx)425.56%29.53%5166.23%101-200287.98%23.54%5166.23%201-300234.58%20.72%4457.14%301-