資本結構基本概念(共38頁).ppt

1、第16章 資本結構：基本概念第16章 資本結構：基本概念16.1 資本結構問題和餡餅理論16.2 企業(yè)價值的最大化和股東利益的最大化16.3 財務杠桿和公司價值：一個例子16.4 Modigliani和Miller：命題（無稅）16.5 稅16.1 資本結構問題和餡餅理論 公司的價值可以定義為公司負債和公司權益的價值之和。 V = B + S 如果公司管理層的目標是使公司的價值最大化，公司應該選擇使餡餅最大化的負債-權益比。公司的價值S BS BS BS B資本結構問題存在兩個重要的問題： 為什么股東應該關注公司價值的最大化？也許他們應該感興趣的是股東價值最大化的策略。1. 使股東價值最大化的

2、負債-權益比是多少？16.2 企業(yè)價值的最大化和股東利益的最大化為什么企業(yè)的股東關注整個企業(yè)價值的最大化？為什么股東不偏愛僅僅使他們的利益最大化的策略？ 當而且只有當企業(yè)的價值提高時，資本結構的變化對股東有利。 管理者應該選擇他們認為的可使公司價值最大的資本結構，因為該資本結構將對公司的股東最有利。 企業(yè)價值的最大化即為股東財富的最大化。16.3 財務杠桿和公司價值：一個例子當前資產(chǎn)$20,000債務$0權益$20,000債務/權益0.00利率n/a發(fā)行在外的股票 400股票價格$50計劃$20,000$8,000$12,0002/38%240$5016.3.1 財務杠桿和股東報酬 假設一個完

3、全權益的公司正在考慮發(fā)行債務（也許一些原來的股東想要變現(xiàn)）。16.3 財務杠桿和公司價值：一個例子16.3.1 財務杠桿和股東報酬 在當前資本結構下的EPS和ROE衰退預期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%當前發(fā)行在外的股票 = 400股16.3 財務杠桿和公司價值：一個例子16.3.1 財務杠桿和股東報酬 在計劃的資本結構下的EPS和ROE衰退預期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤$360$1,360$2,

4、360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%計劃發(fā)行在外的股票 = 240股在兩種資本結構下的EPS和ROE財務杠桿財務杠桿衰退預期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%計劃發(fā)行在外的股票 = 240股完全權益完全權益衰退預期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%當

5、前發(fā)行在外的股票 = 400股財務杠桿和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS有債務無債務盈虧平衡點EBI ，無稅發(fā)行債務有利發(fā)行債務不利EBIT16.3 財務杠桿和公司價值：一個例子16.3.1 財務杠桿和股東報酬 財務杠桿對股東報酬（EPS）的影響取決于公司的息前收益（EBI）。 盈虧平衡點：使有財務杠桿公司的每股收益和無財務杠桿公司的每股收益相等的息前收益。 對財務杠桿公司而言：EBI 盈虧平衡點，EPS較大。 對無財務杠桿公司而言：EBI 盈虧平衡點，EPS較大。Modigliani-Miller Model的

6、假設相同的預期相同的經(jīng)營風險永續(xù)現(xiàn)金流量完美資本市場：完全競爭公司和投資者可以相同的利率借貸獲得相同的所有相關信息沒有交易成本沒有稅收自制財務杠桿：例子衰退預期擴張無杠桿公司的EPS$2.50$5.00$7.50買入40股的收益$100$200$300減去$800的利息 (8%)$64$64$64凈利潤$36$136$236ROE (凈利潤 / $1,200)3%11%20%我們以每股$50的價格買入40股。我們得到和買入杠桿公司的股票一樣的ROE。我們個人的負債-權益比是：32200, 1$800$SB自制無杠桿：例子衰退預期擴張杠桿公司的EPS$1.50$5.67$9.83買入24股的收益

7、$36$136$236加上$800的利息 (8%)$64$64$64凈利潤$100$200$300ROE (凈利潤 / $2,000)5%10%15%買入24股杠桿公司的股票，并出借$800，可以使我們得到無杠桿公司的ROE。這就是M&M的基本觀點：公司資本結構的調整既無益于也無害于股東。MM命題 I & II (無稅)命題 I公司價值不受財務杠桿的影響VL = VU命題 II財務杠桿增加了股東的風險和收益率rB 利率（債務成本）rs 杠桿公司的權益收益率（權益成本）r0 無杠桿公司的權益收益率（資本成本）B 債務價值SL 杠桿公司的權益價值)(00BLSrrSBrrMM命題

8、I & II (無稅)命題 I的一個推論公司的rWACC不受財務杠桿的影響rWACC = ro rWACC 杠桿公司的加權平均資本成本rB 利率（債務成本）rs 杠桿公司的權益收益率（權益成本）r0 無杠桿公司的收益率（資本成本）B 債務價值S 權益價值SBWACCrSBSrSBBrMM 命題 I (無稅)：推導ULVV BrEBITB杠桿公司的股東獲得BrB債權人獲得BrBrEBITBB)(的總的現(xiàn)金流量是因而，屬于所有投資者該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是 VL EBITBrBrEBITBB)(顯然該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是 VU MM 命題 II (無稅)：推導SBWACCrSBSrSBBr0 rrW

9、ACC然后設0rrSBSrSBBSBSSB 兩邊同乘于0rSSBrSBSSSBrSBBSSBSB0rSSBrrSBSB00rrSBrrSBSB)(00BSrrSBrr權益成本、債務成本和加權平均資本成本：MM 命題 II （無公司稅）負債-權益比資本成本 (%)r0rBSBWACCrSBSrSBBr)(00BLSrrSBrrrBSB16.4 Modigliani和Miller：命題（無稅）16.4.3 舉例說明MM的命題和命題 見例16-2 1. 本例與MM命題相一致，無論是在權益融資還是債務融資之后，公司的價值都是1.1億美元，股票價格都是10.6美元。 2. 本例與MM命題一致，杠桿公司股

10、東的期望收益率（10.15%）高于無杠桿公司股東的期望收益率（10%）。16.4 Modigliani和Miller：命題（無稅）16.4.4 MM：一個說明 MM認為管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價值（無論股東和債權人如何分配餡餅，餡餅的大小都不會改變）。 MM認為如果用債務替代權益，公司總的資本成本不會降低，即使債務顯得比權益便宜（當公司增加債務時，權益的風險變大，權益資本的成本增加恰好抵消更高比例低成本債務帶來的成本減少）。 MM指出資本結構是無關緊要的，暗示公司的負債 權益比可以是任意一個數(shù)值?，F(xiàn)實世界的管理者會遵循MM理論而漠視資本結構決策嗎？16.5 稅16.5.1

11、基本觀點 當存在公司稅時，公司的價值與其債務正相關。 支付最少稅金的資本結構價值最大。 杠桿公司的稅負小于無杠桿公司的稅負，因此，管理者應選擇高財務杠桿。16.5 稅16.5.2 稅法中的玄機 利息全部免稅。 息后的稅前收益須納稅。16.5 稅16.5.3 稅盾的現(xiàn)值 稅盾 公司稅的減少額是： Tc rBB 假設現(xiàn)金流量是永續(xù)性的，稅盾的現(xiàn)值是： Tc rBB / rB = Tc B MM 命題 I & II (含公司稅)命題 I (含公司稅)公司價值隨財務杠桿而增加VL = VU + TC B命題 II (含公司稅)一些權益的風險和收益的增加被利息稅盾所抵消rB 利率（債務成本）rS

12、 杠桿公司的權益收益率（權益成本）r0 無杠桿公司的權益收益率（資本成本）B 債務價值SL 杠桿公司的權益價值TC 公司所得稅)()1 (00BCLSrrTSBrrMM 命題 I (含公司稅) ：推導BTVVCUL )1 ()(CBTBrEBIT杠桿公司的股東獲得BrB債權人獲得BrTBrEBITBCB)1 ()(的總的現(xiàn)金流量是因而，屬于所有投資者該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是 VL BrTBrEBITBCB)1 ()( 顯然第一項的現(xiàn)值是 VU 第二項的現(xiàn)值是 TCB BrTBrTEBITBCBC)1 ()1 (BrBTrBrTEBITBCBBC)1 (MM 命題 II (含公司稅) ：推導從 M&a

13、mp;M 命題 I （含公司稅）開始：)()1 (00BCSrrTSBrrBTVVCUL 因為BSVL資產(chǎn)負債表兩邊的現(xiàn)金流量一定相等：BCUBSBrTrVBrSr0BrTrTBSBrSrBCCBS0)1 (兩邊同除以 SBCCBSrTSBrTSBrSBr0)1 (1 BTVBSCU)1 (CUTBSV整理可得16.5 稅16.5.6 加權平均資本成本( rWACC )和公司稅 公司的加權平均資本成本（含公司稅）： 在沒有稅收時，財務杠桿不影響 rWACC 。 在存在公司稅的世界中， rWACC 隨財務杠桿而降低。SLLCBLWACCrSBSTrSBBr)1 (財務杠桿對債務和權益資本成本的影

14、響（含公司稅）負債-權益比 (B/S)資本成本: r(%)r0rB)()1 (00BCLSrrTSBrrSLLCBLWACCrSBSTrSBBr)1 ()(00BLSrrSBrr杠桿公司的價值：例子 目前是一家無杠桿公司，公司預期將產(chǎn)生永續(xù)性的EBIT為153.85美元。公司所得稅稅率是35%，意味著稅后利潤為100美元。稅后的全部利潤用于支付股利。 公司擬調整資本結構，增加200美元債務，債務資本的成本是10%。在同行業(yè)中，無杠桿公司的權益資本成本為20%。DA的新價值將是多少？ DA的新價值5707050020035. 0%20%)351 (85.153LVTBrTEBITVL0)1 (財

15、務杠桿對公司價值的影響：例子負債（負債（B）公司價值（）公司價值（）570200VU=500VL0財務杠桿對債務資本成本和權益資本成本的影響：例子rsrBrWACC=r00.23510. 1000. 2000200/370rB/S考慮了公司稅的預期收益率和財務杠桿：例子)10. 020. 0)(35. 01 (37020020. 02351. 0)(1 (00BSrrTSBrr3702351. 0)35. 01)(20010. 085.153()1)(SCBrTBrEBITS加權平均資本成本和公司稅：例子5701754. 0100)1 (1754. 0)2351. 0570370()65. 0

16、10. 0570200(WACCLWACCrTEBITVr在兩種資本結構下投資者的總現(xiàn)金流量（含公司稅）完全權益完全權益 衰退預期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000EBT$1,000$2,000$3,000稅收 (Tc = 35%$350$700$1,050權益所有者的總現(xiàn)金流量 $650$1,300財務杠桿財務杠桿 衰退預期擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息 ($800 8% )640640640EBT$360$1,360$2,360稅收 (Tc = 35%)$126$476$826權益所有者和債權人 $234+640$468+$640$1,534+$640的總現(xiàn)金流量: $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174$1,950在兩種資本結構