公司理財及融資管理知識分析應用(共109頁).ppt

1、公司理財?shù)诎苏缕跈?quán)在公司理財中的應用主要內(nèi)容 期權(quán)定價概述 公司價值與期權(quán) 期權(quán)與公司融資 期權(quán)與公司投資：基于實物期權(quán)的分析第一節(jié) 期權(quán)概述期權(quán)定義 期權(quán)是一種權(quán)利，它是給予其持有者在給定時間，或在此時間之前的任一時刻按規(guī)定的價格買入或賣出一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的權(quán)利的一種法律合同。 期權(quán)合約的內(nèi)容 標的資產(chǎn)(underlying asset) ：這種期權(quán)能夠買或者賣的對象 。 看漲看跌（call or put）：買入還是賣出資產(chǎn)。 執(zhí)行價格(exercise price, strike price)：執(zhí)行期權(quán)合約時，可以以此價格購買標的物的價格。 期權(quán)到期日(expiration date)

2、美式期權(quán)或者歐式期權(quán)。期權(quán)頭寸期權(quán)頭寸 多頭：購買期權(quán)的一方稱為擁有期權(quán)多頭 空頭：出售期權(quán)的一方稱為擁有期權(quán)空頭 看漲期權(quán)看漲期權(quán)多頭多頭的到期日收益圖的到期日收益圖 在到期日： X：執(zhí)行價格 XST, 0max收益到期日標的資產(chǎn)的價格ST X收益看漲期權(quán)看漲期權(quán)空頭空頭的到期日收益圖的到期日收益圖 在到期日： X：執(zhí)行價格 XST, 0max收益TS收益看跌期權(quán)看跌期權(quán)多頭多頭的到期日收益圖的到期日收益圖 在到期日： X：執(zhí)行價格TSX , 0max收益到期日標的資產(chǎn)的價格 X收益TS看跌期權(quán)空頭的到期日收益圖看跌期權(quán)空頭的到期日收益圖 在到期日： X：執(zhí)行價格TSX , 0max收益TS

3、收益購買看漲期權(quán)的到期損益到期日標的資產(chǎn)的價格ST X收益出售看漲期權(quán)的到期損益TS收益X期權(quán)的內(nèi)在價值與時間價值 內(nèi)在價值：假設(shè)期權(quán)現(xiàn)在到期所具有的價值。 時間價值：由于期權(quán)尚未到期，期權(quán)價格超過其內(nèi)在價值的部分。在到期日以前的任何時間，歐式期權(quán)均有價值，因為它提供了將來執(zhí)行權(quán)利的可能性。 例如，以GM公司股票為標的物的一種期權(quán)，其執(zhí)行價格為40美元，到期日為三個月。假設(shè)GM公司股票現(xiàn)在的價格為37美元。顯然，在接下來的三個月中，該股票的價格有可能上漲而超過40美元，從而有執(zhí)行該期權(quán)而獲得利潤的可能。從這兒可以看出，即使現(xiàn)在期權(quán)是虛值的，它也具有價值。時間價值Ct(St)St期權(quán)的時間價值與

4、內(nèi)在價值圖示 標的股票的價格 執(zhí)行價格 標的股票價格的方差 無風險利率 到期時間影響期權(quán)價格的因素D is trib u tio n o f R e tu rn s o n T w o S to c k s 0 .00 .51 .01 .52 .02 .53 .03 .5-1 0 0 %-5 0 %0 %5 0 %1 0 0 %R e tu rn Probability Density N O R M C OV O LC O股票價格波動性與期權(quán)價值圖示股票價格波動性與期權(quán)價值 因為只有當股票的價格大于執(zhí)行價格時，我們才能從期權(quán)合約中獲得收益。股票價格分布的方差越大，股票價格超過執(zhí)行價格的概率也

5、就越大，我們獲得收益的概率也就越大。所以，我們偏好以方差較大的股票為標的物的期權(quán)。 期權(quán)價值與標的資產(chǎn)價值之間的重大差別：如果持有標的資產(chǎn)，我們獲得收益的可能性由標的資產(chǎn)價格的整個概率分布決定。作為風險厭惡者，我們不喜歡高風險。如果我們持有期權(quán)，我們獲得收益的可能性由標的資產(chǎn)價格的尾部概率分布決定。期權(quán)的這種性質(zhì)使得大的方差更具有吸引力。 假設(shè)某家公司得到一筆長期貸款，每年應支付的利息為8000元。該公司可以把這筆貸款用于下面兩個項目中的一個。這兩個項目具有相同的5000元的期望現(xiàn)金流。 項目1項目2概率現(xiàn)金流概率現(xiàn)金流0.240000.400.650000.250000.260000.410

6、000波動性與期權(quán)價值示例波動性與期權(quán)價值示例（續(xù)） 如果投資到第一個項目，該公司將破產(chǎn)，因為所有可能的現(xiàn)金流都比償還利息所需的8000元少。 由于第二個項目的方差較大，所以有40%的機會，除能夠償還利息外，還有2000元的剩余。顯然，該公司將選擇第二個項目。盡管它的風險更大，但是存在40%的機會給公司帶來正的利潤。期權(quán)價值與影響因素變量歐式買權(quán) 歐式賣權(quán) 美式買權(quán) 美式賣權(quán)St+-+-X-+-+T+2+r+-+-歐式期權(quán)的平價關(guān)系歐式期權(quán)的平價關(guān)系 證明： 在時間t,構(gòu)造兩個投資組合A和B 組合A：一份歐式看漲期權(quán)多頭，同時借出 (投資X 份的零息國庫券) 組合B：一份歐式看跌期權(quán)多頭，同時

7、買入一股股票 tTspXecr,0rXe到期日兩個組合的價值到期日兩個組合的價值 XSTXSTXSTrXeXXXTS 看漲期權(quán)多頭0借出組合組合AXSTXSTTSX TSTSXTS 看跌期權(quán)多頭0股票多頭組合組合B 組合A 和B在到期日T的收益完全相同 無套利要求這兩個組合在時間t的價值必須相等。即0SpXecr兩個組合當前價值相等 歐式看漲期權(quán)和歐式看漲期權(quán)和X份債券的份債券的收益收益 看漲期權(quán)多頭X 份債券XXTS歐式看跌期權(quán)和股票的歐式看跌期權(quán)和股票的收益收益 XX看跌期權(quán)多頭股票多頭TS套利機會套利機會分析分析 假設(shè) , , , （按連續(xù)復利計息） 理論上，看跌期權(quán)的（公平）價格為：

8、如果 ，是一個套利機會嗎? ？0 . 3marketc25. 030X%10r0 .310S26. 13130325. 010. 00faireSXecpr0 . 3marketp呢5 . 0marketp套利機會套利機會分析（續(xù)）分析（續(xù)） 當 ，則存在著套利機會 套利 賣出一份看跌期權(quán) 賣出一股標的股票 買入一份看漲期權(quán) 買入 X 份在T到期的零息國庫券 套利利潤：1.740 . 3marketp期權(quán)定價 不適用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法 預測期權(quán)的現(xiàn)金流量很困難； 無法確定期權(quán)的資本成本。 基本思想：無套利定價期權(quán)定價的基本思路 期權(quán)作為一種衍生金融工具，是在原生金融工具的基礎(chǔ)上發(fā)展出來的，它的收益

9、變化可以由其他金融工具的組合構(gòu)造出來，因此，期權(quán)定價由以下方式進行： （1）構(gòu)造一個收益狀況與期權(quán)相同的，由其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。 （2）根據(jù)無套利機會原則，期權(quán)價值應當與上述資產(chǎn)組合的價值相等。期權(quán)定價的三種方法 Black and Scholes(1973)：在市場無摩擦、存在可連續(xù)交易的假設(shè)下，由持有股票的多頭頭寸，和持有以此股票為標的的歐式看漲期權(quán)的空頭頭寸，形成一個無風險的證券組合。 Harrison and Kreps(1979)：在市場無摩擦和完備的假設(shè)下，市場無套利等價于存在唯一的等價鞅測度，市場上任何證券的折現(xiàn)價格在這個測度之下為一個鞅。 Cox,Ross and Ru

10、binstern(1979), Rendleman and Bartter(1979):二項式法套期保值的例子 假設(shè)一種人身保險，對象為60歲的健康老人：如果從投保之日起，在一年之內(nèi)被保險人去世，保險公司支付投保人100000元，否則，保險公司不支付任何款項。這種險種的價格為2300元?，F(xiàn)在，某公司60歲的總裁向你貸款，條件是：如果一年后他還健在，他支付給你100000元，否則，你不能收回任何貸款。Rf=8%。 你到底應該貸給這位總裁多少錢？ 貸款協(xié)議其實是你購買的一個證券，那么問題就變?yōu)檫@一證券的定價。 假設(shè)該證券價值為p，再花2300元給這位總裁買一份保險?？梢缘玫揭荒旰蟮闹Ц?P=902

11、92證券總裁去世總裁健在成本貸款0100000P保險10000002300總計1000001000002300+p套期保值的例子（續(xù)）二項式：一個例子 設(shè)某人購入一份執(zhí)行價格為125元，期限6個月的看漲期權(quán)。無風險利率為4%。假設(shè)6個月后該公司的股票要么下跌至50元，要么上升至200元。當前股票價格為100元每股。兩個組合 A持有一份期權(quán) B持有1股公司股票，同時，按照8%的年無風險利率借入48.08美元。A、B的支付S=50S=200A0751股股票50200歸還借款與本金 -50-50B0150期權(quán)的價值 在任何情況下，資產(chǎn)組合B的期末收益正好是買權(quán)收益的兩倍，所以2個買權(quán)的價值應當與資產(chǎn)

12、組合B的價值相等，即 2C=1股股票的價格-無風險債券價格 =100-48.08=51.92所以，C=25.96換一種思路 1股股票，出售2個買權(quán)，構(gòu)成無風險證券項目初始投資S=50S=2001股股票-10050200出售2個賣權(quán)2C0-150總計2C-1005050期權(quán)定價的二叉樹模型：單期模型S0SHSL單期模型（續(xù)） 假設(shè)：無風險利率rf，顯然，根據(jù)無套利原理，有SL S0(1+rf) SH。 考慮以股票為標的物的歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價格為K，到期日為一期。期權(quán)當前價格為C，而到期時，價格分別為CH和CL。 構(gòu)造無風險套期保值證券組合：以價格S0購買一份股票，并售出m份看漲期權(quán)。S0-mC

13、SH-mCHSL-mCL單期模型（續(xù)） 讓期末支付相等，即 因為套期保值組合是無風險的，其回報率為無風險資產(chǎn)LHLHHLHHCCSSmmCSmCSLHLf0fLHHH0fS-SS)r1 (Spr1C)p1 (pCCmCS)mCS)(r1 (單期模型（續(xù)） 這里的p是大于0小于1的數(shù)，具有類似概率的性質(zhì)，我們稱其為套期保值概率。從p的定義可以看出，無套利條件SL S0(1+rf) D股東頭寸看漲期權(quán)，S0V-D債權(quán)人頭寸無風險債券DD看跌期權(quán)-（D-V）0債權(quán)人總財富VD公司價值0+VVV-D+DV公司價值的分解（續(xù)）第三節(jié) 期權(quán)與公司籌資權(quán)證 權(quán)證是由美國電燈和能源公司(American Li

14、ght & Power) 于1911年首創(chuàng)，距今已近百年的歷史。在海外市場，權(quán)證不但交易規(guī)模龐大，而且發(fā)展速度迅猛。2004年全球權(quán)證交易總額超過1900億美元，比2003年的1230億美元上升了50%多。根據(jù)國際交易聯(lián)合會（FIBV）2003年3月的一項抽樣調(diào)查，其54個會員交易所中已經(jīng)有83%（45個）推出了權(quán)證交易，這一比例僅次于股票（95%）和企業(yè)債（88%），位列所有交易品種的第三位。 權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別權(quán)證股票期權(quán)發(fā)行人上市公司、券商任何投資者賣空不可以可以期限半年到兩年最短的1個月，最長的9個月種類一般為歐式美式或歐式交割證券現(xiàn)金或證券我國權(quán)證的發(fā)展歷史 1992年6月

15、滬市推出了大飛樂股票的認股權(quán)證；同年10月30日深市寶安公司向已有股東發(fā)行了全國第一張中長期認股權(quán)證；1995年和1996年滬市又推出江蘇悅達、福州東百等股票的配股權(quán)證，深市則曾推出廈海發(fā)，桂柳工、閩閩東等股票的配股權(quán)證。配股權(quán)證的產(chǎn)生主要是為了在配股過程中保護原投資人的權(quán)益，便于已有股東有償轉(zhuǎn)讓其配股權(quán)，但因當時各種因素的制約而未能繼續(xù)發(fā)展。 權(quán)證的種類 認股權(quán)證 備兌權(quán)證 其他權(quán)證：認沽權(quán)證、配股權(quán)證權(quán)證的定價 備兌權(quán)證定價)(X)(SW21dNedNTrf認股權(quán)證 認股權(quán)證（warrants）：股份公司發(fā)行的，持有者有權(quán)購買該公司股票的一種權(quán)利證書。認股權(quán)證的持有者沒有投票權(quán)，也不享受股

16、利分配， 認股權(quán)證的價值：認股權(quán)證具有期權(quán)的性質(zhì)，它相當于一個股票看漲期權(quán)。因此其價值可由期權(quán)定價公式確定認股權(quán)證的特征 是一種股票買權(quán) 每份認股權(quán)證所能購買的普通股股數(shù)是確定的 認股權(quán)證上應規(guī)定認購普通股票的價格，該價格可以是固定的，也可以按普通股票的市場行情進行調(diào)整。 認股權(quán)證的有效期認股權(quán)證的內(nèi)在價值 不考慮稀釋效應 如果認股權(quán)證的市場價值VM與VW存在差異，則可以構(gòu)造套利組合)KP(qV0W認股權(quán)證的稀釋效應 N股發(fā)行在外的流通股股票 M份認股權(quán)證；每股認股權(quán)證可以以每股為K的執(zhí)行價格購買q股股票 認股權(quán)證執(zhí)行前公司股票市場價格V0 認股權(quán)證執(zhí)行后的股票價格為： 認股權(quán)證持有者的收益為

17、：MqNMqKVP01)0 ,KNVmax(MqNNq)0 ,XMqNMqKVmax(q00或B-S公式確定認股權(quán)證價值 某公司準備發(fā)行100萬張面值100元，期限為20年的附認股權(quán)證公司債，每張債券附一個認股權(quán)證。已知 P0=35，N=4000萬股； q=0.2，K=30，T=5年 =0.50，i=6%，r=8%，rf=5%寶鋼權(quán)證分析 對價方案：于股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東每持有10股流通股將獲得上海寶鋼集團公司支付的2.2股股份、1份認購權(quán)證，于對價被劃入流通股股東帳戶之日，公司的非流通股份即獲得上市流通權(quán)。 0.6029)()(21dNXedSNcrt寶鋼權(quán)證分析(圖示)寶鋼權(quán)證據(jù)

18、交易情況：開盤價1.263最高價2.11最低價0.682收盤1.577成交量621492600成交額965.5億加權(quán)均價1.554區(qū)間漲幅24.86%區(qū)間振幅209.38%區(qū)間換手16030.25%權(quán)證在籌資中的作用 認股權(quán)證給了其持有者在未來以較低的價格買入具有較高價值的公司股票的權(quán)利，作為回報，它使得附有認股權(quán)證的公司債券或優(yōu)先股的發(fā)行公司可以為它們所發(fā)行的公司債券或優(yōu)先股支付較低的利息或股利，降低了債券或優(yōu)先股的資本成本。 發(fā)行附有認股權(quán)證的公司債券，既可以吸引那些對公司的前途感興趣，目前又不愿意直接購買公司股票的投資者購買，又可以減少債券利息或優(yōu)先股股利的支付，緩解資金壓力。另外，利用

19、認股權(quán)證的一個邊際作用是，當認股權(quán)證的持有者執(zhí)行其權(quán)利，向公司認購普通股股票時，公司又可以籌措到一筆新的資金。 認股權(quán)證籌資的利弊 利 吸引投資者 減少債券或優(yōu)先股的利息或現(xiàn)金股利支出，并得到相對寬松的籌資條款 。 擴大了潛在的資金來源 弊 不能確定投資者將在何時行使認股權(quán)，這往往使公司陷于被動 。 稀釋原普通股股東的權(quán)益 1990年代以前，美國、英國、法國、德國、日本等主要西方國家均在發(fā)展認股權(quán)證，其中，附認股權(quán)證公司債券是其重要的組成部分。 1970年代以前，認股權(quán)證主要是一些中小公司利用，1970年代以后，像AT&T這樣的大公司也開始利用認股權(quán)證籌資。權(quán)證在籌資中的作用可轉(zhuǎn)換債券

20、價值分析 例：南寧化工，發(fā)售可轉(zhuǎn)債為5億元，假設(shè)這些可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換為1億股普通股票。假設(shè)公司已有股份和準備公開發(fā)行的股份為1億股，并且沒有任何負債。債券純粹價值純粹價值公司價值55轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)換價值公司價值105純粹價值公司價值55轉(zhuǎn)債的到期價值考慮時間價值可轉(zhuǎn)換債券的籌資動機 可轉(zhuǎn)債籌資的動機 取得較低的票面利率，減少利息支出。 利用可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換性進行推遲的股權(quán)融資 債券的設(shè)計 轉(zhuǎn)換價格 從公司的角度看，轉(zhuǎn)換價格應盡可能高，因為價格越高，轉(zhuǎn)換比率就越小，轉(zhuǎn)換時公司需增發(fā)的普通股股份也就越少，這樣可以減少由于轉(zhuǎn)換造成的盈利稀釋（dilution）。但是，如果轉(zhuǎn)換價格過高，則持有人轉(zhuǎn)換的難度加大

21、，這不但會大大減少可轉(zhuǎn)債對投資者的吸引力，也會增大發(fā)行企業(yè)的風險。因此，通常轉(zhuǎn)換價格高出發(fā)行時股票市價的10%至20%。 票面利率 可轉(zhuǎn)換債券的票面利率應低于相同等級的一般債券利率l至3個百分點，或者更多一些，以作為其為投資人提供轉(zhuǎn)換機會的代價。 還必須考慮到其對公司EPS和資本結(jié)構(gòu)的影響。 發(fā)行時機的選擇發(fā)行時機的選擇 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時機取決于公司普通股股票的目前市場狀況以及對公司未來發(fā)展的預測等因素。發(fā)行時機選擇是否適當，將直接影響融資目標的實現(xiàn)。 當公司的發(fā)展前景被普遍看好時，對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是有利的。 公司覺得自己的股票價格偏低，而近期內(nèi)又不會上升，則此時發(fā)行是有利的。 轉(zhuǎn)換政策轉(zhuǎn)換

22、政策 從發(fā)行目的出發(fā)，公司希望可轉(zhuǎn)換債券的持有人能在規(guī)定的期限內(nèi)自愿將其轉(zhuǎn)換成普通股。當普通股的現(xiàn)金股利收入（每股現(xiàn)金股利乘以轉(zhuǎn)換比率）大于可轉(zhuǎn)換債券的利息收入，或者轉(zhuǎn)換期限將到，且普通股股票的市價已超過轉(zhuǎn)換價格時，持有人都將自愿進行轉(zhuǎn)換。 如果債券持有人不自愿進行轉(zhuǎn)換，公司從自身的利益出發(fā)，應采取相應的措施鼓勵甚至迫使其轉(zhuǎn)換。強制性轉(zhuǎn)換條款或贖回條款都是為了促使可轉(zhuǎn)債持有者及時進行轉(zhuǎn)換而設(shè)計的?？赊D(zhuǎn)換債券籌資的利弊分析 利: 可以降低證券的籌資成本； 為公司提供了一種以高于當期股價發(fā)行新普通股的可能。 當可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司普通股后，減輕了財務(wù)負擔 弊 可轉(zhuǎn)債的成本介于債券與權(quán)益資本之間 如

23、果股價未能如期上升，則公司面臨嚴重的歸還本金的威脅 可轉(zhuǎn)換證券的低利息優(yōu)勢將隨著債券轉(zhuǎn)換而消失。第四節(jié) 期權(quán)與企業(yè)投資實物期權(quán) 許多實物資產(chǎn)的投資項目也表現(xiàn)出某種期權(quán)定價的特性。事實上，許多與選擇相關(guān)的問題都可以歸結(jié)為期權(quán)問題。 投資的靈活性 前后以來的投資決策 實物期權(quán) ：擴張機會的價值 例 ：投資項目A的初始投資額為200萬元，期限為4年，折現(xiàn)率為12% 時間01234現(xiàn)金流量 -20062626262凈現(xiàn)值-11.755.449.444.139.4擴張機會的價值(續(xù)) 第4年可以在項目A的基礎(chǔ)上進行初始投資額為550萬元的項目B的投資 。項目B在當前的凈現(xiàn)值為-20.3萬元 。時間456

24、789現(xiàn)金流量 -550112140160160160凈現(xiàn)值-3210011111410291擴張機會的價值(續(xù)) 項目B是一個4年后才進行的項目，具有較大的不確定性，存在著發(fā)生情況有利，凈現(xiàn)值大于零的可能。如果現(xiàn)在不進行項目A的投資，就失去了未來發(fā)現(xiàn)項目B贏利再進行投資的機會。所以，選擇A的收益不僅是未來3年的現(xiàn)金流，而且包括在第4年投資項目B的選擇權(quán)，而這個選擇權(quán)就是一個標的資產(chǎn)當前價值為329.2萬元，執(zhí)行價格為550萬元，期限4年的買權(quán)。因此，可以用看漲期權(quán)的價值計算方法計算這一買權(quán)的價值。 擴張機會的價值(續(xù)) 設(shè)項目B的價值的年波動率為= 50%，無風險利率為5%。因此可以得到相關(guān)

25、參數(shù)為： S=329.2，K=550，T=4，= 50%，rf=5%。 可以得到這樣一個期權(quán)的價值為95.4萬元。因此，投資項目A得到的總體價值為-11.7+95.4=83.7萬元。 后續(xù)期權(quán) 初始投資產(chǎn)生了后續(xù)項目的投資機會 例子：R&D,在新興市場特別是發(fā)展中國家的投資 決策法則: NPV + 后續(xù)期權(quán)的價值 0 實物期權(quán)：等待的價值 當某種產(chǎn)品的市場前景很不穩(wěn)定的時候，投資者有兩種選擇： 一是立即投資建設(shè)生產(chǎn)線，準備該產(chǎn)品的生產(chǎn)； 二是等待一段時間，待該產(chǎn)品市場前景相對明朗后再決定是否投資生產(chǎn)。 從期權(quán)分析的角度看，如果投資生產(chǎn)這種產(chǎn)品的決策必須馬上作出，否則就將永遠失去進入這一

26、市場的機會，這相當于一個即將到期或已經(jīng)到期的買權(quán)，其持有者只能馬上作出是否執(zhí)行的決定。這時，期權(quán)的時間價值為零，因此，項目決策基于當前成本與預期收益之間的關(guān)系作出。 等待的價值（續(xù)） 但是，如果推遲對該項目的投資時間并不會最終失去進入這一市場的機會，投資者可以等待一段時間后再決定是否對此項目進行投資，這相當于投資者擁有一個尚未到期的買權(quán)，這時這一買權(quán)是具有時間價值的，其持有者可以選擇是立即執(zhí)行還是等待。由于買權(quán)的時間價值存在，決策的選擇就可能發(fā)生變化 。示例 設(shè)某項目的投資額為500萬元，投資者可選擇目前進行投資或一年后進行投資，且不論何時投資，投資額不變，始終為500萬元。如果市場情況好，該項目