郎咸平解剖“國(guó)美電器”資本運(yùn)作管理

1、n 當(dāng)前文檔修改密碼：8362839郎咸平解剖“國(guó)美電器”資本運(yùn)作三部曲5年的資本運(yùn)作之中，黃光裕從個(gè)人投入7.5億，通過(guò)套現(xiàn)等方式累計(jì)獲得了25億現(xiàn)金回報(bào)以及0493國(guó)美控股的上市地位，成為這一系列以國(guó)美上市為目的的資本運(yùn)作的最大贏家。國(guó)美模式可分為三大篇章，即占取供貨商資金的類(lèi)金融運(yùn)作、上市融資、及電器零售與地產(chǎn)投資相結(jié)合三部曲。與國(guó)美類(lèi)似，中國(guó)家電零售業(yè)的第二和第三大巨頭蘇寧及永樂(lè)公司在近幾年的飛速崛起也正是效仿“國(guó)美模式”的結(jié)果。 一、家電零售行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式概述        在中國(guó)家電零售連鎖行業(yè)中，無(wú)論是

2、國(guó)美、蘇寧、永樂(lè)等全國(guó)性大型企業(yè)，還是大中、五星等地區(qū)性中小型企業(yè)，它們的基本運(yùn)作模式都是按照以下四大步驟來(lái)進(jìn)行循環(huán)擴(kuò)張的：        （1）首先盡力壓低上游供貨商的進(jìn)貨價(jià)格，取得成本優(yōu)勢(shì)。隨著中國(guó)家電市場(chǎng)壟斷性惡化及大型零售商議價(jià)能力上升，家電供貨商的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可被壓低至。        （2）以低價(jià)策略吸引消費(fèi)者。家電零售商之間的價(jià)格戰(zhàn)時(shí)有發(fā)生，低價(jià)是賣(mài)點(diǎn)，低價(jià)體現(xiàn)在毛利率。家電行業(yè)的毛利率與其它行業(yè)相比是極低的，平均水平在-之間。 &#

3、160;      （3）利用緩期付賬方式占用供貨商貨款進(jìn)行短期融資，即“類(lèi)金融”運(yùn)作方式。此方式下的資金拖欠期限短則數(shù)日數(shù)周，長(zhǎng)則可達(dá)6個(gè)月。        （4）利用銷(xiāo)售及欠款等得到的大量現(xiàn)金流投資擴(kuò)張。中國(guó)家電零售行業(yè)在近幾年的分店擴(kuò)張速度驚人。2003-2005年，年均增長(zhǎng)率高達(dá)左右。擴(kuò)張后零售商市場(chǎng)地位進(jìn)一步提高，議價(jià)能力也隨之增長(zhǎng)，于是零售商繼續(xù)壓低上游供貨商的利潤(rùn)以降低進(jìn)貨成本，其利潤(rùn)也得到進(jìn)一步提升。此模式也因此構(gòu)成一個(gè)循環(huán)。   

4、;     家電產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中利潤(rùn)來(lái)源大體可分為三個(gè)階段：        （1）賺取進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)階段。這也是最原始的資本積累，是幾乎所有公司贏利的“必經(jīng)之路”。        （2）第二階段從廠家或供貨商處賺取利潤(rùn)。店慶費(fèi)、入場(chǎng)費(fèi)、廣告費(fèi)、促銷(xiāo)費(fèi)及管理費(fèi)等費(fèi)用令家電供貨商叫苦不休。國(guó)美入場(chǎng)費(fèi)費(fèi)用率最低為，高則可達(dá)。        （3）第三階

5、段強(qiáng)調(diào)“成事在己”，追求著自身供應(yīng)鏈的再優(yōu)化，個(gè)性化制訂和買(mǎi)斷，推出品牌，做強(qiáng)做大。 二、中國(guó)家電零售行業(yè)的演進(jìn)及擴(kuò)張        年，黃光裕將北京自年以來(lái)成立的幾家門(mén)店“國(guó)豪”、“亞華”、“恒基”等，統(tǒng)一為“國(guó)美”，于是擁有了品牌，為其以后的擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。國(guó)美于年跨出京城占領(lǐng)天津市場(chǎng)，從此，其跨地域性的經(jīng)營(yíng)步伐越來(lái)越迅猛。先后于南京及上海成立的蘇寧和永樂(lè)也緊跟國(guó)美迅速擴(kuò)張。年以前，是國(guó)美、蘇寧、永樂(lè)南北“三足鼎立”互不侵犯的時(shí)期，三家的總市場(chǎng)份額僅占總數(shù)的不足。大部分的家電市場(chǎng)都被控制在各地小型零售商、百貨商

6、場(chǎng)及綜合賣(mài)場(chǎng)的手中。-年，三家公司比拼似的在一二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)大規(guī)模開(kāi)分店，在短短5年間，三家公司的總市場(chǎng)份額猛增至，這個(gè)速度是驚人的。據(jù)黃光裕透露，國(guó)美有望于2008年實(shí)現(xiàn)10%-15%市場(chǎng)份額的目標(biāo)，而蘇寧與永樂(lè)的總裁亦充滿豪情壯志，欲與國(guó)美三足鼎立平分天下。屆時(shí)，中國(guó)家電市場(chǎng)將由這三家公司以寡頭壟斷的形式占有近50%的份額。三、家電三巨頭的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及經(jīng)營(yíng)狀況比較分析       從以上資料可見(jiàn)，家電三巨頭國(guó)美、蘇寧及永樂(lè)已成為中國(guó)家電業(yè)霸主，而各地小型零售及百貨公司不得不因價(jià)格劣勢(shì)而退出家電市場(chǎng)。而這三大巨頭之間也充滿競(jìng)爭(zhēng)。 

7、;      （1）從三巨頭的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率來(lái)看，國(guó)美于2004-2005年度以67%的增長(zhǎng)率領(lǐng)先于59%的蘇寧及51%的永樂(lè)。而在2003-2004年度蘇寧則以82%的增長(zhǎng)率拔得頭籌。             （2）實(shí)際銷(xiāo)售額，從絕對(duì)數(shù)值來(lái)講，國(guó)美連續(xù)三年占據(jù)同行業(yè)的龍頭老大的位置。以2005年為例，國(guó)美的銷(xiāo)售額高達(dá)400億元，而同年蘇寧的銷(xiāo)售額為370億元左右，永樂(lè)則僅相當(dāng)于國(guó)美業(yè)績(jī)的1/2，約200億元。 

8、60;     （3）從三家公司的分店擴(kuò)張情況來(lái)看，國(guó)美也處于同行業(yè)領(lǐng)先位置。截至年底，國(guó)美的分店數(shù)目突破了大關(guān)，比同時(shí)期蘇寧分店總數(shù)（近300家）多出，更是永樂(lè)分店數(shù)目（200家）的兩倍之多。       （4）從邊際利潤(rùn)率及凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，國(guó)美也分別以3.78%以及27.78%遙遙領(lǐng)先于蘇寧的1.90和21.96%以及永樂(lè)的2.20%和22.41%。國(guó)美 蘇寧 永樂(lè) 邊際利潤(rùn)率 378% 190% 220% 凈資產(chǎn)收益率 2778% 2196 2241%   

9、    結(jié)論：從銷(xiāo)售業(yè)績(jī)到擴(kuò)張趨勢(shì)再到贏利能力，國(guó)美都是中國(guó)家電零售行業(yè)的佼佼者。那么，國(guó)美是如何一步步壯大，資金從何而來(lái)？下一小節(jié)將對(duì)國(guó)美電器自擴(kuò)大初期以來(lái)的經(jīng)營(yíng)模式和資本運(yùn)作情況作詳細(xì)分析。  第一節(jié) 家電零售的大贏家國(guó)美電器的資本運(yùn)作三部曲一、國(guó)美的經(jīng)營(yíng)模式       國(guó)美新增一家連鎖門(mén)店需要4000萬(wàn)元左右的資金，按每年新開(kāi)店約300家計(jì)算，國(guó)美所需資金約為120億元。然而，據(jù)國(guó)美年報(bào)顯示，以2004年為例，其資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有15.65億元，遠(yuǎn)小于擴(kuò)大規(guī)模的需求。那是

10、什么因素在背后支持著國(guó)美在近幾年急速擴(kuò)張呢？       我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)美快速擴(kuò)張的同時(shí)又保持強(qiáng)勁贏利能力的根本原因在于其核心競(jìng)爭(zhēng)力，也就是它的終端管道價(jià)值。這種終端管道價(jià)值即國(guó)美的兩大贏利模式類(lèi)金融模式和非主營(yíng)業(yè)務(wù)贏利模式。 （一）類(lèi)金融模式1.類(lèi)金融的實(shí)際運(yùn)作       國(guó)美在中國(guó)內(nèi)地電器零售商中的市場(chǎng)地位使得國(guó)美對(duì)供貨商的議價(jià)能力處于主動(dòng)。通常國(guó)美可以延期6個(gè)月支付上游供貨商貨款，這令其賬面上長(zhǎng)期存有大量浮存現(xiàn)金，方便了國(guó)美的擴(kuò)張。占用供貨商資金用于規(guī)模擴(kuò)張是

11、國(guó)美長(zhǎng)期以來(lái)的重要戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。國(guó)美像銀行一樣，吸納眾多供貨商的資金并通過(guò)滾動(dòng)的方式供自己長(zhǎng)期使用，“類(lèi)金融”這個(gè)詞由此而來(lái)。2.類(lèi)金融模式的證明        財(cái)務(wù)資料顯示，國(guó)美并沒(méi)有從銀行進(jìn)行短期借款，而其負(fù)債又以短期負(fù)債為主，因此可推測(cè)國(guó)美新增門(mén)店資金主要來(lái)源于占用供貨商資金。我們可以從幾方面來(lái)驗(yàn)證。       （1）短期負(fù)債規(guī)模與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入關(guān)系       首先，國(guó)美的短期負(fù)債規(guī)模與它的主

12、營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈正比關(guān)系。資料顯示，國(guó)美電器的短期負(fù)債從2001年末的7.73億元增長(zhǎng)4倍到2004年末的30.12億元。而其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也同步地由2001年的38.73億元增長(zhǎng)3倍達(dá)2004年的119.31億元（資料來(lái)源：新財(cái)富九月刊，吳紅光，“國(guó)美蘇寧類(lèi)金融生存解讀”）。由此推測(cè)：短期負(fù)債形式的拖欠貨款在一定程度上幫助了國(guó)美主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。       （2）現(xiàn)金/流動(dòng)資產(chǎn)        2001-2004年之間,國(guó)美資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與流動(dòng)資產(chǎn)的比例快

13、速上升。特別是在2004年,國(guó)美的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與流動(dòng)資產(chǎn)的比例達(dá)到了33.38%,而海外同行業(yè)均在20%以?xún)?nèi)。這證明了收入增長(zhǎng)的提高為國(guó)美帶來(lái)了更多的賬面現(xiàn)金。       （3）短期負(fù)債/流動(dòng)資產(chǎn)       短期負(fù)債 / 銷(xiāo)售收入、短期負(fù)債 / 流動(dòng)資產(chǎn)這兩個(gè)指針可以清晰地反映出零售商對(duì)資金占用的能力。國(guó)美2004年這兩項(xiàng)指針?lè)謩e達(dá)到27.86%(行業(yè)平均低于20%資料來(lái)源：香港聯(lián)交所)和70.88%（海外行業(yè)平均僅為42%資料來(lái)源：http：/）。因此：國(guó)美占用供貨

14、商資金的現(xiàn)象非常突出，占用能力也非一般小型零售公司可比。 （二）非主營(yíng)業(yè)務(wù)贏利模式       傳統(tǒng)零售商的贏利模式是通過(guò)提高銷(xiāo)售規(guī)模來(lái)增加對(duì)供貨商的議價(jià)力，從而降低采購(gòu)價(jià)格，用薄利多銷(xiāo)的方法獲取差價(jià)以達(dá)到贏利的目的。但是除此之外，國(guó)美更強(qiáng)調(diào)“吃”供貨商的非主營(yíng)業(yè)務(wù)贏利模式，即國(guó)美以低價(jià)銷(xiāo)售的策略吸引消費(fèi)者從而擴(kuò)大銷(xiāo)售規(guī)模，然而低價(jià)帶來(lái)的贏利損失并非由國(guó)美獨(dú)自承擔(dān)，相反的，國(guó)美將其巧妙地轉(zhuǎn)嫁給了供貨商，以信道費(fèi)、返利等方式獲得其它業(yè)務(wù)利潤(rùn)以彌補(bǔ)消費(fèi)損失。低價(jià)策略帶來(lái)的強(qiáng)大的銷(xiāo)售能力使得供貨商對(duì)國(guó)美更加依賴(lài)，于是國(guó)美的議價(jià)力得

15、到進(jìn)一步提高以更低的價(jià)格采購(gòu)貨物，同時(shí)以更低的價(jià)格銷(xiāo)售，這種非主營(yíng)業(yè)務(wù)贏利的模式便如此不斷循環(huán)。       論證：資料顯示，2001-2004年,國(guó)美電器其它業(yè)務(wù)利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)高于其主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。以2002年為例，國(guó)美其它業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率高達(dá)249.33%，是其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的3.51倍。2004年,其它業(yè)務(wù)利潤(rùn)也是主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的1.83倍。（資料來(lái)源：新財(cái)富九月刊，吳紅光，“國(guó)美蘇寧類(lèi)金融生存解讀”）這些事實(shí)和數(shù)據(jù)證明了國(guó)美在非主營(yíng)業(yè)務(wù)上的贏利業(yè)績(jī)。所謂的“其它業(yè)務(wù)”包括：促銷(xiāo)收入、進(jìn)場(chǎng)費(fèi)用、管理費(fèi)收入，到貨品上架費(fèi)、空調(diào)安裝管理

16、費(fèi)、展臺(tái)費(fèi)、代理費(fèi)收入、廣告費(fèi)等。（資料來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)，青新，“家電連鎖取消進(jìn)場(chǎng)費(fèi)是不可能完成的任務(wù)”）這些收入又是從何而來(lái)呢？還是上游供貨商。僅以入場(chǎng)費(fèi)為例，其費(fèi)用率最低為15%，最高可達(dá)30%之多。這樣的經(jīng)營(yíng)模式很好地解釋了為什么國(guó)美頻頻發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)而仍具雄厚的資金保障低價(jià)帶來(lái)的損失被可觀的非主營(yíng)業(yè)務(wù)贏利成功地彌補(bǔ)了。       這兩個(gè)商業(yè)模式的核心是國(guó)美帶有壟斷特性的渠道資源。正是由于擁有龐大的管道,國(guó)美才可以在壓榨供貨商的贏利模式基礎(chǔ)上,不斷鞏固和強(qiáng)化渠道資源，從而獲取更多利潤(rùn)。   

17、0;    新增店鋪所需資金：根據(jù)以上的兩個(gè)主要經(jīng)營(yíng)模式，到底國(guó)美每開(kāi)一家新店要凈付出多少資金？       (1)資金流出       國(guó)美新增門(mén)店一次性費(fèi)用約1500萬(wàn)元（資料來(lái)源國(guó)美招股說(shuō)明書(shū)），再加上新增門(mén)店開(kāi)店初需要購(gòu)置的家電總貨款(一個(gè)月)為2500萬(wàn)元，新增一家門(mén)店需要4000萬(wàn)元左右資金。       (2)資金流入    

18、0;  以2005年度的資料計(jì)算，國(guó)美的445家分店全年總銷(xiāo)售額達(dá)500億。這表示平均每家每年銷(xiāo)售額為9000萬(wàn)。以平均占用供貨商比例26%計(jì)算，可占用資金為2340萬(wàn)（9000萬(wàn)×0.26），再加上平均非主營(yíng)業(yè)務(wù)，以占銷(xiāo)售額13估算（資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)http:），收費(fèi)收入1170萬(wàn)（9000×13%）。估計(jì)開(kāi)每家新店總資金流入約為3500萬(wàn)（1170萬(wàn)+2340萬(wàn)）。       根據(jù)以上推測(cè)，國(guó)美每開(kāi)一家新店凈付出資金為500萬(wàn)（4000萬(wàn)3500萬(wàn)）。    

19、;   雖然黃光裕長(zhǎng)期占用供貨商資金令其運(yùn)營(yíng)模式很成功，但他意識(shí)到這是一個(gè)治標(biāo)不治本的方法。因?yàn)榻璧腻X(qián)總得要還，而且龐大的資金缺口和借債會(huì)對(duì)公司未來(lái)的現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面的沖擊，現(xiàn)金流一旦斷裂將會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)重大的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，黃光裕要真正地解決資金問(wèn)題，就要上市融資。由于中國(guó)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)未全面發(fā)展并限制重重，黃光裕將目光投向了香港。 二、上市融資       黃光裕的國(guó)美電器2004年通過(guò)借殼上市的方式實(shí)現(xiàn)在港掛牌交易，而黃本人也通過(guò)一系列資本運(yùn)作使自己的身價(jià)大幅增長(zhǎng)，穩(wěn)坐中國(guó)內(nèi)地首富的交椅。黃光裕的資本運(yùn)

20、作按照時(shí)間順序大致可分為買(mǎi)殼、上市、套現(xiàn)三大步驟，而最終實(shí)現(xiàn)將0493這支“仙股”轉(zhuǎn)為國(guó)美電器的上市公司。        （一）買(mǎi)殼        這個(gè)富有傳奇色彩的資本市場(chǎng)之旅要從0493的前身京華自動(dòng)化和一個(gè)叫詹培忠的人講起。（資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，）此人角色是幫助黃光裕逐步獲得0493這個(gè)殼，從而為國(guó)美電器后來(lái)的上市奠定基礎(chǔ)。0493本名京華自動(dòng)化，是一家經(jīng)營(yíng)計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)（CAD）的公司，業(yè)務(wù)遍及中國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)、東南亞、北美。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激

21、烈以及業(yè)務(wù)單一，公司連年虧損，其股票也遭投資者拋棄，上世紀(jì)90年代末跌到不到一毫，成為港人口中不折不扣的“仙股”。詹培忠，綽號(hào)香港“殼王”，身居立法會(huì)議員要職，以操弄“仙股”倒賣(mài)“殼”股著稱(chēng)。2000年9月，詹開(kāi)始先后兩次通過(guò)BVI（海外分公司）花費(fèi)7520萬(wàn)港元入股0493京華自動(dòng)化，并于同年9月由0493向其增發(fā)及配售3100萬(wàn)股，使自己成為0493第一大股東。0493.hk 10年股價(jià)變化圖（資料來(lái)源：Yahoo HongKong Finance）2000年0493.hk股本變化圖       從0493股本在2000年增發(fā)的情

22、況來(lái)看，它的兩次股本增長(zhǎng)率近乎一條直線。第一次增發(fā)19.7%，使總股本達(dá)到10800萬(wàn)股；第二次增發(fā)19.2%，使總股本達(dá)到22400萬(wàn)股。根據(jù)香港聯(lián)交所有關(guān)規(guī)定，如果股本增發(fā)超過(guò)20%，則需要召開(kāi)特別股東大會(huì)，而0493此兩次增發(fā)量都不超過(guò)20%，可見(jiàn)詹培忠的股市技巧確實(shí)高超。在詹培忠入股0493使股價(jià)達(dá)到高位后，其股價(jià)便一路下跌，從2000年6月的1.2元/股跌到同年9月的0.6元股，再跌至年底12月的0.38元/股。而期間0493多次向外界配股（配股：向戰(zhàn)略投資者發(fā)行股票集資的行為），配股的對(duì)象竟是黃光裕。于低價(jià)配股給黃光裕有利于其以較低的成本獲得較多的股份。  &#

23、160;     為了進(jìn)一步獲得0493的控股權(quán)，2000年12月，黃光裕將其兄黃俊欽名下的北京鵬潤(rùn)大廈三間辦公室注入0493，并相應(yīng)獲得了1200萬(wàn)現(xiàn)金和總價(jià)值1328萬(wàn)港元的代價(jià)股（代價(jià)股：即收購(gòu)某一資產(chǎn)時(shí)不以現(xiàn)金支付，而以增發(fā)本公司股份支付）此次配股同樣不超過(guò)20%，因?yàn)榘凑债?dāng)時(shí)價(jià)位0.38元/股計(jì)算，1328萬(wàn)港元/0.38元=3600萬(wàn)股，增幅小于20%。至此，詹培忠控股22.1%，黃光?？毓?6.1%，兩人初次合作愉快。       隨著國(guó)美電器業(yè)務(wù)的擴(kuò)張需要，黃光裕加快了控制049

24、3的步伐。他分別在2001年9月12日和2002年2月5日兩次購(gòu)買(mǎi)0493配售的新股，價(jià)格分別為0.18港元和0.10港元，為當(dāng)時(shí)股價(jià)將近10%的折讓。完成以上一系列的交易后，黃已成為0493不折不扣的第一大股東。此時(shí)黃光裕已經(jīng)擁有0493 85.6%（黃個(gè)人持股的2.2%加黃私人公司Shining Crown的83.4%）的股權(quán)，已超過(guò)聯(lián)交所8.08項(xiàng)所規(guī)定的75%的全面收購(gòu)及私有化建議持股比例標(biāo)準(zhǔn)。因而為維持0493的上市地位，黃光裕隨即以市場(chǎng)價(jià)0.425元/股拋售111%股權(quán)套現(xiàn)，凈得7650萬(wàn)現(xiàn)金，令其持股量減少到75%。緊接增發(fā)及配售協(xié)議完成后0493股權(quán)結(jié)構(gòu)變化增發(fā)前之持股數(shù)目（%

25、） 緊隨增發(fā)完成后之持股數(shù)目（%） 恢復(fù)25%之公眾持股數(shù)后之持股數(shù)目（%） 黃光裕 （134） （22） （22） Shining Crown（附1） （0） （834） （728） Golden Mount Ltd.（附2） （149） （25） （25） 其它 （717） （119） （225） 總計(jì) 268，303，500（100） 1，618，303，500（100） 1，618，303，500（100） 附注1：Shining Crown為黃的私人公司，故增發(fā)完成后黃光裕將擁有85.6%股權(quán)。附注2：Golden Mount Ltd.為詹培忠私人公司  

26、0;    為進(jìn)一步控制0493及分離其原有業(yè)務(wù)，黃光裕在注入三間辦公室之后再次將自己部分地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入0493。2002年4月10日0493京華自動(dòng)化宣布作價(jià)1.95億（現(xiàn)金1.2億+代價(jià)股）購(gòu)買(mǎi)由黃本人實(shí)際控制的Artway Development的全部股權(quán)，而后者擁有黃光裕位于北京朝陽(yáng)西壩河35300平方米商用待開(kāi)發(fā)土地39.2的權(quán)益。至此，0493已逐步衍變成為一家地產(chǎn)公司，其原有的計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)（CAD）制造及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)遭到剝離。計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)（CAD）的銷(xiāo)售額從2001年的1300萬(wàn)港元急降至2003年的45萬(wàn)港元。計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)（CAD）業(yè)務(wù)

27、三年銷(xiāo)售額 資料來(lái)源：0493年報(bào)時(shí)間 2001 2002 2003 銷(xiāo)售額（港元） 1300萬(wàn) 223萬(wàn) 45萬(wàn)（附注1） 附注1：2003年底0493將旗下設(shè)備及剩余存貨出售，獲得578萬(wàn)港元       2002年7月，黃光裕順理成章地成為0493主席并將之易名為“中國(guó)鵬潤(rùn)”，對(duì)此市場(chǎng)普遍揣測(cè)黃光裕欲將旗下之地產(chǎn)業(yè)務(wù)鵬潤(rùn)地產(chǎn)分拆上市，使得股價(jià)高漲。但事實(shí)上當(dāng)時(shí)0493除已注入的兩處地產(chǎn)物業(yè)（鵬潤(rùn)大廈三間辦公室及北京朝陽(yáng)待開(kāi)發(fā)土地部分權(quán)益）之外并無(wú)其它顯著投資。期間黃光裕利用股價(jià)高位多次減持套現(xiàn)，如2003年6月26日黃宣布以作價(jià)

28、0.12港元/股配售12.4%的舊股予公眾人士，自己套現(xiàn)凈得3870萬(wàn)。隨后在11月27日，中國(guó)鵬潤(rùn)宣布更換核數(shù)師，由畢馬威（KPMG）接替本地會(huì)計(jì)師行梁陳歐陽(yáng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，市場(chǎng)普遍揣測(cè)黃光裕在為借殼上市做最后準(zhǔn)備。2004年1月21日，為籌集資金，0493以“先舊后新”的方式配售19.9%的新股給公眾人士，集資5549萬(wàn)。同年2 月6日，0493宣布以作價(jià)3億收購(gòu)北京朝陽(yáng)西壩河物業(yè)剩余之60.8%權(quán)益（資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，）。此一系列眼花繚亂的交易多數(shù)為黃光裕自導(dǎo)自演的將個(gè)人資產(chǎn)“左手倒右手”為上市作準(zhǔn)備的行為。的確，黃在靜觀大市，坐等國(guó)美電器上市的良機(jī)。買(mǎi)殼過(guò)程到此結(jié)束。 &#

29、160;      此處我們不得不提及黃本人在買(mǎi)殼及洗殼過(guò)程中的高超技巧，可總結(jié)為以下三點(diǎn)：       1.黃光裕和詹培忠合作，瞄準(zhǔn)退化殼。退化殼指正常上市公司由于經(jīng)營(yíng)不善而變成“仙股”，通常資產(chǎn)和債務(wù)情況比較差，但與清盤(pán)相比，其上市地位很有價(jià)值。黃看中的正是0493的上市地位。       2.黃光裕與詹培忠逐步洗殼，去除0493原有業(yè)務(wù)，配股增持。黃光裕逐步將部分地產(chǎn)業(yè)務(wù)置入0493換取股份，改善0493業(yè)務(wù)同

30、時(shí)加強(qiáng)控股，可謂一箭雙雕。       3.黃光裕坐擁優(yōu)質(zhì)殼資源靜待騎牛上市良機(jī)。上市公司地位的珍貴性使殼公司成為一種資源，優(yōu)質(zhì)殼資源一般具有如下特性：業(yè)務(wù)稀少或無(wú)，債務(wù)關(guān)系清楚，不少于兩個(gè)莊家彼此配合，股價(jià)長(zhǎng)期低迷。0493在黃的控制下漸入佳境，完全符合借殼上市的條件。此時(shí)可謂萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)。         （二）上市       經(jīng)過(guò)前后近5年的準(zhǔn)備，黃光裕借殼上市的良機(jī)日臻成熟。200

31、3年下半年開(kāi)始，香港股市全面復(fù)蘇，恒生指數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2004年6月，0493中國(guó)鵬潤(rùn)宣布以83億港元，收購(gòu)國(guó)美電器分拆上市部分65%的股權(quán)，全部以代價(jià)股和股權(quán)證（股權(quán)證：由股份公司發(fā)行的，能夠按照待定的價(jià)格，在特定的時(shí)間內(nèi)購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量該股票的期權(quán)憑證）進(jìn)行，不涉及現(xiàn)金。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)荷銀融資亞洲有限公司及洛希爾父子（香港）有限公司(ABN AMRO Rothschild )對(duì)國(guó)美進(jìn)行縮股（401)，公司同時(shí)易名“國(guó)美控股”（資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，國(guó)美電器招股說(shuō)明書(shū)）。       作為上市的第一步，黃光裕將國(guó)美分為上市集團(tuán)與非上市集團(tuán)，

32、上市集團(tuán)主要包括國(guó)美內(nèi)部高利潤(rùn)率且回報(bào)穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如旗艦北京國(guó)美國(guó)美上市集團(tuán)包括：北京國(guó)美，天津國(guó)美，廊坊國(guó)美，天津國(guó)美物流，重慶國(guó)美，成都國(guó)美，自貢國(guó)美，西安國(guó)美，昆明國(guó)美，深圳國(guó)美，福州國(guó)美，廣州國(guó)美，武漢國(guó)美，沈陽(yáng)國(guó)美，濟(jì)南國(guó)美，淄博國(guó)美，青島國(guó)美，濰坊國(guó)美，天津國(guó)美咨詢(xún)。非上市集團(tuán)則主要是剛剛建立的且營(yíng)業(yè)額不穩(wěn)定的分店，如上海國(guó)美與香港國(guó)美。此舉主要是為了暫時(shí)去除回報(bào)低業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的業(yè)務(wù)并增加上市集團(tuán)的吸引力。在上市前的重組中，黃光裕在英屬維京群島建立離岸殼公司OceanTown，而其唯一的業(yè)務(wù)就是控股國(guó)美電器上市部分65%的股權(quán)，同時(shí)，黃光裕還直接持有國(guó)美電器上市部分35%的股權(quán)（

33、圖11）。顯而易見(jiàn)，OceanTown的創(chuàng)立是為了作為靜候國(guó)美上市交易的公司載體：在稍后的交易中黃光裕正是將OceanTown作價(jià)83億港元賣(mài)給0493。而此時(shí)0493的持股情況經(jīng)過(guò)近5年的資本運(yùn)作，為黃光裕個(gè)人持股66.9%，公眾投資者持股約30.1%（資料來(lái)源：通函 (有關(guān)國(guó)美電器有限公司的非常重大收購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、股本重組、建議更改公司名稱(chēng)及建議更改每手買(mǎi)賣(mài)單位)，2004年7月5日，香港聯(lián)交所，）。國(guó)美上市前夕之股權(quán)架構(gòu)國(guó)美借殼上市后之股權(quán)架構(gòu)       國(guó)美電器上市的消息一出就引起極大爭(zhēng)議，因?yàn)閾?jù)當(dāng)時(shí)國(guó)美電器資料顯示，其20

34、04年凈利潤(rùn)僅為1.78億港元，以83億港元價(jià)值計(jì)算，市盈率高達(dá)49.5倍，如此高的市盈率在同行中實(shí)屬罕見(jiàn)，然而是否黃光裕本人心中另有盤(pán)算呢？        此處我們需要提及此次復(fù)雜交易的兩個(gè)特點(diǎn)：       1.因?yàn)橹岸啻未蠓鶖U(kuò)充股本，0493的凈股本數(shù)已經(jīng)非常高，嚴(yán)重壓低其股價(jià)。因此黃光裕決定進(jìn)行401的縮股，按照交易宣布前交易日之股價(jià)0.148港元計(jì)算，0493股價(jià)瞬間“飆升”40倍到5.92港元。再考慮到83億的天價(jià)，黃光裕本人可謂為自己的個(gè)人

35、資產(chǎn)開(kāi)了好價(jià)錢(qián)，也一下使自己的財(cái)富以幾何形式增長(zhǎng)。       2.這次交易不涉及現(xiàn)金，完全由代價(jià)股和股權(quán)證作為收購(gòu)工具，而且國(guó)美電器本來(lái)就是黃先裕的個(gè)人資產(chǎn)，所以如同此前數(shù)次交易一樣，屬于“左手倒右手”的性質(zhì)。加上借殼上市的本質(zhì)，市盈率不受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，完全由自己決定。由于在2004年4月1日修訂版上市規(guī)則頒布實(shí)施前，聯(lián)交所對(duì)于借殼上市沒(méi)有明確規(guī)定，如市盈率要求等。但修訂版上市規(guī)則將借殼上市歸為反收購(gòu)，并視其為新上市申請(qǐng)。所以說(shuō)，國(guó)美及時(shí)且巧妙地避開(kāi)了聯(lián)交所上市規(guī)則，走了一次“灰色地帶”。事實(shí)上如此之高的市盈率短時(shí)間內(nèi)亦不會(huì)對(duì)公眾產(chǎn)生

36、影響，因?yàn)榻灰妆举|(zhì)為黃光裕自我擴(kuò)充股本將電器零售業(yè)務(wù)納入上市公司。根據(jù)聯(lián)交所披露的交易公報(bào)，此次交易完成后公司股本將擴(kuò)充至500億股,而其中舊股本只有約1.38億股（資料來(lái)源：通函(有關(guān)國(guó)美電器有限公司的非常重大收購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、股本重組、建議更改公司名稱(chēng)及建議更改每手買(mǎi)賣(mài)單位)，2006年7月5日，香港聯(lián)交所，），僅相當(dāng)于總股本的0.28%。加上舊股本中的絕大部分也屬于黃光裕本人，所以從國(guó)美前后股本比例上看，這次借殼上市幾乎相當(dāng)于將龐大的國(guó)美電器注入一個(gè)空殼。這意味著上市前0493的公眾投資者幾乎沒(méi)有受到影響。至于日后黃光裕減持套現(xiàn)（后文有詳細(xì)解釋?zhuān)┑臅r(shí)候市值泡沫會(huì)否崩潰，或者說(shuō)公眾投資者愿不

37、愿意接手如此高市盈率的股價(jià)就另當(dāng)別論了。        事實(shí)上，這個(gè)市值泡沫事后證明在急劇擴(kuò)充黃光裕個(gè)人財(cái)富的同時(shí)并沒(méi)有顯著傷害國(guó)美借殼上市的過(guò)程，反而有如下優(yōu)勢(shì)：       1.高市值有利于吸引國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者一般追捧高市值且有增長(zhǎng)潛力的公司，它們并不期待短期投機(jī)的得失，反而看中公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展前景。這樣有利于穩(wěn)定公司股價(jià)。就算日后泡沫崩盤(pán)股價(jià)暴跌，也會(huì)造成“打折發(fā)售”的假象，如同超市私自將商品價(jià)格人為提高再“打折”出售一般。如此一來(lái)或多或少會(huì)增加049

38、3股票的吸引力。       2.這次交易的高市盈率泡沫其本質(zhì)在于黃光裕希望憑此賭博之舉使日后有機(jī)會(huì)高價(jià)套現(xiàn)。事實(shí)上在完全行使市值83億的股權(quán)證與代價(jià)股后黃本人將占有0493全部股權(quán)的97.2%（資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，），為維持最少25%公眾持股量之上市地位，黃光?！安坏貌弧睖p持套現(xiàn)。他賭的就是到時(shí)股價(jià)繼續(xù)維持高位，使他順利堅(jiān)持高價(jià)套現(xiàn)為自己財(cái)富增值，就算到時(shí)股價(jià)泡沫崩盤(pán)，也不過(guò)是回歸正常水準(zhǔn)而已。所以說(shuō)，50倍的市盈率泡沫乃黃光裕借借殼上市監(jiān)管疏松的良機(jī)為自己創(chuàng)造的一個(gè)財(cái)富增值機(jī)會(huì)，得之最好，失之亦無(wú)害。  &#

39、160;    3.簡(jiǎn)單地說(shuō)，高市盈率是投資者看好公司潛力的表現(xiàn)，因此50倍市盈率可謂自己為自己臉上貼金做宣傳。當(dāng)時(shí)全球家電零售業(yè)平均市盈率為14.3資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)美競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手永樂(lè)2005年底在香港上市之際市盈率定為20倍，承銷(xiāo)商摩根士坦利也順利向公眾發(fā)行足額的股份。       事實(shí)證明，在黃光?！安坏貌弧睖p持套現(xiàn)的時(shí)候，公眾很大程度上接受了他私定的市盈率，股價(jià)并未暴跌。黃光裕借殼上市而非首次公開(kāi)募股（IPO）的選擇也同時(shí)為國(guó)美電器的上市增添了靈活性，為其傳奇資本運(yùn)作之旅添上濃墨重彩的一

40、筆。如選擇IPO香港證監(jiān)會(huì)按照相關(guān)規(guī)定嚴(yán)格審核待發(fā)行公司過(guò)去三年公司的資本、負(fù)債、營(yíng)業(yè)額、股權(quán)架構(gòu)等，黃光裕也不會(huì)為自己財(cái)富增值創(chuàng)造一個(gè)賭博機(jī)會(huì)，因?yàn)樵贗PO嚴(yán)格審核下國(guó)美市盈率怎么都不可能定到高達(dá)50倍。黃光裕借殼上市的選擇使其有機(jī)會(huì)利用高市盈率的魔棒為自己財(cái)富迅速增值，其資本運(yùn)作的手法可謂高明。         （三）黃光裕五年（2000-2004年）資本運(yùn)作小結(jié)        至此黃光裕成功實(shí)現(xiàn)了國(guó)美電器上市部分65%股權(quán)的上市計(jì)劃。與費(fèi)時(shí)費(fèi)力又費(fèi)錢(qián)

41、的首次公開(kāi)募股（IPO）對(duì)比，他所青睞的借殼上市究竟有何明顯優(yōu)勢(shì)呢？我們不妨對(duì)黃光裕自2000年到2004年的資本運(yùn)作個(gè)人財(cái)富增減角度來(lái)做一總結(jié)。        黃光裕自2000年入股0493以來(lái)的若干次資本運(yùn)作，其本質(zhì)都是為了通過(guò)注資而獲得相應(yīng)股權(quán)，以逐步控制0493這個(gè)殼公司。2000年12月及2002年4月黃光裕分兩次先后投資兩家物業(yè)（鵬潤(rùn)大廈三間辦公室和北京朝陽(yáng)西壩河土地），作為回報(bào)黃光裕獲得大量股權(quán)另加累積4.32億現(xiàn)金的凈現(xiàn)金流（1200萬(wàn)+4.2億）。此外，黃光裕于2001年9月和2002年2月兩次低價(jià)增持04

42、93新配售的股票，投入1.5億現(xiàn)金（797.4萬(wàn)+1.34億）。然后，黃光裕又投入了價(jià)值0.75億（1.2億根據(jù)國(guó)美招股說(shuō)明書(shū)，當(dāng)時(shí)國(guó)美上市部分凈資產(chǎn)約1.2億港元×65%）的國(guó)美上市部分股權(quán)完成與0493的買(mǎi)殼交易。        由于大量吸納0493股票，使得黃光裕個(gè)人持股多次超過(guò)75%，意味著公眾持股量低于25%。如前文所講，25%是香港聯(lián)交所規(guī)定的上市公司最低公眾持股量，因此黃光裕不得不屢次減少套現(xiàn)以維持0493上市地位。于是，2002年2月后以及2003年6月黃光裕兩次以當(dāng)時(shí)市價(jià)分別減少套現(xiàn)0493 11

43、.1%和12.4%的股權(quán)，凈得1.15億（7650萬(wàn)+3870萬(wàn)）。根據(jù)國(guó)美上市協(xié)議，若加上所收購(gòu)的國(guó)美的代價(jià)股和票據(jù)，黃光裕持股將達(dá)到97.2%，因此國(guó)美上市后他迅速減少持有至75%，股權(quán)減少22.2%。以總市值88.2億港元計(jì)算，共累計(jì)套現(xiàn)19.59億（88.2億×22.2%）。黃光裕2000年至2004年中國(guó)美上市期間投資0493累計(jì)投入與回報(bào)一覽時(shí)間 投入 回報(bào) 2000/12 鵬潤(rùn)大廈三間辦公室（價(jià)值2568萬(wàn)） 1200萬(wàn)現(xiàn)金+3600萬(wàn)股 2001/09/12 797.4萬(wàn)現(xiàn)金 4430萬(wàn)股 2002/02/05 1.35億元 13.5億股（后套現(xiàn)7650萬(wàn)） 2002

44、/04/10 北京朝陽(yáng)西壩河土地（價(jià)值4.95億） 4.2億現(xiàn)金+0.75億代價(jià)股 2003/06/26 12.4%股權(quán) 3870萬(wàn) 2004/06 國(guó)美電器65%的股權(quán)（價(jià)值0.75億） 83億港元的代價(jià)股和股權(quán)證 2004上市之后 22.5%股權(quán) 19.59億 總計(jì)（不計(jì)控股權(quán)） 1.5億現(xiàn)金+6億資產(chǎn)=7.5億 25億現(xiàn)金        至此可以清楚地看到，在將近5年的資本運(yùn)作之中，黃光裕個(gè)人僅僅投入了7.5億，但卻驚人地通過(guò)套現(xiàn)等方式累計(jì)獲得了25億現(xiàn)金回報(bào)以及0493國(guó)美控股的上市地位。事實(shí)證明：黃光裕是這一系列以國(guó)美上市為

45、目的的資本運(yùn)作的幕后策劃人和最大贏家。       但黃光裕50倍市盈率之舉也為0493國(guó)美控股的股價(jià)埋下隱患，當(dāng)公司業(yè)績(jī)良好時(shí)，公眾并不拒絕接受這個(gè)明顯被泡沫化的高市盈率，其股價(jià)甚至在2004年上市后略有攀升。一旦業(yè)績(jī)不佳，過(guò)高市盈率令公眾信心脆弱，極易造成股價(jià)暴跌，市值泡沫崩盤(pán)。       0493自2000年成為黃光裕的目標(biāo)殼公司后其股價(jià)較大市波動(dòng)較為明顯，與同期恒升指數(shù)比較0493波幅更為強(qiáng)烈，尤其在國(guó)美2004年中期上市后股價(jià)較大市更為波動(dòng)，反映投資者在過(guò)高市盈率

46、下信心不足，一旦面臨壞消息股價(jià)瞬間即挫。不過(guò)對(duì)于黃光裕本人來(lái)講，他已經(jīng)于國(guó)美2005年3月股價(jià)達(dá)到峰值前實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)，最終將這個(gè)高市盈率泡沫成功丟給了公眾投資者。5年周線變化圖，與恒生指數(shù)比較       2005年年中，國(guó)美中期報(bào)告顯示銷(xiāo)售額增長(zhǎng)34%，但純利潤(rùn)僅增加5.5%，引發(fā)行業(yè)前景認(rèn)同危機(jī)，股價(jià)崩盤(pán)，市值縮水超過(guò)50%資料來(lái)源：0493國(guó)美控股2005年中期報(bào)告，高市盈率泡沫終于破滅。值得關(guān)注的是，2006年伊始，國(guó)美宣布引入策略投資者美國(guó)華平集團(tuán)，股價(jià)受追捧升高超過(guò)三成。在市場(chǎng)普遍推測(cè)黃光裕有意將國(guó)美電器非上市部分裝入0493

47、之際（下文會(huì)詳細(xì)提及），此舉是否意味黃本人試圖故伎重演推高股價(jià)再度實(shí)現(xiàn)高額套現(xiàn)，目前尚不得而知。        縱觀黃光裕的資本運(yùn)作過(guò)程，他不斷使用如下技巧：       1. 盡量使用可換股票據(jù)或代價(jià)股進(jìn)行收購(gòu)，其實(shí)質(zhì)是為自己低價(jià)增發(fā)股本作為注入個(gè)人資產(chǎn)的回報(bào)，并為日后套現(xiàn)做準(zhǔn)備。       2. 低價(jià)入股，高價(jià)套現(xiàn)。       3

48、. “左手倒右手”，人為制造市值泡沫。       4. 充分運(yùn)用資本市場(chǎng)，靈活控制控股比例，減持套現(xiàn)。       結(jié)果顯示，黃光裕成功利用資本市場(chǎng)的杠桿作用快速融資，支持其電器零售業(yè)務(wù)規(guī)模的爆炸性擴(kuò)大，從2004年6月到2005年6月的一年間，國(guó)美電器上市目標(biāo)集團(tuán)的門(mén)市店由94家增至169家，增加75家；非上市目標(biāo)集團(tuán)的門(mén)市店更由37家增至112家，增加了75家；整個(gè)集團(tuán)一年間合計(jì)增幅為150家之多。國(guó)美電器集團(tuán)上市后門(mén)店數(shù)目的擴(kuò)張時(shí)間 上市目標(biāo)集團(tuán) 非上市目標(biāo)集團(tuán) 合計(jì)

49、 門(mén)市店 數(shù)碼店 門(mén)市店 數(shù)碼店 門(mén)市店 數(shù)碼店 2006.4-6 94 37 131 2004-12 144 74 218 2005-6 169 19 112 7 281 26       （四）國(guó)美近期大事記國(guó)美整體上市        近期，國(guó)美再暴新聞，黃光裕果真欲將國(guó)美未上市部分的35%的業(yè)務(wù)置入0493上市集團(tuán)。人們不禁發(fā)問(wèn)黃光裕為何不于2004就將國(guó)美100%的業(yè)務(wù)注入0493從而一次性實(shí)現(xiàn)上市呢？其實(shí)，他本人早有將國(guó)美電器百分百上市的打算，礙于當(dāng)時(shí)中國(guó)

50、商務(wù)部的相關(guān)規(guī)定，外資零售企業(yè)在國(guó)內(nèi)的持股比例最高只能是65% （資料來(lái)源：1999年6月17日，經(jīng)國(guó)務(wù)院頒發(fā)的外商投資商業(yè)企業(yè)試點(diǎn)辦法規(guī)定：外資在合資零售企業(yè)的股權(quán)上限為65%），而2004年6月1日頒發(fā)的外商投資商業(yè)領(lǐng)域管理辦法取代了之前的試點(diǎn)辦法，其中第二十一條規(guī)定：自2004年12月11日起，允許設(shè)立外資商業(yè)企業(yè)，而對(duì)外資投資商業(yè)企業(yè)的股權(quán)比例并未提及（在港上市的0493對(duì)于國(guó)內(nèi)的國(guó)美電器屬外資收購(gòu)性質(zhì)），所以未上市的35%的權(quán)益暫時(shí)由黃光裕“代為保管”。如今，國(guó)美電器整體上市的申請(qǐng)獲得中國(guó)商務(wù)部批準(zhǔn)后，黃光裕決定將包括上海國(guó)美、香港國(guó)美在內(nèi)的非上市集團(tuán)一并裝入0493國(guó)美控股，那么1

51、00%上市對(duì)國(guó)美和黃光裕本人的意義何在呢？       首先對(duì)于整個(gè)國(guó)美電器，黃光裕指出（資料來(lái)源：張浩，南方都市報(bào)，2006年3月31日“國(guó)美電器整體上市黃光裕圈錢(qián)億”），上市后國(guó)美零售網(wǎng)絡(luò)將更統(tǒng)一，業(yè)務(wù)脈絡(luò)將更清晰。國(guó)美電器的其它高層也表示，一體化的管理將進(jìn)一步降低成本，提高國(guó)美的競(jìng)爭(zhēng)力。       當(dāng)然，黃光裕此舉自然虧待不了自己。國(guó)美電器公布，此次國(guó)美收購(gòu)內(nèi)地國(guó)美電器連鎖店35權(quán)益的交易，總價(jià)值為69.86億元。這69.86億的支付方式將是怎樣的呢？據(jù)有關(guān)資料顯示（

52、資料來(lái)源：張浩，南方都市報(bào)，2006年3月31日“國(guó)美電器整體上市黃光裕圈錢(qián)億”），國(guó)美擬向黃光裕發(fā)行6.5億股新股，支付其中的52.35億港元。此外，國(guó)美還將以現(xiàn)金價(jià)值支付17.51億元給黃光裕個(gè)人，以完成價(jià)值69.86（52.35+17.51）億元的收購(gòu)。屆時(shí)，黃光裕個(gè)人資產(chǎn)將增加近70億之多，其中國(guó)首富地位將更加穩(wěn)固。       利用資本市場(chǎng)的魔力，黃光裕通過(guò)減持套現(xiàn)的方法迅速為自己的財(cái)富增值，不僅使其本人穩(wěn)坐中國(guó)首富的位置，也使到國(guó)美電器獲得充裕的資金實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。然而，黃光裕本人前后累計(jì)套現(xiàn)的數(shù)十億的目的又是什么呢？我們不

53、禁想到了黃光裕國(guó)美帝國(guó)的另一重要組成部分：鵬潤(rùn)地產(chǎn)。而地產(chǎn)與電器零售相結(jié)合的方式可謂是黃光裕商業(yè)帝國(guó)的一個(gè)重要?dú)⑹诛怠? 三、地產(chǎn)與家電零售結(jié)合（1+1>2）       （一）國(guó)美高速擴(kuò)張資金何處來(lái)       正如在前段介紹中所說(shuō)，國(guó)美電器在1999年之后在規(guī)模上進(jìn)行了飛速擴(kuò)張，尤其在2000年以后, ，其每年的擴(kuò)張數(shù)目基本都是上一年的兩倍。那么，在進(jìn)行資本運(yùn)作的同時(shí)，國(guó)美的年利潤(rùn)是不是真的能夠支持它如此大規(guī)模的擴(kuò)張呢？如果國(guó)美不是靠其主營(yíng)業(yè)務(wù)獲得高回報(bào)，

54、又會(huì)有什么其它方式呢？       國(guó)美電器在2004年上市，從其上市前3年的稅后利潤(rùn)狀況來(lái)看，2001年稅后利潤(rùn)為-1415萬(wàn)元人民幣，2002年為 -436.92萬(wàn)元人民幣，顯然家電零售的贏利并不理想。而在2003年，國(guó)美的稅后利潤(rùn)竟然能夠突然暴漲為4443.18萬(wàn)元人民幣（資料來(lái)源：新財(cái)富9月刊，“國(guó)美，資本運(yùn)作依賴(lài)癥”），如此不可思議的巨變就發(fā)生在2003年，也正是國(guó)美上市前一年。國(guó)美為什么能夠在一年之內(nèi)將它的稅后利潤(rùn)扭虧為盈呢？賺錢(qián)法寶究竟在何處？國(guó)美2001-2003年稅后利潤(rùn)   

55、    國(guó)美在香港上市前，黃光裕旗下有三家公司，分別是北京國(guó)美、投資公司（下有鵬潤(rùn)投資、鵬泰投資、國(guó)美投資）和鵬潤(rùn)地產(chǎn)。投資公司對(duì)北京國(guó)美和鵬潤(rùn)地產(chǎn)分別有80和85%的股份。黃光裕在經(jīng)營(yíng)國(guó)美家電零售之外，還做房地產(chǎn)方面的投資。對(duì)于零售業(yè)來(lái)說(shuō)，其短期現(xiàn)金流量大，但利潤(rùn)較??；而房地產(chǎn)需要長(zhǎng)期沉淀資金，但一旦激活銷(xiāo)售，則可能立即獲得較高利潤(rùn)。因此，國(guó)美在上市前的利潤(rùn)暴漲，非常有可能是從房地產(chǎn)上得來(lái)的。       但是，想要投資房地產(chǎn)所需要的資金也不在少數(shù)，黃光裕僅憑一己之力也是“心有余而力不足”。然而，幸運(yùn)的

56、是，黃光裕之兄黃俊欽是北京新恒基房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司老總，用黃俊欽自己的話說(shuō)：“我們本身就有不少商用物業(yè)是自己經(jīng)營(yíng)，每年的收益可以作為穩(wěn)定的現(xiàn)金流?！边@些現(xiàn)金流便可成為黃光裕投資房地產(chǎn)的一部分。有了大量的現(xiàn)金流，自然不會(huì)捏在手里，必然去尋找更好的投資項(xiàng)目。國(guó)美上市前黃光裕旗下的公司架構(gòu)       于是，在2001年4月30日，黃光裕的北京國(guó)美分別從銀行和新恒基地產(chǎn)貸款2.8億元人民幣和5300萬(wàn)元人民幣，總計(jì)3.3億元人民幣。然而，北京國(guó)美的這筆貸款并沒(méi)有全部用于電器零售方面的投資。因?yàn)樵谕辏瑖?guó)美電器對(duì)其最大股東也就是黃光裕旗下的投

57、資公司有一筆2.3億的應(yīng)收賬款（資料來(lái)源：新財(cái)富九月刊，“國(guó)美，資本運(yùn)作依賴(lài)癥”）。也就是說(shuō)，這筆貸款的近70%都被投資公司借走。那么，投資公司借用這筆錢(qián)做什么呢？從投資公司2002和2003年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，其主要分公司鵬潤(rùn)投資和鵬泰投資的連續(xù)兩年的年度營(yíng)業(yè)額均為0。這2.3億借款最終用于何處了呢？黃光裕三間投資公司運(yùn)營(yíng)情況年 度 鵬潤(rùn)投資 注冊(cè)資本2.7億元 鵬泰投資 注冊(cè)資本5000萬(wàn)元 國(guó)美投資 注冊(cè)資本1000萬(wàn)元 營(yíng)業(yè)額 稅后利潤(rùn) 營(yíng)業(yè)額 稅后利潤(rùn) 營(yíng)業(yè)額 稅后利潤(rùn) 2001 233.17 51.58 33.17 -7.1 2002 0 7677.96 0 893.99 2.4

58、3 2003 0 245.72 0 -73.27 3512.32 -72.42       先放下投資公司不說(shuō)，我們看看黃光裕旗下的另一公司鵬潤(rùn)地產(chǎn)。2001-2002年，黃光裕在房地產(chǎn)業(yè)成為閃耀的明星。其凈資產(chǎn)回報(bào)率分別達(dá)到40.71%和53%，分別比同行業(yè)平均值的6.13%和6.70%高出6.64倍和8倍，兩年平均值則比同行業(yè)高出7.3倍之多。而房地產(chǎn)在這兩年的銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率也分別有23.33%、26.75%之多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同行業(yè)的平均值10.89%和8.28%，兩年累計(jì)平均比同行業(yè)平均值9.59%高2.61倍。鵬潤(rùn)房地產(chǎn)凈資產(chǎn)回報(bào)

59、率與同行業(yè)的比較鵬潤(rùn)房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率與同行業(yè)的比較        這些數(shù)據(jù)都向我們顯示，黃光裕的投資在地產(chǎn)方面獲得了相當(dāng)高的回報(bào)。同樣的，我們發(fā)現(xiàn)在2002年，黃俊欽的新恒基房地產(chǎn)也在2001年借款給黃光裕后在銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率方面有了突破性的提高，由2001年的17.36%上升至2002年的67.59%，進(jìn)而穩(wěn)步達(dá)到2003年的67.89%。三年間銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率增加了將近4倍（資料來(lái)源：新財(cái)富九月刊，“國(guó)美，資本運(yùn)作依賴(lài)癥”）。       沒(méi)有大量的投資付出就不

60、可能有如此高額的回報(bào)，而這巨額投資的來(lái)源則極有可能是將投資公司從北京國(guó)美得來(lái)的2.3億借款完全投向了其下屬的鵬潤(rùn)房地產(chǎn)公司。而投資公司則充當(dāng)了電器零售與地產(chǎn)投機(jī)之間的資金周轉(zhuǎn)工具。從新恒基房地產(chǎn)2002、2003兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不難看出，公司兩年間銷(xiāo)售收入利潤(rùn)率的暴漲與其對(duì)兄弟公司的借款投資是有一定聯(lián)系的。       既然房地產(chǎn)有如此高的回報(bào)率，為什么不直接投資地產(chǎn)，而要堅(jiān)持經(jīng)營(yíng)國(guó)美并且還要靠地產(chǎn)填補(bǔ)電器零售方面的損失呢？這正是黃光裕資本運(yùn)作的高明之處。正如前章的分析，電器零售業(yè)可以從供貨商處獲取巨大的現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流正是投資房地產(chǎn)

61、方面所必需的。用地產(chǎn)高額回報(bào)的一部分添補(bǔ)電器零售的損失，并輔助其擴(kuò)張，為了獲取更多的現(xiàn)金流投資與房地產(chǎn)。如此循環(huán)往復(fù)，獲取巨額利潤(rùn)自不在話下。      （二）上市后的資本運(yùn)作地產(chǎn)投資      上市前可以在下屬公司之間倒換資金，而上市后的國(guó)美電器已不屬黃光裕的私人公司。那么，資本運(yùn)作又該如何進(jìn)行？上市后的國(guó)美電器又該如何定位呢？     黃光裕在2004年底分別向公眾進(jìn)行了3次國(guó)美電器股票的配售，總計(jì)40億港元。黃光裕將套現(xiàn)的這些現(xiàn)金基本全部用在了他的房地產(chǎn)投資上。在200

62、5年初，黃光裕為了擴(kuò)大其地產(chǎn)投資，在原有鵬潤(rùn)地產(chǎn)的基礎(chǔ)上，于2005年初分別成立了明天房地產(chǎn)、國(guó)美房地產(chǎn)和尊爵房地產(chǎn)。并且4家房地產(chǎn)公司各司其職。與此同時(shí)，將上市的國(guó)美電器的非電器業(yè)務(wù)全部分離出去。亦可以看出黃光裕致力于發(fā)展房地產(chǎn)的決心。     目前房地產(chǎn)公司中的鵬潤(rùn)房地產(chǎn)主要經(jīng)營(yíng)鵬潤(rùn)大廈、北京大康鞋城、國(guó)美第一城等。明天房地產(chǎn)據(jù)說(shuō)將在北京發(fā)展大眾型產(chǎn)品，在立水橋和昌平分別開(kāi)發(fā)各50萬(wàn)平方米的住宅。國(guó)美房地產(chǎn)將用8億購(gòu)買(mǎi)北京豐臺(tái)科技園，并將投入30億元建全球高科技體驗(yàn)中心資料來(lái)源：楊曉，北京青年報(bào)，“黃光裕40億打造國(guó)美地國(guó)”，2005年6月30日。尊

63、爵房地產(chǎn)主要業(yè)務(wù)是開(kāi)發(fā)均價(jià)房。開(kāi)發(fā)均價(jià)房引進(jìn)了家電零售業(yè)的模式，公司先以城市均價(jià)大批量購(gòu)入住宅，再利用性?xún)r(jià)比10-15的差迅速零售給客戶，以此迅速回籠資金。     2005年底，黃光裕以7.5億港元的價(jià)格將金樽大廈資料來(lái)源：段志敏，京華時(shí)報(bào)，“國(guó)美電器7.6億購(gòu)買(mǎi)鎮(zhèn)殼寶地”，2005年11月4日從國(guó)美電器購(gòu)買(mǎi)回來(lái)。而這塊地皮其實(shí)是在2002年黃光裕以1.95億港元的價(jià)格賣(mài)給中國(guó)鵬潤(rùn)（國(guó)美電器前身）的。時(shí)隔3年后，黃光裕以將近4倍的價(jià)格買(mǎi)回，可以說(shuō)是對(duì)國(guó)美電器的一次變相投資。同時(shí)也可見(jiàn)黃光裕欲將地產(chǎn)從國(guó)美電器拆分，抑或加強(qiáng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)以支持日后的上市。

64、60;    黃光裕利用家電零售和地產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)，很好的證明了李嘉誠(chéng)提出的“商者無(wú)域，兼容共生”的經(jīng)營(yíng)理念。黃光裕有效地利用了地產(chǎn)加零售業(yè)務(wù)這對(duì)黃金組合，其中電器零售業(yè)可以提供大量的現(xiàn)金流，而這些現(xiàn)金流又可以投入到地產(chǎn)公司以求得高額回報(bào)，二者兼容互補(bǔ)，即獲得了11>2的效果。    四、小結(jié)     經(jīng)過(guò)前面對(duì)國(guó)美經(jīng)營(yíng)模式、上市資本運(yùn)作和與房地產(chǎn)結(jié)合的家電零售的分析，這里我們對(duì)國(guó)美電器做一個(gè)總結(jié)，看看國(guó)美通過(guò)以上商業(yè)行為以及資本運(yùn)作為其帶來(lái)的贏利情況。   

65、  經(jīng)過(guò)計(jì)算（表8），國(guó)美在2001年到2005年間，其占用供貨商總額255.79億元人民幣，通過(guò)非主營(yíng)業(yè)務(wù)賺取供貨商12.1億元人民幣。同時(shí)資本市場(chǎng)為黃光裕帶來(lái)約30億現(xiàn)金流供其開(kāi)店擴(kuò)張。在房地產(chǎn)方面，2001-2003年的地產(chǎn)回報(bào)合計(jì)為4.3億元人民幣（表9）。這3項(xiàng)金額相加之后，共計(jì)272億人民幣。這272億人民幣的現(xiàn)金流為國(guó)美在這5年來(lái)的爆炸性擴(kuò)張?zhí)峁┝舜罅康馁Y金支持（以分店數(shù)大規(guī)模增加為衡量標(biāo)準(zhǔn)）。以此計(jì)算：2001-2005年，國(guó)美總共加開(kāi)分店約400家，以每家分店需4000萬(wàn)元人民幣計(jì)算（除去占用供貨商的金額），共需資金約160億元，而這個(gè)數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)美所獲得的資金2

66、72億。由此可見(jiàn)，國(guó)美的贏利狀況還是相當(dāng)可觀的，國(guó)美電器也并非“雞肋”，只要善加利用，“雞肋”也可變肥肉。 表8占用及賺取供貨商資金分析年度銷(xiāo)售額（單位：百萬(wàn)）邊際利潤(rùn)率純利(單位：百萬(wàn))主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(單位：百萬(wàn))非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(純利-主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)(單位：百萬(wàn))200158000.70%4018.221.82002109001.60%17595.4579.552003178002.90%516281.45234.552004238803.85%919501.27417.732005400002.52%1000545.45454.55占用供貨商*255.79 億賺取供貨商*

67、12.1億    附注1：占用供貨商資金指以類(lèi)金融模式拖欠供貨商貨款的累積金額。計(jì)算方法為：銷(xiāo)售額×平均占用供貨商比例(26%)。    附注2：賺取供貨商資金指非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額。 表9房地產(chǎn)回報(bào)（2003年為假設(shè)增幅成線性關(guān)系的估值）2001年(萬(wàn))2002年（萬(wàn)）2003年（萬(wàn)）合計(jì)（萬(wàn)）3,956.6010,561.8428,197.8742,716.31    最后，我們來(lái)做一個(gè)黃光裕個(gè)人財(cái)富概括。黃光裕目前擁有上市目標(biāo)集團(tuán)即國(guó)美電器65.5%的股權(quán)，上市公司國(guó)美電器市價(jià)為83億港元，那么，黃光裕大約擁有53.4億。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)美442家分店上市部分為263家，作價(jià)83億，非上市集團(tuán)179家=179/263×83億=56.5億，因此未上市部分估值約為56.5億。黃光裕的鵬潤(rùn)地產(chǎn)部分約9億，加和共計(jì)約120多