低利率極易引發(fā)通貨膨脹

1、金融學(xué)結(jié)課論文 小組課題： 關(guān)于通貨膨脹的研究 論文題目： 低利率極易引發(fā)通貨膨脹 班 級： 金融12-3班 姓 名： 楊冉 學(xué) 號： 1210220227 完成日期： 2013 年 11 月 16 日低利率政策極易引發(fā)通貨膨脹選文來自：國際金融研究2012-08期 利率扭曲與資產(chǎn)泡沫 作者：黃鑫 周亞虹摘要：本文參考利率扭曲與資產(chǎn)泡沫一論文，主要闡述了選擇這篇論文進(jìn)行研究的理由，同時對這篇論文的研究思路、研究方法、主要觀點(diǎn)進(jìn)行了探究與學(xué)習(xí)，然后，對于這篇論文的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了自己的評價(jià)，最后，就引發(fā)通貨膨脹的原因自己進(jìn)行了思考與探究，發(fā)表了一些自己的想法。1、選題理由：11 理由一首先列出200

2、8年至2013年北京四環(huán)以內(nèi)平均房價(jià)：2008: 15581元/平方米2009： 19109元/平方米2010： 31220元/平方米2011： 38880元/平方米2012： 41057元/平方米2013: 42259元/平方米除此之外，對2000年到2007年的數(shù)據(jù)也進(jìn)行粗略的觀察可以得出如下的結(jié)論：（1）、據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2000年到2004年的房價(jià)為一個平穩(wěn)慢升期，在這一階段政府的扶植以及政策的優(yōu)待起到了很大的作用。如土地招拍掛制度的實(shí)行、現(xiàn)房銷售的在線網(wǎng)簽、對存量房交易的促進(jìn)都體現(xiàn)出這一段時間政府對于與房地產(chǎn)的態(tài)度是以“供”為主。（2）、2004年到2007年房價(jià)到了快速上升期，幾乎是

3、以日計(jì)算的畸形的房產(chǎn)發(fā)展讓更多的民眾既望而生畏又更加大了民眾對房產(chǎn)的追逐。以上只是04年以后房價(jià)上漲的一個原因，當(dāng)然，這個時期的房價(jià)上漲還和04年前政府出賣土地價(jià)格的上漲有很大的關(guān)系。那個時候土地上漲的價(jià)格并沒有立即在房價(jià)上體現(xiàn)出來，但是終于還是在04年爆發(fā)了，且一發(fā)不可收拾。在這個時期政府也進(jìn)行了宏觀調(diào)控，但是效果實(shí)在不明顯。（3）、2007年到2008年，房價(jià)出現(xiàn)了一個短暫的下滑期，這使得民眾對于房價(jià)下降產(chǎn)生了希望，但是，從以上列出的2008年至現(xiàn)今的房價(jià)看來，依然是一路高歌。我們可以看一下07年至08年房價(jià)降低的主要原因，一個是政府限制外資涌入炒高房價(jià)、再有就是政府對于保障性住房的大力開

4、發(fā)，這使得這一時期的房價(jià)稍微降下一點(diǎn)，但是，由于沒有從根本上解決實(shí)際問題，降價(jià)也只能是一時的。（4）、2008到2010年房價(jià)又漲了一倍多，進(jìn)入了失控飆升期。這一時期世界都處于金融危機(jī)時期，政府為了保證GDP的增長，在沒有辦法增加出口的情況下，只好擴(kuò)大內(nèi)需，而房子的供給沒有相應(yīng)增大，因此造成供求不平衡的場面，使得在房價(jià)的決定上，民眾十分被動。（5）、2010年之后，房價(jià)雖然還是在不斷上漲，但是漲幅和之前相比略微能夠讓人接受。這個時期屬于是調(diào)控博弈期。保障房和商品房的增加，緩解了住房壓力，但同時，限購令的存在也讓很多沒有房沒有家的民眾很是苦惱。對于房價(jià)問題，一直有專家持各種各樣的觀點(diǎn)。也有很多次

5、有人認(rèn)為房價(jià)已經(jīng)漲到了一個極限，房產(chǎn)泡沫馬上就要破碎。但是事實(shí)卻是房價(jià)一直在上漲，而且由上面的數(shù)據(jù)可以看出漲幅十分驚人。與此同時，隨著房價(jià)的上漲，對于房子的需求不但沒有減少，反而增加。對于這一不符常理的現(xiàn)象，以上提到了政府的進(jìn)行出賣土地賺錢和金融危機(jī)時期的擴(kuò)大國內(nèi)內(nèi)需都對其產(chǎn)生了影響，但是政府還通過貨幣政策對這種現(xiàn)象的產(chǎn)生有一定的影響，因此特挑選此篇關(guān)于政府通過低利率政策影響房價(jià)的論文進(jìn)行研究。1.2 理由二據(jù)實(shí)際對100名遼工大學(xué)生關(guān)于大學(xué)畢業(yè)后最擔(dān)憂的三件事的校園調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)今最令將畢業(yè)大學(xué)生擔(dān)憂的問題是畢業(yè)找不到工作，其次就是買不起房子的問題。當(dāng)今大學(xué)生普遍認(rèn)為當(dāng)今社會的房價(jià)過高。鑒

6、于如今房價(jià)問題所受到的普遍高度關(guān)注，特選擇這篇論文就房價(jià)一直居高不下并且一升再升的原因進(jìn)行研究。2、研究思路本篇論文主要分析低利率政策 （也稱 “廉價(jià)資金政策”） 對資產(chǎn)價(jià)格（尤其是房價(jià)）的影響。一 第一部分介紹所討論問題的理論和現(xiàn)實(shí)背景。 第二部分是基準(zhǔn)模型，我們假設(shè)沒有官方對名義利率的管制， 這是一個參照系，于下文和更加接近現(xiàn)實(shí)的模型做比較靜態(tài)分析。 第三部分， 構(gòu)造了一個分離的資金市場模型， 我們假設(shè)存在體制內(nèi)和體制外兩個分離的資金市場， 并在此基礎(chǔ)上討論資產(chǎn)價(jià)格泡沫（房產(chǎn)泡沫）的形成機(jī)制。 第四部分總結(jié)本文的主要結(jié)論。3、研究方法（理論基礎(chǔ)）3.1 中國政府的利率雙軌制3.2 預(yù)防性儲

7、蓄本文假設(shè)消費(fèi)者的財(cái)富直接進(jìn)入效用函數(shù)。在這種假設(shè)中消費(fèi)者在做消費(fèi)決策的時候，不僅考慮當(dāng)前的實(shí)際利率和預(yù)期下一期的消費(fèi)水平， 還要考慮目前的儲蓄是否達(dá)到理想的水平。3.3 無干預(yù)市場中的資產(chǎn)價(jià)格3.3.1 消費(fèi)者的效用函數(shù)3.3.2企業(yè)家的終身效用函數(shù) 3.3.3金融中介和中央銀行的貨幣政策銀行吸收消費(fèi)者的存款， 向企業(yè)家發(fā)放貸款， 供企業(yè)家購買資產(chǎn)。 貸款必須以資產(chǎn)抵押，貸款額最高只能是預(yù)期貸款到期的時候抵押品市場價(jià)值的一定比例 <1 。3.3.4一般均衡理論資金市場出清的條件是：除了上述的資金市場出清以外， 還有勞動力、 消費(fèi)品、 資產(chǎn)市場的均衡條件：Lt=L；Yt=ct+ct； h

8、t=H3.3.5求解穩(wěn)態(tài)解在穩(wěn)態(tài)時資產(chǎn)的價(jià)格和實(shí)際利率有如下關(guān)系：這意味著資產(chǎn)用消費(fèi)品衡量的實(shí)際價(jià)格與中央銀行貨幣政策無關(guān)。3.4 金融中介與貨幣政策在分離資金市場的模型中， 中央銀行的貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格有顯著的影響。產(chǎn)品市場和資金市場出清的均衡條件決定了價(jià)格水平和通貨膨脹率。 在這樣的制度環(huán)境下， 給定實(shí)際利率的均衡值， 中央銀行盯住基準(zhǔn)利率的貨幣政策實(shí)際上決定了長期通貨膨脹率的水平。3.5 分離資金市場中的資產(chǎn)價(jià)格重點(diǎn)分析體制內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。我們將體制內(nèi)的資產(chǎn)稱為房產(chǎn)， 我們用這個詞來代表任何具有抵押價(jià)值、同時自己也能產(chǎn)生服務(wù)流的資產(chǎn)。 這個模型中資產(chǎn)的服務(wù)流體現(xiàn)在生產(chǎn)函數(shù)之中。 在新的

9、穩(wěn)態(tài)下， 資產(chǎn)價(jià)格與政策變量之間的關(guān)系是：4、主要觀點(diǎn)：4.1當(dāng)中央銀行調(diào)整貨幣政策目標(biāo)、 壓低實(shí)際利率的時候， 具有抵押價(jià)值的資產(chǎn)， 其價(jià)格會上升， 從而產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。4.2利率被扭曲的后果可以表述為， 金融體系不可能同時達(dá)到以下三個政策目標(biāo)： 持續(xù)壓低的實(shí)際利率、 自由的按揭貸款， 以及合理的資產(chǎn)價(jià)格。4.3如果資金市場的實(shí)際利率被人為壓低， 持續(xù)偏離經(jīng)濟(jì)體自然的實(shí)際利率水平， 那么資金變得稀缺， 可用于抵押獲得貸款的資產(chǎn)， 比如房產(chǎn)，因此而獲得了額外的價(jià)值， 房產(chǎn)這種獲得稀缺資金的現(xiàn)象立刻反映在其價(jià)格之中， 導(dǎo)致價(jià)格上升。5、評價(jià)這篇論文研究的是利率扭曲時資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。5.1優(yōu)點(diǎn)5

10、.5.1 在相關(guān)制度背景和理論研究的部分，作者通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得出 2001 年到2005 年期間寬松的貨幣政策是房價(jià)整體上升的重要因素。并且由高漲的房價(jià)合理的預(yù)期了即將來臨的極可能是奔騰的通貨膨脹，具有比較大的參考價(jià)值。而作者首次提出的資產(chǎn)作為貸款抵押品的價(jià)值會反映在價(jià)格之中， 所以在實(shí)際利率偏低， 資金市場供不應(yīng)求的情況下， 因?yàn)橘Y產(chǎn)能夠通過抵押獲得稀缺的貸款， 實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格會因此而上升這個結(jié)論對于房價(jià)上漲的解釋很具有獨(dú)特性。5.5.2作者在此論文中用到的各種各樣的模型：預(yù)防性儲蓄模型、消費(fèi)者的效用函數(shù)、企業(yè)家的終身效用函數(shù)、一般均衡理論模型等。這些模型和數(shù)學(xué)函數(shù)的使用使得整篇論文更加具有說

11、服力。5.5.3在這篇論文里面，作者借鑒了很多前人的理論成就。比如郭偉的資產(chǎn)價(jià)格波動與銀行信貸的何東、王紅林的利率雙軌制與中國貨幣政策執(zhí)行；瞿強(qiáng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫與信用擴(kuò)張；王來福、郭峰的貨幣政策對房地產(chǎn)價(jià)格的動態(tài)影響研究；徐建國的低利率推高房價(jià)等。但是更值得我學(xué)習(xí)的是，作者在借鑒前人的基礎(chǔ)上能夠在某一方面有自己的見解和自己獨(dú)特的理論。這種既能夠吸取別人的精華，又能夠自己有所思考，有所創(chuàng)新的精神很值得我學(xué)習(xí)。5.5.4這篇論文的條理清晰，而且目的明確，論述簡明嚴(yán)謹(jǐn)。這種提出問題、解決問題、得出結(jié)論的大結(jié)構(gòu)在論文寫作中能更有利于讀者快速了解論文的內(nèi)容。同時作者使用的各種模型都論證的很詳盡嚴(yán)謹(jǐn)。5.2

12、 瑕疵相比嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼撌龆裕@篇論文里面比較缺乏實(shí)際數(shù)據(jù)。作者既然要論述低利率政策 （也稱 “廉價(jià)資金政策”） 對資產(chǎn)價(jià)格（尤其是房價(jià)）的影響。如果能夠獲取到最近十年左右的利率變化以及資產(chǎn)價(jià)格（尤其是房價(jià)）的變化，并且將其關(guān)系通過折線圖像的方法表現(xiàn)出來，這樣既能夠使讀者更為簡單明了的獲取信息，同時也使得論文更具有說服力。6、思考從這篇論文中我們可以看出，政府為了避免債務(wù)危機(jī)， 提高通貨膨脹率， 降低實(shí)際利率是一種看起來成本最低、 遭遇阻力最小的辦法。其實(shí)如果探究房價(jià)上漲的原因是有很多的。6.1首先是國家GDP的增長。GDP的增長是房價(jià)乃至物價(jià)上漲的決定性因素。也就是說只有人們手里面的錢越來越多了

13、，才會面對一路水漲船高的房價(jià)仍然排著隊(duì)買房子。幾天前，李克強(qiáng)總理在一次經(jīng)濟(jì)公開課上就主要講了關(guān)于要穩(wěn)步保持GDP增長的問題，可以看出，政府對于GDP的熱衷。因?yàn)槿绻麤]有國民創(chuàng)造出來的GDP,政府的一切政策都無從談起。6.2 不可否認(rèn)的事實(shí)是在中國房價(jià)持續(xù)高漲與官商聯(lián)手、價(jià)格壟斷有一定的關(guān)系。由于政府的很大一部分資金都是通過賣地得來的，因此注定了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與地方房價(jià)的漲跌的密切聯(lián)系和相互影響。根據(jù)國家審計(jì)署近日公布的地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，18個省會和直轄市，有17個承諾以土地出讓收入來償債，比例高達(dá)95%。最新數(shù)據(jù)表明了幾個現(xiàn)實(shí):2010年底，政府性債務(wù)大約有40%要靠土地收益來償還，而

14、現(xiàn)在，部分地區(qū)這一比例已經(jīng)超過一半，地方政府債務(wù)償還高度依賴于土地收益。這些原因也使得政府并不期望房價(jià)的下降，相反的，他們是希望房價(jià)一直漲的，這樣他們賣地的價(jià)格才能不斷創(chuàng)新高。6.3我們必然會有一個疑惑，為什么房價(jià)漲的越快，買房子的人越多呢？這和人口增長與房屋供求關(guān)系有關(guān)，也就是我們說的物以稀為貴。人多房少使得房子在大眾的心里顯得更為值錢。還有就是人們買漲不買跌的心態(tài)也起了很大的作用。房價(jià)越是漲，人們一方面怕以后買房子會更貴，一方面抱著投機(jī)的心態(tài)，想要通過投資房產(chǎn)大賺一筆。這些原因使得房地產(chǎn)成功的成為了中國的大眾情人。6.4除了以上列出的那些原因，我個人覺得，根據(jù)價(jià)值規(guī)律，當(dāng)商品的價(jià)格和價(jià)值嚴(yán)

15、重背離時，此時就會因?yàn)楣┣箨P(guān)系不平衡，即供大于求，使得價(jià)格重新回到正常水平。就是這種趨向正常價(jià)格回歸的力量一直在鉗制價(jià)格的上漲，可是在中國的房地產(chǎn)業(yè)，這種規(guī)律似乎不起作用。而我認(rèn)為產(chǎn)生這一現(xiàn)象應(yīng)歸因于貨幣不斷大量的的向房地產(chǎn)市場的投入。我們可能會對政府這種大量增發(fā)貨幣從而致使物價(jià)（尤其是房價(jià)）上漲的政策感到不解，但是我認(rèn)為政府這樣做也是有原因的。其中很大的原因是外匯的大量涌入，迫使政府不得不增發(fā)貨幣。國際熱錢進(jìn)入中國市場后，首先要兌換成人民幣，那么一下子哪有這么多人民幣呢？只有一個辦法就是讓印鈔機(jī)沒日沒夜的工作，然后這筆錢用來托住已是燙手山芋的房地產(chǎn)市場，就是拼命的投資房地產(chǎn)業(yè)，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格因

16、背離價(jià)值而向下波動時，通過托市再把它抬高，反復(fù)如此，給人的表象就是房產(chǎn)價(jià)格決沒有偏離價(jià)值。這導(dǎo)致大眾一直對房產(chǎn)市場抱有希望，也使得房價(jià)越漲越高。其實(shí)作為政府，雖然在高房價(jià)中能夠獲得高價(jià)土地的收益，但是政府其實(shí)也是害怕現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場泡沫終有一天會破碎，因此政府也是考慮要維持房價(jià)或者降低房價(jià)，但是，東西都是漲價(jià)容易降價(jià)難的。試想一旦房價(jià)回歸真實(shí)的價(jià)值之時，就是有一大批開發(fā)商崩潰之日。同時，現(xiàn)在持有房子的眾多消費(fèi)者手里的房子也會瞬間貶值，這是大眾所不能接受的事情。因此如果不能很好的處理當(dāng)今的情況，中國樓市將重演日本上世紀(jì)90年代崩盤的歷史。只是那時中國經(jīng)濟(jì)也會像日本一樣進(jìn)入一個連續(xù)低迷不振的不歸路

17、?，F(xiàn)在政府面臨一個比較糾結(jié)的選擇。如果降房價(jià)，面對的是馬上的通貨膨脹，可不降房價(jià)，那么面對的就是更嚴(yán)重的通貨膨脹，所以最可靠的辦法就是穩(wěn)定房價(jià)，然后在社會產(chǎn)品增加時，減少貨幣的投放量，加上其他政策如加息、增加商業(yè)銀行準(zhǔn)備金率、縮小信貸規(guī)模等輔助手段，來使中國經(jīng)濟(jì)軟著陸，這是應(yīng)該最好的辦法。面對外匯大量涌入一個關(guān)鍵的部分就是匯率，中國政府要嚴(yán)把匯率關(guān)，人民幣兌美元的匯率決不能過快升值，但不能避免的是小幅升值。第二個關(guān)鍵是限制資產(chǎn)流動性，既然房地產(chǎn)能綁架中國經(jīng)濟(jì)，說明它舉足輕重，限制房產(chǎn)的流通性，就可以限制資產(chǎn)的流動性。房產(chǎn)流通性減弱，資產(chǎn)流動性減弱，那么需要印刷的人民幣就會相應(yīng)減少。請參考最近的

18、外匯儲備外匯儲備：2006年2月底中國大陸的外匯儲備總額為8537億美元（不包括港澳的外匯儲備）2010年12月國家外匯儲備28473.38億美元，比2009年末增加4481億美元。 外貿(mào)：2000年突破4000億美元；2001年突破5000億美元；2002年更是突破6000億美元；2003年又突破8000億美元；2004年則突破10000億美元大關(guān)。2005年，貿(mào)易總額接近14000億美元，貿(mào)易順差1000億美元2010年 外貿(mào)進(jìn)出口總值29,727.6億美元。生產(chǎn)總值（GDP）：2003年 10000億美元。2005年 22257億美元. 2006年 26450億美元 全國人均GNP為46

19、10美元2010年 58523億美元。6.5現(xiàn)在其實(shí)我們都在面臨著通貨膨脹，但是值得慶幸的是，當(dāng)今的通貨膨脹水平還在我們的承受范圍內(nèi)。相比房價(jià)的飛速上漲，各種日用品、食品的價(jià)格上漲速度還不至于達(dá)到奔騰的地步。試想若有一天房產(chǎn)市場崩盤了，那么必然會引發(fā)一場大的危機(jī)，那個時候的通貨膨脹就已經(jīng)不是政府通過任何貨幣政策能夠緩解的了。因此，我們現(xiàn)在就要重視房價(jià)的問題，爭取使得房價(jià)能平穩(wěn)下來，使得通貨膨脹能得到很好的控制，使得中國的經(jīng)濟(jì)能平穩(wěn)的軟著陸。參考文獻(xiàn)【1】 楊崢.從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看房價(jià).樓市.2013.08.期刊【2】 陳寶存.地方靠賣地還債房價(jià)豈能下降？.安家.2013.08.期刊【3】 朱大鳴.

20、房地產(chǎn)仍然是中國大眾情人.樓市.2013.24.期刊【4】 張曉蘭，劉光宇，李鐵，（等）房價(jià)為何易漲難跌？.安家.2013.08.期刊【5】 趙峰.北京房價(jià)是被貪官炒高的.安家.2013.08.期刊附利率扭曲與資產(chǎn)泡沫黃 鑫 周亞虹內(nèi)容摘要： 本文在一般均衡的框架下， 分析實(shí)際利率被扭曲時資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。 主要貢獻(xiàn)是， 為中央銀行刻意壓低實(shí)際利率的政策建模， 并分析它對資產(chǎn)價(jià)格的含義。 我們現(xiàn)， 當(dāng)中央銀行調(diào)整貨幣政策目標(biāo)、 壓低實(shí)際利率的時候， 具有抵押價(jià)值的資產(chǎn)， 其價(jià)格會上升， 從而產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。 利率被扭曲的后果可以表述為， 金融體系不可能同時達(dá)到以下三個政策目標(biāo)： 持續(xù)壓低的實(shí)際

21、利率、 自由的按揭貸款， 以及合理的資產(chǎn)價(jià)格。關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)價(jià)格泡沫 實(shí)際利率 預(yù)防性儲蓄 貨幣政策目標(biāo)中圖分類號： F831 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A引言本文分析低利率政策 （也稱 “廉價(jià)資金政策”） 對資產(chǎn)價(jià)格的影響。 中央銀行通過對金融市場的直接干預(yù)， 人為壓低實(shí)際利率， 同時控制信貸的總量和流向， 我們稱其為低利率政策。我們認(rèn)為， 低利率政策是目前中國經(jīng)濟(jì)政策的一個根本性特征， 并且會在相當(dāng)長的時期內(nèi)得到延續(xù)， 因此對其后果的分析具有特別重要的意義。中央銀行之所以執(zhí)行低利率政策， 有經(jīng)濟(jì)效率以外的考慮。 由于政府同時控制著國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)， 因此有動機(jī)通過金融機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)予以扶持。 實(shí)際上，

22、 由于金融市場中的委托代理問題， 一般金融機(jī)構(gòu)的股東都有過多地向自己的關(guān)聯(lián)公司發(fā)放貸款的傾向。 這種做法會降低金融市場效率， 因此各國金融監(jiān)管當(dāng)局都有針對性的管制措施。 但是， 當(dāng)政府同時成為金融機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)股東的時候， 實(shí)施這種管制措施的激勵就消失了。 結(jié)果是銀行或者說整個金融體系， 在政策的引導(dǎo)之下優(yōu)先服務(wù)國有企業(yè)。在這樣一個大的制度環(huán)境之中， 中央銀行通過壓低實(shí)際利率而系統(tǒng)地使借款人受惠， 也就不難理解。 易綱 （2009） 在回顧中國利率市場化改革的歷程時， 特別提到在 1998 年 “相關(guān)部門又擔(dān)心浮動利率會導(dǎo)致大中型企業(yè)融資成本上升”， 因此在多輪溝通后達(dá)成的折中結(jié)果是，“金融機(jī)

23、構(gòu)對小企業(yè)的貸款利率上浮幅度由 10%擴(kuò)大到 20%， 農(nóng)村信用社貸款利率上浮幅度由 40%擴(kuò)大到 50%，大中型企業(yè)貸款利率最高上浮幅度 10%不變?！?此后， 1999 年 “貸款利率浮動幅度再度擴(kuò)大， 縣以下金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款利率上浮幅度擴(kuò)大到 30%國務(wù)院確定的 512 家大型國有企業(yè)貸款利率不上浮?！闭ㄟ^金融服務(wù)業(yè)來扶持國企有超出資源配置效率以外的動機(jī)。 首先， 提高國有企業(yè)的盈利能力， 可以增加政府能夠控制、 使用的經(jīng)濟(jì)資源。 其次， 如果國有企業(yè)在前期已經(jīng)積累了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)， 為了消化這些債務(wù)負(fù)擔(dān)避免債務(wù)危機(jī)， 提高通貨膨脹率， 降低實(shí)際利率是一種看起來成本

24、最低、 遭遇阻力最小的辦法。 此外， 大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資， 短期內(nèi)難以得到回報(bào)。 這些投資項(xiàng)目一般需要銀行提供大量的貸款支持。 如果貸款的成本能夠有效的降低， 政府在投資、 建設(shè)和運(yùn)營這些大型基礎(chǔ)設(shè)施的時候， 壓力將會大大減小。本文建模研究中央銀行同時管制名義利率和信貸數(shù)量的政策， 并以此解釋中國經(jīng)濟(jì)近十年來的幾個特征。 一個是銀行的信貸資金向國有企業(yè)傾斜， 非國有部門獲得信貸支持的成本高昂。 這從民營私營企業(yè)融資困難， 經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)地下融資活動頻繁且利率高企等事實(shí)可以獲得印證。 如何引導(dǎo)銀行支持民營、 私營企業(yè)一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)， 也說明民營、 私營企業(yè)在獲得金融服務(wù)方面的不平等待遇。

25、 另一個特征是， 伴隨著貨幣供應(yīng)量的大幅增長， 房地產(chǎn)價(jià)格在近十年出現(xiàn)暴漲 （見圖 1）。 房地產(chǎn)業(yè)是否存在泡沫， 如何控制資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌可能對經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行帶來的危害， 也成為公眾和政策當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)。 我們注意到 2008 年金融危機(jī)出現(xiàn)以后， 中國政府采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策應(yīng)對危機(jī)， 有效地遏制住了經(jīng)濟(jì)衰退， 但與此同時， 新一輪的資產(chǎn)價(jià)格上漲也相伴而生。 本文建立的模型旨在解釋金融市場的低利率政策和與之相伴的資產(chǎn)價(jià)格暴漲之間的因果關(guān)系。盡管一般人們認(rèn)為利率下降會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升， 但是本文模型試圖說明的是另一種完全不同的傳導(dǎo)機(jī)制。 根據(jù)經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論，資產(chǎn)價(jià)格等于其未來收

26、入流的現(xiàn)值， 如果利率比較低， 未來收入流折現(xiàn)的貼現(xiàn)率降低， 資產(chǎn)均衡價(jià)格因此上升。 在本文的理論模型中， 這種機(jī)制當(dāng)然也是存在的， 但是我們想說明的是，如果資金市場的實(shí)際利率被人為壓低， 持續(xù)偏離經(jīng)濟(jì)體自然的實(shí)際利率水平， 那么資金變得稀缺， 可用于抵押獲得貸款的資產(chǎn)， 比如房產(chǎn)，因此而獲得了額外的價(jià)值， 房產(chǎn)這種獲得稀缺資金的現(xiàn)象立刻反映在其價(jià)格之中， 導(dǎo)致價(jià)格上升。本文以下內(nèi)容安排為： 第一部分介紹所討論問題的理論和現(xiàn)實(shí)背景。 第二部分是基準(zhǔn)模型，我們假設(shè)沒有官方對名義利率的管制， 這是一個參照系， 用于下文和更加接近現(xiàn)實(shí)的模型做比較靜態(tài)分析。 第三部分， 構(gòu)造了一個分離的資金市場模型，

27、 我們假設(shè)存在體制內(nèi)和體制外兩個分離的資金市場， 并在此基礎(chǔ)上討論資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成機(jī)制。 第四部分總結(jié)本文的主要結(jié)論。一、 相關(guān)制度背景和理論研究分析中國目前的利率政策， 一種視角稱為利率雙軌制。 利率雙軌制是指受到嚴(yán)格管制的存貸款官定的基準(zhǔn)利率和由債券市場、 銀行間資金市場自由交易決定的市場化利率并存。 在銀行存貸款方面， 中央銀行制定了存款利率上限和貸款利率下限， 一般認(rèn)為存款利率上限約束是起作用的， 而貸款利率下限并未實(shí)際構(gòu)成約束。 何東、 王紅林 （2011） 從理論上分析了利率雙軌制下貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制， 指出價(jià)格管制帶來的扭曲需要數(shù)量管制來糾正。 本文也將資金市場看成由兩個相對分

28、離的部分構(gòu)成，但是與利率雙軌制所指兩市場略有不同， 可以理解為正規(guī)金融市場和地下民間金融這兩個分離的資金市場。關(guān)于貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格的影響， 目前的研究成果比較有限。 Iacoviello （2005） 通過四個變量的 VAR 模型來估計(jì)貨幣政策沖擊對房價(jià)的影響。 該文采用 1974 年到 2003 年的利率、通貨膨脹率、 產(chǎn)出和房價(jià)的季度數(shù)據(jù)， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊對房價(jià)的影響是明顯的。 Ne-groa & Christopher （2007） 將美國房價(jià)的波動分解為整體趨勢和局部地域因素， 發(fā)現(xiàn) 2001 年以前整體趨勢不明顯， 而 2001 年到2005 年期間寬松的貨幣政策是房

29、價(jià)整體上升的重要因素。王來福和郭峰 （2007） 通過 VAR 模型脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解的方法研究了貨幣供應(yīng)量與利率變化沖擊對中國房地產(chǎn)價(jià)格的動態(tài)影響。他們的研究發(fā)現(xiàn), 貨幣供應(yīng)量變對房地產(chǎn)價(jià)格有長期的持續(xù)正向影響, 貨幣供應(yīng)量的增加會導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲； 利率變化對房地產(chǎn)價(jià)格有負(fù)向影響, 但從長期來看其動態(tài)影響逐漸減弱。瞿強(qiáng)（2005） 從案例分析的角度， 強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)格泡 沫 與 信 用 擴(kuò) 張 具 有 高 度 的 相 關(guān) 性 。 郭 偉（2010） 從商業(yè)銀行資本約束的視角， 討論資產(chǎn)價(jià)格波動和銀行信貸之間相互影響的動態(tài)關(guān)系。結(jié)論是， 中國資本市場中股票價(jià)格與商業(yè)銀行信貸高度相關(guān)， 股票

30、價(jià)格顯著影響銀行信貸的增長規(guī)模。在資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系方面， 一個經(jīng)常被經(jīng)濟(jì)學(xué)家注意到的現(xiàn)象是， 資產(chǎn)價(jià)格上升往往是通貨膨脹的一個領(lǐng)先指標(biāo)， 兩者存在相關(guān)關(guān)系。 這提示， 資產(chǎn)價(jià)格上升和高通貨膨脹很可能都受到某個共同因素的影響。 Gilchrist &Leahy （2002） 分析認(rèn)為， 上世紀(jì) 80 年代英國和日本在通貨膨脹之前都首先出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格上升的現(xiàn)象。 他們給出了一組將通貨膨脹率對資產(chǎn)價(jià)格做的回歸， 其他的解釋變量包括滯后期的通貨膨脹率， 滯后期的總產(chǎn)出， 以及滯后期的消費(fèi)產(chǎn)出之比。 他們發(fā)現(xiàn)， 房屋價(jià)格的系數(shù)顯著為正， 股市指數(shù)的系數(shù)不顯著。 他們還發(fā)現(xiàn)企業(yè)貸款利率和國

31、債收益率之間的差額，其系數(shù)顯著為負(fù)。 這個指標(biāo)是企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的一個度量， 這兩種利率之間的差距上升，反映市場對經(jīng)濟(jì)前景不確定性上升， 分析顯示這樣的市場情緒和通貨膨脹率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。與 本 文 分 析 思 路 接 近 的 研 究 有 徐 建 國（2011）， 該文分析低利率對資產(chǎn)價(jià)格的推動作用， 但是并未提及資產(chǎn)的抵押價(jià)值， 而這一點(diǎn)是本文的主要貢獻(xiàn)。 Kiyotaki & Moore （1997）最早指出， 資產(chǎn)價(jià)格包含了它作為貸款抵押品的價(jià)值， 但是他們的文章重點(diǎn)分析資產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)濟(jì)波動中的傳導(dǎo)作用， 制度背景中沒有被人為壓低的實(shí)際利率。 本文關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格包含抵押品價(jià)值的

32、結(jié)論與他們的類似。 不同的是， 在本文中， 資產(chǎn)作為抵押品的價(jià)值來自于中央銀行的廉價(jià)資金政策。 此外， 本文主要方法是比較靜態(tài)分析， 而不是一個動態(tài)經(jīng)濟(jì)周期模型。與以上實(shí)證研究不同的是， 本文構(gòu)造了一個分離資金市場的理論模型來討論實(shí)際利率被人為壓低后資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。 本文主要的結(jié)論是， 資產(chǎn)作為貸款抵押品的價(jià)值會反映在價(jià)格之中， 所以在實(shí)際利率偏低， 資金市場供不應(yīng)求的情況下， 因?yàn)橘Y產(chǎn)能夠通過抵押獲得稀缺的貸款， 實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格會因此而上升。 另一個結(jié)論是， 關(guān)于金融體系在低利率政策下的運(yùn)行， 我們的模型說明， 金融體系存在一個三難選擇問題， 即金融體系不可能同時達(dá)到以下三個目標(biāo)： 持續(xù)的低

33、利率政策、 自由的按揭貸款、 合理的資產(chǎn)價(jià)格。 這個結(jié)論意味著數(shù)量控制和低利率政策是一個硬幣的正反兩面，不可能分離。二、基準(zhǔn)模型（一） 預(yù)防性儲蓄本文關(guān)注的核心問題是實(shí)際利率被中央銀行通過貨幣政策工具壓低、 偏離自然的水平。為了使得偏離自然水平的實(shí)際利率成為模型的均衡解， 我們對消費(fèi)者的效用函數(shù)做了調(diào)整，引入預(yù)防性儲蓄， 使得模型更加接近現(xiàn)實(shí)， 并且能夠在一般均衡的框架下討論低利率政策的效果。在傳統(tǒng)的消費(fèi)者決策問題中， 消費(fèi)者跨期優(yōu)化的行為要求如下歐拉方程成立。在這樣的模型中， 如果我們想得出一個消費(fèi)水平保持恒定的穩(wěn)態(tài)解， 那么實(shí)際利率一定等于 1/。 如果實(shí)際利率小于這個數(shù)值， 消費(fèi)者將會減

34、少儲蓄或者增加借款來增加本期消費(fèi)，降低將來的消費(fèi)水平。 這種模型有兩個特征：一個是消費(fèi)者沒有信貸約束， 因此總是可以用預(yù)期的未來收入支持當(dāng)期的消費(fèi)。 另一個特征是消費(fèi)行為和目前的財(cái)富水平無關(guān)， 因此消費(fèi)者總是可以積累任意水平的財(cái)富。 如果他們以銀行存款的形式持有財(cái)富， 那么在這種模型里，穩(wěn)態(tài)消費(fèi)者的儲蓄可以支持任意數(shù)量的貸款需求， 例如 Iacoviello （2005）。 顯然這兩個特征都是對現(xiàn)實(shí)的一個過于簡化的描述?，F(xiàn)實(shí)中消費(fèi)者行為與以上模型描述的有幾點(diǎn)重要差異， 這些差異是本文構(gòu)造模型的關(guān)鍵因素。 首先， 如果實(shí)際利率長期持續(xù)地低于自然利率水平， 消費(fèi)者也必須保持一個穩(wěn)定的消費(fèi)水平， 他

35、們不可能像模型中無窮期生存的人一樣向未來借款提供目前消費(fèi)。 另外， 無論實(shí)際利率多么低， 人們總是不得不保持一定數(shù)量的存款以備不時之需。 這些特征是信貸約束的結(jié)果， 消費(fèi)者持有預(yù)防性儲蓄， 這樣在將來遇到疾病、 災(zāi)害等不利事件時， 可以避免生活質(zhì)量急劇下降。 本文假設(shè)消費(fèi)者的財(cái)富直接進(jìn)入效用函數(shù)。其中， bt為費(fèi)者當(dāng)期期末持有的債券 （或者銀行存款） 數(shù)量。 消費(fèi)者在做消費(fèi)決策的時候，不僅考慮當(dāng)前的實(shí)際利率和預(yù)期下一期的消費(fèi)水平， 還要考慮目前的儲蓄是否達(dá)到理想的水平。 如果 bt比較低， 那么儲蓄以積累財(cái)富的邊際效用會比較大， 消費(fèi)者將少消費(fèi)、 多儲蓄。反之， 如果目前持有的財(cái)富數(shù)量已經(jīng)比較

36、多，繼續(xù)儲蓄的邊際效用降低， 此時消費(fèi)者會多消費(fèi)一點(diǎn)。在這樣的模型設(shè)定之下， 如果實(shí)際利率低于自然的利率水平 1/， 經(jīng)濟(jì)體仍然可能處于穩(wěn)態(tài)， 此時消費(fèi)者將會維持一個較低的財(cái)富水平。 因此， 經(jīng)濟(jì)體中的總儲蓄量是實(shí)際利率的單增函數(shù)。在消費(fèi)者效用函數(shù)中引入銀行存款， 實(shí)際上就是多一種資產(chǎn)配置的選擇。 銀行存款和貨幣的收益率性質(zhì)不一樣， 因此是可以識別的。持有貨幣沒有名義收益， 通貨膨脹率越高， 持有貨幣的成本越高。 而銀行存款的收益率取決于實(shí)際利率， 只要名義利率能夠充分反映市場對通貨膨脹率的預(yù)期， 那么持有存款的意愿不會受到通貨膨脹的影響。（二） 無干預(yù)市場中的資產(chǎn)價(jià)格我們首先描述一個最簡單的

37、模型， 說明在沒有利率管制的情況之下， 貨幣供應(yīng)量的增速不會影響資產(chǎn)價(jià)格。 與 Iacoviello （2005） 類似，假設(shè)經(jīng)濟(jì)體中有兩類人： 消費(fèi)者和企業(yè)家。 消費(fèi)者每一期將工資收入和上一期存款利息用于當(dāng)期消費(fèi)和儲蓄。 企業(yè)家雇用消費(fèi)者從事生產(chǎn)活動， 兩類人均追求自己的效用最大化。 為了將注意力集中在貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格的影響，這個模型沒有考慮物質(zhì)資本的投資， 勞動力的有彈性供給， 也沒有考慮價(jià)格粘性。 顯然在這樣的設(shè)定中， 貨幣政策是中性的， 不會影響實(shí)際變量。1、 消費(fèi)者的效用函數(shù)消費(fèi)者的效用函數(shù)是：其中， Tt為銀行在上一期貸款的利息收入返還給消費(fèi)者， 其中包括由中央銀行投放貨幣獲得的

38、本金和利息之和， 以及存貸款息差。 ltwt為工資收入。 為了簡化， 我們假設(shè)消費(fèi)者無彈性供給固定總量的勞動 Lt=L。 bt為本期銀行存款數(shù)量， Rt-1bt-1/t為上一期存款的本息和。 所有變量均已經(jīng)用名義值除以當(dāng)期價(jià)格水平， 因此是實(shí)際值。 一階條件導(dǎo)出了消費(fèi)者跨期優(yōu)化條件：2、企業(yè)家的終身效用函數(shù)企業(yè)家最大化如下的終身效用函數(shù)：企業(yè)家全部的產(chǎn)品銷售收入， 加上本期獲得的貸款， 除去支付工人工資以外， 用于消費(fèi)、償還上一期貸款本金和利息， 以及購置資產(chǎn)作為投資。生產(chǎn)技術(shù)是規(guī)模報(bào)酬不變的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)。其中， h 為上一期房產(chǎn)持有量， 它的價(jià)格是本文關(guān)注的核心內(nèi)容。 我們稱 h

39、為房產(chǎn)僅僅是為了表述的方便， 本質(zhì)上我們想描述一種資產(chǎn)，它能夠產(chǎn)生服務(wù)流， 能交易， 也能用于申請貸款時作為抵押品。 房產(chǎn)顯然是具有這些特征的一種典型資產(chǎn)， 但是任何其他類似的資產(chǎn)也可以成為本文模型表述的對象。 生產(chǎn)函數(shù)中 K 是另外一種資本的存量， 為了簡化模型， 我們假設(shè) K 的總量是固定的， 由政府擁有產(chǎn)權(quán)， 每一期在市場上出租， 企業(yè)家按照市場價(jià)格承租，政府收到的租金再返還給企業(yè)家。 由于我們采用代表性個體的模型， 因此在對稱的解當(dāng)中，各個企業(yè)各種要素投入比是一樣的。 這樣的簡化可以使我們在盡可能簡單的環(huán)境中研究資產(chǎn)價(jià)格， 從而分析出那些因素對資產(chǎn)定價(jià)最為重要。 下文不再關(guān)注 K。 L

40、 為由消費(fèi)者提供的勞動投入。 At為技術(shù)水平， 我們假設(shè)技術(shù)水平有一個外生的演化過程。為了突出資產(chǎn)的抵押品功能， 本文假設(shè)企業(yè)家負(fù)債經(jīng)營。 銀給企業(yè)家貸款要求以固定資產(chǎn)作為抵押。 如果貸款到期企業(yè)無力償還，銀行可以將抵押品拍賣用于償還貸款本息。 因?yàn)樘囟ㄙY產(chǎn)的用途往往具有專業(yè)性， 轉(zhuǎn)賣給其他企業(yè)會降低資產(chǎn)的價(jià)值， 所以抵押品拍賣會造成資產(chǎn)價(jià)值一定幅度的貶值， 或者拍賣過程需要支付一定比例的手續(xù)費(fèi)用和資產(chǎn)清算費(fèi)用，記為 (1-) Et (qt+1ht+1)， 因此銀行要求貸款額度不大于資產(chǎn)預(yù)期下一期價(jià)值的一定百分比 ；如果企業(yè)家投資的收益率大于銀行貸款利率 Rt， 那么他會充分利用貸款的機(jī)會來賺

41、取資金的高收益率和低成本之間的差額。 用拉格朗日方法求解優(yōu)化問題得到一階條件：3、金融中介和中央銀行的貨幣政策銀行吸收消費(fèi)者的存款， 向企業(yè)家發(fā)放貸款， 供企業(yè)家購買資產(chǎn)。 貸款必須以資產(chǎn)抵押，貸款額最高只能是預(yù)期貸款到期的時候抵押品市場價(jià)值的一定比例 <1 。 我們假設(shè)金融機(jī)構(gòu)之間是完全競爭的， 并且運(yùn)營不需要成本， 因此存款利率等于貸款利率。 此處沒有中央銀行對名義利率的直接干預(yù)， 市場化的利率調(diào)整到存款加上中央銀行注入的資金等于貸款需求。在現(xiàn)在的基準(zhǔn)模型中， 中央銀行每期通過購買金融債券的形式向銀行系統(tǒng)注入一定數(shù)量的貨幣， 銀行將由此獲得的資金用于發(fā)放貸款， 下一期收回貸款的本息和

42、作為營業(yè)利潤返還給消費(fèi)者。4. 一般均衡資金市場出清的條件是：其中， It為中央銀行購買的金融債券數(shù)量， gt為貨幣供給的增長率， mt為實(shí)際貨幣余額。 銀行轉(zhuǎn)移支付給消費(fèi)者的利潤： Tt=It-1Rt-1。除了上述的資金市場出清以外， 還有勞動力、 消費(fèi)品、 資產(chǎn)市場的均衡條件： Lt=L； Yt=5、求解穩(wěn)態(tài)解在上面描述的動態(tài)系統(tǒng)中， 我們可以找到一個產(chǎn)出、 消費(fèi)、 中央銀行貨幣供應(yīng)增長率、通貨膨脹率、 實(shí)際利率均為常數(shù)的穩(wěn)態(tài)。 求解穩(wěn)態(tài)的方法見附錄。 主要結(jié)論是， g=， 即： 在利率完全市場化的條件下， 通貨膨脹率等于中央銀行貨幣供應(yīng)量的增長率， 即貨幣是中性的。并且在穩(wěn)態(tài)時資產(chǎn)的價(jià)格

43、和實(shí)際利率有如下關(guān)系：這意味著資產(chǎn)用消費(fèi)品衡量的實(shí)際價(jià)格與中央銀行貨幣政策無關(guān)。三、分離的資金市場（一） 消費(fèi)者和企業(yè)家的優(yōu)化問題為了描述現(xiàn)實(shí)中銀行體制的特征， 我們假設(shè)存在兩個分離的貸款市場， 分別稱為體制內(nèi)市場和體制外市場。 中央銀行直接控制所有存款的名義利率， 以及體制內(nèi)市場的貸款利率。金融體系吸收的存款首先滿足體制內(nèi)的貸款需求， 剩余部分提供給體制外市場， 由自由浮動利率調(diào)節(jié)對資金的需求至市場出清。企業(yè)家、 實(shí)物資本 K、 H 也相應(yīng)地分為兩類， KR、 HR固定在體制內(nèi)， KF、 HF固定在體制外， 體制內(nèi)、 外實(shí)物資本的存量占總量的比重分別為 s、 1-s。 勞動力也按照同樣的比例

44、在兩個市場中分配。 消費(fèi)品市場是統(tǒng)一的。 大量企業(yè)家之間競爭的均衡結(jié)果是各個企業(yè)生產(chǎn)的投入組合是一樣的。在這樣的制度環(huán)境中， 中央銀行一方面直接控制名義利率， 另一方面以購入金融債券的方式向經(jīng)濟(jì)體注入貨幣， 拉高通貨膨脹率， 從而達(dá)到壓低實(shí)際利率的目的。 因?yàn)槊x利率不能向上浮動反映通貨膨脹的預(yù)期， 存款人在高通脹的環(huán)境下承受損失， 而體制內(nèi)的貸款獲得者得到廉價(jià)的資金， 成為高通脹政策的受益者。此時體制內(nèi)的資產(chǎn)因?yàn)榫哂械盅浩返墓δ埽?其價(jià)格因此上升， 超出了單純作為生產(chǎn)投入品應(yīng)該具有的價(jià)格。從長期來看， 中央銀行控制的貨幣供應(yīng)量的增長率決定了通貨膨脹率。 為了分析中央銀行這種低利率政策對資產(chǎn)價(jià)

45、格的影響， 下面我們用比較靜態(tài)的方法， 分析如果中央銀行盯住兩種不同的貨幣增長率， 資產(chǎn)價(jià)格會有怎樣的差異。首先， 介紹模型的設(shè)定。 在這個存在兩個分割的資金市場的經(jīng)濟(jì)體中， 描述消費(fèi)者行為的優(yōu)化問題與前一個基準(zhǔn)模型基本一樣， 唯一的差別在于消費(fèi)者存款名義利率是被固定在中央銀行確定的水平 R軍上。 預(yù)算約束和一階條件如下：描述企業(yè)家行為的優(yōu)化問題有兩套， 分別對應(yīng)體制內(nèi)和體制外的企業(yè)家。 下面列出體制內(nèi)企業(yè)家優(yōu)化問題的幾個方程。 體制外企業(yè)家的優(yōu)化問題與此類似， 只是他們獲得貸款的利率是市場化利率 Rt， 而不是 R。（二） 金融中介與貨幣政策在分離資金市場的模型中， 中央銀行的貨幣政策對資產(chǎn)

46、價(jià)格有顯著的影響。 本小節(jié)解讀金融體系和中央銀行的貨幣政策。 銀行作為金融中介吸收消費(fèi)者的存款， 向企業(yè)家發(fā)放貸款，供企業(yè)家購買資產(chǎn)。 貸款必須以資產(chǎn)抵押， 貸款額最高只能是預(yù)期貸款到期時抵押品市場價(jià)值的一定比例 <1。 我們假設(shè)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營不需要成本， 存款和體制內(nèi)貸款的利率均是央行規(guī)定的名義利率， 金融機(jī)構(gòu)的存款首先滿足體制內(nèi)企業(yè)的貸款需求， 剩余部分加上中央銀行注入的資金一起提供給體制外的企業(yè)。 體制內(nèi)的貸款利率與存款利率相同， 因此沒有利潤。體制外貸款利率浮動到資金市場出清， 貸款中一部分由消費(fèi)者存款支持， 這一部分貸款的利潤是存貸款利息之差。 另一部分貸款來自中央銀行的注資，

47、貸款在下一期到期后本息和中央銀行的注資作為銀行利潤。 銀行每一期利潤均返還給消費(fèi)者。假設(shè)中央銀行通過名義利率和貨幣供應(yīng)增長率兩種政策工具來調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動， 名義利率固定在一個給定的水平上， 貨幣供應(yīng)量的增長率有兩種狀態(tài)： 一種為低增長率狀態(tài)， 與其相應(yīng)的實(shí)際利率稱為正常的實(shí)際利率； 另一種為高增長率的狀態(tài)， 與其相應(yīng)的實(shí)際利率稱為被人為壓低的實(shí)際利率。在開放的自由市場經(jīng)濟(jì)中， 一般情況下貨幣政策執(zhí)行機(jī)制是， 中央銀行盯住一個基準(zhǔn)利率， 通過公開市場操作將基準(zhǔn)利率維持在目標(biāo)水平附近。 均衡狀態(tài)的實(shí)際利率則由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特征決定， 不受貨幣政策的影響。 產(chǎn)品市場和資金市場出清的均衡條件決定了價(jià)格水平和

48、通貨膨脹率。 在這樣的制度環(huán)境下， 給定實(shí)際利率的均衡值， 中央銀行盯住基準(zhǔn)利率的貨幣政策實(shí)際上決定了長期通貨膨脹率的水平。如前文所述， 本文模型描述的是另一種貨幣政策機(jī)制。 我們認(rèn)為， 這種機(jī)制能夠更加準(zhǔn)確地反映中國經(jīng)濟(jì)目前的現(xiàn)實(shí)狀況。 我們假設(shè)中央銀行規(guī)定存貸款的名義利率， 同時通過直接控制貨幣供應(yīng)增長率來影響價(jià)格水平和通貨膨脹率。 在這兩種調(diào)控手段同時發(fā)揮作用的時候， 實(shí)際利率可能持續(xù)地偏離經(jīng)濟(jì)體自然的實(shí)際利率水平。在這樣的模型設(shè)定之下， 顯然經(jīng)濟(jì)體原有的自動調(diào)整到自然的實(shí)際利率水平的機(jī)制被破壞了， 我們的解釋如下： 在最簡單的 RBC 模型中， 實(shí)際利率由消費(fèi)者的跨期偏好和生產(chǎn)方資本的

49、投資收益率共同決定。 如果消費(fèi)者偏好決定穩(wěn)態(tài)的實(shí)際利率必須是某種水平， 假設(shè)就是前文中提到的 1/， 那么在均衡狀態(tài)， 真實(shí)的資本存量一定會積累到一定的程度， 使得資本的邊際收益率下降到與 1/ 相適應(yīng)的水平。在模型設(shè)定中， 這兩種機(jī)制均不再起作用。前面討論預(yù)防性儲蓄的時候已經(jīng)說明， 消費(fèi)者維持預(yù)防性儲蓄作為應(yīng)對未來不利因素沖擊的緩沖帶， 因此他們的跨期偏好可以和任意水平的實(shí)際利率相適應(yīng)。 在生產(chǎn)者這一方， 我們假設(shè)企業(yè)面臨信貸約束， 即使經(jīng)濟(jì)中資本的邊際收益率高于資金成本， 亦即存在較高收益率的投資項(xiàng)目， 企業(yè)也可能無法籌集到資金， 無法投資。 企業(yè)要得到貸款， 必須用資產(chǎn)作為抵押，獲得的抵

50、押貸款的數(shù)量是抵押資產(chǎn)市場價(jià)值的一個固定比例。 這樣的模型設(shè)定在資本的邊際收益率和資金的邊際成本之間打入了一個楔子， 結(jié)果是資金的邊際價(jià)值大于邊際成本， 而實(shí)物資產(chǎn)也擁有了作為抵押物的價(jià)值 （Kiyotaki &Moore， 1997）。 這意味著， 在我們的模型設(shè)定之下， 實(shí)際利率可以在某個區(qū)間內(nèi)到達(dá)均衡狀態(tài)， 這就為中央銀行調(diào)控實(shí)際利率打開了空間。我們認(rèn)為， 這是對中國經(jīng)濟(jì)的一個本質(zhì)特征的刻畫。為了集中注意力討論資產(chǎn)價(jià)格問題， 我們的模型去掉了資本積累的過程， 簡化為資本數(shù)量固定， 且沒有折舊。 因此， 資本的真實(shí)的邊際收益率基本固定， 僅僅和勞動力供給的數(shù)量有關(guān)系。 盡管單個企業(yè)

51、總是可以通過購買固定資產(chǎn)來投資， 但是對整個經(jīng)濟(jì)體而言， 沒有投資和資本積累的渠道。中央銀行固定名義利率， 并通過購買金融債券注入貨幣， 后者的操作法則是：（三） 分離資金市場中的資產(chǎn)價(jià)格資金市場、 勞動力市場、 產(chǎn)品市場和資產(chǎn)市場的出清條件分別是：費(fèi)、通貨膨脹率、資產(chǎn)價(jià)格、存貸款余額均為常數(shù)的穩(wěn)態(tài)， 其中資產(chǎn)價(jià)格和貸款余額為用消費(fèi)品度量的實(shí)際價(jià)格和實(shí)際余額。 顯然穩(wěn)態(tài)與中央銀行的貨幣政策相關(guān)。 在前面的基準(zhǔn)模型中， 經(jīng)濟(jì)體有自然的實(shí)際利率， 它取決于資金市場的供給與需求。 中央銀行以購買金融債券的形式注入貨幣， 唯一的效果是推高了通貨膨脹率。 此處不同的是， 中央銀行同時控制名義利率和貨幣供

52、應(yīng)量， 因此不同的政策組合下都可以達(dá)到穩(wěn)態(tài)。 為了簡化討論， 我們假設(shè)開始的時候經(jīng)濟(jì)體處于前面基準(zhǔn)模型的穩(wěn)態(tài)。 可以這樣認(rèn)為， 中央銀行盯住一個給定的貨幣供應(yīng)量增長率， 統(tǒng)一的資金市場形成了一個均衡名義利率。 此時， 中央銀行將名義利率固定在市場均衡利率之上， 然后將市場分割為體制內(nèi)、體制外兩個部分， 兩部分按照實(shí)物資產(chǎn)數(shù)量衡量的大小比例是 s/（1-s）。 原來統(tǒng)一市場下的穩(wěn)態(tài)在分割的市場下仍然是穩(wěn)態(tài)， 但是以后中央銀行再提高貨幣供應(yīng)量增長的速度， 市場將會有完全不同的反應(yīng)。首先分析消費(fèi)者行為。 消費(fèi)者儲蓄的名義利率被中央銀行固定在某個水平上。 如果通貨膨脹率上升， 消費(fèi)者面臨的實(shí)際利率下降

53、， 儲蓄的邊際效用下降， 在新的穩(wěn)態(tài)， 總儲蓄額將會下降。體制內(nèi)的企業(yè)能夠獲得低利率的貸款， 通貨膨脹率上升的后果是實(shí)際利率下降， 獲得資金的成本降低， 因?yàn)橘Y產(chǎn)作為抵押品的價(jià)值上升， 資產(chǎn)價(jià)格上升， 對貸款的需求也上升。 我們假設(shè)銀行吸收消費(fèi)者存款以后， 首先滿足體制內(nèi)的貸款需求， 剩余的部分連同中央銀行注入的資金一起進(jìn)入體制外的資金市場。 由于在高通貨膨脹率的條件下， 消費(fèi)者儲蓄額下降，而體制內(nèi)貸款需求上升， 留給體制外的資金供給減少。 體制外資金市場出清的條件導(dǎo)致體制外實(shí)際利率上升， 資產(chǎn)價(jià)格下降。下面我們重點(diǎn)分析體制內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。為了表述的方便， 我們將體制內(nèi)的資產(chǎn)稱為房產(chǎn)， 我們

54、用這個詞來代表任何具有抵押價(jià)值、同時自己也能產(chǎn)生服務(wù)流的資產(chǎn)。 這個模型中資產(chǎn)的服務(wù)流體現(xiàn)在生產(chǎn)函數(shù)之中。 在新的穩(wěn)態(tài)下， 資產(chǎn)價(jià)格與政策變量之間的關(guān)系是：企業(yè)家的歐拉方程 （跨期優(yōu)化決策） 決定了跨期替代彈性是 1/， 在沒有信貸約束的模型中可以被稱為自然的實(shí)際利率 (natural real rate)。在穩(wěn)態(tài)下， 如果 rr>1/， 企業(yè)家也會存款， 盡管他們?nèi)詫⒊钟蟹慨a(chǎn)， 但是不會貸款從事房產(chǎn)投資。 因?yàn)楸疚年P(guān)注的現(xiàn)實(shí)問題是實(shí)際利率非常低的經(jīng)濟(jì)后果， 所以我們通過假設(shè)排除這一種情況， 不僅假設(shè)穩(wěn)態(tài)的實(shí)際利率低于自然的實(shí)際利率， 而且經(jīng)濟(jì)體在穩(wěn)態(tài)附近擾動時實(shí)際利率也不會超過自然的實(shí)

55、際利率。 這意味著， 如果實(shí)際利率太高， 那么本文的分析不適用。假設(shè) 1： rrt1/<1/如果企業(yè)家可以憑信用貸款， 無需抵押，那么一定有 rr=1/ 。 在我們的模型中， 貸款必須有資產(chǎn)抵押， 這一設(shè)定揭示了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的一個特征， 那就是普通人很難從銀行獲得貸款，但是有房產(chǎn)抵押可以例外， 或者說買房可以獲得按揭貸款。 所以 rr<1/ 也有可能成立。如果 rr<1/ 成立， 企業(yè)家申請貸款可以改善自己的福利， 但是在市場達(dá)到均衡以后， 這種貸款的沖動受到抵押品 （房產(chǎn)） 價(jià)格上升的抑制。在穩(wěn)態(tài)下， 房產(chǎn)作為生產(chǎn)要素在完全競爭的市場中獲得的租金等于它的邊際產(chǎn)出。 由生產(chǎn)函數(shù)得

56、到租金 rental=Y/H 。 因此， 房價(jià)租金比：如果 rr*=1， 這意味著央行的貨幣政策沒有扭曲實(shí)際利率， 那么均衡狀態(tài)下的房價(jià)就是它將來租金收入流的現(xiàn)值。如果 rr*<1/ 同時 =0 ， 實(shí)際利率低于經(jīng)濟(jì)體自然的實(shí)際利率， 但是買房無法獲得貸款，此時房價(jià)租金比仍然是 （3） 式， 因此持有房產(chǎn)的真實(shí)收益率仍然是 1/ 。 應(yīng)該注意到， 在我們模型的設(shè)定中， 消費(fèi)者沒有買房產(chǎn)的選項(xiàng)，所以消費(fèi)者以存款形式持有的資產(chǎn)的真實(shí)收益率為，小于企業(yè)家的資產(chǎn)收益率。從政策的福利后果看，低利率政策損害了存款持有人的利益，補(bǔ)貼了貸款持有人。如果 rr<1/ ， 同時 >0， 房價(jià)租金

57、比是（2） 式， 與 （3） 式對比， 可以發(fā)現(xiàn)分母多出一項(xiàng)小于零的值。 其含義如下： 投資一元購入資產(chǎn)， 如果 rr=1/， 每期獲得租金紅利 1/-1 ，如果 rr<1/， 資產(chǎn)價(jià)格上升， 一元錢購入的資產(chǎn)份額減少， 每期產(chǎn)生租金紅利同時這份資產(chǎn)可以按市場價(jià)值獲得一定比例的按揭貸款， 在均衡狀態(tài)下， 貸款一期的收益率為 1/ ， 而成本為 rr， 所以持有這一份資產(chǎn)能夠帶來收益因此，1 元投資購入的資產(chǎn)持有一期的收益仍然為資產(chǎn)價(jià)格是將來所有預(yù)期收入流的現(xiàn)值， 所以價(jià)格租金比可以重新表達(dá)為：Price/RentalRatio=PVrental+PVcollat由以上分析我們得到：結(jié)論 1： 資產(chǎn)作為貸款抵押品的價(jià)值會反映在價(jià)格之中。 在中央銀行的貨幣政策導(dǎo)致實(shí)際利率持續(xù)低于自然的實(shí)際利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，銀行貸款實(shí)際上得到了補(bǔ)貼， 因此變得稀缺。如果憑資產(chǎn)作抵押品可以自由地獲得貸款， 那么均衡條件下， 資產(chǎn)將來作為抵押品的價(jià)值就會反映在資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)格之中， 從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升。設(shè)定 =0.97, =0.8， 則自然的實(shí)際利率等于 1.031， 為了直觀地呈現(xiàn)受操縱的