關(guān)于私募基金立法的幾點(diǎn)建議(程信和蒲夫生 中山大學(xué))

1、關(guān)于私募基金立法的幾點(diǎn)建議程信和 中山大學(xué)法學(xué)院 教授 , 蒲夫生 中山大學(xué)上傳時(shí)間:2007-4-9 關(guān)鍵詞: 私募基金/制度要素/立法建議 內(nèi)容提要: 我國的投資基金立法 ,應(yīng)當(dāng)借鑒國外立法經(jīng)驗(yàn) ,對私募基金的構(gòu)成要件 、監(jiān)管 、資金來源 、組織形式 、流動(dòng)性 、投資方向和范圍 、規(guī)模 、契約內(nèi)容 、發(fā)起人和管理人資格等作出規(guī)定 , 以完善私募基金制度的要素 。 一 、私募基金的界定 雖然各國基金法或相關(guān)立法中有“私募”的概念 ,但都沒有“私募基金”的概念 ,這樣 ,如何定義私募基金就成了我國投資基金立法所面臨的首要問題 。為此 ,有必要考察外國基金市場 上私募基金和私募發(fā)行的構(gòu)成要件 。

2、 美國 美國法中有“私募發(fā)行”和“私募發(fā)行豁免”的概念 。私募發(fā)行指的是證券法第 4 ( 2) 節(jié)中的“不涉及任何公開發(fā)行的發(fā)行與交易”?？梢?,公開發(fā)行與否是判斷是否私募發(fā)行的主要要件 。但是“公開發(fā)行”又是一個(gè)需要進(jìn)一步解釋的概念 。美國聯(lián)邦證券交易委員會 ( 以下簡稱證交會) 總監(jiān) ( t he SECs General Co unsel) 于 1935 年對私募發(fā)行構(gòu)成要件發(fā)表了總結(jié)性意見 ,即在一般情況下 ,向 25 個(gè)以下的人發(fā)行證券不構(gòu)成公開發(fā)行 。從這時(shí)開始 ,判斷私募發(fā)行 的依據(jù)是以受發(fā)行人的人數(shù)為準(zhǔn) ,要想獲得豁免 ,不能超過該人數(shù)限制 。直到 1953 年 ,最高法院審理

3、 SEC v. Ralsto n Purina Co . 一案時(shí)指出 ,由于證券法不僅適用于對多數(shù)人的發(fā)行 ,也適用于對少數(shù)人的發(fā)行 ,所以 ,在適用豁免注冊時(shí) ,受發(fā)行人的數(shù)量并不是決定性因素 ,而應(yīng)考慮綜合因素 : (1) 受發(fā)行人與購買者的數(shù)量 ,以及他們之間 、他們與發(fā)行人之間的關(guān)系 ; (2) 發(fā)行單位的數(shù)量 ; (3) 發(fā)行的規(guī)模 ; (4) 發(fā)行的方式 ; ( 5) 投資者是否成熟 。可見 ,美國判斷私募發(fā)行時(shí)所考慮的是綜合性因素 。1對這些因素進(jìn)行分析歸類 ,我們發(fā)現(xiàn)“私募發(fā)行”的構(gòu)成要件有兩個(gè) : 一是發(fā)行對象要件 ,即投資者是否成熟 。因?yàn)閷λ侥及l(fā)行之所以豁免注冊 ,因?yàn)槠?/p>

4、投資者 是相對成熟的 ,有判斷風(fēng)險(xiǎn)大小的能力 ,具有投資所需的知識和經(jīng)驗(yàn) ,沒有必要通過注冊制度 來保護(hù) 。否則 ,反而會增加投資者的投資成本 。 二是發(fā)行方式要件 ,即是否公開發(fā)行 。除了投資者是否成熟之外 ,其他幾個(gè)因素實(shí)際上關(guān)心的是同一個(gè)問題 ,即是否非公開發(fā)行 ?？紤]受發(fā)行人與購買者的人數(shù)多少以及發(fā)行單位數(shù)量及發(fā)行規(guī)模諸因素 ,實(shí)際上是關(guān)心公開的范圍和程度的大小 ; 考慮發(fā)行方式因素 ,實(shí)際上是關(guān)心是否屬公開發(fā)行的問題 。將公開范圍 、公開程度結(jié)合公開方式進(jìn)行綜合考慮后 ,就可以判斷某一發(fā)行是不是非公開發(fā)行 。只要某一證券發(fā)行是對成熟的投資者發(fā)行 ,并以非公開方式 發(fā)行 ,就是私募發(fā)行

5、 。 日本 日本關(guān)于私募發(fā)行構(gòu)成要件的規(guī)定也包括兩個(gè)方面 :一是發(fā)行對象的人數(shù)要件 ;二是不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的人或其他社會公眾轉(zhuǎn)讓其購買的有價(jià)證券 。日本證券交易法第 2 條第 3 款以及證券交易法實(shí)施令第 1 條所指的“公募”,原則上是指對 50 人以上的公眾所實(shí)施的勸誘其申購有價(jià)證券的行為 。依此推知 : (1) 對 50 名以下的公眾所實(shí)施的勸誘則屬“私募”范疇 。(2) 在勸誘的對象只是合格的機(jī)構(gòu)投資者且沒有向除此之外的人轉(zhuǎn)讓之虞的情況下 ,即使是對 50 名以上的人進(jìn)行勸誘 ,也不屬于公募 ,沒有必要申報(bào) 。這種募集稱為“職業(yè)私募”。(3) 在面向少數(shù)人發(fā)行的場合 ,證券通過

6、轉(zhuǎn)賣有向更多的人轉(zhuǎn)讓之虞時(shí) ,即使是對不滿 50 名的對象進(jìn)行勸誘 ,也屬公募 ,必須申報(bào) 。相反 ,只有在勸誘對象不滿 50 人 ,且不用擔(dān)心受發(fā)行人或購買人向其他多數(shù)人轉(zhuǎn)讓的情況下 ,才是私募發(fā)行 ,這種情形被稱為“少數(shù)人私募”。可見 ,日本的私募發(fā)行包括職業(yè)私募和少數(shù)人私募 。 將美國和日本相關(guān)法律 、法規(guī)關(guān)于私募發(fā)行的構(gòu)成要件對照分析發(fā)現(xiàn) ,日本關(guān)于私募發(fā)行的立法規(guī)定借鑒了美國的早期做法 。顯然 ,日本的做法已不合時(shí)宜 。這是因?yàn)?: 首先 ,發(fā)行對象的人數(shù)不能作為私募發(fā)行或私募基金的構(gòu)成要件 。在美國 ,發(fā)行對象和投資者 (受發(fā)行人或購買人) 人數(shù)只是判斷和分析某一發(fā)行是否構(gòu)成公開發(fā)

7、行的參考因素 ,發(fā)行對象的人數(shù)多少并不能作為“私募”是否成立的一種判斷標(biāo)準(zhǔn) 。另外 ,將受發(fā)行人或購買人人數(shù)作為私募發(fā)行的構(gòu)成要件時(shí) ,不得不再根據(jù)具體情況進(jìn)行補(bǔ)充規(guī)定 。因?yàn)?,綜合考慮其他因素 (如投資者的成熟度) 后發(fā)現(xiàn) ,有時(shí)即使超過該人數(shù)限制 ( 日本規(guī)定為 50 人) 仍屬私募范疇 ,有時(shí)即使未超過該人數(shù)限制卻屬公募范疇 。這樣 ,將受發(fā)行人和購買者人數(shù)多少作為“私募”的構(gòu)成要件具有不確定性 。這也是日本在判斷“私募”問題時(shí)所面臨的尷尬 。 其次 ,將受發(fā)行人或購買人沒有向合格機(jī)構(gòu)投資者以外的人轉(zhuǎn)讓其持有的份額作為私募的構(gòu)成要件也不合適 。通常 ,私募發(fā)行是豁免注冊的 ,豁免的理由

8、是私募發(fā)行的對象 受發(fā)行人或購買人是相對成熟的投資者 ,不需要注冊制度的保護(hù) 。但如果他們將經(jīng)私募發(fā)行而持有的份額再向其他需要注冊制度保護(hù)的普通社會公眾轉(zhuǎn)讓時(shí) ,則等于私募基金和私募發(fā)行人規(guī)避了注冊制度而向普通社會公眾發(fā)行了基金份額和有價(jià)證券 。因此 ,對通過私募發(fā)行方式取得的基金份額和有價(jià)證券 ,限制其向普通社會公眾轉(zhuǎn)讓是有道理的 。但是 ,將上述轉(zhuǎn)讓的限制作為私募的構(gòu)成要件 ,則是不合適的 。這是一個(gè)問題的兩個(gè)方面 ,與私募基金和私募發(fā)行的構(gòu)成要件是兩碼事 。因?yàn)?“,私募發(fā)行”的構(gòu)成要件是判斷一個(gè)基金發(fā)行行為是否屬于私募行為的標(biāo)準(zhǔn) ,并為豁免注冊提供依據(jù) 。而上述轉(zhuǎn)讓的限制涉及的是私募發(fā)

9、行后 ,如何維持私募發(fā)行的統(tǒng)一性和一貫性 ,從而沒有產(chǎn)生規(guī)避注冊制度的情況 。 綜上所述 ,筆者主張 ,將發(fā)行對象 投資者的成熟程度和發(fā)行方式 非公開發(fā)行方式作為私募基金的構(gòu)成要件 。至于投資者的人數(shù)以及他們之間 、他們與發(fā)行人之間的關(guān)系 、基金發(fā)行規(guī)模 、數(shù)量和方式等只是判斷基金是否屬非公開發(fā)行的考慮因素 。 在明確了私募基金的構(gòu)成要件后 ,筆者試將私募基金定義為 :以非公開發(fā)行的方式向特定投資對象募集而成的投資基金 。對該定義需作如下說明 : 1 . 私募基金是向特定投資對象募集的投資基金 特定投資對象 ,區(qū)別于不特定的社會公眾 ,是指具備一定的投資理財(cái)經(jīng)驗(yàn) 、知識 ,投資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識能力和承

10、擔(dān)能力較成熟的投資者 。它一般分為合格的機(jī)構(gòu)投資者和合格的個(gè)人投資者 (富有的個(gè)人或家庭投資者) 。 對合格的投資者的判斷有以下幾種方法 : 一是主要根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn) 。 只要一位投資者的投資 (出資) 是符合私募基金所要求的最低投資限額 ,就可以推斷它是成熟的 、有資格的投資者 。如中華人民共和國投資基金法 (征求意見稿) ( 以下簡稱投資基金法 (草案) ) 有關(guān)條款將最低出資額規(guī)定為自然人不低于 20 萬元 、法人不低于 100 萬元 。二是根據(jù)其收入多少來判斷 。如美國對于對沖基金的投資者 ,要求以個(gè)人名義投資的 ,近兩年個(gè)人年收入至少在 20 萬美元以上 ;以家庭名義投

11、資的 ,夫婦近兩年收入至少在 30 萬美元以上 ; 如以 機(jī)構(gòu)名義參加 ,凈資產(chǎn)至少在 100 萬美元以上 。三是只要是金融機(jī)構(gòu)投資者 ,均可投資 。如保險(xiǎn)公司 、銀行 、證券公司 、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)是當(dāng)然的合格投資者 。四是具有一定條件的企業(yè) 、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者 。如美國1940 年投資公司法規(guī)定的“有資格買家”之一是“其他 (如機(jī)構(gòu)投資者) 擁有不少于 2500 萬美元且具有投資自由支配權(quán)的組織”。 五是除了合格投資者外 ,一定數(shù)量的非合格投資者也可以投資于私募基金 ,如美國D 條例第506 條規(guī)定 ,合格投資者與 35 名以下的非合格投資者均可以為私募發(fā)行證券的持有

12、人 ,而無需注冊登記 。 我國對合格的投資者應(yīng)如何界定呢 ? 筆者認(rèn)為 : 第一 ,應(yīng)規(guī)定一個(gè)最低投資限額 ,能滿足此投資限額的投資者才能視為合格的投資者 。至于具體限額應(yīng)采取授權(quán)立法的形式 ,授權(quán)于主管機(jī)關(guān)根據(jù)基金市場發(fā)展情況來確定 。這樣既能保證我國投資基金立法的穩(wěn)定性 ,也兼顧了其靈活性 。 第二 ,對于機(jī)構(gòu)投資者來說 ,也應(yīng)受最低投資限額的約束 。該限額應(yīng)高于對個(gè)人投資者和家庭投資者所設(shè)的限額 ,具體限額應(yīng)授權(quán)于主管機(jī)關(guān)以行政法規(guī)形式規(guī)定 。因?yàn)?,我國目前的基金市場仍不成熟 ,尚處于一個(gè)過渡階段 ,將該限額定得太高 ( 如美國 2500 萬美元) 則不切實(shí)際 ,會將許多潛在的機(jī)構(gòu)投資

13、者拒之門外 ;定得太低 ,則可能會使投資者總?cè)藬?shù)太多 ,使私募基金失去其私募的本性 。 至于是否將具備一定條件的公司 、企業(yè)等經(jīng)濟(jì)組織 (一般機(jī)構(gòu)投資者) 區(qū)別于銀行 、保險(xiǎn)公司 、投資信托公司等金融機(jī)構(gòu)投資者 ,并進(jìn)行分別規(guī)定的問題 ,筆者認(rèn)為沒有必要 。我國私募基金立法中 ,應(yīng)將二者合而為一 ,統(tǒng)稱“機(jī)構(gòu)投資者”。只要相關(guān)法律 、法規(guī)允許投資的機(jī)構(gòu) ,均是機(jī)構(gòu)投資者 。 第三 ,對成熟投資者的規(guī)定不宜以其收入多少來判斷 。雖然這樣規(guī)定可以準(zhǔn)確地判斷出投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力 ,但要讓投資者提供其收入和資產(chǎn)證明 ,無疑會在以下兩方面造成負(fù)面影響 :一方面 ,該規(guī)定是對投資者隱私權(quán)的侵犯 。根據(jù)中

14、華人民共和國刑法規(guī)定 ,只有巨額財(cái)產(chǎn)來源不明的特定 (國家工作人員) 犯罪嫌疑人 ,才可以要求其舉證 ,證明其財(cái)產(chǎn)多少及來源 。另一方面 ,如何讓投資者證明其收入多少 ,還應(yīng)規(guī)定一系列程序才行 ,如提交銀行存款證明或驗(yàn)資機(jī)構(gòu)出具的證明等等 ,這些會使投資者承擔(dān)額外的負(fù)擔(dān) 。因此 ,我國私募基金的特定投資者 ,是指合格的個(gè)人 (包括家庭投資者) 和機(jī)構(gòu)投資者 。 2 . 私募基金是以非公開發(fā)行的方式募集而成的投資基金在判斷是不是“非公開發(fā)行”時(shí) ,需考慮的因素主要有 : (1) 投資者人數(shù) 不同國家或地區(qū)的相關(guān)法律對私募基金投資者人數(shù)的限制各不相同 。如我國香港特別行政區(qū)的單位信托及互惠基金守則

15、規(guī)定 ,未經(jīng)認(rèn)可基金的投資者人數(shù)不超過 50 人 ;美國1940年投資公司法將投資者人數(shù)限制在 100 人以內(nèi) 。對私募基金投資者人數(shù)加以立法限制時(shí) ,需要考慮以下問題 : 第一 ,有無必要對機(jī)構(gòu)投資者限定人數(shù)或?qū)C(jī)構(gòu)投資者計(jì)入限定的總?cè)藬?shù)內(nèi) ? 回答此問 題之前 ,首先得分析限制投資者人數(shù)的目的何在 。限定投資者人數(shù)的目的在于確認(rèn)某一發(fā)行是不是非公開發(fā)行 ,其發(fā)行的范圍是否足以達(dá)到公開發(fā)行的程度 。如果達(dá)到公開發(fā)行的程度則足以影響不特定公眾和普通投資者的利益 ,需注冊制度的保護(hù) ;否則就不是 。合格的機(jī)構(gòu)投資者首先是相關(guān)法律允許其向證券業(yè)投資的機(jī)構(gòu)和組織 ;其次 ,機(jī)構(gòu)投資者可視為有一定風(fēng)險(xiǎn)

16、識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者 ,不需要注冊制度的保護(hù) 。如日本相關(guān)法律就規(guī)定 ,其勸誘的對象是合格機(jī)構(gòu)投資者 ,即使是對 50 名以上的人進(jìn)行勸誘 ,也屬“職業(yè)私募”?？梢?,日本沒有設(shè)定合格機(jī)構(gòu)投資者人數(shù)的上限 ,對合格機(jī)構(gòu)投資者采用上不封頂?shù)淖龇?。因?yàn)?,機(jī)構(gòu)投資者人數(shù)的多少 ,并不影響私募基金豁免注冊的性質(zhì) 。因此 ,對機(jī)構(gòu)投資者沒必要限定人數(shù)和記入投資者總?cè)藬?shù)內(nèi) 。2 第二 ,個(gè)人投資者有合格的投資者和非合格的投資者之分 。例如 ,美國1940 年投資公司法將投資者人數(shù)限定在 100 人以內(nèi) 。1982 年的D 條例第 504 條又規(guī)定 ,向合格投資者和35 名以下“非合格投資者”

17、發(fā)行證券可以免予登記 。對投資者人數(shù)的限制究竟是針對哪一類投資者呢 ? 非合格的投資者能否投資于私募基金呢 ? 筆者認(rèn)為 ,我國的私募基金立法不應(yīng)允許非合格投資者投資于私募基金 ,也不能允許個(gè)別和少量的非合格投資者投資于私募基金 。 既然成熟的投資者是私募基金的構(gòu)成要件之一 ,又在成熟的投資者中分為合格投資者和非合格投資者 ,則不便于區(qū)分 。因?yàn)槟苓_(dá)到私募基金最低出資額要求的 ,便視為合格的投資者 。既然作為私募基金的投資者 ,且其出資符合最低出資額時(shí) ,怎么能說是非合格投資者呢 ? 如果允許其出資低于最低出資額 ,則限定最低出資額又有什么必要呢 ? 另外 ,合格投資者是否包括以違規(guī)資金投資的

18、人或以洗錢為目的進(jìn)行投資的投資者等問題 ,又得作進(jìn)一步的立法和司法解釋 ,實(shí)無益處 。所以 ,我國私募基金立法中沒必要區(qū)分合格投資者和非合格投資者 ,只要其按私募基金要求的最低出資額投資了 ,就可視為合格投資者 。 第三 ,對私募基金的投資者限定人數(shù)有無必要 ? 當(dāng)然有必要 。私募基金往往是投資于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的基金 ,雖然合格的投資者 (包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者) 不需注冊制度的保護(hù) ,但如果合格投資者的人數(shù)眾多 ,一旦投資失敗 ,即使成熟的合格投資者有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力 ,也難 免影響范圍過大 ,造成基金市場動(dòng)蕩 ,不利于金融安全 ,最終影響公共利益 。而以保護(hù)公共利益和投資者利益為己任的投資基

19、金法 ,豈能坐視不管 ? 另外 ,如果私募基金投資者人數(shù)不設(shè)上限 ,其人數(shù)太多時(shí) ,與公募基金又有何區(qū)別呢 ? 所以限制投資者人數(shù)還是十分必要的 ,但這個(gè)限制應(yīng)排除機(jī)構(gòu)投資者 。至于具體應(yīng)限制在多少為好 ,在立法技術(shù)處理上 ,要么在投資基金法中明確規(guī)定 ,要么授權(quán)主管機(jī)關(guān)以行政法規(guī)方式予以規(guī)定 。不管采取何種方式 ,筆者認(rèn)為應(yīng)限定在 100 人較為合理 。因?yàn)?,目前我國個(gè)人投資者的富有程度仍比不上發(fā)達(dá)國家的投資者 ,而且人口基數(shù)大 ,限定人數(shù)如果太少 ,一方面將使某些合格投資者難以享受到私募基金帶來的好處 ,另一方面也不利于私募基金籌集到足夠的資金 。 第四 ,計(jì)算投資者人數(shù)的除外條款 。主

20、要有兩個(gè) :一是私募基金管理人或其雇員例外 。私募基金的管理人或參與管理的雇員投資于私募基金時(shí) ,不記入投資者人數(shù) 。二是因特殊或法定事由例外 。如因“夫妻分離 、死亡或其他非自愿事件”而使基金人數(shù)超過對投資者人數(shù)的限制時(shí)例外 。在這一點(diǎn)上 ,美國證交會認(rèn)為,1933 年證券法第 4 ( 2) 節(jié)所謂不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易意指在交易之時(shí) ,不涉及公開發(fā)行 ,而不問發(fā)行以后是否公開發(fā)行 。 由此推知 ,在計(jì)算投資者人數(shù)時(shí) ,應(yīng)該以私募基金發(fā)行時(shí)投資者人數(shù)為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn) 。發(fā)行后因特殊 、法定的原因而超過法律對投資者人數(shù)限制的 ,屬于例外情況 。但是 ,私募基金發(fā)行人有多次發(fā)行行為時(shí) (如開放式

21、私募基金) ,投資者人數(shù)應(yīng)連續(xù)計(jì)算 。 (2)發(fā)行方式 發(fā)行方式是判斷“非公開發(fā)行”的主要依據(jù) ,各國相關(guān)法律都對其有所規(guī)定 。如英國2001年集合投資計(jì)劃 (豁免) 條例從傳播信息的角度 ,對“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”的發(fā)行方式進(jìn)行了限制 。美國D 條例規(guī)定 ,不論私募發(fā)行人還是其代理人均不得在任何報(bào)紙 、雜志及類似媒體或通過電視 、廣播 、計(jì)算機(jī)等傳播工具進(jìn)行任何形式的一般性廣告宣傳 ,也不得通過研討會和其他會議形式進(jìn)行宣傳 。 由此可見 ,各國和地區(qū)在對私募基金發(fā)行方式的立法上采取排除法 ,即明確規(guī)定哪些廣告和宣傳手段不能使用 。這方面 ,我國私募基金立法可借鑒美國D 條例的做法 : 第

22、一 ,首先規(guī)定不得采用公開方式募集的主體 ,主要有私募基金發(fā)行人及其代理人 ; 第二 ,采用排除法明確規(guī)定不得使用的廣告和宣傳手段 ,主要是指任何廣告或招攬形式 ,包括各種會議與研討會 ; 第三 ,投資者只能通過獲得的“投資可靠消息”或直接以私募基金發(fā)行人或管理人的形式加入 。 (3) 發(fā)行規(guī)模和發(fā)行單位的數(shù)量 美國的豁免注冊分兩種 :私募發(fā)行注冊豁免和少量發(fā)行注冊豁免 。有關(guān)少量發(fā)行注冊豁免的規(guī)定主要體現(xiàn)在1933 年證券法第 4 (6) 條和D 條例第 504 條 。其內(nèi)容是 :如果發(fā)行量不超過 500 萬美元 ,且發(fā)行人不做廣告宣傳 ,并通知證交會 ,就可免于登記 。同時(shí),D 條例第50

23、6 條允許向合格的投資者不公開發(fā)行不限數(shù)量的證券免于登記 。由此可見 ,美國在對少量發(fā)行實(shí)施注冊豁免時(shí)考慮的是發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量 ,但對以非公開方式向合格投資者發(fā)行 (私募發(fā)行) 則不考慮發(fā)行規(guī)模和數(shù)量 。這樣規(guī)定是合理的 ,畢竟少量發(fā)行不等于私募發(fā)行 。少量發(fā)行制度是為了貫徹中小企業(yè)保護(hù)政策 ,減少中小企業(yè)發(fā)行證券時(shí)可能承擔(dān)的高昂注冊費(fèi)用 ,避免造成與大公司 、大企業(yè)之間不平等競爭而采取的靈活措施 ,也是為了便利有些公司免于登記向其雇員發(fā)行報(bào)酬性股票而采取的對策 。而私募發(fā)行則沒有上述目的 ,只要其投資者具備合格資格并以非公開方式發(fā)行 ,其發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量則無考慮的必要 。從國際上比較有名

24、的私募基金的規(guī)模來看 ,私募基金的規(guī)模往往超過公募基金的規(guī)模 。因此 ,在我國私募基金立法中 ,其規(guī)模和發(fā)行數(shù)量可以不作為判斷是否公開發(fā)行的因素 。 3 . 私募基金不等于“向特定對象募集的基金” 私募基金除了向特定對象募集外 ,還規(guī)定以非公開方式發(fā)行 ,這兩個(gè)要件必須同時(shí)具備 。而投資基金法 (草案) 規(guī)定的“向特定對象募集的基金”,其意在于規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金 、創(chuàng)業(yè)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金 。在金融自由化的浪潮中 ,不能強(qiáng)行規(guī)定產(chǎn)業(yè)投資基金只能以非公開方式募集 ,雖然其募集對象是特定的 ,但其募集方式則不能僅限于非公開募集這一種方式 。曹鳳岐教授認(rèn)為投資基金法 (草案) 所規(guī)定的“向特定對象募

25、集的基金”并不是嚴(yán)格意義上的私募基金 ,這不無道理 。3 二 、私募基金的比較優(yōu)勢和監(jiān)管 (一)私募基金的比較優(yōu)勢 私募基金之所以能夠存在并發(fā)展壯大 ,主要取決于私募基金的優(yōu)勢 。相對于公募基金 ,私募基金的比較優(yōu)勢主要有以下幾個(gè)方面 : (1) 成本較低 。相對于公募基金 ,私募基金一方面不需要注冊和公開發(fā)行 ,從而節(jié)約了注冊費(fèi)用和發(fā)行費(fèi)用 ; 另一方面 ,避免了曠日持久的核準(zhǔn)和審批程序 ,從而節(jié)約了時(shí)間 。(2) 運(yùn)作機(jī)制靈活 。一是組織形式比較靈活 ,可以采取契約型 ,也可采取公司制 ,還可采取有限合伙制 ,具體由基金當(dāng)事人自己決定 。二是激勵(lì)機(jī)制靈活多樣 。在公募基金中 ,原則上基金管

26、理人只能收取管理費(fèi) ,而不能參與基金收益的分配 。在私募基金中 ,作為合格的投資者一般是比較理性 、成熟的 ,且對基金管理人的監(jiān)督比較有力 。法規(guī)沒有必要限制基金管理人享有基金收益 ,而合格投資者可以自己照顧自己 ,可以與基金管理人一道對基金收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行自主配置 。相反 ,允許基金管理人享有一定比例的收益 ,反而可以為其提供有效的激勵(lì) 。(3) 監(jiān)管寬松 。一是準(zhǔn)入監(jiān)管的寬松 ,即私募基金一般豁免注冊 。二是準(zhǔn)入后對私募基金實(shí)行謹(jǐn)慎監(jiān)管 ,其要求也比較寬松 ,如在信息披露方面 ,遠(yuǎn)沒有公募基金承擔(dān)的信息披露責(zé)任嚴(yán)厲 。寬松的監(jiān)管環(huán)境有利于基金管理人對風(fēng)險(xiǎn) 、收益 、流動(dòng)性和安全性等投資要素自

27、由配置 ,從而為投資者提供個(gè)性化服務(wù) ,更能滿足不同投資者的偏好 。(4) 保密性較強(qiáng) 。由于對私募基金的信息披露要求不太嚴(yán)格 ,即使披露也主要以投資者和證監(jiān)會為披露對象 ,而不向社會披露 。這樣 ,私募基金可以使自己不愿披露的財(cái)務(wù)狀況與相關(guān)資料處于保密狀態(tài) 。 (二) 私募基金監(jiān)管的原則性要求 1 . 投資者是否需要保護(hù)是判斷私募基金是否需要注冊制度保護(hù)的根據(jù)如果投資者不需要保護(hù)而對私募基金實(shí)行注冊制度保護(hù) ,不但不能起到保護(hù)投資者的作用 ,反而會損害投資者的利益 。對此 ,可運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)兩種理論進(jìn)行分析 。 (1) 資本市場有效假設(shè)理論 經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn) 。經(jīng)濟(jì)學(xué)把證券市場分為強(qiáng)勢有效市場

28、、半強(qiáng)勢有效市場和弱勢有效市場 。弱勢有效市場與其他兩種市場的不同在于 : 除了信息公開程度與前二者有所差別外 ,投資者對公開信息的理解處于較淺的層次 ,很難對發(fā)行人所公開之信息的價(jià)值作出全面 、正確和理性的判斷 。只有那些專業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資者 ( 如投資公司 、保險(xiǎn)公司 、投資銀行等) 才能做到這一點(diǎn) 。公募的對象是廣大不特定的公眾 ,適用弱勢有效市場理論 ;私募的對象是成熟的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者 ,適用強(qiáng)勢或半強(qiáng)勢有效市場理論 。在強(qiáng)勢或半強(qiáng)勢市場上 ,投資者能對所公開之信息的價(jià)值作出全面 、正確和理性的判斷 ,即投資者在一定程度上能自己保護(hù)自己 ,沒必要由政府對這類市場進(jìn)行太多的干涉

29、 ,因而私募的條件相對較為寬松 。 (2) 基金當(dāng)事人地位平等 (對等) 理論 法學(xué)觀點(diǎn) 。即根據(jù)私募基金的發(fā)行人和基金管理人在基金設(shè)立和運(yùn)作過程中與投資人之間的地位是否平等來決定私募基金是否需要準(zhǔn)入監(jiān)管 。如果二者地位平等就不需監(jiān)管 ,如果不平等則應(yīng)監(jiān)管 。是否平等是指二者之間所占有的相關(guān)信息是否對等 、地位是否平等以及是否存在不當(dāng)影響等因素 。在私募基金中 ,由于各國和地區(qū)相關(guān)法律對私募發(fā)行的對象 投資者的資格有嚴(yán)格的要求 ,如財(cái)力的要求 、成熟度的要求等 ,所以這些投資者 (包括機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人) 與基金管理人的地位是平等的或基本平等的 。法律應(yīng)尊重其意思自治 ,而不應(yīng)強(qiáng)加干涉 。

30、 從上述經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)兩方面的分析得知 ,私募基金是否使用注冊 、核準(zhǔn)制度 ,取決于投資者是否需要保護(hù) 。美國最高法院大法官 Clar k 于 1953 年審理 SEC v. Ralsto n Purina Co . 一案時(shí)指出 ,私募發(fā)行的注冊豁免 ,僅在證券的受發(fā)行人與購買者不需要證券注冊制度保護(hù)的情況中適用 。這是恰如其分的 。依此邏輯推理 ,在私募基金中 ,由于投資者有能力保護(hù)自己 ,所以沒有必要再實(shí)施注冊制度的保護(hù) 。 2 . 對私募基金的監(jiān)管不能限制其優(yōu)勢的發(fā)揮 對基金的監(jiān)管可以分為兩個(gè)部分 :一是準(zhǔn)入監(jiān)管 ,即注冊制度的保護(hù) ; 二是謹(jǐn)慎再規(guī)范監(jiān)管 。前者是在準(zhǔn)入前 ,通過履行注冊

31、程序 ,剔除不合格或不利于投資者利益保護(hù)的因素 ,起到防患于未然的作用 ,后者是針對已成立的基金進(jìn)行的規(guī)范和監(jiān)管 。 私募基金不需要準(zhǔn)入監(jiān)管而不履行注冊核準(zhǔn)程序 ,并不意味著其也不需要謹(jǐn)慎再規(guī)范監(jiān)管 。即使私募基金募集設(shè)立后 ,仍應(yīng)接受一定程度的監(jiān)管 ,只不過這種監(jiān)管不如對公募基金的監(jiān)管那么嚴(yán)格 。但應(yīng)堅(jiān)持一個(gè)原則 :對私募基金設(shè)立后的監(jiān)管和規(guī)范 ,決不能使其優(yōu)勢喪失 。也就是說 ,這種監(jiān)管不能對私募基金運(yùn)作成本低 、保密性好 、運(yùn)作機(jī)制靈活 、監(jiān)管寬松的特征造成不利的影響 ,否則私募基金就會失去優(yōu)勢 。一旦失去這些優(yōu)勢 ,私募基金與公募基金就沒有區(qū)別了 。因此 ,在有關(guān)私募基金的立法中 ,一

32、定要防止從嚴(yán)監(jiān)管思想的膨脹 。 總之 ,私募基金監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)包括下述要點(diǎn) : (1) 明確監(jiān)管的主管機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會 。(2) 除了針對私募基金的特殊規(guī)定外 ,私募基金應(yīng)受投資基金法中原則性和一般性條款的約束 。(3) 在準(zhǔn)入制度方面 ,不必適用注冊核準(zhǔn)制度的保護(hù) 。( 4) 投資者不需要注冊制度來保護(hù) ,但還需要其他監(jiān)管制度的保護(hù) ,只不過私募基金成立后的監(jiān)管力度應(yīng)以不影響或限制私募基金的優(yōu)勢發(fā)揮為限 。(5) 應(yīng)訂立一條“兜底條款”,即發(fā)行人為了故意逃避注冊登記制度而以私募發(fā)行方式設(shè)立的基金 ,應(yīng)是可撤銷的 。這樣就有兩種可能 : 一是由其補(bǔ)辦登記注冊手續(xù) ,將基金變更為公募基金 ,發(fā)行人承擔(dān)

33、相應(yīng)責(zé)任 ;二是撤銷該基金 ,由發(fā)行人或相關(guān)責(zé)任人員承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任 。 三 、私募基金立法中的其他幾個(gè)問題 1 . 有無必要限制資金來源的問題 對于資金來源的限制與否不只是私募基金面臨的問題 ,同時(shí)也是公募基金面臨的問題 。既然如此 ,如果僅對私募基金的資金來源作出限制并在私募基金立法中加以規(guī)定是不妥的 ,此其一 。其二 ,能不能在投資基金法中明確規(guī)定 ,禁止違規(guī)或違法資金投資于基金呢 ? 也不能 , 原因如下 : 第一 ,如果投資基金法明確禁止違規(guī) 、違法資金投資于基金 ,當(dāng)投資的事實(shí)確已存在時(shí) ,該投資行為因違反強(qiáng)行性法律規(guī)定而屬無效行為 。既屬無效行為 ,除了各方負(fù)責(zé)人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任

34、外 ,應(yīng)解除信托契約和投資法律關(guān)系 。這可能導(dǎo)致的情況有 : ( 1) 投資基金不符合法律規(guī)定的條件而被清盤 ,對于一個(gè)封閉式基金如果某一違規(guī)和違法投資數(shù)額較大 ,解除其投資契約 ,則可能使該基金注冊資本不能達(dá)到法律規(guī)定的最低限額 ; (2) 各投資者一旦投資 ,基金成立后 (除開放式基金外) 各投資者之間是利益同享 、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的利益統(tǒng)一體 ,讓某一投資者 ( 假設(shè) 是大股東) 出局 ,會使其他投資者的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)加重 ; ( 3) 對于發(fā)行人或其代理人來說 ,有義務(wù)拒絕違規(guī) 、違法資金的投入 ,無疑增加了基金發(fā)行人或基金管理人的負(fù)擔(dān) ,因?yàn)樵谶`規(guī) 、違法資金流入時(shí) ,基金管理人或基金托管人往往也

35、是不知情者 ,他們沒有義務(wù) 、也無能力調(diào)查每筆投資資金來源的合法性 ,調(diào)查或查清資金來源合法與否是相應(yīng)職能部門的管轄范圍 。 那么 ,是不是對違規(guī) 、違法資金來源在所不問 、放任自流呢 ? 也不是 。投資基金法不明令禁止 ,但其他法律 、法規(guī)可以明確規(guī)定禁止之 。投資基金法只需規(guī)定 “:基金發(fā)行人或其代理人 ,明知或理應(yīng)知道投資者用來投資的資金是違規(guī)或違法的 ,仍予以接受 ,應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任 ?！钡屯顿Y本身不能作無效處理 。 第二 ,投資基金法不對違規(guī) 、違法資金明文禁止 ,會不會與中華人民共和國民法通則(以下簡稱民法通則) 的有關(guān)規(guī)定相抵觸呢 ?民法通則第 58 條規(guī)定 ,以合法形式掩

36、蓋非法目的的民事行為無效 。以違規(guī) 、違法資金投資于基金的行為應(yīng)屬民法通則規(guī)定的無效民事行為之一 。那么 ,這種行為是否無效呢 ? 不是 ,因?yàn)橥顿Y基金法是民法的特別法 。依據(jù)投資基金法的基金財(cái)產(chǎn)相對獨(dú)立原則 ,投資者一旦投資于基金 ,基金財(cái)產(chǎn)就既區(qū)別于投資者的其他個(gè)人財(cái)產(chǎn) ,也區(qū)別于基金管理人和基金托管人的固有資產(chǎn) ,即獨(dú)立存在 。這是基金賴以穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展的根本保證 。這樣 ,投資基金作為投資基金法所規(guī)范的對象可以不受民法有關(guān)規(guī)定的限制 ,即使將違規(guī) 、違法資金投入基金 ,也不會導(dǎo)致投資基金中的投資行為和投資契約無效 ,而只會導(dǎo)致投資行為或投資契約的變更 。對于這種現(xiàn)象 ,如果屬于為了洗錢

37、等違法犯罪目的而進(jìn)行的投資 ,就按照刑法及其相關(guān)法律予以沒收 ;其中屬于國家資產(chǎn)的 ,就由國家資產(chǎn)管理部門 代替原違法投資者享有投資者的一切權(quán)益 ;如果是違規(guī)資金 ,就責(zé)令限期轉(zhuǎn)讓 ,由新的合格投資者代替原不合格的投資者 。這樣處理 ,不致于影響投資基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性 。 2 . 私募基金的組織形式問題 在國際上 ,私募基金的組織形式主要有契約型 、公司型和有限合伙型 。如果再以開放與否為標(biāo)準(zhǔn) ,還可分為開放式契約型 、開放式公司型 、封閉式契約型 、封閉式公司型 、有限合伙型等 。目前 ,有限合伙型私募基金是主流組織形式 。 契約型私募基金 ,多以信托原理為構(gòu)造 ,各當(dāng)事人之間的法律關(guān)系明確

38、,但受益人對基金運(yùn)作管理參與較少 ,對基金管理人和托管人控制不嚴(yán) ,只是以法律課予“信義義務(wù)”來約束基金管理人和托管人 。而且基金管理人除自己購買其管理的基金份額外 ,一般只領(lǐng)取管理費(fèi) ,不能參與基金收益的分配 ,也不承擔(dān)基金虧損的風(fēng)險(xiǎn) ,不能充分發(fā)揮利益約束和激勵(lì)機(jī)制的作用 。 公司型私募基金構(gòu)成比較復(fù)雜 ,尤其是“他管型公司型私募基金”(私募基金公司自己的董事會不親自管理基金事務(wù) ,而交由投資顧問管理其日常事務(wù)) ,各當(dāng)事人之間的關(guān)系更為復(fù)雜 , 且管理人員多為雇員 ,管理者只領(lǐng)取管理費(fèi) ,無權(quán)參與基金收益分配 ,也不承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn) ,這樣也不能充分發(fā)揮約束和激勵(lì)作用 。不過投資者作為基金

39、的股東 ,通過股東會可以制約基金管理人 ,這是私募基金采用該公司型組織形式的主要緣由 。 在有限合伙型私募基金中 ,無限合伙人作為管理者 ,既享有基金收益分配權(quán) ,又承擔(dān)基金投資失敗的無限連帶責(zé)任 ,而有限合伙人只承擔(dān)有限責(zé)任 。這既解決了基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)和收益不完全對稱的難題 ,也能充分發(fā)揮其在基金運(yùn)作過程中的創(chuàng)造才能 。這是該組織形式為 私募基金主流形式的主要原因 。 由于中華人民共和國公司法(以下簡稱公司法) 沒有規(guī)定有限合伙公司形態(tài) ,我國目前所謂的“私募基金”和“地下基金”多以契約性或公司型為主 。在私募基金組織形式立法方面 ,投資基金法不可強(qiáng)行規(guī)定私募基金的組織形式 ,而應(yīng)該由基金

40、市場或當(dāng)事人選擇取舍 ,否則不利于私募基金的創(chuàng)新 。也不宜將有限合伙型和公司型基金的組織形式在投資基金法中再作詳細(xì)規(guī)定 ,這些內(nèi)容應(yīng)該由公司法規(guī)范 ,投資基金法只作原則性規(guī)定即可 ,其他未盡事宜可授權(quán)行業(yè)協(xié)會在自律條例中進(jìn)行規(guī)定 。筆者建議 ,為了配合基金業(yè)的發(fā)展,公司法應(yīng)作相應(yīng)的修改 ,尤其是應(yīng)盡快允許有限合伙公司的設(shè)立 。 3 . 流動(dòng)性問題 私募基金份額的持有者能否轉(zhuǎn)讓其通過私募發(fā)行而持有的基金份額 ,這是目前在我國私募基金立法過程中仍未給予關(guān)注的問題 。此問題關(guān)系到能否通過轉(zhuǎn)讓私募基金份額而使不合格投資者成為私募基金份額的持有人或投資者 ,使合格投資者的范圍擴(kuò)大到包容了非合格投資者 ,

41、從而規(guī)避注冊制度的適用 ,導(dǎo)致對廣大普通投資者利益保護(hù)不周 。 出于上述考慮 ,美國D 條例規(guī)定 ,以私募發(fā)行方式取得的證券 ,未依證券法注冊或獲得豁免的 ,不得出售 。這樣 ,投資者盡管可以合法地持有證券 ,卻無法轉(zhuǎn)讓 。然而證券市場的主要功能是提供流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能 。沒有了流動(dòng)性則談不上價(jià)格發(fā)現(xiàn) ,這與保護(hù)投資者利益的初衷背道而馳 。于是 ,證交會又頒布了144A 規(guī)則。它主要是為了解決上述難題 ,允許以私募發(fā)行取得的證券 ,可以轉(zhuǎn)讓給“合格的機(jī)構(gòu)投資者”。日本在私募發(fā)行的流動(dòng)性問題上 ,完全照搬了美國的做法 。 筆者認(rèn)為 ,我國私募基金的立法中可以借鑒美國144A 規(guī)則的有關(guān)內(nèi)容解決

42、流動(dòng)性問題 。但是 ,美國允許以私募發(fā)行取得的證券向“合格的機(jī)構(gòu)投資者”轉(zhuǎn)讓 ,而不能向其他“合格個(gè)人投資者”轉(zhuǎn)讓 ,對個(gè)人投資者是不公平的 。既然在私募基金設(shè)立時(shí)允許合格投資者 ( 無論機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者) 均可購買并持有基金份額 ,為什么在轉(zhuǎn)讓時(shí)又不允許其他合格的個(gè)人投資者購買并持有私募基金份額呢 ? 這樣的限制是沒有道理的 。因此 ,我國私募基金立法應(yīng)作如下明確規(guī)定 :在私募基金份額轉(zhuǎn)讓時(shí) ,受讓人應(yīng)為“合格投資者”既包括合格機(jī)構(gòu)投資者 ,也包括合格個(gè)人投資者 。 此外 ,我國還應(yīng)建立相應(yīng)的私募基金證券流通轉(zhuǎn)讓的市場 。如美國相關(guān)市場稱 PO R TAL 市場 ,全稱是“NA SD

43、 私募發(fā)行 、再銷售 、交易與自動(dòng)清算 、交割系統(tǒng)”。該市場利用 NA SDAQ 市場的終端與通信設(shè)施 ,但獨(dú)立于 NA SDAQ 市場 。 4 . 關(guān)于投資方向 、范圍 、基金規(guī)模 、契約內(nèi)容 、發(fā)起人和管理人資格等問題 海外私募基金的投資方向和范圍 ,通?？梢苑譃閮深?:一是以有價(jià)證券和其他金融衍生產(chǎn)品為主要投資對象的基金 ;二是以產(chǎn)業(yè)為主要投資對象的基金 。由于私募基金本身就是基金市場創(chuàng)新的結(jié)果和產(chǎn)物 ,其生命力在于創(chuàng)新 ,不應(yīng)對其投資方向和范圍進(jìn)行過多的限制 ,否則會抑制其創(chuàng)新的積極性 。何況 ,私募基金的種類很多 ,有貨幣市場基金 、認(rèn)股權(quán)證基金 、杠桿基金 、期貨及期權(quán)基金 、保證

44、金基金等 ,這些基金的投資方向和范圍千差萬別 ,怎能在私募基金立 據(jù)特定投資目的設(shè)立的 。該特定投資目的 ,往往體現(xiàn)在某一私募基金的信托契約中或公司章程中 ,其投資方向和范圍要受該特定投資目的的約束 ,在私募基金立法中再規(guī)定其投資方向和范圍 ,既不現(xiàn)實(shí) ,也無必要 。雖然私募基金的規(guī)模不應(yīng)作為判斷是否公開發(fā)行的依據(jù) ,但對其設(shè)定一個(gè)下限還是必要的 。因?yàn)樗侥蓟鹨彩前赐顿Y組合原理進(jìn)行投資的 ,具備一定的規(guī)模是基金進(jìn)行組合投資的前提 。從美國D 條例的規(guī)定推知 , 私募基金規(guī)模應(yīng)在 500 萬美元以上 。投資基金法 ( 草案) 對“特定基金”投資人數(shù)限制在 50 人以下 ,每人最低出資額不低于 100 萬元 。以此推知 ,該特定基金規(guī)模應(yīng)為 5000 萬元人民幣 。我國私募基金的規(guī)模究竟應(yīng)定在多