自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型DCF

1、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型DCF05 經(jīng)濟(jì)流的路徑   2009-09-03 13:37   閱讀354   評(píng)論0字號(hào)： 大大  中中  小小口袋中的經(jīng)濟(jì)常識(shí)_49 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型之前所討論的各種比率倍數(shù)（相對(duì)估值方法）的最大缺陷是：它們?nèi)慷家詢r(jià)格為基礎(chǔ)，比較的是投資者為一支股票支付的價(jià)格和另一支股票支付的有什么不同。相對(duì)估值法反映的是，公司股票目前的價(jià)格是處于相對(duì)較高還是相對(duì)較低的水平。通過行業(yè)內(nèi)不同公司的比較，可以找出在市場(chǎng)上相對(duì)低估的公司。但這也并不絕對(duì)，如市場(chǎng)賦予公司較高的市盈率，也可能說

2、明市場(chǎng)對(duì)公司的增長(zhǎng)前景較為看好，愿意給予行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)公司一定的溢價(jià)。而且，不同行業(yè)公司的指標(biāo)值不能做直接比較，其差異可能會(huì)很大。不管怎樣，比率不能告訴你一只股票實(shí)際上值多少錢。內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估會(huì)讓你關(guān)注公司的價(jià)值，而非股票的價(jià)格。內(nèi)在的價(jià)值是你思考：如果我能買下整個(gè)公司，我會(huì)買嗎？現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型 DCF(Discounted cash flow)屬于絕對(duì)估值法。具體做法是：假設(shè)企業(yè)會(huì)快速成長(zhǎng)若干年，然后平穩(wěn)成長(zhǎng)若干年（也有人算成永續(xù)成長(zhǎng)），把未來所有賺的自由現(xiàn)金流（通常要預(yù)測(cè)15-30年，應(yīng)該是企業(yè)的壽命吧），用折現(xiàn)率（WACC）折合成現(xiàn)在的價(jià)值。這樣，股票目前的價(jià)值就出來了：If 估值&g

3、t;當(dāng)前股價(jià)，當(dāng)前股價(jià)被低估?？梢再I入。If 估值<當(dāng)前股價(jià)，當(dāng)前股價(jià)被高估。需回避或賣出。股票的價(jià)值等于它未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，不多也不少。公司的價(jià)值取決于公司未來（在其壽命剩余期內(nèi)）所創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)的凈值（注意：是凈值。所以要拿自由現(xiàn)金流來折現(xiàn)，而不是其他什么包含負(fù)債稅息的收入來折現(xiàn)）。企業(yè)的價(jià)值=前十年的自由現(xiàn)金流總和+永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值為什么是前10年？因?yàn)橥ǔ：茈y估算企業(yè)十年后的現(xiàn)金流。永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，就是第10年后直到無(wú)限遠(yuǎn)的價(jià)值。1自由現(xiàn)金流公司通過把資本投出去產(chǎn)生收益，一些收益補(bǔ)償了營(yíng)業(yè)費(fèi)用，另外一些用于公司的再投資，其余的就是自由現(xiàn)金流。記住，我們應(yīng)該關(guān)注自由現(xiàn)金流，因?yàn)樗敲?/p>

4、年能夠從公司中拿出來而不損害經(jīng)營(yíng)的資金。一家公司可以通過各種方式運(yùn)用自由現(xiàn)金流?？梢砸怨上⒌姆绞街Ц督o股東；或回購(gòu)股票，來提高每一位股東的所有權(quán)百分比；或也可以把自由現(xiàn)金流保留下來，并把它投資在公司業(yè)務(wù)中。為什么未來現(xiàn)金流沒有當(dāng)期現(xiàn)金流值錢？因?yàn)椋含F(xiàn)在的錢你可以投資出去賺取某種利潤(rùn)（錢生錢），有可能我們永遠(yuǎn)也無(wú)法得到未來的現(xiàn)金流，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的緣故。這就是“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。政府會(huì)為它們的債券支付給我們利息，而市場(chǎng)上沒有多少現(xiàn)金流像政府的債券那樣保險(xiǎn)，所以我們需要加上一個(gè)額外的溢價(jià)，來補(bǔ)償我們可能永遠(yuǎn)收不到但已經(jīng)承諾給我們的現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)政府債券利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)！沒錯(cuò)，你已經(jīng)知道什么是折現(xiàn)率了。2折現(xiàn)率如果

5、你有一個(gè)為期兩周的假期，但是你的老板在最后一刻讓你把假期延遲一年，你會(huì)向你的老板要求追加一些天數(shù)作為延遲的補(bǔ)償。換句話說，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里對(duì)休假的折現(xiàn)率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你認(rèn)為再增加一天也不會(huì)讓老板生氣的話，你也可以要求明年增加2天假期，這樣你心里的折現(xiàn)率就是40%（=(7天-5天)/5天）。現(xiàn)在你可以看到，投資者往往以一個(gè)很低的折現(xiàn)率來折現(xiàn)那些盈利穩(wěn)定的公司的未來現(xiàn)金流，因?yàn)樗麄兿嘈拍切┕疚磥憩F(xiàn)金流出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性很低。相對(duì)于承諾未來某一時(shí)點(diǎn)收益率會(huì)很好的公司，一個(gè)理性的投資者更愿意為一家現(xiàn)在就有利可圖的公司支付更多。折現(xiàn)率的算法，其實(shí)就是利率

6、的算法。比如下表所示：年份自由現(xiàn)金流（美元）折現(xiàn)率9%200320002000200422002018=2200/1.09200524202037=2200/1.092200626622056=2200/1.093現(xiàn)金流的折現(xiàn)對(duì)于不同的公司來說，是有相當(dāng)大差別的。穩(wěn)定性公司周期性公司風(fēng)險(xiǎn)性公司年份自由現(xiàn)金流（美元）折現(xiàn)率9%自由現(xiàn)金流（美元）折現(xiàn)率12%自由現(xiàn)金流（美元）折現(xiàn)率15%20032000200020002000002004220020182200196400200524202037198015780020062662205623761691200013152007292820742

7、8511812254014522008322120933421194132261604200935432113320716254097177120103953216239001764520319562011432721724681189166082160201247462185538319418325236610年現(xiàn)值累加總計(jì)320002091031999182073199912624期限和不確定性（風(fēng)險(xiǎn)）對(duì)現(xiàn)值的影響很大。你（公司）收到現(xiàn)金流所需的時(shí)間越長(zhǎng)，你（公司）實(shí)際收到現(xiàn)金流的不確定性越大，該現(xiàn)金流的現(xiàn)值就越低。折現(xiàn)率包含三點(diǎn)：現(xiàn)在的錢比未來的錢值錢。未來的錢是有風(fēng)險(xiǎn)的，有可能我們永遠(yuǎn)

8、不會(huì)收到未來的現(xiàn)金流。未來不確定的公司的折現(xiàn)率更高，因?yàn)樗磥憩F(xiàn)金流不能實(shí)現(xiàn)的可能性更大。相反，盈利穩(wěn)定、可以預(yù)期的股票具有較高的估值，因?yàn)樗鼈兾磥憩F(xiàn)金流出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。風(fēng)險(xiǎn)越高的公司：特征低折現(xiàn)價(jià)值，高折現(xiàn)率周期性公司的10年折現(xiàn)，要比穩(wěn)定性公司的10年折現(xiàn)低約2700元（20910-18207=2703元）。因?yàn)榉€(wěn)定性公司是更可以預(yù)測(cè)的，這意味著投資者對(duì)它的折現(xiàn)率不是那么高（沒有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。周期性公司在某些年以20%的速度增長(zhǎng)，而在另外一些年份里增長(zhǎng)率就減低很多了，這就使投資者感覺到它是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高的投資，給股票估值時(shí)就使用了較高的折現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），結(jié)果折現(xiàn)的現(xiàn)值就比較低。風(fēng)險(xiǎn)性公

9、司的現(xiàn)值比穩(wěn)定性公司的現(xiàn)值少得更多，差不多是8300元（20910-12624=8286）。不但風(fēng)險(xiǎn)性公司的大量現(xiàn)金流在未來可能無(wú)法兌現(xiàn)，而且我們對(duì)它們能否活下來經(jīng)營(yíng)到未來那個(gè)時(shí)刻也沒有多大把握。因此我們就要為它設(shè)定一個(gè)很高的折現(xiàn)率（很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。所以，現(xiàn)金流的現(xiàn)值取決于數(shù)量、時(shí)間期限長(zhǎng)短、和公司未來的風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)條件。（如果三種不同風(fēng)險(xiǎn)的公司的十年，能保證賺到自由現(xiàn)金流。如果它們數(shù)額相同，由于利率（折現(xiàn)率）不同，利率越高，能獲得未來相同財(cái)富的現(xiàn)在所需投入就越低，所以利率最高的風(fēng)險(xiǎn)性公司現(xiàn)值最低。）3計(jì)算現(xiàn)值如果使用10%作為折現(xiàn)率，未來一年獲得的100美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值，就等于=100/(1+

10、10%)=90.91美元。未來兩年獲得的100美元的現(xiàn)值=100/(1+10%)2=82.64美元。你可以看出：折現(xiàn)率剛好是利率向后倒算。如果我們用r表示折現(xiàn)率，第n年的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值CF，也就等于CF/(1+r)n。那折現(xiàn)率是由什么因素決定的呢？我們?cè)趺粗赖降资鞘褂?%還是10%來折現(xiàn)呢？上面講過，除了機(jī)會(huì)成本或時(shí)間期限的因素外，最大的決定性因素是風(fēng)險(xiǎn)。不幸的是，沒有辦法來精確計(jì)算準(zhǔn)確的折現(xiàn)率，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)很難準(zhǔn)確測(cè)量的因素。但在這里，你需要知道：實(shí)際上當(dāng)利息率增長(zhǎng)的時(shí)候，折現(xiàn)率也要增長(zhǎng)。對(duì)于利息率，你可以用長(zhǎng)期國(guó)債的平均利率來做一個(gè)合理的替代。（記住，我們使用這個(gè)國(guó)債的利率，表示的是

11、機(jī)會(huì)成本，因?yàn)槲覀兛梢源_定我們一定會(huì)得到政府承諾的，到期會(huì)支付給我們的利息。）在2003年中期，美國(guó)10年期債權(quán)的平均收益率大約是5.5%，我們就使用這個(gè)利率，因?yàn)檫@不是精確的科學(xué)。你也許會(huì)喜歡使用5%或6%的利率來表示機(jī)會(huì)成本。一家公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，可以通過觀察公司股票的波動(dòng)相對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)的大小簡(jiǎn)單估計(jì)出來。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定義認(rèn)為，如果一家公司的股價(jià)突然從30美元跌到20美元，這支股票已經(jīng)開始變得更有風(fēng)險(xiǎn)了。在晨星公司，我們不是這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定義的熱心追隨者，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為一般來說，股票便宜比股價(jià)高企是相對(duì)降低了風(fēng)險(xiǎn)的（前提是假設(shè)公司的核心業(yè)務(wù)沒有發(fā)生戲劇性的變化）。一家公司的風(fēng)險(xiǎn)是由我們預(yù)期公司產(chǎn)生現(xiàn)金

12、流的可能性決定的。·周期性：周期性行業(yè)（如鋼鐵、水泥）的公司其現(xiàn)金流，要比穩(wěn)定性行業(yè)（如餐飲）的公司的現(xiàn)金流更難以預(yù)期，因此它們的風(fēng)險(xiǎn)水平也更高。·競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：詳見邁克爾·波特（Michael E. Porter）的競(jìng)爭(zhēng)三部曲競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。·財(cái)務(wù)杠桿雙刃劍作用：一般來說，負(fù)債較多的公司比負(fù)債較少的公司風(fēng)險(xiǎn)大。景氣好的時(shí)候，高財(cái)務(wù)杠桿能使公司盈利得更好。但景氣差的時(shí)候，由于盈利減少，高財(cái)務(wù)杠桿就會(huì)使公司償還債務(wù)變得困難。·復(fù)雜性：風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是不確定性（沒人是信息完全掌握者），評(píng)估你看不見的東西是很難的。業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)足夠復(fù)雜的公

13、司，比簡(jiǎn)單的、容易理解的公司更有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵綇?fù)雜越能做手腳，欺他人不懂（金融衍生產(chǎn)品）。公司很可能把一些令人不愉快的事情隱藏在你所忽視的財(cái)務(wù)報(bào)告的腳注里。·公司規(guī)模：小公司通常比大公司風(fēng)險(xiǎn)大，因?yàn)樗鼈兏菀资艿讲焕录拇驌簟Ｐ」疽渤３Ｈ鄙俣鄻踊漠a(chǎn)品線和堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ)。·公司經(jīng)營(yíng)與管理：以前的文章談過。綜上所述，你應(yīng)該怎樣把所有的這些風(fēng)險(xiǎn)，加權(quán)體現(xiàn)在一個(gè)折現(xiàn)率里呢？沒有標(biāo)準(zhǔn)的答案。記住：給折現(xiàn)率賦值不是一個(gè)精確的科學(xué)，對(duì)一家公司來說沒有“準(zhǔn)確”的折現(xiàn)率。4計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值（perpetuity value, PV）CF：你估計(jì)的最后現(xiàn)金流g：你期望的現(xiàn)金流的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率r

14、：折現(xiàn)率永續(xù)年金價(jià)值=CFn(1+g)/(r-g)=第11年的自由現(xiàn)金流/ (貼現(xiàn)率-永續(xù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)值=永續(xù)年金價(jià)值/(1+貼現(xiàn)率)的十次方例如，假設(shè)我們用一個(gè)10年的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型對(duì)一家11%折現(xiàn)率的公司進(jìn)行計(jì)算。我們估計(jì)這家公司的現(xiàn)金流將在第10年達(dá)到10億美元，之后他的現(xiàn)金流將以固定的3%年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。（3%通常是一個(gè)很好的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率數(shù)字，因?yàn)樗笾率敲绹?guó)GDP增長(zhǎng)率的平均水平。如果你對(duì)一家處于衰退行業(yè)中的公司估值，可以使用2%。）它第11年的現(xiàn)金流=10億美元*（1+3%的年增長(zhǎng)率）=10.3億美元。11%的折現(xiàn)率減去3%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，是8%。所以，該公司的永續(xù)年金價(jià)值（

15、CF）=10.3/8%=128.8億美元。這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值PV是多少呢？因?yàn)檎郜F(xiàn)率r=11%，n=10年，所以永續(xù)年金的現(xiàn)值PV=128.8/1.1110=45.36億美元。現(xiàn)在，把所有年份的折現(xiàn)值相加起來，第一年到第十年的折現(xiàn)值，加上永續(xù)年金的折現(xiàn)值。然后除以股份數(shù)，就得到你估值的股票的現(xiàn)價(jià)。簡(jiǎn)單的10年估值模型：預(yù)測(cè)下一個(gè)10年的自由現(xiàn)金流（FCF），把這些未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值。折現(xiàn)FCF=那一年的FCF/(1+r)n。（r=折現(xiàn)率，n=被折現(xiàn)的年份數(shù)）計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值，并把它折現(xiàn)成現(xiàn)值。永續(xù)年金價(jià)值=FCF10*(1+g)/(r-g)。fcf10的意思是指第10年這一年的自由現(xiàn)金流數(shù)

16、額。把永續(xù)年金價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)=永續(xù)年金價(jià)值/(1+r)1010年折現(xiàn)現(xiàn)金流之和加上永續(xù)年金折現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)值來計(jì)算全部所有者權(quán)益價(jià)值。所有者權(quán)益價(jià)值合計(jì)=10年折現(xiàn)現(xiàn)金流之和+永續(xù)年金折現(xiàn)每股價(jià)值=所有者權(quán)益價(jià)值合計(jì)/股份數(shù)對(duì)高樂氏公司估值對(duì)高樂氏公司的假設(shè)股票市價(jià)=45美元行在外的股份=2.21億股下一年度自由現(xiàn)金流=6.3億美元估計(jì)一下在未來的5-10年，自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)有多快。如果公司是周期性的，不要忘記加入一些表現(xiàn)不好的年份。這個(gè)數(shù)字的大小取決于我們之前討論過的所有因素公司成長(zhǎng)有多快、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的實(shí)力、公司的資本需求等。對(duì)高樂氏公司來說，第一步是看一看過去10年里自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)得有多快，你計(jì)算時(shí)會(huì)

17、得出大約9%的增長(zhǎng)速度。在20世紀(jì)90年代期間，像沃爾瑪這樣的巨型量販超市銷售收入的增加幾乎達(dá)高樂氏公司銷售收入的1/4，已經(jīng)削弱了高樂氏這種消費(fèi)產(chǎn)品公司的討價(jià)還價(jià)能力。所以我們保守地假設(shè)自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)只有往年的5%。假設(shè)下一個(gè)十年它的自由現(xiàn)金流將以5%的速度增長(zhǎng)。永續(xù)年金增長(zhǎng)率g=3%估計(jì)一個(gè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，我使用GDP長(zhǎng)期平均增長(zhǎng)率3%。折現(xiàn)率r=9%貼現(xiàn)率可以以十年長(zhǎng)期國(guó)債為選擇參考標(biāo)準(zhǔn)，貼現(xiàn)率越高（對(duì)目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高）則越趨于保守。財(cái)務(wù)上高樂氏公司有一點(diǎn)點(diǎn)負(fù)債，大量的自由現(xiàn)金流和非周期性業(yè)務(wù)，所以我們使用9%的折現(xiàn)率，這低于我們之前討論的10.5%的平均水平。畢竟高樂氏公司是完全可以

18、預(yù)期的公司。高樂氏公司10年估值模型第1步：預(yù)測(cè)下一個(gè)10年的自由現(xiàn)金流FCF假設(shè)增長(zhǎng)率保持5%不變，自由現(xiàn)金流單位（100萬(wàn)美元）年數(shù)12345678910自由現(xiàn)金流630661.5=630*1.05694.6729.3765.8804.1844.3886.5930.8977.3第2步：把這些自由現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值折現(xiàn)因子=(1+r)n，r是利率，n是折現(xiàn)的年數(shù)。年數(shù)12345678910合計(jì)自由現(xiàn)金流630661.5694.6729.3765.8804.1844.3886.5930.8977.3除以r1.091.0921.0931.0941.0951.0961.0971.0981.0991.

19、0910=折現(xiàn)后的自由現(xiàn)金流577.9556.8536.3516.7497.7479.4461.8444.9428.6412.84913.01第3步：計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值，并把它折現(xiàn)成現(xiàn)值永續(xù)年金價(jià)值PV=CFn(1+g)/(r-g)。其中，CF是你估計(jì)的最后（第10年的）現(xiàn)金流，g是永續(xù)年金增長(zhǎng)率，r是折現(xiàn)率永續(xù)年金價(jià)值=(977.3*1.03)/(9%-3%)=16776.98折現(xiàn)=16776.98/1.0910=7086.78第4步：計(jì)算所有者權(quán)益合計(jì)=永續(xù)年金現(xiàn)值7087.05+下一個(gè)十年現(xiàn)金流現(xiàn)值4913.01=12000.06第5步：計(jì)算每股價(jià)值=12000.06/221=54.3元。

20、5安全邊際因?yàn)槿魏喂乐岛头治龆紩?huì)發(fā)生錯(cuò)誤，所以你應(yīng)該只在你估值的公司內(nèi)在價(jià)值的折扣價(jià)位上買入。這個(gè)折扣就叫做安全邊際。上面的練習(xí)，我們估值高樂氏股價(jià)是54美元，而它的股票正以45美元的價(jià)格交易。如果我們對(duì)股價(jià)的估值是對(duì)的，那我們的回報(bào)是54-45=9美元，20%的收益。再加上大約9%的折現(xiàn)率（一只股票的折現(xiàn)率有時(shí)也叫必要收益率），就是29%。這是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的收益率了。但如果我們估值錯(cuò)了怎么辦？如果高樂氏公司的真實(shí)價(jià)值只有40美元，那我們?cè)?5美元買入時(shí)就虧了。所以，有一個(gè)安全邊際就像有了一份保險(xiǎn)，能有助于我們防止以過高的價(jià)格買入。比如，我們?cè)谫I入高樂氏公司股票之前，需要一個(gè)20%的安全邊際，

21、那么我們就不應(yīng)該在每股45美元買入，而是應(yīng)該等到股價(jià)跌到43美元再買入（我們估值的54美元*(1-20%)=54*80%=43.2美元）。這樣做后，即使我們當(dāng)初的54美元的估值是錯(cuò)的，真正的價(jià)值是40美元，這只股票帶給我們的損失也有限。所有股票都不一樣，因此所有的安全邊際也不一樣。我對(duì)波音公司的預(yù)測(cè)缺乏信心，所以在買入波音的股票之前，我需要更大的安全邊際。在晨星公司，安全邊際對(duì)有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的穩(wěn)定的公司為20%，對(duì)沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的高風(fēng)險(xiǎn)公司為60%。平均起來，對(duì)大多數(shù)公司來說，我們需要一個(gè)30-40%的安全邊際。我們認(rèn)為，寧可在初始估值時(shí)由于謹(jǐn)慎錯(cuò)失一些穩(wěn)定的投資機(jī)會(huì)，也不要反過來因買入價(jià)格太高

22、而遭受重創(chuàng)，因?yàn)樘濆X的代價(jià)比失去一些機(jī)會(huì)會(huì)使你的處境更糟。/ / /總結(jié)：DCF如今已被廣泛運(yùn)用在金融的各個(gè)領(lǐng)域。特別是保險(xiǎn)行業(yè)要涉及到精算的問題。我曾經(jīng)和香港某投行的一個(gè)負(fù)責(zé)IPO項(xiàng)目的人士聊天，我問他：“你們?nèi)绾螢樯鲜械钠髽I(yè)定價(jià)？”他回答說：“看PEG。”我又問：“怎么確定增長(zhǎng)率？”（注：PEG中的G為英文單詞縮寫，代表增長(zhǎng)之意）他接著回答：“看同行業(yè)其他公司的增長(zhǎng)率情況。”看來，連PEG這樣相對(duì)容易的估值方法尚且不能準(zhǔn)確運(yùn)用，那么在DCF模型中如何確定種種參數(shù)值呢？DCF好說不好做?，F(xiàn)金流折現(xiàn)在實(shí)際應(yīng)用中的問題是：未來若干年的現(xiàn)金流量如何定量？沒有人能準(zhǔn)確的預(yù)估將來的事情，自己的事情都很

23、難預(yù)估，何況別人的事情？明天的事情都很難預(yù)估，何況明年的事情甚至今后10年的事情？折現(xiàn)率如何確定？即使對(duì)未來10年的現(xiàn)金流預(yù)估正確了，但只要折現(xiàn)率的選擇不當(dāng)，凈現(xiàn)值的計(jì)算就難達(dá)理想的效果。由于企業(yè)的折現(xiàn)采取的是復(fù)利計(jì)算，所以，即使折現(xiàn)率只有1%的差異也將導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)值巨大的差異。模型的結(jié)果還是依賴于您設(shè)定的參數(shù)。為什么快速增長(zhǎng)率是20%而不是10%？為什么永續(xù)增長(zhǎng)率是5%而不是3%？為什么折現(xiàn)率是9%而不是12%？為什么要設(shè)定企業(yè)快速增長(zhǎng)10年而不是20年？為什么要假定企業(yè)永續(xù)增長(zhǎng)，而不是享有一個(gè)企業(yè)的平均壽命？DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型）涉及到過多的主觀判斷，因此，企圖精確估值是很難做到的

24、。我們的分析師經(jīng)常把EPS估計(jì)到幾毛幾分，具體股票的估值也是經(jīng)常精確到分，顯然這是一個(gè)“精確的錯(cuò)誤”。怎樣確定現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率呢？對(duì)于現(xiàn)金流量，巴老堅(jiān)持用“所有者收益”（其實(shí)就是自由現(xiàn)金流）。財(cái)務(wù)報(bào)表人為遵循了“會(huì)計(jì)分期”的假設(shè)，人為將一些公司的經(jīng)營(yíng)周期切割為1年1年的，但事實(shí)上，會(huì)計(jì)年度與公司的經(jīng)營(yíng)周期經(jīng)常不合拍，不少公司的收益經(jīng)常出現(xiàn)波動(dòng)。比如說一家非周期性公司和一家周期性公司在未來10年內(nèi)年均利潤(rùn)均為1億，但非周期性公司的估值可能是25億，而周期性公司的估值可能只有10億甚至6億，這其中的原因何在？單從利潤(rùn)來看，是看不出問題的，原因就出在自由現(xiàn)金流上，周期性公司為了同樣的收益水平，往往要

25、增加營(yíng)運(yùn)資本和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，同樣的EPS其自由現(xiàn)金流比非周期性的公司低得多。因此，大體預(yù)估資本支出和營(yíng)運(yùn)資本的追加，也比貌似精確的現(xiàn)金流折現(xiàn)重要得多。對(duì)于折現(xiàn)率的確定，主要思考兩個(gè)方面：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是多少？計(jì)劃在該項(xiàng)資產(chǎn)上面獲得多大的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率？巴老用的是長(zhǎng)期國(guó)債利率。這很好理解，巴老看重的是機(jī)會(huì)成本，如果一只股票未來的收益率跑不贏長(zhǎng)期國(guó)債，他根本就不會(huì)選擇它。面對(duì)估值的不確定性，巴老提出了2種解決方法：a.堅(jiān)持能力圈原則，固守自己能理解的行業(yè)；b.堅(jiān)持在買入上留有很大的安全邊際。巴老說過“如果一項(xiàng)資產(chǎn)目前市價(jià)只是略低于其內(nèi)在價(jià)值，我們沒有興趣買入它；只有在有顯著折扣時(shí)我們才會(huì)買入”。現(xiàn)金流折

26、現(xiàn)估值法（DCF）適用于那些現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)度較高的行業(yè)，但對(duì)于現(xiàn)金流波動(dòng)頻繁、不穩(wěn)定的行業(yè)，其準(zhǔn)確性就會(huì)降低。由于對(duì)未來十幾年現(xiàn)金流做準(zhǔn)確預(yù)測(cè)難度極大，DCF較少單獨(dú)作為唯一的估值方法來給股票定價(jià)。50 案例公司估值全面分析05 經(jīng)濟(jì)流的路徑   2009-09-04 15:38   閱讀82   評(píng)論0   字號(hào)： 大大  中中  小小  口袋中的經(jīng)濟(jì)常識(shí)_50 案例公司估值全面分析 1業(yè)務(wù)前景Biomet公司醫(yī)療器材制造商Biomet公司，制造人造關(guān)節(jié)及各種用于整形外科收入

27、的產(chǎn)品。這家公司已有25年的歷史。整形外科器材行業(yè)是相當(dāng)有吸引力的，老齡化的社會(huì)為人造關(guān)節(jié)增加了源源不斷的需求。這個(gè)市場(chǎng)正以7-10%的速度增長(zhǎng)，而且因?yàn)槟甓忍醿r(jià)3-4%（這在整形外科行業(yè)是相當(dāng)平常的），因此銷售收入每年增長(zhǎng)10%-14%。這對(duì)一家平均水平的整形外科器材公司是當(dāng)有把握的。人造關(guān)節(jié)的毛利率相當(dāng)豐厚，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的進(jìn)入門檻很高，而且有著很高的轉(zhuǎn)換費(fèi)用。每一家公司的產(chǎn)品都有些許不同，這意味著如果要更換產(chǎn)品，整形外科醫(yī)生們就要花時(shí)間重新研究這些產(chǎn)品。所以除非新產(chǎn)品能提供巨大的潛在利益，在這個(gè)行業(yè)里的市場(chǎng)份額能保持相當(dāng)穩(wěn)定。 我們來閱讀Biomet公司和它的幾個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的10-

28、k報(bào)告（10-K是向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交的年度報(bào)告，10-Q是季度報(bào)告）。2競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)慎重的投資者所求的卓越財(cái)務(wù)表現(xiàn)是：協(xié)調(diào)一致和持續(xù)增長(zhǎng)的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流相對(duì)于銷售收入比率在5%以上（而且通常高于這個(gè)比率），以及非常一致的營(yíng)業(yè)毛利率和銷售凈利率。這里沒有模棱兩可，任何公司能在10年的時(shí)間里把銷售收入的10%以上轉(zhuǎn)化成自由現(xiàn)金流，就說明這個(gè)公司是相當(dāng)不錯(cuò)的。·Biomet公司的歷史自由現(xiàn)金流（單位/100萬(wàn)美元） 1993199419951996199719981999200020012002經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金43.865.752.668.5123121.8148.5131.

29、6190.5184.2資本支出-14.9-6.6-28.9-14.1-21.4-44.1-51.1-43.1-35.3-62.3自由現(xiàn)金流28.959.123.754.4101.677.797.488.5155.2121.9FCF/銷售收入（%）8.615.95.210.217.511.912.99.615.110.2 ·Biomet公司盈利能力數(shù)據(jù) 1993199419951996199719981999200020012002營(yíng)業(yè)毛利率%2727.326.325.726.327.622.728.628.231.1銷售凈利率%19.118.717.517.618

30、.319.115.418.919.220.1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率%1.1110.910.90.80.80.80.8資產(chǎn)收益率%2118.717.515.818.317.212.315.115.416.1財(cái)務(wù)杠桿1.21.21.21.21.11.31.31.31.31.3凈資產(chǎn)收益率%25.222.4211920.122.41619.62020.9   Biomet的凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率的趨勢(shì)看上去就像恒星一樣持久不變，它有高的毛利率、相當(dāng)好的資產(chǎn)收益率和適度的財(cái)務(wù)杠桿。它在財(cái)務(wù)報(bào)表上的唯一墨點(diǎn)，就是99年的毛利率突然從19%下降到大約15%左右。我們需要研究一下。

31、60;·Biomet公司的歷史營(yíng)業(yè)費(fèi)用（單位/100萬(wàn)美元） 1993199419951996199719981999200020012002管理費(fèi)用122.2136.2169.3199.5211.5232.9265.6326.6374.8437.7研發(fā)費(fèi)用1820.521.824.123.236.135.540.24350.8其他0000005511.726.10營(yíng)業(yè)利潤(rùn)90.5101.8119137.3159.8180.1171.7263.7290.7370.7  99年較低的毛利率似乎應(yīng)歸于公司記錄的0.55億美元“其他”費(fèi)用。這項(xiàng)0.55億美元的

32、非經(jīng)常性費(fèi)用與一家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的糾紛有關(guān)。醫(yī)療器材行業(yè)是一個(gè)經(jīng)常有訴訟的行業(yè)。我們要特別注意Biomet的資產(chǎn)負(fù)債表，以確信公司有財(cái)力應(yīng)付這些偶然發(fā)生的法律糾紛。 3成長(zhǎng)性收入增長(zhǎng)增長(zhǎng)率%1993199419951996199719981999200020012002年度對(duì)比2211.321.218.38.412.216.321.51215.63年平均  18.1 16.9 15.9 12.9 12.3 16.6 16.5 16.3 10年平均        17.3 15.8 可以看出B

33、iomet公司收入增長(zhǎng)有一點(diǎn)易變性，波動(dòng)范圍從8%-20%。但是在這10年間銷售收入的增長(zhǎng)率基本是平均的。在讓我們看看盈利增長(zhǎng)是否也如此穩(wěn)健。銷售凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率%1993199419951996199719981999200020012002年度對(duì)比21.78.913.118.914.618.1-7.242.711.720.63年平均  14.513.615.517.27.916.11424.310年平均        16.715.7除了99年受到那0.55億美元法律費(fèi)用的影響之外，它的盈利增長(zhǎng)

34、一直很優(yōu)秀。每年15%的增長(zhǎng)速度持續(xù)10年（10年平均15%的增速）是很難的。另外，Biomet公司十年平均15.7的盈利增長(zhǎng)率與15.8%的銷售收入增長(zhǎng)率非常協(xié)調(diào)一致。這就意味著Biomet如此穩(wěn)健的財(cái)務(wù)成果也許不是靠會(huì)計(jì)游戲創(chuàng)造的。一家好公司的盈利增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)是通過年復(fù)一年地銷售更多的產(chǎn)品。 4盈利性我們?yōu)锽iomet公司穩(wěn)健的現(xiàn)金流和高的資本收益率打了很高的分?jǐn)?shù)，但我們還要分析是什么驅(qū)動(dòng)Biomet的盈利能力的。我們使用損益表來看。百分率損益表19931994199519961997199819992000200120021993收入100100100100100100100100

35、100100100銷售成本31.230.831.432.6323130.330.228.727.931.2銷售毛利率=-68.869.268.667.4686969.769.871.372.168.8管理費(fèi)用 36.436.537.437.336.535.835.135.536.436.736.4研發(fā)費(fèi)用5.45.54.84.545.54.74.44.24.35.4其他0000007.31.32.500營(yíng)業(yè)毛利率=-2727.226.425.627.527.722.628.628.231.127這些比率是相當(dāng)可靠、穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)果。毛利率達(dá)到70%，而且看上去它們?cè)谀嵌螘r(shí)間里一直在逐漸增長(zhǎng)，這意

36、味著這家公司有能力保持它所銷售的貨物的定價(jià)能力，并且能夠控制制造產(chǎn)品的原材料成本。企業(yè)銷售和管理費(fèi)用一直穩(wěn)定在銷售收入的一個(gè)百分比，這意味著Biomet公司不像它的成長(zhǎng)一樣更有效率。但因?yàn)锽iomet的企業(yè)銷售和管理費(fèi)用大部分是公司付給銷售人員的工資，銷售人員銷售得越多，得到的工資也越多，這也是合情合理的。最后，公司研發(fā)費(fèi)用對(duì)銷售收入的比例一直在下降，盡管這可能是正面的，因?yàn)楫?dāng)Biomet公司把研發(fā)費(fèi)用分散到巨大的銷售收入基數(shù)上時(shí)，研發(fā)所占比重就會(huì)降低，但我們還是需要確認(rèn)Biomet沒有削減太多的研究費(fèi)用。我們也可以把Biomet花費(fèi)在研發(fā)上的費(fèi)用和其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比較。 5財(cái)務(wù)健康狀況

37、Biomet沒有長(zhǎng)期負(fù)債，流動(dòng)比率在4左右，對(duì)于一家沒有負(fù)債之憂的公司來說是相當(dāng)高的。而且公司把現(xiàn)金水平持續(xù)保持在總資產(chǎn)的15%左右。你應(yīng)當(dāng)注意的是：像Biomet這樣有如此盈利的公司為什么把那么多現(xiàn)金堆積在資產(chǎn)負(fù)債表上。對(duì)于一家公司，如果它預(yù)期在未來幾年內(nèi)會(huì)有一筆大的投資，那么臨時(shí)性籌措資金是好事情。但是現(xiàn)金在資產(chǎn)負(fù)債表上呆得太長(zhǎng)時(shí)間，就說明使用不是很有效率。如果你看到現(xiàn)金以總資產(chǎn)一定比例年復(fù)一年的增加，這是財(cái)務(wù)健康的信號(hào)，但你還要弄清楚為什么管理層不回購(gòu)股票、或者把它再投入到公司業(yè)務(wù)中去。 6風(fēng)險(xiǎn)在評(píng)估像Biomet公司那樣每一個(gè)方面得分都如此好的企業(yè)時(shí)，設(shè)想一個(gè)可能的空頭情形是

38、尤其至關(guān)重要的。事情看上去太好以至于無(wú)法讓人相信是真實(shí)的。除了訴訟風(fēng)險(xiǎn)外，另一個(gè)需關(guān)心的方面是Biomet在國(guó)外的經(jīng)營(yíng)不像在美國(guó)本土那樣好。公司在國(guó)外的銷售收入只占公司的25%左右，但是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)只占12%。也就是說，國(guó)外的分部占全公司很大比例，但盈利只有國(guó)內(nèi)水平的一半。而且增長(zhǎng)也不快。我們應(yīng)該弄清楚Biomet對(duì)它國(guó)外經(jīng)營(yíng)情況的計(jì)劃是怎樣的。為什么盈利如此之少，增長(zhǎng)如此之慢？如果Biomet不能盡快把國(guó)外經(jīng)營(yíng)進(jìn)入軌道，難道公司想把這些業(yè)務(wù)一起出售，還是有其他更大戰(zhàn)略方面的原因？公司是否需要國(guó)際化的形象？我們應(yīng)努力站到答案，以使我們知道一家公司在國(guó)外的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有多大。Biomet的規(guī)模也是個(gè)問題

39、。我們應(yīng)該留意規(guī)模更大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D壓它的風(fēng)險(xiǎn)。最后再看看一些行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（政策上的）的情況。醫(yī)療保險(xiǎn)報(bào)銷制度的變革，或者其他政治上的調(diào)整結(jié)果，可能對(duì)整個(gè)外科醫(yī)療器材行業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊。 7管理考察Biomet公司股東簽署的委托書是我們?cè)u(píng)估其高層管理人員薪酬的第一站。對(duì)于那些收到股票期權(quán)的高級(jí)管理人員來說，在某一特定的年份里，沒有一個(gè)高級(jí)管理人員收到的期權(quán)超過派發(fā)期權(quán)總數(shù)的1%，這說明期權(quán)分布的范圍很寬，遍及全公司上下。而且公司的股份總數(shù)在過去的幾十年里幾乎沒有變動(dòng)，這說明Biomet公司只是使用期權(quán)來激勵(lì)員工和高層，并沒有稀釋股東價(jià)值。 8估值好公司很少是便宜的，即使高增長(zhǎng)率和強(qiáng)

40、大的盈利能力意味著我們值得為這只股票付出現(xiàn)金來投資，我們也不能付得太多，否則我們的投資就不太可能得到合理的回報(bào)。我們發(fā)現(xiàn)Biomet公司之前以28倍市盈率交易，過于昂貴了，它遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)大約20倍的市盈率。但是它與過去5年公司平均38倍的市盈率相比還是相當(dāng)?shù)偷?。價(jià)格對(duì)現(xiàn)金流比率（P/CF）告訴我們：35倍的P/CF比率高于市場(chǎng)的14倍P/CF比率。但是比Biomet公司自己的歷史平均45倍要低得多。 使用折現(xiàn)現(xiàn)金流對(duì)Biomet公司估值Biomet公司的假設(shè)股票市價(jià)（美元）29 發(fā)行在外股份（100萬(wàn)股）258 下一年度自由現(xiàn)金流（100萬(wàn)美元）180 

41、;永續(xù)年金增長(zhǎng)率%3% 折現(xiàn)率%9%我使用比市場(chǎng)10.5%低的折現(xiàn)率9%，因?yàn)锽iomet公司是一家財(cái)務(wù)穩(wěn)健的公司。 第1步：預(yù)測(cè)下一個(gè)10年的自由現(xiàn)金流（FCF），并折現(xiàn)Biomet的自由現(xiàn)金流在過去幾年里增長(zhǎng)相當(dāng)穩(wěn)健，如果未來5年的自由現(xiàn)金流以15%的速度增長(zhǎng)，并且我們適當(dāng)?shù)丶俣˙iomet開始損失市場(chǎng)份額，并且之后的5年增長(zhǎng)開始放緩，我們看到Biomet在下一個(gè)10年里將要產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流現(xiàn)值大約是20億美元左右。假設(shè)增長(zhǎng)率持續(xù)不變?yōu)?%，自由現(xiàn)金流單位/100萬(wàn)美元年數(shù)12345678910比上一年的增長(zhǎng)率 15%15%15%15%15%10%10%5%5

42、%自由現(xiàn)金流180207238.1273.8314.8362398.3438.1460483把這些自由現(xiàn)金流折現(xiàn)折現(xiàn)因子=(1+r)n，其中r是折現(xiàn)率，n是折現(xiàn)的年數(shù)年數(shù)12345678910合計(jì)自由現(xiàn)金流180207238.1273.8314.8362398.3438.1460483 除以折現(xiàn)率r1.091.0921.0931.0941.0951.0961.0971.0981.0991.0910 =折現(xiàn)后的自由現(xiàn)金流 165.1174.2183.8193.9204.6215.9217.9219.9211.82041991.1 第2步：計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值，并把它折現(xiàn)

43、成現(xiàn)值永續(xù)年金價(jià)值PV=Year10FCF*(1+g)/(r-g)。其中g(shù)是永續(xù)年金增長(zhǎng)率，r是折現(xiàn)率。永續(xù)年金價(jià)值PV=(483*1.03)/(9%-3%)=8291.16。（483是第十年的自由現(xiàn)金流數(shù)額，注意不是第十年的現(xiàn)值）折現(xiàn)8191.16/1.0910=3502.27 第3步：計(jì)算所有者權(quán)益合計(jì)10年折現(xiàn)現(xiàn)金流折現(xiàn)總和+永續(xù)年金的折現(xiàn)值=1991.13+3502.27=3502.27 第4步：計(jì)算每股價(jià)值每股價(jià)值=3502.27百萬(wàn)美元/258百萬(wàn)股=21.29美元/股截至本書股市真規(guī)則寫作時(shí)，這只股票以28美元/股交易，看上去高于我們的估值。不過，也許是我們預(yù)測(cè)它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在5年后就開始吞食它的市場(chǎng)份額有些保守，也許我們對(duì)這家公司10年后只有3%的增長(zhǎng)率假設(shè)地低了那是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相同的相當(dāng)?shù)偷脑鲩L(zhǎng)率。因此，讓我們?cè)囈幌铝硗庖环N情況，我們假設(shè)Biomet在第6年后增長(zhǎng)得更快，并且我們把預(yù)測(cè)的期限外推到15