國(guó)有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)障礙(doc 32頁(yè))

1、 控制權(quán)損失的不可補(bǔ)償性與國(guó)有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)障礙張維迎一、引言現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行常常與經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)初的設(shè)想不同。比如說(shuō)，傳統(tǒng)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為公有企業(yè)可以醫(yī)治市場(chǎng)的失靈，因?yàn)橛烧刂频墓衅髽I(yè)追求的是社會(huì)福利函數(shù)的最大化，而非企業(yè)利潤(rùn)最大化，因而，當(dāng)外部性和壟斷勢(shì)力的存在導(dǎo)致私人目標(biāo)與社會(huì)目標(biāo)發(fā)生偏離時(shí)，公有企業(yè)可以改進(jìn)私人企業(yè)的決策，實(shí)現(xiàn)私人企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的社會(huì)最優(yōu)：公有企業(yè)在生產(chǎn)上更有效率，其索取的價(jià)格能更準(zhǔn)確地反映社會(huì)邊際成本。但是這種觀(guān)點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)觀(guān)察并不一致?，F(xiàn)實(shí)中，無(wú)論是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，還是混合經(jīng)濟(jì)，與私人企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)都更缺乏效率：消耗的資源更多，而產(chǎn)出的更少。國(guó)有部門(mén)對(duì)消費(fèi)者索

2、取的價(jià)格也常常比私有部門(mén)更不反映生產(chǎn)成本。 特別地，私人企業(yè)被認(rèn)為會(huì)造成太多的環(huán)境污染，因?yàn)樗麄冎魂P(guān)心企業(yè)的直接生產(chǎn)成本，而不關(guān)心與環(huán)境污染相聯(lián)系的社會(huì)成本。但現(xiàn)實(shí)是，國(guó)有企業(yè)是更大的污染源，國(guó)有企業(yè)比例最高的國(guó)家常常是環(huán)境污染最為嚴(yán)重的國(guó)家。 本文將要討論的是這樣一個(gè)問(wèn)題：根據(jù)傳統(tǒng)理論，私人企業(yè)的自利行為會(huì)導(dǎo)致過(guò)度的市場(chǎng)進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)，公有經(jīng)濟(jì)消除了企業(yè)間的利益沖突，從而可以更好地避免過(guò)度進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)；或者，即使由于某種原因，過(guò)度進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)已經(jīng)出現(xiàn)，因?yàn)閲?guó)家是唯一的所有者，公有經(jīng)濟(jì)可以更好地通過(guò)“關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”或企業(yè)間的“兼并”來(lái)解決這些問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。但現(xiàn)實(shí)的情況是，至少

3、從中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公有經(jīng)濟(jì)不僅沒(méi)有能消除過(guò)度進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)，反而使過(guò)度進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)問(wèn)題變的更為嚴(yán)重，而一些在私人企業(yè)間很容易實(shí)現(xiàn)的增強(qiáng)效率的兼并，在國(guó)有企業(yè)間很難進(jìn)行；另一方面，一些私人企業(yè)間根本不可能發(fā)生的無(wú)效率的兼并又在政府的操縱下頻頻出現(xiàn)。 當(dāng)前國(guó)有企業(yè)兼并中的困難主要表現(xiàn)為被兼并方在職經(jīng)理或地方政府主管部門(mén)的反抗。在職經(jīng)理的反抗當(dāng)然不是中國(guó)的獨(dú)特現(xiàn)象。即使在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，當(dāng)面臨被兼并的威脅時(shí)，在職經(jīng)理也要通過(guò)各種各樣的辦法來(lái)反兼并。但無(wú)論從何種指標(biāo)看，中國(guó)國(guó)有企業(yè)在職經(jīng)理對(duì)兼并的反抗要嚴(yán)重的多。許多增強(qiáng)效率的兼并常常由于在職經(jīng)理或地方政府的反對(duì)無(wú)法進(jìn)行，或者，即使兼并已經(jīng)發(fā)生，兼并后

4、潛在的帕累托改進(jìn)也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。 為什么重復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象在公有制下更為嚴(yán)重？為什么增強(qiáng)效率的兼并在公有制下更難實(shí)現(xiàn)？對(duì)此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界流行的回答是“地方利益和部門(mén)利益”或“企業(yè)利益”。比如說(shuō)，地方政府出于增加本地稅收和本地就業(yè)機(jī)會(huì)的考慮，不顧社會(huì)整體效益，盲目投資建廠(chǎng)，也不愿自己的企業(yè)被別的地方的企業(yè)兼并；企業(yè)經(jīng)理為了保住官位和不失去權(quán)力，也不愿意被別人兼并。但是，這一答案與其說(shuō)是找到了問(wèn)題的原因不如說(shuō)是僅僅指出了問(wèn)題的存在。畢竟，我們不能說(shuō)公有制下的利益主體比私有制下更分散，更多元化。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，每個(gè)企業(yè)都是一個(gè)獨(dú)立的利益主體，它們?cè)跊Q策時(shí)考慮的也僅僅是自己的利益，但并沒(méi)有出現(xiàn)如中國(guó)這樣嚴(yán)重的重

5、復(fù)建設(shè)和兼并障礙，相反，不僅成功的敵意性收購(gòu)層出不窮，而且友好的合并也比比皆是。 本文提出的一個(gè)假說(shuō)是，公有制經(jīng)濟(jì)中的重復(fù)建設(shè)和兼并障礙來(lái)自控制權(quán)的不可有償轉(zhuǎn)讓性（或曰控制權(quán)損失的不可補(bǔ)償性），這種不可有償轉(zhuǎn)讓性又與公有制的本質(zhì)相關(guān)，因而公有制企業(yè)兼并中的障礙實(shí)際上是產(chǎn)權(quán)障礙，只有從根本上改變公有制的產(chǎn)權(quán)制度，才能真正消除國(guó)有企業(yè)的兼并障礙?；具壿嬋缦隆Ｆ髽I(yè)的收益可以劃分為兩部分，一部分是難以度量的非貨幣形態(tài)的收益，另一部分是容易度量的貨幣形態(tài)的收益。非貨幣形態(tài)的收益與控制權(quán)相聯(lián)系，故又稱(chēng)為控制權(quán)收益，它包括諸如指揮別人帶來(lái)的滿(mǎn)足感，名片上印上“總經(jīng)理”的榮譽(yù)感，當(dāng)總經(jīng)理可享受到的有形或無(wú)形

6、的在職消費(fèi)，以及通過(guò)資源的轉(zhuǎn)移而得到的個(gè)人好處等等。貨幣收益是可以反映在企業(yè)會(huì)計(jì)賬戶(hù)上的收益，如企業(yè)利潤(rùn)?？刂茩?quán)收益由擁有企業(yè)控制的人(經(jīng)理人員或政府官員)直接占有，貨幣收益由企業(yè)所有者剩余索取者占有（不考慮企業(yè)其他成員的合同收益）。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)兼并意味著被兼并方的控制者失去控制權(quán)，從而失去控制權(quán)收益。從社會(huì)的角度看，如果不考慮收入分配問(wèn)題，我們可以假定最優(yōu)的兼并決策等價(jià)于最大化兩部分收益之和的決策。如果企業(yè)的控制者和剩余索取者是相同的人，如在古典資本主義企業(yè)，企業(yè)有關(guān)進(jìn)入、退出和兼并的決策是企業(yè)所有者根據(jù)最大化控制權(quán)收益和貨幣收益之和作出的，控制權(quán)收益不會(huì)對(duì)企業(yè)兼并形成大的障礙。相反，如果

7、企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)由不同的人擁有，最大化控制權(quán)收益的決策就往往不同于最大化兩部分收益之和的決策，更不同于最大化貨幣收益的決策。因而控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分離就可能帶來(lái)兼并障礙。比如說(shuō)，在私有的股份公司，企業(yè)控制權(quán)在相當(dāng)程度上由企業(yè)經(jīng)理?yè)碛?，而企業(yè)的剩余索取權(quán)歸股東，因而，一些對(duì)股東有利的兼并往往受到經(jīng)理的抵制。但是，由于以下幾個(gè)原因，這種兼并障礙并不非常嚴(yán)重。第一，擁有控制權(quán)的董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官通常是最大的股東，由兼并導(dǎo)致的控制權(quán)收益的損失至少部分地得到貨幣收益增加的補(bǔ)償；第二，即使董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官的利益與外部股東的利益發(fā)生沖突，如果兼并的貨幣收益足夠大，外部股東可以通過(guò)“贖買(mǎi)”（金降落

8、傘，golden parachute）的辦法使得經(jīng)理層不再抵抗兼并；第三，有關(guān)兼并這樣的決策的最終決定權(quán)仍然在董事會(huì)和股東大會(huì)，即使經(jīng)理層反對(duì)，董事會(huì)和股東大會(huì)也可以批準(zhǔn)被兼并；第四，收購(gòu)方可以通過(guò)在股票市場(chǎng)上直接向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)出要約，從而越過(guò)現(xiàn)任經(jīng)理實(shí)現(xiàn)兼并。相反，在公有制下，一方面，控制權(quán)收益由在職經(jīng)理或相關(guān)的政府官員占有，而至少在法律意義上講，貨幣收益歸于“全體人民”，盡管在職經(jīng)理和官員對(duì)貨幣收益擁有相當(dāng)?shù)氖聦?shí)上的占有權(quán)，但這種事實(shí)上的占有只能通過(guò)控制權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)，失去了控制權(quán)，就失去了一切，而不僅僅是控制權(quán)收益；另一方面，私有股份公司中存在的緩解經(jīng)理抵抗兼并的贖買(mǎi)機(jī)制并不存在。即使兼并

9、帶來(lái)的貨幣收益非常大，“全體人民”也不可能用“贖買(mǎi)”的方式賄賂經(jīng)理和官員，這不僅是因?yàn)橘V賂是非法的，更主要的是因?yàn)槿嗣裉?，“搭便?chē)”行為使得沒(méi)有任何人有積極性這樣做。全體人民既沒(méi)有可能用“手”投票的辦法決定兼并，也沒(méi)有可能通過(guò)用“腳”投票越過(guò)經(jīng)理出售企業(yè)。正是這種產(chǎn)權(quán)障礙，一方面使得增強(qiáng)效率的兼并難以進(jìn)行，另一方面又使降低效率的兼并頻頻出現(xiàn)（這種兼并給掌權(quán)的官員帶來(lái)相當(dāng)大的控制權(quán)收益。） 本文的以下部分是這樣安排的：第二節(jié)用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子說(shuō)明本文的基本思想；第三節(jié)用一個(gè)數(shù)學(xué)模型證明，一方面，由于被兼并方經(jīng)理控制權(quán)損失得不到補(bǔ)償，增強(qiáng)效率的兼并難以出現(xiàn)，另一方面，由于兼并方經(jīng)理只關(guān)心控制權(quán)收益

10、而不關(guān)心貨幣收益，損害效率的兼并可能發(fā)生；第四節(jié)在概括本文的基本結(jié)論后指出，政府的“拉郎配”可能導(dǎo)致無(wú)效率的兼并，因?yàn)檎賳T關(guān)心的也只是自己的控制權(quán)收益，而不是式兼并帶來(lái)的總收益。第四節(jié)還指出本文模型的政策含義和運(yùn)用范圍。 二、一個(gè)例子在給出正式模型之前，讓我們首先看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子。表1是抓錢(qián)博弈（grab the money）的一個(gè)應(yīng)用。假定市場(chǎng)規(guī)模只能使一個(gè)企業(yè)生存，兩個(gè)企業(yè)同時(shí)決定進(jìn)入或不進(jìn)入。如果兩個(gè)企業(yè)同時(shí)進(jìn)入，各虧損100元；如果一個(gè)企業(yè)進(jìn)入另一個(gè)企業(yè)不進(jìn)入，進(jìn)入的企業(yè)盈利100元，不進(jìn)入的企業(yè)利潤(rùn)為0；如果兩個(gè)企業(yè)都不進(jìn)入，每個(gè)企業(yè)都既不盈也不虧。這個(gè)例子的另一種解釋是，如果市

11、場(chǎng)上已經(jīng)有兩個(gè)企業(yè)存在，兩個(gè)企業(yè)同時(shí)決定退出或不退出，那么，我們可以將戰(zhàn)略組合（不退出，不退出）解釋為兩個(gè)企業(yè)繼續(xù)獨(dú)立存在，（不退出，退出）解釋為企業(yè)A兼并方B，（退出，不退出）解釋為企業(yè)B兼并方A，（退出，退出）解釋為兩個(gè)企業(yè)同時(shí)撤出市場(chǎng)。（圖中的列代表企業(yè)A的戰(zhàn)略空間，行代表企業(yè)B的戰(zhàn)略空間；支付矩陣的第一個(gè)數(shù)字代表企業(yè)A的收益，第二個(gè)數(shù)字代表企業(yè)B的收益。） 表1：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的進(jìn)入博弈 進(jìn)入（不退出）不進(jìn)入（退出）進(jìn)入（不退出）100，100100，0不進(jìn)入（退出）0，1000，0容易驗(yàn)證，這個(gè)博弈有兩個(gè)純戰(zhàn)略納什均衡：（進(jìn)入，不進(jìn)入）和（不進(jìn)入，進(jìn)入）。就是說(shuō)，均衡情況下，只有一個(gè)企業(yè)

12、進(jìn)入；或者，給定兩個(gè)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入的情況下，其中的一個(gè)企業(yè)將兼并另一個(gè)企業(yè)。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，如果預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，兩個(gè)企業(yè)都進(jìn)入或都不進(jìn)入的結(jié)果會(huì)出現(xiàn)，但這不會(huì)是納什均衡。 用這個(gè)博弈描述市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)進(jìn)入或兼并行為基本上是準(zhǔn)確的。重復(fù)建設(shè)（即兩個(gè)企業(yè)都進(jìn)入）不是一個(gè)納什均衡，因而不大可能出現(xiàn)。或者，給定兩個(gè)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入的情況下，由其中的一個(gè)企業(yè)兼并另一個(gè)企業(yè)是一個(gè)帕累托改進(jìn)的納什均衡，一個(gè)企業(yè)將退出或被另一個(gè)企業(yè)兼并。 人們感到困惑的是，在公有制經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際觀(guān)察到的常常是（進(jìn)入，進(jìn)入），或者，給定兩個(gè)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入的情況下，兼并很難發(fā)生。原因何在？為解開(kāi)這個(gè)困惑，我們需要仔細(xì)考察表1的收益矩陣。在表1中

13、，我們假定所有的收益都屬于企業(yè)決策者。事實(shí)上，企業(yè)的總收益可以劃分為兩部分：控制權(quán)收益和貨幣收益。在公有制經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)決策者（經(jīng)理或擁有控制權(quán)的政府官員）只享有控制權(quán)收益，而不享有貨幣收益，貨幣收益屬于“全體人民”，而全體人民又不可能對(duì)企業(yè)決策施加有效影響。因而企業(yè)有關(guān)進(jìn)入、退出和兼并的決策是企業(yè)控制者最大化控制權(quán)收益的結(jié)果，而不是最大化總收益的結(jié)果。表2是經(jīng)修改的進(jìn)入博弈。收益矩陣中原來(lái)的總收益被拆分為兩部分，其中括號(hào)內(nèi)的第一個(gè)數(shù)字代表控制權(quán)收益（應(yīng)該理解為其貨幣等價(jià)），第二個(gè)數(shù)字代表貨幣收益。比如說(shuō)，如果兩個(gè)企業(yè)都進(jìn)入（不退出），每個(gè)企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益分別為10和-110；如果一個(gè)

14、企業(yè)進(jìn)入（不退出）而另一個(gè)企業(yè)不進(jìn)入（退出），進(jìn)入（不退出）企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益分別為20和80, 而不進(jìn)入（退出）企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益均為0。 表2：總收益拆分為控制權(quán)收益和貨幣收益 進(jìn)入（不退出）不進(jìn)入（退出）進(jìn)入（不退出）(10,-110), (10,-110)(20, 80), (0,0)不進(jìn)入（退出）(0,0), (20, 80)(0,0,), (0,0)如果企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益屬于同一個(gè)人（或者經(jīng)理占有的股份足夠大），我們回到表1的情況。如果控制權(quán)收益和貨幣收益屬于不同的人所有，均衡結(jié)果依賴(lài)于企業(yè)經(jīng)理和股東之間的治理結(jié)構(gòu)。第一種可能是，有關(guān)企業(yè)進(jìn)入（兼并）的決策由

15、股東擁有，實(shí)際的博弈如表3所示（括號(hào)內(nèi)的數(shù)字是經(jīng)理的收益），兩個(gè)純戰(zhàn)略納什均衡仍為（進(jìn)入，不進(jìn)入）和（不進(jìn)入，進(jìn)入）（在退出的情況，其中的一個(gè)企業(yè)將兼并另一個(gè)企業(yè)），與表1相同。不過(guò)，此時(shí)，在兼并的情況，被兼并方的經(jīng)理?yè)p失了10的控制權(quán)收益。第二種可能的情況是，有關(guān)企業(yè)進(jìn)入或兼并的決策（事實(shí)上）屬于經(jīng)理，但股東可以用贖買(mǎi)的方式對(duì)經(jīng)理的控制權(quán)收益損失進(jìn)行補(bǔ)償，從而誘使經(jīng)理選擇對(duì)股東最好的決策，實(shí)際的博弈如表4所示（括號(hào)內(nèi)的數(shù)字是股東的凈貨幣收益），均衡結(jié)果與表1相同。 表3：股東決策股東的收益矩陣 進(jìn)入（不退出）不進(jìn)入（退出）進(jìn)入（不退出）-110 (10), -110 (10)80 (0),

16、0 (0)不進(jìn)入（退出）0 (0), 80 (0)0 (0), 0 (0) 表4：股東可以贖買(mǎi)情況下的經(jīng)理決策經(jīng)理的收益矩陣 進(jìn)入（不退出）不進(jìn)入（退出）進(jìn)入（不退出）10 (-110), 10 (-110)20 (80), 10 (-10)不進(jìn)入（退出）10 (-10), 20 (80)0 (-10), 0 (-10)第三種可能的情況是，有關(guān)進(jìn)入、退出和兼并的決策由經(jīng)理（或控制官員）擁有，但股東（所有者）沒(méi)有可能通過(guò)贖買(mǎi)的辦法對(duì)經(jīng)理將損失的控制權(quán)收益進(jìn)行補(bǔ)償，此時(shí)，實(shí)際的博弈如表5所示（括號(hào)內(nèi)的數(shù)字是所有者的貨幣收益），納什均衡將是兩個(gè)企業(yè)都進(jìn)入（或都不退出，拒絕被兼并）。這就是公有制經(jīng)濟(jì)的

17、現(xiàn)實(shí)情況：由于所有者（全體人民）無(wú)法對(duì)經(jīng)理和擁有控制權(quán)的政府官員作出補(bǔ)償，每個(gè)企業(yè)的經(jīng)理（或控制官員）都將選擇進(jìn)入、不退出、不被兼并，重復(fù)建設(shè)是唯一的納什均衡，潛在的帕累托改進(jìn)難以出現(xiàn)。 表5：公有制經(jīng)濟(jì)的情況：所有者無(wú)法贖買(mǎi)經(jīng)理和擁有控制權(quán)的官員 進(jìn)入（不退出）不進(jìn)入（退出）進(jìn)入（不退出）10 (-110), 10 (-110)20 (80), 0 (-10)不進(jìn)入（退出）0 (-10), 20 (80)0 (-10), 0 (-10)三、數(shù)學(xué)模型為了敘述的方便，我們把討論集中于企業(yè)間的兼并。假定市場(chǎng)上已經(jīng)存在兩個(gè)（對(duì)稱(chēng)的）企業(yè)，每個(gè)企業(yè)的控制權(quán)收益為 ，貨幣收益為。如果企業(yè)兼并方，兼并后形

18、成新的企業(yè)的控制權(quán)收益為，貨幣收益為。假定控制權(quán)收益由企業(yè)經(jīng)理占有，貨幣收益歸企業(yè)股東（所有者）擁有。進(jìn)一步，假定新企業(yè)的控制權(quán)屬于兼并方的經(jīng)理，被兼并方的經(jīng)理在兼并發(fā)生后失去控制權(quán)；并且，兼并方的股東和被兼并方的股東公平地分享兼并帶來(lái)的凈貨幣剩余（或凈貨幣損失）。這一假設(shè)意味著，如果(即兼并后新企業(yè)的控制權(quán)收益大于兼并前單個(gè)企業(yè)的控制權(quán)收益)，不享有貨幣收益權(quán)的兼并方的經(jīng)理總是有積極性發(fā)起兼并，即使這種兼并帶來(lái)貨幣收益的凈損失（即）；而另一方面，不享有貨幣收益權(quán)的被兼并方的經(jīng)理會(huì)抗拒兼并，即使這種兼并帶來(lái)很大的凈貨幣剩余（），除非他的控制權(quán)損失得到補(bǔ)償（補(bǔ)償可能來(lái)自兼并方的經(jīng)理，也可能來(lái)自企

19、業(yè)股東）。類(lèi)似地，如果（即兼并帶來(lái)凈貨幣剩余），只享有貨幣收益權(quán)而不享有控制權(quán)收益的股東將樂(lè)于兼并，即使這種兼并給經(jīng)理帶來(lái)相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)損失（即，甚至）；或者，如果（即兼并帶來(lái)凈貨幣損失），股東將反對(duì)兼并，即使這種兼并給經(jīng)理帶來(lái)相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)收益（甚至），除非經(jīng)理能賄賂股東。因?yàn)榧娌⒌陌l(fā)生要求擁有決策權(quán)的雙方同意，因此，兼并是否實(shí)際發(fā)生，不僅取決于兼并帶來(lái)的控制權(quán)收益和貨幣收益如何變化，而且取決于控制權(quán)和剩余索取權(quán)的制度安排，以及兼并中受益的一方能否對(duì)受損的一方（主要是被兼并方的經(jīng)理）給予足夠的補(bǔ)償。下面我們分別討論不同所有制下的兼并區(qū)域。為此，我們首先給出帕累托最優(yōu)兼并區(qū)間，以作為一個(gè)比較基。

20、1. 帕累托最優(yōu)兼并區(qū)間 如果不考慮收入分配問(wèn)題，帕累托最優(yōu)意味著：如果, 兼并應(yīng)該發(fā)生；反之，兼并不應(yīng)該發(fā)生。定義為兼并帶來(lái)的凈貨幣剩余。那么，上述不等式意味著；換言之，當(dāng)只當(dāng)兼并帶來(lái)的凈貨幣剩余大于凈控制權(quán)收益損失時(shí)，兼并才應(yīng)該發(fā)生。圖1在空間描述了帕累托兼并集,它是的直線(xiàn)圍成的上半?yún)^(qū)間（這里假定）。從圖中可以看出，帕累托最優(yōu)意味著，即使兼并帶來(lái)的凈貨幣收益為負(fù)，如果控制權(quán)收益的增加足夠大()，兼并也應(yīng)該發(fā)生，如點(diǎn)N；或者，即使兼并帶來(lái)的凈貨幣收益為正，如果控制權(quán)收益的減少很大（），兼并也不應(yīng)該發(fā)生，如點(diǎn)M。當(dāng)然，一般來(lái)說(shuō)，兼并后新企業(yè)的控制權(quán)收益大于兼并前單個(gè)企業(yè)的控制權(quán)收益，但小于兩個(gè)

21、企業(yè)控制權(quán)收益之和，即由. 如果是這樣，帕累托最優(yōu)兼并區(qū)間將由的線(xiàn)段與和的兩條垂線(xiàn)圍成，如圖所示。此時(shí)，兼并帶來(lái)的凈貨幣剩余大于零是帕累托兼并的必要條件。 圖1 帕累托最優(yōu)兼并區(qū)域 2. 控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一的情況 現(xiàn)在假定企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一，即控制權(quán)收益和貨幣收益由同一個(gè)人占有，如在古典資本主義企業(yè)的情況。令為兼并方向被兼并方提出的收購(gòu)價(jià)格。如果兩個(gè)企業(yè)的討價(jià)還價(jià)能力相同，那么，納什討價(jià)還價(jià)均衡意味著每個(gè)企業(yè)從兼并中得到的凈剩余相等，即（等式左邊是被兼并方的凈收益，等式右邊是兼并方的凈收益），解得：. 兼并方將提出兼并，當(dāng)只當(dāng)兼并的凈剩余大于零，即：。此時(shí)，被兼并方也將接受，因?yàn)?/p>

22、上述不等式意味著。如果兼并方有完全的討價(jià)還價(jià)能力，兼并帶來(lái)的凈剩余被兼并方企業(yè)獨(dú)占。類(lèi)似地，如果被兼并方有完全的討價(jià)還價(jià)能力，（假定），兼并帶來(lái)的凈剩余被被兼并方獨(dú)占。但無(wú)論何種情況，當(dāng)只當(dāng)，兼并才會(huì)發(fā)生。一般地，在控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一的情況下，不論討價(jià)還價(jià)的能力如何分配，只要沒(méi)有信息不對(duì)稱(chēng)和交易成本存在，兼并發(fā)生的充要條件與帕累托最優(yōu)條件相同，就是說(shuō)，增強(qiáng)效率的兼并一定會(huì)發(fā)生，而無(wú)效率的兼并一定不會(huì)發(fā)生。3. 控制權(quán)和剩余索取權(quán)分離的情況 這種情況指的是，企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益由不的人按不同的比例享有，比如說(shuō)，在股份公司，控制權(quán)收益由經(jīng)理享有，而貨幣收益由股東享有或股東和經(jīng)理分享。此時(shí)

23、，對(duì)經(jīng)理有利的兼并可能損害股東的利益，而對(duì)股東有利的兼并可能損害經(jīng)理的利益。實(shí)際的兼并是否以及在何種程度上偏離帕累托最優(yōu)，不僅依賴(lài)于有關(guān)兼并的決策權(quán)在經(jīng)理與股東之間的分配，經(jīng)理持有的股份，而且依賴(lài)于二者之間的轉(zhuǎn)移支付如何安排。令為經(jīng)理持有的股份比例（, 意味著經(jīng)理不持有股份，意味著經(jīng)理持有全部股票，我們回到上一小節(jié)討論的情況。）那么，兼并前每個(gè)企業(yè)的經(jīng)理得到的總收益為，其中是控制權(quán)收益，是貨幣收益。 1. 股東決策 為了使這部分的討論有意義，假定經(jīng)理占有的股份非常小，因此是非控股股東。此時(shí)，控股股東在制定兼并決策時(shí)，只是考慮自己的貨幣收益的變化，而不考慮經(jīng)理的控制權(quán)收益。首先假定經(jīng)理沒(méi)有辦法賄

24、賂控股股東，并且，兼并帶來(lái)的凈貨幣收益在兩個(gè)企業(yè)的股東之間根據(jù)納什討價(jià)還價(jià)均衡分享。顯然，如果，即兼并帶來(lái)的凈貨幣剩余為負(fù)，兼并不會(huì)發(fā)生；反之，只要，即兼并帶來(lái)的凈貨幣剩余為正，兼并就會(huì)發(fā)生，因?yàn)橐馕吨?。圖2是股東決策時(shí)的兼并區(qū)域。將圖2與圖1比較，我們看到，一些帕累托有效的兼并（第四象限左上方的三角）沒(méi)有發(fā)生，而一些帕累托無(wú)效的兼并（第一象限右下方）發(fā)生了。原因在于股東沒(méi)有把兼并給經(jīng)理帶來(lái)的控制權(quán)收益（或損失）內(nèi)在化。 圖2 股東決策時(shí)的兼并區(qū)域（沒(méi)有補(bǔ)償） 但是，如果經(jīng)理可以賄賂股東，上述帕累托兼并就可以發(fā)生，非帕累托兼并也可以避免。假定, 但。就是說(shuō)，盡管兼并增加了股東的貨幣收益，但減少

25、了經(jīng)理的控制權(quán)收益，并且，前者的增加不足以補(bǔ)償后者的損失。此時(shí)，只要經(jīng)理同意給補(bǔ)償，就可以誘使股東不兼并。經(jīng)理這樣做是值得的，因?yàn)椋ú坏仁阶筮吺羌娌⒉话l(fā)生時(shí)經(jīng)理的凈收益，右邊是兼并發(fā)生時(shí)經(jīng)理的收益）。另一方面，假定,但, 就是說(shuō)，兼并使股東受到損失，但使經(jīng)理得到好處，并且經(jīng)理的控制權(quán)收益的增加大于股東貨幣收益的損失。此時(shí)，帕累托最優(yōu)要求兼并發(fā)生，但如果聽(tīng)任股東行事，兼并不會(huì)發(fā)生。但是，如果經(jīng)理同意支付股東，就可以誘使股東選擇兼并。經(jīng)理這樣做是值得的，因?yàn)椋ú坏仁阶筮吺羌娌l(fā)生時(shí)經(jīng)理的收益，右邊是兼并不發(fā)生時(shí)經(jīng)理的收益）。 上述分析表明，只要經(jīng)理可以賄賂股東，股東決策不會(huì)導(dǎo)致帕累托非效率。當(dāng)然，

26、在現(xiàn)實(shí)中，由于以下原因，帕累托非效率可能出現(xiàn)。第一，經(jīng)理可能沒(méi)有足夠的貨幣形態(tài)的財(cái)富賄賂股東；第二，特別重要的是，兼并方經(jīng)理和被兼并方經(jīng)理在兼并中的損益往往是不一致甚至是相反的。一般來(lái)說(shuō)，兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益會(huì)因兼并而增加（即)，而被兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益因兼并而消失。這樣，如果但且 (需要誘使兼并），只有兼并方的經(jīng)理有興趣賄賂股東；相反，如果但且（需要誘使不兼并），只有被兼并方的經(jīng)理有興趣賄賂股東。即使兩個(gè)經(jīng)理同時(shí)賄賂是值得的，由一個(gè)經(jīng)理賄賂也許成本太高，帕累托非效率可能出現(xiàn)。 （2）經(jīng)理決策 盡管公司法規(guī)定企業(yè)兼并的最終決策權(quán)在股東手中，但現(xiàn)實(shí)中，在股東分散的情況下，實(shí)際的決策權(quán)往往在經(jīng)

27、理手中。因此，假定經(jīng)理決策可能更為恰當(dāng)。 為了簡(jiǎn)化分析，假定。那么，只要（即兼并的凈貨幣剩余為正），兼并方的經(jīng)理總是有積極性發(fā)起兼并。即使(即兼并的凈貨幣剩余為負(fù)），兼并方的經(jīng)理也可能有積極性發(fā)起兼并，如果兼并得來(lái)的控制權(quán)收益的增加足以彌補(bǔ)經(jīng)理自己的貨幣收益的損失)。但兼并的發(fā)生需要兼并雙方經(jīng)理的同意。因此，我們集中于討論被兼并方經(jīng)理的決策。 假定兼并得來(lái)的凈貨幣剩余在雙方股東之間平均分配。如果股東或兼并方的經(jīng)理不賄賂被兼并方的經(jīng)理，那么，被兼并方經(jīng)理在兼并前的總收益為，兼并后的總收益為. 他將接受兼并，當(dāng)只當(dāng)下列條件成立：, 即 。將這個(gè)條件與帕累托最優(yōu)條件比較，我們發(fā)現(xiàn)，在沒(méi)有賄賂的情況下

28、，經(jīng)理決策的兼并區(qū)域嚴(yán)格小于帕累托兼并區(qū)域；就是說(shuō)，一些增強(qiáng)效率的兼并不能發(fā)生，如圖3所示（這里我們考慮了的情況）。原因在于被兼并方的經(jīng)理沒(méi)有將其他股東的收益和兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益()內(nèi)在化。經(jīng)理持有的股份越少，他對(duì)增強(qiáng)效率的兼并的抗拒就越嚴(yán)重；特別地，如果經(jīng)理持有的股份為零，無(wú)論兼并帶來(lái)的凈貨幣剩余多么大，他都將拒絕被兼并，因?yàn)橐环矫?，兼并使他失去曾?jīng)享受的控制權(quán)收益，另一方面，兼并帶來(lái)的凈貨幣剩余與他無(wú)緣。另外，我們還看到，經(jīng)理的控制權(quán)收益越大，將越不愿意被兼并。 圖3 經(jīng)理決策時(shí)的兼并區(qū)域（沒(méi)有補(bǔ)償） 但是，如果股東或兼并方的經(jīng)理可以賄賂被兼并方的經(jīng)理，上述效率損失就可以避免。特別地，

29、如果三方能簽訂一個(gè)完全的合約，對(duì)被兼并方經(jīng)理的控制權(quán)損失予以充分補(bǔ)償，所有的帕累托兼并都可以實(shí)現(xiàn)。需要補(bǔ)償?shù)淖畹蛿?shù)額為。顯然，只要，這樣的補(bǔ)償將值得進(jìn)行；反之，補(bǔ)償就不值得進(jìn)行。 當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，補(bǔ)償一般是由某一方作出的，而未必由所有受益人共同作出。讓我們分別考慮幾種可能的情形。 首先考慮被兼并方股東作出的補(bǔ)償。假定被兼并方股東不分享兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益，但如前一樣，凈貨幣剩余由雙方股東平均分享。那么，如果被兼并方的股東給經(jīng)理補(bǔ)償，誘使經(jīng)理接受兼并，股東的凈收益為: 。如果不補(bǔ)償，從而兼并不發(fā)生，股東的收益為. 因此，當(dāng)只當(dāng)，即時(shí)，補(bǔ)償才值得進(jìn)行，從而兼并才會(huì)發(fā)生。容易看出，補(bǔ)償機(jī)制消除了因

30、經(jīng)理不占有全部貨幣收益而導(dǎo)致的無(wú)效率，但并沒(méi)有消除所有的非效率，原因在于我們假定被兼并方股東沒(méi)有能分享兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益增加。類(lèi)似地，如果由兼并方的股東給予補(bǔ)償，條件與上述相同。 現(xiàn)在考慮兼并方經(jīng)理補(bǔ)償被兼并方經(jīng)理的情形。如果補(bǔ)償發(fā)生，從而被兼并方經(jīng)理接受兼并，兼并方經(jīng)理得到的凈收益為：; 如果不補(bǔ)償，從而兼并不能發(fā)生，兼并方經(jīng)理得到的收益為：. 因此，當(dāng)且僅當(dāng)，即時(shí)，兼并方經(jīng)理才會(huì)賄賂被兼并方經(jīng)理，誘使其接受兼并。將這個(gè)條件與沒(méi)有補(bǔ)償時(shí)的條件和帕累托條件比較，我們看到，一方面，一些不補(bǔ)償情況下難以發(fā)生的帕累托兼并在補(bǔ)償時(shí)可以發(fā)生，但仍有一些帕累托兼并不會(huì)發(fā)生，因?yàn)榧娌⒎浇?jīng)理沒(méi)有把股東的全

31、部貨幣收益內(nèi)在化；另一方面，一些非效率的兼并可能發(fā)生。后一種情況的出現(xiàn)反映了這樣一個(gè)事實(shí)：當(dāng)兼并方經(jīng)理并不是貨幣收益的唯一索取者時(shí)，只要兼并帶來(lái)的控制權(quán)收益足夠大，他對(duì)控制權(quán)收益的偏好使得他有過(guò)多的激勵(lì)賄賂被兼并方經(jīng)理接受兼并，即使這種兼并損害股東的利益。特別地，我們看到，如果兼并方經(jīng)理占有的股份，補(bǔ)償條件與帕累托條件相同；相反，如果，即兼并方經(jīng)理不占有任何股份，那么，只要，他就會(huì)賄賂被兼并方經(jīng)理接受兼并。一般地，兼并方經(jīng)理?yè)碛械墓煞菰蕉?，無(wú)效率的兼并發(fā)生的可能性就越小。另外，如果股東能夠賄賂兼并方經(jīng)理，無(wú)效率的兼并就可以徹底避免，帕累托兼并也都可以發(fā)生。 上述分析給出的一個(gè)重要信息是，盡管在

32、控制權(quán)收益和貨幣收益分離的情況下，經(jīng)理和股東之間的利益沖突會(huì)導(dǎo)致無(wú)效率（該兼并的沒(méi)有發(fā)生或不該兼并的發(fā)生了），但只要受損的一方與受益的一方之間存在有效的補(bǔ)償機(jī)制，無(wú)論決策權(quán)在誰(shuí)手里，非效率就可以避免。這實(shí)際上是科斯定理的一個(gè)應(yīng)用。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中，盡管確實(shí)存在諸如“金降落傘”（golden parachutes）這樣的補(bǔ)償機(jī)制，但補(bǔ)償不可能是完全的，從而非效率不可能完全避免。導(dǎo)致這種不完全補(bǔ)償?shù)囊粋€(gè)原因是，在許多情況下，股東賄賂經(jīng)理與經(jīng)理在法律對(duì)股東的忠誠(chéng)責(zé)任（duty of loyalty）相沖突, 外部董事也可能認(rèn)為賄賂是有悖道德準(zhǔn)則的（Shleifer and Vishny, 1988, 1

33、997）。此外，由于信息不完全，準(zhǔn)確的補(bǔ)償數(shù)額難以確定，或者，由于股東之間的搭便車(chē)行為，實(shí)際的補(bǔ)償也許不會(huì)發(fā)生。這樣的話(huà)，增加經(jīng)理的股份，也許是減少兼并障礙及阻止無(wú)效率兼并發(fā)生的最有效手段。 還應(yīng)該指出的是，在以上的分析中，我們假定有關(guān)兼并的決策或者同時(shí)由雙方股東擁有，或者同時(shí)由雙方經(jīng)理?yè)碛?。?shí)際的情況當(dāng)然比這要復(fù)雜的多。比如說(shuō)，就股票市場(chǎng)上的敵意收購(gòu)而言，兼并方的決策可能是經(jīng)理作出的，而被兼并方的決策在股東手里。因而，這樣的兼并增加兼并方經(jīng)理和被兼并方股東的收益，但可能會(huì)損害兼并方股東和被兼并方經(jīng)理的利益。但上述分析的一般結(jié)論仍然是成立的，這就是：補(bǔ)償機(jī)制越完善，經(jīng)理持有的股份越多，兼并就越

34、接近帕累托最優(yōu)。 （四）國(guó)有企業(yè)之間的兼并 國(guó)有企業(yè)與股份公司的一個(gè)共同特征是，控制權(quán)收益與貨幣收益由不同的人享有。但與股份公司相比，國(guó)有企業(yè)的利益沖突更為嚴(yán)重。第一，在法律上和形式上，享有國(guó)有企業(yè)控制權(quán)的人并不享有剩余索取權(quán)；第二，與此相聯(lián)系的是，盡管?chē)?guó)有企業(yè)的經(jīng)理和控制官員擁有一部分事實(shí)上的剩余索取權(quán)，但他們的剩余索取權(quán)與控制權(quán)的不可分開(kāi)出售的，失去控制權(quán)不僅意味著失去控制權(quán)收益，也意味著失去貨幣收益；第三，國(guó)有企業(yè)的所有者非常分散，不僅沒(méi)有可能行使兼并決策權(quán)，也沒(méi)有可能對(duì)擁有決策權(quán)的經(jīng)理和政府官員作出充分的補(bǔ)償。 假定國(guó)有企業(yè)經(jīng)理享有的實(shí)際貨幣收益比例為, 但不承擔(dān)企業(yè)虧損的責(zé)任（即如果

35、，）。如果每個(gè)企業(yè)獨(dú)立存在，每個(gè)企業(yè)經(jīng)理的總收益為; 如果一個(gè)企業(yè)兼并另一個(gè)企業(yè)，兼并方經(jīng)理的總收益為, 被兼并方經(jīng)理的總收益為零。兼并方經(jīng)理將樂(lè)意兼并，當(dāng)只當(dāng)，即; 被兼并方經(jīng)理將接受兼并，當(dāng)只當(dāng). 容易看出，與股份公司相比，在國(guó)有制下，兼并方經(jīng)理有更多的積極性發(fā)起兼并，而被兼并方經(jīng)理更不愿意被兼并。事實(shí)上，只要獨(dú)立存在下的控制權(quán)收益，經(jīng)理就會(huì)抗拒兼并。如果兼并是在自愿的基礎(chǔ)上進(jìn)行，兼并幾乎是沒(méi)有可能的，如圖4所示。特別地，與股份公司不同的是，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理實(shí)際上占有的剩余越多，就越不愿意被兼并。 圖4 國(guó)有企業(yè)之間的兼并: 兼并方樂(lè)意的兼并區(qū)域 與被兼并方愿意接受的兼并區(qū)域（沒(méi)有補(bǔ)償） 國(guó)有

36、企業(yè)經(jīng)理同意被兼并的條件是. 這一條件成立的可能情形是，該企業(yè)嚴(yán)重虧損（），從而不僅經(jīng)理占有的貨幣收益為零，而且控制權(quán)收益也為零，甚至小于零（經(jīng)營(yíng)一個(gè)嚴(yán)重虧損的企業(yè)可能是一種痛苦）。即使企業(yè)是虧損的，但只要還沒(méi)有虧損到使得經(jīng)理的控制權(quán)收益為負(fù)的地步，經(jīng)理就不會(huì)同意被兼并。國(guó)有企業(yè)不愿意發(fā)起兼并的條件是。這一條件成立的可能情形是，本企業(yè)有盈利，但被兼并方嚴(yán)重虧損，從而，兼并后，不僅新企業(yè)的貨幣收益大大降低（），而且兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益也可能降低（）。 更為復(fù)雜的情形是，當(dāng)兩個(gè)國(guó)有企業(yè)合并時(shí)，那一方的經(jīng)理將出任合并后新企業(yè)的經(jīng)理是不確定的。假定每個(gè)經(jīng)理都有相同的可能性出任新企業(yè)的經(jīng)理。那么，當(dāng)只

37、當(dāng)，即時(shí)，經(jīng)理就有積極性合并。容易看出，經(jīng)理位置的不確定性降低了兼并方經(jīng)理的積極性，但提高了被兼并方經(jīng)理的積極性?？偟慕Y(jié)果是，有效率的合并更容易發(fā)生。但給定經(jīng)理占有的貨幣剩余很小，只有合并帶來(lái)的凈貨幣剩余非常大時(shí)，合并才會(huì)發(fā)生。另一方面，即使貨幣凈剩余為負(fù)()，只要合并后的控制權(quán)收益足夠大，無(wú)效率的合并也會(huì)發(fā)生。 國(guó)有企業(yè)經(jīng)理的控制權(quán)損失完全不能得到補(bǔ)償當(dāng)然是一個(gè)極端的假定。在現(xiàn)實(shí)中，補(bǔ)償也可能發(fā)生。比如說(shuō)，被兼并方經(jīng)理可能被安排在其他企業(yè)繼續(xù)擔(dān)任經(jīng)理職務(wù)，或者提拔到政府部門(mén)任職。此時(shí)，只要該經(jīng)理在新的崗位上得到的控制權(quán)收益與貨幣收益之和大于原崗位得到的控制權(quán)收益與貨幣收益之和，該經(jīng)理就不會(huì)拒

38、絕被兼并。 5. 非國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)有企業(yè)的兼并 對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理控制權(quán)損失補(bǔ)償?shù)牧硪环N可能的情況是當(dāng)兼并方是非國(guó)有企業(yè)（如私人企業(yè)或外資企業(yè)）的時(shí)候，因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)的所有者更愿意、也更有辦法對(duì)失去控制權(quán)的經(jīng)理予以貨幣形式或非貨幣形式補(bǔ)償。國(guó)有企業(yè)經(jīng)理的控制權(quán)損失是。如果能得到等價(jià)于的貨幣補(bǔ)償，該經(jīng)理就會(huì)同意被非國(guó)有企業(yè)兼并。另一方面，只要，即，非國(guó)有企業(yè)就愿意兼并國(guó)有企業(yè)。容易看出，與國(guó)有企業(yè)之間兼并的情況相比，非國(guó)有企業(yè)兼并增加了有效率的兼并發(fā)生的可能性，但另一方面，也可能導(dǎo)致一些無(wú)效率兼并的發(fā)生。這是因?yàn)?，給定國(guó)有企業(yè)經(jīng)理只享有控制權(quán)和部分貨幣收益權(quán)，該經(jīng)理愿意接受的兼并價(jià)格小于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值

39、。比如說(shuō)，假定兼并前國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益均為和；兼并后，新企業(yè)的控制權(quán)收益，貨幣收益。兼并是無(wú)效率的，因?yàn)?。但是，假定?guó)有企業(yè)經(jīng)理占有的剩余份額。那么，只要給予的補(bǔ)償，該國(guó)有企業(yè)經(jīng)理就不會(huì)拒絕被兼并。此時(shí)，非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理和股東得到的凈剩余為，所以，他們樂(lè)于兼并。注意，即使賄賂費(fèi)用完全出自股東的腰包，股東也會(huì)同意兼并，因?yàn)?。在這個(gè)例子中，國(guó)有企業(yè)所有者的損失為64，遠(yuǎn)小于非國(guó)有企業(yè)股東和經(jīng)理的凈剩余之和。四、模型的應(yīng)用和政策含義本文的基本結(jié)論是，國(guó)有企業(yè)兼并中的障礙主要來(lái)自經(jīng)理控制權(quán)損失的不可補(bǔ)償性和控制權(quán)收益的不可有償轉(zhuǎn)讓性，這種不可補(bǔ)償性和不可有償轉(zhuǎn)讓性一方面阻止了有

40、效率的兼并的發(fā)生，另一方面又導(dǎo)致了大量無(wú)效率兼并的出現(xiàn)。盡管無(wú)效率在股份公司的治理結(jié)構(gòu)下也存在，但在國(guó)有企業(yè)情況下，無(wú)效率問(wèn)題要嚴(yán)重的多。這是因?yàn)?，一方面，?guó)有企業(yè)經(jīng)理在法律上只有控制權(quán)，沒(méi)有貨幣剩余索取權(quán)，即使經(jīng)理?yè)碛惺聦?shí)上的剩余索取權(quán)，由于這種事實(shí)上的剩余索取權(quán)與經(jīng)理位子不可分離，經(jīng)理從出售企業(yè)中得到收益與從控制企業(yè)中得到的收益嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)；另一方面，國(guó)有企業(yè)法律上的所有者又沒(méi)有可能賄賂經(jīng)理，從而沒(méi)有辦法以誘使其選擇企業(yè)價(jià)值最大化的決策。有人可能認(rèn)為，上述分析為政府的“拉郎配”提供了理論依據(jù)。其實(shí)不然，因?yàn)檎賳T關(guān)心的也只是自己的控制權(quán)收益，而不是兼并帶來(lái)的總收益。比如說(shuō)，設(shè)想企業(yè)1嚴(yán)重虧

41、損，職工發(fā)不出工資，經(jīng)理的控制權(quán)收益為負(fù)，貨幣收益為零；企業(yè)2有盈利，經(jīng)理的控制權(quán)收益為正，貨幣收益也為正; 如果企業(yè)2兼并企業(yè)1，總利潤(rùn)降低，企業(yè)2的經(jīng)理的控制權(quán)收益也降低（）。此時(shí)，企業(yè)1的經(jīng)理將愿意被兼并，企業(yè)2的經(jīng)理將不愿意兼并。從社會(huì)的角度看，不兼并是最優(yōu)的。但是，政府官員可能用“拉郎配”的辦法強(qiáng)制兼并，因?yàn)檎賳T從盈利企業(yè)得到的控制權(quán)收益有限，而虧損企業(yè)的存在嚴(yán)重威脅到政府官員的地位，從而降低其控制權(quán)收益。特別地，因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模越大，擁有控制權(quán)的政府官員得到的控制權(quán)收益也越大，因此，政府官員更熱中于搞一些擴(kuò)大規(guī)模導(dǎo)向型的兼并，即使這種規(guī)模擴(kuò)大會(huì)降低總收益。本文的分析不僅可

42、以解釋過(guò)去和現(xiàn)在，也有助于我們預(yù)測(cè)未來(lái)，盡管我們并不能給出確定性的答案。使未來(lái)兼并更容易發(fā)生的原因有二：第一，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，國(guó)有企業(yè)虧損面不斷擴(kuò)大，“死魚(yú)”和“休克魚(yú)”越來(lái)越多。由于在職經(jīng)理難以從經(jīng)營(yíng)“死魚(yú)”和“休克魚(yú)”中得到多少控制權(quán)收益和實(shí)際的貨幣剩余，他們會(huì)更愿意出售企業(yè)。第二，隨著越來(lái)越多的非國(guó)有企業(yè)進(jìn)入兼并，對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理控制權(quán)損失的補(bǔ)償成為可能，經(jīng)理對(duì)被兼并的抗拒會(huì)降低。使兼并更為困難的原因也有兩個(gè)：第一，由于政府機(jī)構(gòu)減少人員，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理進(jìn)入政府越來(lái)越困難，因而他們更不愿意放棄企業(yè)控制權(quán)。第二，由于政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督越來(lái)越困難，盈利企業(yè)的經(jīng)理事實(shí)上占有的貨幣收益越來(lái)越多，因而

43、他們要求的贖買(mǎi)價(jià)格越來(lái)越高。本文的基本政策含義是，只有從根本上改革產(chǎn)權(quán)制度，使得經(jīng)理的個(gè)人收益與企業(yè)價(jià)值更為對(duì)應(yīng)，或創(chuàng)造出有贖買(mǎi)積極性和能力的股東，才能更好地推進(jìn)有效率的兼并的發(fā)生，同時(shí)避免無(wú)效率兼并的出現(xiàn)。盡管我們集中于討論兼并問(wèn)題，本文的模型也可以運(yùn)用于解釋其他現(xiàn)象，包括重復(fù)建設(shè)，地方保護(hù)，等等。重復(fù)建設(shè)和地方保護(hù)一般會(huì)損害本地的整體利益，但由于會(huì)增加政府官員的控制權(quán)收益，地方政府就會(huì)追求重復(fù)建設(shè)和地方保護(hù)。如果地方官員的控制權(quán)能被贖買(mǎi)，重復(fù)建設(shè)和地方保護(hù)的問(wèn)題就可以大大減少。本文的模型也可以用于分析政府機(jī)構(gòu)改革和大學(xué)之間的合并。不同的是，政府部門(mén)和學(xué)校作為非盈利機(jī)構(gòu)，其收益更難測(cè)度，擁有

44、控制權(quán)收益的人（如局長(zhǎng)、校長(zhǎng)）一般沒(méi)有貨幣收益權(quán)，因而合并更為困難。比如說(shuō)，兩個(gè)大學(xué)之間的合并也許有助于提高兩校整體的教學(xué)質(zhì)量和科研水平，但由于會(huì)減少至少一個(gè)校長(zhǎng)和系主任的控制權(quán)收益（畢竟，兩個(gè)校長(zhǎng)只能留一個(gè)，兩個(gè)系主任也只能留一個(gè)），合并起來(lái)就非常困難。 參考文獻(xiàn)：Aghion, P. and Bolton, P., 1992, “An incomplete Contracts Approach to Financial Contracting.” Review of Economic Studies 59: 473-494.Brealey, R. A. and Myers, S. C.,

45、1991, Principles of Corporate Finance, New York: McGraw-Hill.Donahue, John D., 1989, The Privatization Decision, New York: Basic Books.Grossman, S. and Hart, O., 1986, “The Costs and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration.” Journal of Political Economy 94:691-719.Grossman, S. and Hart, O., 1988, “One share-one vote and the market for corporate control.” Journal of Financial Economics 20: 175-202. Harris, M. and Raviv, A., 1988, “Corp