關(guān)于金融周期與經(jīng)濟周期關(guān)系的實證研究

1、    關(guān)于金融周期與經(jīng)濟周期關(guān)系的實證研究    冷梓晗摘 要：本文通過建立我國2008年3月至2017年9月的金融周期綜合指數(shù)，利用該區(qū)間的月度數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行了實證分析，結(jié)果表明滯后一至四個月的金融周期可以對價格波動做出良好的預(yù)測，滯后一至三個月的金融周期對產(chǎn)出波動具有良好的預(yù)測效果，但以上預(yù)測僅局限于慣性趨勢的順周期性預(yù)測。關(guān)鍵詞：金融周期;經(jīng)濟周期;產(chǎn)出周期;價格周期一、文獻(xiàn)綜述金融危機爆發(fā)后，金融周期與經(jīng)濟周期的相互作用機制成為學(xué)術(shù)界及業(yè)界關(guān)注的焦點，claessens et al.（2012）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟周期與金融周期存在顯著的一致性，馬勇等

2、 （2009） 基于跨國實證數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)危機中普遍存在的信貸擴張、資產(chǎn)價格和金融監(jiān)管的順周期性問題是絕大部分危機背后普遍存在的共同機制。我國金融市場的欠發(fā)達(dá)程度使得以我國為研究對象的金融周期研究文獻(xiàn)較少，且涉及到的時間序列較短，本文采用金融周期指數(shù)建模方法，盡可能的采用較長的時間序列對金融周期的預(yù)測效果進(jìn)行研究，填補該部分研究空白。本文其余部分的結(jié)構(gòu)如下：文章第二部分基于金融周期波動的典型事實構(gòu)建我國金融周期波動的金融周期綜合指數(shù);第三部分建立金融周期影響經(jīng)濟周期的理論模型;第四部分通過最小二乘回歸模型對經(jīng)濟周期與金融周期的相關(guān)機制以及金融周期對經(jīng)濟周期的預(yù)測機制進(jìn)行實證研究，并對結(jié)果進(jìn)行探討分

3、析，最后結(jié)合本文的實際結(jié)論給出政策建議。二、金融周期綜合指數(shù)金融周期綜合指數(shù)所采用的時間序列指標(biāo)有：房地產(chǎn)價格指數(shù)、股票市場價格指數(shù)、銀行利差、金融杠桿、風(fēng)險溢價、貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模，這七個指標(biāo)分別從不同的維度描述了金融周期波動的趨勢，其具體的經(jīng)濟學(xué)含義如下：房地產(chǎn)價格指數(shù)：房地產(chǎn)作為金融市場中重要的大宗商品，已然成為經(jīng)濟增長與信貸市場的先行指標(biāo)。本文選取70大中城房地產(chǎn)指數(shù)作為房地產(chǎn)指數(shù)的代理變量。股票價格：股票市場作為直接融資的重要途徑體現(xiàn)了資本市場對于企業(yè)及金融市場的未來預(yù)期，選用上證綜指代表股票價格指數(shù)。銀行利差：銀行利差是指銀行的存貸款利差，通過銀行的利潤空間體現(xiàn)了銀行面臨的資

4、金流動性及金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好性。我們采用銀行間7天同業(yè)拆借利率與基準(zhǔn)貸款利率之差作為銀行利差。金融杠桿：金融杠桿體現(xiàn)了金融市場的資本結(jié)構(gòu)，選用企業(yè)固定投資中的借入資金/總投資代表金融杠桿。風(fēng)險溢價：長短期利率之間的風(fēng)險溢價代表了市場對于金融市場未來的預(yù)期，選用10年國債收益率與7天銀行間同業(yè)拆借利率之差代表風(fēng)險溢價。貨幣供應(yīng)量：貨幣當(dāng)局通過控制貨幣供應(yīng)量來調(diào)控金融市場的流動性，金融周期的波動與貨幣供應(yīng)量互成因果。社會融資規(guī)模：社會融資規(guī)模代表了實體經(jīng)濟從金融市場獲得的融資總量，其代表了一個經(jīng)濟體的金融化程度。我們用以上七個維度的變量刻畫金融周期，選取了2008年3月至2017年9月的月度數(shù)據(jù)，

5、共39組數(shù)據(jù)。由于以上七個維度的數(shù)據(jù)指標(biāo)單位不一致，因此我們將數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并進(jìn)行算術(shù)平均是加權(quán)計算得到金融周期指數(shù)，如圖1所示。從圖形中可以看出，金融周期自2008年之后經(jīng)歷了大幅下行區(qū)間，并在近十年內(nèi)保持小幅波動的趨勢。三、理論模型本節(jié)在前文構(gòu)建金融周期的指數(shù)上，建立了金融周期與經(jīng)濟周期的聯(lián)動關(guān)系的理論模型，希望通過模型解決以下問題：在長期中，金融周期的波動是否與宏觀經(jīng)濟存在顯著的相關(guān)性，其次，金融周期的波動是否能夠預(yù)測經(jīng)濟周期的變動。為探究金融周期是否存在與經(jīng)濟增長之間的關(guān)聯(lián)度及其預(yù)測效應(yīng)，根據(jù)宏觀經(jīng)濟學(xué)研究框架，我們建立以下模型：其中，fct-i代表滯后i期的金融周期指數(shù)，i的取

6、值為0，1，2，3，4，分別代表當(dāng)期及滯后1-4期的金融周期指數(shù)，gdpt-1為滯后一期的gdp增長率，rt為當(dāng)期實際利率，該模型描述了實際利率、金融周期指數(shù)及滯后一期的經(jīng)濟增長率對當(dāng)期增長率的影響，同時我們也考慮了滯后期金融指數(shù)對當(dāng)前經(jīng)濟增長的影響，這也有助于我們?nèi)嫣骄拷鹑谥芷诘念A(yù)測效果。產(chǎn)出與價格水平是研究宏觀經(jīng)濟的基本變量，為考察金融周期對價格的影響，我們同時也進(jìn)行了金融周期與價格周期之間的實證研究：與產(chǎn)出方程類似，我們在模型中加入了金融周期指數(shù)滯后一至四期的變量指標(biāo)，用于探究其對價格周期的預(yù)測作用。四、實證結(jié)果與分析（一）產(chǎn)出周期與金融周期我們采用2008年3月至2017年9月的數(shù)據(jù)

7、對模型i進(jìn)行回歸，結(jié)果表明模型的擬合優(yōu)度高達(dá)0.9，當(dāng)期金融周期與gdp增長率的影響在1%的顯著性水平下為正，即說明金融周期與經(jīng)濟增長存在顯著的協(xié)同效應(yīng)。從控制變量的回歸結(jié)果來看，滯后一期gdp與實際利率與當(dāng)期gdp增長率皆顯著正相關(guān)，符合宏觀經(jīng)濟的一般波動規(guī)律。為進(jìn)一步探究金融周期是否存在預(yù)測效果，我們分別將滯后一期至滯后四期的金融會周期指數(shù)加入模型進(jìn)行回歸得到回歸結(jié)果表1 ，實證表明滯后一期至滯后三期的金融周期皆與當(dāng)期經(jīng)濟增長存在顯著的正相關(guān)性，說明滯后一至三期的金融周期能夠一定程度上預(yù)測經(jīng)濟增長的變化，而滯后四期的金融周期卻與當(dāng)期經(jīng)濟增長不存在顯著的相關(guān)性，且回歸iv的擬合優(yōu)度相較于回歸

8、i-回歸iii有所下降，說明滯后四期的金融周期已然無法完成預(yù)測效果。進(jìn)一步分析實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融周期的預(yù)測作用只能實現(xiàn)順周期性的預(yù)測，而無法完成逆周期性預(yù)測，也就是說，滯后一至三期的金融周期只能預(yù)測出未來經(jīng)濟增長一定程度上保持順周期性及慣性，但是否會發(fā)生逆轉(zhuǎn)下跌，僅憑金融周期指數(shù)無法預(yù)測。（二）價格周期與金融周期為了進(jìn)一步考察金融周期對價格周期的影響作用，我們將各經(jīng)濟數(shù)據(jù)帶入模型ii進(jìn)行回歸得到結(jié)果表2，從回歸結(jié)果中可以看出，滯后1-4個季度的金融周期指數(shù)皆對當(dāng)期價格具有預(yù)測作用，且回歸i-回歸iv模型的擬合優(yōu)度也達(dá)到了0.75左右的結(jié)果，滯后期金融周期指數(shù)對當(dāng)期價格波動的影響因子保持在5個單

9、位左右，相較于金融周期對于產(chǎn)出周期的影響更深。其中，滯后一期的金融周期指數(shù)對價格影響的顯著性略弱于滯后二至三個季度，說明金融周期對于價格的傳導(dǎo)需要經(jīng)歷一定時間。五、政策建議金融周期及金融市場在當(dāng)今社會發(fā)展的背景下會對經(jīng)濟周期產(chǎn)生顯著的影響，且對經(jīng)濟波動和周期變化有良好的預(yù)測作用。因此政府可以通過金融周期指數(shù)及增長趨勢制定合理的貨幣政策，減緩經(jīng)濟周期中的波動，并且可以通過對滯后周期的預(yù)測調(diào)控貨幣政策，規(guī)避經(jīng)濟危機。六、結(jié)語本文通過建立我國2008年3月至2017年9月的金融周期綜合指數(shù)，并對產(chǎn)出周期及價格周期進(jìn)行了回歸分析。實證結(jié)果表明，金融周期對產(chǎn)出周期及價格周期皆有顯著的正相關(guān)性，說明金融周期與宏觀經(jīng)濟的波動存在緊密的相關(guān)性。同時，我們對于滯后期的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明，金融周期對產(chǎn)出預(yù)測的最大滯后期達(dá)三個月，而對價格預(yù)測的最大滯后期達(dá)四個月，說明金融周期對價格的影響更持久。但金融周期的預(yù)測僅起到慣性趨勢的預(yù)測，無法完成對經(jīng)濟增長的衰退點進(jìn)行預(yù)測。參考文獻(xiàn)1 claessens，m. ayhan kose，marco e. terrones. how do business and financial cycles interact？j. journal of inter