哈工大資本運(yùn)營第講公司估價(jià)

1、編輯ppt資本運(yùn)營與案例資本運(yùn)營與案例-編輯ppt引言 交易實(shí)質(zhì)資產(chǎn)交易 影響交易的因素所有交易 買方：買方還價(jià)能力、資金實(shí)力、獲得判斷信息的恰當(dāng)性等等； 賣方：討價(jià)能力、對(duì)客戶需求判斷、客戶偏好判斷、經(jīng)營策略、資產(chǎn)狀態(tài)、市場(chǎng)比價(jià)信息、信譽(yù)等等； 股權(quán)交易優(yōu)勢(shì) 公眾公司：操作優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì) 非公眾公司：溝通優(yōu)勢(shì)、法規(guī)限制編輯ppt一、影響交易價(jià)格的因素 1.價(jià)值及其波動(dòng)性 價(jià)值水平 價(jià)值的波動(dòng)性 2.資源質(zhì)量及配合關(guān)系 3.資源利用效率 4.盈利預(yù)期 5.經(jīng)營策略 6.社會(huì)環(huán)境 7.購買者需求屬性 .編輯ppt二、上市公司價(jià)值估計(jì) （一）收益分析法-內(nèi)在價(jià)值法 1.短期分析法P/E比率分析法

2、(1)市盈率經(jīng)濟(jì)含義:回收期、與增長(zhǎng)預(yù)期相關(guān) (2)原理：資本會(huì)實(shí)現(xiàn)收益，一個(gè)資本價(jià)值大小決定了收益水平高低，據(jù)此，可以根據(jù)收益確定資本項(xiàng)目?jī)r(jià)值，即資本價(jià)值等于其收益本金化的數(shù)值。 (3)收益水平確定： 市場(chǎng)會(huì)依據(jù)項(xiàng)目狀態(tài)(發(fā)展?jié)摿Α⒃鲩L(zhǎng)能力、獲得現(xiàn)金能力)對(duì)公司支付不同水平的市盈率（其倒數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義？）。 歷史市盈率： 未來市盈率：編輯ppt二、上市公司價(jià)值估計(jì) 1.短期分析法P/E比率分析法 (4)示例：假設(shè)甲公司對(duì)乙公司收購，形成甲乙公司，不存在協(xié)同效應(yīng)，等價(jià)換股方式完成，收購前數(shù)據(jù)：公司甲乙甲乙收益10050150股數(shù)10005001250EPS0.10.10.12P1.60.81.9

3、2P/E16816編輯ppt二、上市公司價(jià)值估計(jì) 討論：出價(jià)上限，此時(shí)乙股溢價(jià)？ 還價(jià)下限： 150/(1000+x)*16*x500*0.8 x 200,即2.5乙換1甲 合并后市盈率下降下限？ 1.6/0.12=13.33？ (16*1000+8*500)/(1000+500)=13.33巧合嗎？公司甲乙甲乙收益10050150股數(shù)10005001250EPS0.10.10.12P1.60.81.92P/E16816編輯ppt二、上市公司價(jià)值估計(jì) 討論： 合并后甲乙股東利益？-收益性、控制權(quán) 假設(shè)合理性討論： 無協(xié)同效應(yīng)？ 市場(chǎng)會(huì)對(duì)甲乙給出16倍市盈率？ 證據(jù)：來自于收購市場(chǎng)數(shù)據(jù)類型目標(biāo)方

4、PE/收購方PE收購后PE方程I2，+）OPE=7.75+0.41CPEII0.5，2)OPE=-2.09+1.15CPEIII(0, 0.5)OPE=1.05+1.06CPE編輯ppt二、上市公司價(jià)值估計(jì) 討論： 前例數(shù)據(jù)代入,則， OPE=16.31 即：1.6(合并前值)1.92(假設(shè)值)1.96(理論值) ;0.80.910.98 結(jié)論：協(xié)同效應(yīng)出現(xiàn)在并購后年份里，市場(chǎng)給與事前反映有效性類型目標(biāo)方PE/收購方PE收購后PE方程I2,+)OPE=7.75+0.41CPEII0.5,2)OPE=-2.09+1.15CPEIII(0, 0.5)OPE=1.05+1.06CPE編輯ppt二、上

5、市公司估值 (5)估值步驟 目標(biāo)公司歷史業(yè)績(jī)及趨勢(shì)：相應(yīng)的會(huì)計(jì)政策、稅務(wù)政策以及特別項(xiàng)目，確認(rèn)收益水平 注意市盈率水平選?。簲?shù)據(jù)歷史性、經(jīng)濟(jì)周期性 收益改進(jìn)潛力：增加收入、節(jié)約成本 收益持續(xù)性估計(jì) 實(shí)施估值編輯ppt二、上市公司估值 6)估值舉例：目標(biāo)公司并購前并購后預(yù)期收入4500048000減：銷售成本4100043600 管理費(fèi)用25502600 財(cái)務(wù)費(fèi)用300300 子公司虧損1500所得稅300450凈利潤(rùn)7001050編輯ppt二、上市公司估值 6)估值舉例：目標(biāo)公司 大于目前市價(jià)：12*700/2000=4.2項(xiàng)目數(shù)值普通股東凈利潤(rùn)1050未來收益本金化1050*1212600加

6、：出售虧損資公司900 出售閑置資產(chǎn)凈回收400 債務(wù)減免獲利100減： 新增投資500公司價(jià)值13500每股出價(jià)（普通股數(shù)2000，上限）6.75編輯ppt二、上市公司估值 7)主要缺陷： 實(shí)現(xiàn)時(shí)間：多久未能預(yù)計(jì) 風(fēng)險(xiǎn)：未計(jì)量 P/E自身缺陷，市場(chǎng)認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤而確定的PE值會(huì)反映或包含在PE中。 整合因素未計(jì)入編輯ppt二、上市公司估值 2長(zhǎng)期收益分析法： 1）基本原理：以資本支出形成股權(quán)收益現(xiàn)金流為計(jì)算基礎(chǔ)，對(duì)收益現(xiàn)金流使用資本成本率折現(xiàn)。即EPSi/(1+r)i 2）個(gè)體差異：收購者要求回報(bào)水平、能夠接受風(fēng)險(xiǎn)、肯接受風(fēng)險(xiǎn)不同，綜合表現(xiàn)在選用不同的資本成本即折現(xiàn)率上。-重點(diǎn)：體會(huì)折現(xiàn)率編輯pp

7、t二、上市公司估值 2長(zhǎng)期收益分析法： 3）方法應(yīng)用： 預(yù)計(jì)雙方及合并后收益、增長(zhǎng)趨勢(shì)r A: EPSAi=EPSA0(1+rA)i B: EPSBi=EPSB0(1+rB)i AB: EPSABi=EPSAi+ EPSBi 計(jì)算合并后一段時(shí)期內(nèi)收益現(xiàn)值：資本風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率Rab PV(EPSAB)=EPSABi/(1+rAB)i 選用適當(dāng)PE值對(duì)收益現(xiàn)值本金化 本質(zhì)上PV(EPSAB)仍然是收益，選用PE值5，7，15編輯ppt二、上市公司估值 2長(zhǎng)期收益分析法： 4）注意事項(xiàng)： 剔出非常項(xiàng)目，以保證持續(xù)性 會(huì)計(jì)政策可能改變； 可以分階段估計(jì)編輯ppt二、上市公司估值 (二)市場(chǎng)模型法 (1)原

8、理:目標(biāo)公司收益現(xiàn)值大于收購資本支出(即收購成本)，收購即具有經(jīng)濟(jì)性，否則，收購不可行。表示為： 兼并收益-市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期收益0 (2)因素：目標(biāo)公司收益、收購價(jià)格編輯ppt二、上市公司估值 (二)市場(chǎng)模型法 (3)應(yīng)用示例：目標(biāo)公司六個(gè)月前市價(jià)10元，1.5，市場(chǎng)期間上升15，目前股價(jià)13元，預(yù)計(jì)兼并收益2元/股. 市場(chǎng)預(yù)期兼并收益=0.3-1.5*0.15=7.5% 其中：(13-10)/10=30%,為股票增長(zhǎng)率 1.5*15%為無兼并預(yù)期的漲幅 無兼并預(yù)期下價(jià)格=10*(1+1.5*15%)=12.25 市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期收益-13-12.25=0.75=7.5%*10編輯ppt二、上市公司估

9、值 (二)市場(chǎng)模型法 收購限價(jià) 13+2-0.75=14.25 12.25+2=14.25 收購可行性判斷 2-0.75=1.250 14.25-13=1.250編輯ppt二、上市公司估值 (二)市場(chǎng)模型法 (4)使用注意事項(xiàng) 雖然可以不使用市價(jià)為判斷依據(jù)，但需要剔出市場(chǎng)預(yù)期性反映； 兼并收益是關(guān)鍵要素之一。編輯ppt二、上市公司估值 (三)現(xiàn)金流折現(xiàn)法 1基本思路 公司未來現(xiàn)金流決定了公司價(jià)值，為使流入量與流出量對(duì)比，需要將不同試點(diǎn)數(shù)據(jù)折為同一時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，其中，收購支出為收購時(shí)點(diǎn)的流出量，累計(jì)凈現(xiàn)值為正，收購有利，那么，公司價(jià)值就是不計(jì)收購支出的凈現(xiàn)金流量。編輯ppt二、上市公司估值 (三)現(xiàn)

10、金流折現(xiàn)法 2.現(xiàn)金流量選?。?全資本現(xiàn)金流：此時(shí)使用WACC為折現(xiàn)率，估價(jià)結(jié)果需要扣除債務(wù)價(jià)值 股權(quán)資本現(xiàn)金流：以股權(quán)要求報(bào)酬率為折現(xiàn)率，估價(jià)結(jié)果即為公司股權(quán)價(jià)值 3.關(guān)鍵因素： 未來現(xiàn)金流預(yù)計(jì)：通常預(yù)計(jì)5-10年 公司終值確定：預(yù)計(jì)期最后1年的無限期均勻經(jīng)營水平 折現(xiàn)率確定：收購方的判斷后最低要求。編輯ppt二、上市公司估值 (三)現(xiàn)金流折現(xiàn)法 4.其他因素： 其他現(xiàn)金流入：如收購后剝離資產(chǎn)出售流入 其他現(xiàn)金流出：入目標(biāo)公司債務(wù)等支出 折現(xiàn)率確定：收購方的判斷后最低要求。 5.例題：數(shù)據(jù)見表，折現(xiàn)率10%，第六年起穩(wěn)定經(jīng)營，負(fù)債25千萬，表中為千萬單位編輯ppt二、上市公司估值計(jì)算：15t

11、h年：(1)=10.67 6th以后： 6.91/0.1=69.1， 折成現(xiàn)值：69.1/1.15=42.91 公司價(jià)值=10.67+42.91=53.58 股權(quán)價(jià)值：53.58-25=28.58千萬，此為收購限價(jià)項(xiàng)目年份*1st*2nd*3rd*4th *5th*6th經(jīng)營利潤(rùn)8.488.909.359.82 10.3110.31減：所得稅2.82.943.093.24 3.43.4 追加固定資產(chǎn)2.22.382.572.77 3.00 追加流動(dòng)資產(chǎn) 0.80.830.870.90 0.94自由現(xiàn)金流2.682.572.822.91 2.986.91折現(xiàn)值（10%）2.68/1.12.57/

12、1.21 69.1編輯ppt二、上市公司估值 （四）相對(duì)價(jià)值法 1.原理：市場(chǎng)上某種資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)更便宜，擁有該資產(chǎn)就可以獲得超額收益，進(jìn)而，對(duì)其進(jìn)行投資就是合理的，上市公司股權(quán)也不例外，判斷股權(quán)的價(jià)值就可以不是絕對(duì)價(jià)值，即相對(duì)價(jià)值。編輯ppt二、上市公司估值 （四）相對(duì)價(jià)值法 2.相對(duì)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)：收益水平、帳面價(jià)值、重置價(jià)值、資產(chǎn)收入水平 (1)收益乘數(shù):資產(chǎn)價(jià)值是資產(chǎn)產(chǎn)生收益的一定倍數(shù)，表現(xiàn)為： EBIT的倍數(shù) 經(jīng)營現(xiàn)金流的一定倍數(shù)編輯ppt二、上市公司估值 （四）相對(duì)價(jià)值法 (2)凈資產(chǎn)乘數(shù)（凈資產(chǎn)倍數(shù)）：一定水平的市凈率， 增長(zhǎng)潛力 投資質(zhì)量 缺陷：來自于會(huì)計(jì)程序的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)可靠度有重

13、要影響編輯ppt二、上市公司估值 2.相對(duì)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)：收益水平、帳面價(jià)值、重置價(jià)值、資產(chǎn)收入水平 (3)重置價(jià)值乘數(shù):已公司價(jià)值/重置價(jià)值之比確認(rèn)公司價(jià)值，即利用托賓Q確認(rèn)公司價(jià)值。 托賓認(rèn)為：托賓Q小于1意味著公司存在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而這種機(jī)會(huì)不是確定的可實(shí)現(xiàn)的，故，可以把超出部分看作為購買者的期權(quán)價(jià)格，購買者對(duì)公司收購是基于可實(shí)現(xiàn)收入大于期權(quán)費(fèi)用（購買支出）的判斷。編輯ppt二、上市公司估值 (3)重置價(jià)值乘數(shù): 使用方法： 托賓Q小于1為決策標(biāo)準(zhǔn) 以公司市場(chǎng)價(jià)值出發(fā)尋找目標(biāo)。即（股權(quán)市價(jià)+債務(wù)價(jià)值）/重置價(jià)值編輯ppt二、上市公司估值 (4)收入乘數(shù): 使用股票價(jià)格/每股收入計(jì)算公司價(jià)值 由于營

14、業(yè)收入受會(huì)計(jì)政策影響小，且與行業(yè)利潤(rùn)率相關(guān)，故可以使用此比值估計(jì)公司價(jià)值。 目標(biāo)公司沒有實(shí)現(xiàn)行業(yè)水平正是收購的原因。編輯ppt二、上市公司估值 3相對(duì)價(jià)值法的應(yīng)用-可比公司 計(jì)算各個(gè)可比公司乘數(shù) 確認(rèn)平均水平 解釋目標(biāo)公司與平均水平差異的原因是由于那些原因如增長(zhǎng)率、風(fēng)險(xiǎn)帶來的，如果不是公司個(gè)別特征帶來的，就存在高估或低估，即乘數(shù)差異不能被來自于目標(biāo)公司的特質(zhì)所解釋，則低估時(shí)可以收購。 關(guān)鍵：同行業(yè)、同規(guī)模、同風(fēng)險(xiǎn)、同增長(zhǎng)、同現(xiàn)金流。編輯ppt二、上市公司估值 4建模：控制可比公司差異：差異越小越好乘數(shù)比較變量決定變量?jī)r(jià)格/收益增長(zhǎng)率股息支付率、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格/賬面價(jià)值股權(quán)收益率增長(zhǎng)率、股息支付率、風(fēng)

15、險(xiǎn)價(jià)格/銷售額凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)率、股息支付率、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值/EBIT凈資本支出增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿比率、風(fēng)險(xiǎn)編輯ppt二、上市公司估值 5模型使用以價(jià)格收益比為例 P/E=a+b行業(yè)增長(zhǎng)率+c行業(yè)股息支付率+d行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 計(jì)算a、b、c、d進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)：t檢驗(yàn)、可靠性檢驗(yàn) 目標(biāo)公司理論值P/E=a+b公司增長(zhǎng)率 目標(biāo)公司P/E與實(shí)際P/E比較確認(rèn)，是否可收購及收購限價(jià)編輯ppt二、上市公司估值 5例題以價(jià)格收益比為例 1997年對(duì)arac公司收購案中，評(píng)估者計(jì)算結(jié)果： 價(jià)格/帳面價(jià)值=1.06+2.16股權(quán)收益率 （行業(yè)相關(guān)檢驗(yàn)通過）將目標(biāo)公司收益率13.91%代入得評(píng)估值1.36，而實(shí)際值0.96，即存

16、在低估編輯ppt三、非上市公司評(píng)估 1.非上市公司出售原因 (1)股東無意續(xù)營 (2)經(jīng)營困難 (3)轉(zhuǎn)型 (4)退休 (5)其他：法律、心理案例：哈爾濱民營企業(yè)家棄企引退 編輯ppt三、非上市公司評(píng)估 2.本質(zhì)差異 股權(quán)流通性導(dǎo)致計(jì)價(jià)差異表現(xiàn)為： (1)較小的流動(dòng)價(jià)值 (2)估值方法類型局限性 (3)依賴信息受限性數(shù)量充分性不足、質(zhì)量可靠度 (4)出售者的盡可能高價(jià)出售的主觀愿望編輯ppt三、非上市公司評(píng)估 3.方法 仍然可以使用前述大部分方法，整體而言，數(shù)據(jù)依據(jù)宜適當(dāng)保守，如較高的折現(xiàn)率、較小的增長(zhǎng)速度、較小的乘數(shù) 可以調(diào)整的收益水平因素：非上市公司過去經(jīng)營數(shù)據(jù)中的費(fèi)用可能高估的做法：股東個(gè)人消費(fèi)轉(zhuǎn)為公司費(fèi)用進(jìn)而達(dá)到少交稅金高檔汽車、旅游娛樂費(fèi)用、較高的養(yǎng)老金保險(xiǎn)費(fèi)用、過高的名義員工薪金等。編輯ppt三、非上市公司評(píng)估 4.步驟 (1)整理財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：損益表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表、主要財(cái)務(wù)比率 (2)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)整：超水平費(fèi)用、收入等 (3)確定折現(xiàn)率及影響因素可以從無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬基礎(chǔ)調(diào)整，見表。表中因素