資本結(jié)構(gòu)基本概念(共38頁).ppt

1、第16章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念第16章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念16.1 資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論16.2 企業(yè)價(jià)值的最大化和股東利益的最大化16.3 財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個例子16.4 Modigliani和Miller：命題（無稅）16.5 稅16.1 資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論 公司的價(jià)值可以定義為公司負(fù)債和公司權(quán)益的價(jià)值之和。 V = B + S 如果公司管理層的目標(biāo)是使公司的價(jià)值最大化，公司應(yīng)該選擇使餡餅最大化的負(fù)債-權(quán)益比。公司的價(jià)值S BS BS BS B資本結(jié)構(gòu)問題存在兩個重要的問題： 為什么股東應(yīng)該關(guān)注公司價(jià)值的最大化？也許他們應(yīng)該感興趣的是股東價(jià)值最大化的策略。1. 使股東價(jià)值最大化的

2、負(fù)債-權(quán)益比是多少？16.2 企業(yè)價(jià)值的最大化和股東利益的最大化為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個企業(yè)價(jià)值的最大化？為什么股東不偏愛僅僅使他們的利益最大化的策略？ 當(dāng)而且只有當(dāng)企業(yè)的價(jià)值提高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。 管理者應(yīng)該選擇他們認(rèn)為的可使公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵撡Y本結(jié)構(gòu)將對公司的股東最有利。 企業(yè)價(jià)值的最大化即為股東財(cái)富的最大化。16.3 財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個例子當(dāng)前資產(chǎn)$20,000債務(wù)$0權(quán)益$20,000債務(wù)/權(quán)益0.00利率n/a發(fā)行在外的股票 400股票價(jià)格$50計(jì)劃$20,000$8,000$12,0002/38%240$5016.3.1 財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬 假設(shè)一個完

3、全權(quán)益的公司正在考慮發(fā)行債務(wù)（也許一些原來的股東想要變現(xiàn)）。16.3 財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個例子16.3.1 財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬 在當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%當(dāng)前發(fā)行在外的股票 = 400股16.3 財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個例子16.3.1 財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬 在計(jì)劃的資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤$360$1,360$2,

4、360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%計(jì)劃發(fā)行在外的股票 = 240股在兩種資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%計(jì)劃發(fā)行在外的股票 = 240股完全權(quán)益完全權(quán)益衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%當(dāng)

5、前發(fā)行在外的股票 = 400股財(cái)務(wù)杠桿和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS有債務(wù)無債務(wù)盈虧平衡點(diǎn)EBI ，無稅發(fā)行債務(wù)有利發(fā)行債務(wù)不利EBIT16.3 財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個例子16.3.1 財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬 財(cái)務(wù)杠桿對股東報(bào)酬（EPS）的影響取決于公司的息前收益（EBI）。 盈虧平衡點(diǎn)：使有財(cái)務(wù)杠桿公司的每股收益和無財(cái)務(wù)杠桿公司的每股收益相等的息前收益。 對財(cái)務(wù)杠桿公司而言：EBI 盈虧平衡點(diǎn)，EPS較大。 對無財(cái)務(wù)杠桿公司而言：EBI 盈虧平衡點(diǎn)，EPS較大。Modigliani-Miller Model的

6、假設(shè)相同的預(yù)期相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)永續(xù)現(xiàn)金流量完美資本市場：完全競爭公司和投資者可以相同的利率借貸獲得相同的所有相關(guān)信息沒有交易成本沒有稅收自制財(cái)務(wù)杠桿：例子衰退預(yù)期擴(kuò)張無杠桿公司的EPS$2.50$5.00$7.50買入40股的收益$100$200$300減去$800的利息 (8%)$64$64$64凈利潤$36$136$236ROE (凈利潤 / $1,200)3%11%20%我們以每股$50的價(jià)格買入40股。我們得到和買入杠桿公司的股票一樣的ROE。我們個人的負(fù)債-權(quán)益比是：32200, 1$800$SB自制無杠桿：例子衰退預(yù)期擴(kuò)張杠桿公司的EPS$1.50$5.67$9.83買入24股的收益

7、$36$136$236加上$800的利息 (8%)$64$64$64凈利潤$100$200$300ROE (凈利潤 / $2,000)5%10%15%買入24股杠桿公司的股票，并出借$800，可以使我們得到無杠桿公司的ROE。這就是M&M的基本觀點(diǎn)：公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整既無益于也無害于股東。MM命題 I & II (無稅)命題 I公司價(jià)值不受財(cái)務(wù)杠桿的影響VL = VU命題 II財(cái)務(wù)杠桿增加了股東的風(fēng)險(xiǎn)和收益率rB 利率（債務(wù)成本）rs 杠桿公司的權(quán)益收益率（權(quán)益成本）r0 無杠桿公司的權(quán)益收益率（資本成本）B 債務(wù)價(jià)值SL 杠桿公司的權(quán)益價(jià)值)(00BLSrrSBrrMM命題

8、I & II (無稅)命題 I的一個推論公司的rWACC不受財(cái)務(wù)杠桿的影響rWACC = ro rWACC 杠桿公司的加權(quán)平均資本成本rB 利率（債務(wù)成本）rs 杠桿公司的權(quán)益收益率（權(quán)益成本）r0 無杠桿公司的收益率（資本成本）B 債務(wù)價(jià)值S 權(quán)益價(jià)值SBWACCrSBSrSBBrMM 命題 I (無稅)：推導(dǎo)ULVV BrEBITB杠桿公司的股東獲得BrB債權(quán)人獲得BrBrEBITBB)(的總的現(xiàn)金流量是因而，屬于所有投資者該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是 VL EBITBrBrEBITBB)(顯然該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是 VU MM 命題 II (無稅)：推導(dǎo)SBWACCrSBSrSBBr0 rrW

9、ACC然后設(shè)0rrSBSrSBBSBSSB 兩邊同乘于0rSSBrSBSSSBrSBBSSBSB0rSSBrrSBSB00rrSBrrSBSB)(00BSrrSBrr權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：MM 命題 II （無公司稅）負(fù)債-權(quán)益比資本成本 (%)r0rBSBWACCrSBSrSBBr)(00BLSrrSBrrrBSB16.4 Modigliani和Miller：命題（無稅）16.4.3 舉例說明MM的命題和命題 見例16-2 1. 本例與MM命題相一致，無論是在權(quán)益融資還是債務(wù)融資之后，公司的價(jià)值都是1.1億美元，股票價(jià)格都是10.6美元。 2. 本例與MM命題一致，杠桿公司股

10、東的期望收益率（10.15%）高于無杠桿公司股東的期望收益率（10%）。16.4 Modigliani和Miller：命題（無稅）16.4.4 MM：一個說明 MM認(rèn)為管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價(jià)值（無論股東和債權(quán)人如何分配餡餅，餡餅的大小都不會改變）。 MM認(rèn)為如果用債務(wù)替代權(quán)益，公司總的資本成本不會降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益便宜（當(dāng)公司增加債務(wù)時(shí)，權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)變大，權(quán)益資本的成本增加恰好抵消更高比例低成本債務(wù)帶來的成本減少）。 MM指出資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)緊要的，暗示公司的負(fù)債 權(quán)益比可以是任意一個數(shù)值?，F(xiàn)實(shí)世界的管理者會遵循MM理論而漠視資本結(jié)構(gòu)決策嗎？16.5 稅16.5.1

11、基本觀點(diǎn) 當(dāng)存在公司稅時(shí)，公司的價(jià)值與其債務(wù)正相關(guān)。 支付最少稅金的資本結(jié)構(gòu)價(jià)值最大。 杠桿公司的稅負(fù)小于無杠桿公司的稅負(fù)，因此，管理者應(yīng)選擇高財(cái)務(wù)杠桿。16.5 稅16.5.2 稅法中的玄機(jī) 利息全部免稅。 息后的稅前收益須納稅。16.5 稅16.5.3 稅盾的現(xiàn)值 稅盾 公司稅的減少額是： Tc rBB 假設(shè)現(xiàn)金流量是永續(xù)性的，稅盾的現(xiàn)值是： Tc rBB / rB = Tc B MM 命題 I & II (含公司稅)命題 I (含公司稅)公司價(jià)值隨財(cái)務(wù)杠桿而增加VL = VU + TC B命題 II (含公司稅)一些權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)和收益的增加被利息稅盾所抵消rB 利率（債務(wù)成本）rS

12、 杠桿公司的權(quán)益收益率（權(quán)益成本）r0 無杠桿公司的權(quán)益收益率（資本成本）B 債務(wù)價(jià)值SL 杠桿公司的權(quán)益價(jià)值TC 公司所得稅)()1 (00BCLSrrTSBrrMM 命題 I (含公司稅) ：推導(dǎo)BTVVCUL )1 ()(CBTBrEBIT杠桿公司的股東獲得BrB債權(quán)人獲得BrTBrEBITBCB)1 ()(的總的現(xiàn)金流量是因而，屬于所有投資者該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是 VL BrTBrEBITBCB)1 ()( 顯然第一項(xiàng)的現(xiàn)值是 VU 第二項(xiàng)的現(xiàn)值是 TCB BrTBrTEBITBCBC)1 ()1 (BrBTrBrTEBITBCBBC)1 (MM 命題 II (含公司稅) ：推導(dǎo)從 M&a

13、mp;M 命題 I （含公司稅）開始：)()1 (00BCSrrTSBrrBTVVCUL 因?yàn)锽SVL資產(chǎn)負(fù)債表兩邊的現(xiàn)金流量一定相等：BCUBSBrTrVBrSr0BrTrTBSBrSrBCCBS0)1 (兩邊同除以 SBCCBSrTSBrTSBrSBr0)1 (1 BTVBSCU)1 (CUTBSV整理可得16.5 稅16.5.6 加權(quán)平均資本成本( rWACC )和公司稅 公司的加權(quán)平均資本成本（含公司稅）： 在沒有稅收時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿不影響 rWACC 。 在存在公司稅的世界中， rWACC 隨財(cái)務(wù)杠桿而降低。SLLCBLWACCrSBSTrSBBr)1 (財(cái)務(wù)杠桿對債務(wù)和權(quán)益資本成本的影

14、響（含公司稅）負(fù)債-權(quán)益比 (B/S)資本成本: r(%)r0rB)()1 (00BCLSrrTSBrrSLLCBLWACCrSBSTrSBBr)1 ()(00BLSrrSBrr杠桿公司的價(jià)值：例子 目前是一家無杠桿公司，公司預(yù)期將產(chǎn)生永續(xù)性的EBIT為153.85美元。公司所得稅稅率是35%，意味著稅后利潤為100美元。稅后的全部利潤用于支付股利。 公司擬調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加200美元債務(wù)，債務(wù)資本的成本是10%。在同行業(yè)中，無杠桿公司的權(quán)益資本成本為20%。DA的新價(jià)值將是多少？ DA的新價(jià)值5707050020035. 0%20%)351 (85.153LVTBrTEBITVL0)1 (財(cái)

15、務(wù)杠桿對公司價(jià)值的影響：例子負(fù)債（負(fù)債（B）公司價(jià)值（）公司價(jià)值（）570200VU=500VL0財(cái)務(wù)杠桿對債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響：例子rsrBrWACC=r00.23510. 1000. 2000200/370rB/S考慮了公司稅的預(yù)期收益率和財(cái)務(wù)杠桿：例子)10. 020. 0)(35. 01 (37020020. 02351. 0)(1 (00BSrrTSBrr3702351. 0)35. 01)(20010. 085.153()1)(SCBrTBrEBITS加權(quán)平均資本成本和公司稅：例子5701754. 0100)1 (1754. 0)2351. 0570370()65. 0

16、10. 0570200(WACCLWACCrTEBITVr在兩種資本結(jié)構(gòu)下投資者的總現(xiàn)金流量（含公司稅）完全權(quán)益完全權(quán)益 衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000EBT$1,000$2,000$3,000稅收 (Tc = 35%$350$700$1,050權(quán)益所有者的總現(xiàn)金流量 $650$1,300財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息 ($800 8% )640640640EBT$360$1,360$2,360稅收 (Tc = 35%)$126$476$826權(quán)益所有者和債權(quán)人 $234+640$468+$640$1,534+$640的總現(xiàn)金流量: $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174$1,950在兩種資本結(jié)構(gòu)