商業(yè)銀行專題

1、商業(yè)銀行專題商業(yè)銀行專題主講人：成金妹主講人：成金妹 張馨月張馨月主要內(nèi)容1. 銀行的原理2. 銀行的盈利驅(qū)動因素3. 銀行的周期性與估值目 錄12345678理解銀行理解銀行盈利驅(qū)動因子分解盈利驅(qū)動因子分解資產(chǎn)負債分析與利差分析資產(chǎn)負債分析與利差分析資產(chǎn)質(zhì)量分析資產(chǎn)質(zhì)量分析盈利能力與資本充足率盈利能力與資本充足率增長能力分析增長能力分析估值問題估值問題經(jīng)濟周期、經(jīng)濟發(fā)展與行業(yè)變革經(jīng)濟周期、經(jīng)濟發(fā)展與行業(yè)變革一、理解銀行 銀行大家都不陌生，城里滿大街都是，鄉(xiāng)村里也有信用社，它們在分類上都屬于“銀行業(yè)金融機構(gòu)”，學術上稱為“存款貨幣銀行”。 銀行的商業(yè)模式，也很簡單，以前戲稱“”，即： 也就是說

2、，銀行是賺利差的，而且好像賺得很輕松。 但事實是否如此呢一、理解銀行 我們要理解銀行，先從理解銀行的利潤開始。 銀行是金融業(yè)，金融業(yè)的任務，是幫助撮合資金盈余方、資金需求方的對接。資金需求方從資金盈余方“借入”資金，要支付相應的資金使用費（利息、股息等）。 而金融機構(gòu)（如銀行）幫雙方完成了這筆交易，因此要從“資金使用費”中抽取一定比例，形成了金融機構(gòu)的收入。收入再扣掉金融機構(gòu)的各種人工與運營成本，就形成了金融機構(gòu)的利潤。 而抽取比例是高是低，則取決于金融機構(gòu)在其中承擔多大作用。一、理解銀行 銀行的三大職責：B承擔流動性風險A信息生產(chǎn)C承擔信用風險一、理解銀行 1、信息生產(chǎn) 銀行幫存款人去尋找借

3、款客戶，分析借款客戶的經(jīng)營情況，判斷它的還款能力，最終做出是否放款、放多少款、收多少利率的決定。然后，銀行還要持續(xù)跟蹤借款人的經(jīng)營，如果有惡化的話要及時收回貸款。如果一切順利，那么銀行會按時收回貸款本息。 如果真碰上借款人經(jīng)營惡化，還不起貸款呢？理論上講，銀行只要掌握了充分的信息，那么就能夠?qū)@一類貸款的違約率做出判斷，比如1%，那么銀行就在這類借款人的貸款利率上加上這1%，就能彌補那1%的違約損失，這叫風險定價。 我們把這項工作統(tǒng)稱為信息生產(chǎn)，因為銀行是在仔細地收集借款人的信息，克服信息不對稱，用以決策和風險定價。信息生產(chǎn)工作非常辛苦，對這項勞動的報酬，構(gòu)成銀行收入來源之一。一、理解銀行 2

4、、承擔流動性風險 學術上稱“流動性保險”，又稱“資金池”。儲戶們把錢存在銀行，每天有存有取，但總會有一定金額的資金會沉淀下來，銀行可用以投放長期貸款。短期利率低于長期利率，所以銀行通過短存長貸，實現(xiàn)利差，這是其收入之一。銀行要管理好流動性，貸款是長期的，不能隨時收回，但儲戶會隨時來取現(xiàn)，所以要備著一定的資金（或能快速變現(xiàn)的資產(chǎn)，比如國債）。 儲戶隨時能取錢，不用承擔流動性風險，流動性風險均由銀行承擔，所以銀行獲得一筆收入，是對其承擔的流動性風險的補償。一、理解銀行 3、承擔信用風險 如果借款人無法按時償還貸款，銀行還是有責任以自己的錢償還存款，也就是說，借款人的信用風險由銀行承擔。為此，銀行獲

5、取收入，這是對其承擔的信用風險的補償。 綜上，銀行以其信息生產(chǎn)勞動，以及對流動性風險、信用風險的承擔，獲取了相應收入。這便是銀行的原理。 銀行與其他行業(yè)最大的區(qū)別，在于存款。比如我們在銀行存了100元錢，領到一張存款憑據(jù)（當然，如今憑據(jù)只是銀行卡里的數(shù)字），意思是銀行欠我們100元。但存款是現(xiàn)代社會的主要貨幣形式，所以，銀行對社會的一大功能就是發(fā)行存款，也就是發(fā)行信用貨幣（央行只發(fā)行了基礎貨幣），它的經(jīng)營穩(wěn)定，事關一個國家信用貨幣的穩(wěn)定。如果銀行動不動就破產(chǎn)，存款取不出來，我們就不敢存錢，以后大家都扛著一麻袋現(xiàn)金去街上買東西。如何才算經(jīng)營穩(wěn)定？其實就是上述銀行三大職責中的后兩點：有能力承擔流動

6、性風險和信用風險。只要銀行有效管理好這兩項風險，社會公眾便都相信自己存在銀行的錢是隨時可取可花的，存款也就履行了貨幣職能（貨幣的定義，就是大家都相信它是貨幣）。所以，為了監(jiān)督銀行管理好這些風險，每個國家都對銀行施以監(jiān)管，不讓銀行們亂來，防止銀行為追求利潤而從事高風險業(yè)務，進而導致破產(chǎn)，影響一國的貨幣穩(wěn)定。所以，銀行是一個高度監(jiān)管的行業(yè)（銀行偏高的ROE是對這種監(jiān)管的彌補。否則，如果銀行業(yè)和別的行業(yè)ROE相等，則沒有人愿意投資于一個整天接到監(jiān)管者煩人電話的行業(yè)）。而萬一銀行經(jīng)營失敗，中小型銀行一般就由存款保險制度來保障存款人利益，如果是大型銀行，存款保險救不了，就需要國家出手救助。這不是救銀行股

7、東，其實救的是存款人信心，也就是公眾對貨幣的信心。一、理解銀行02、盈利驅(qū)動因子分解、盈利驅(qū)動因子分解關鍵詞：利潤表，利息收入與支出、傭金收入與支出、業(yè)務及管理費用、資產(chǎn)減值損失（撥備）二、盈利驅(qū)動因子分解 作為證券分析師，我們的工作最終是要落腳在股價預測上，所以很多人把我們當巫師，都有預測的職責。 任何資產(chǎn)價格的確定，原理都是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，股價也不例外。 未來現(xiàn)金流可以采用股息、自由現(xiàn)金流、經(jīng)濟增加值（EVA）等，但不管哪種，都是以企業(yè)盈利為基礎計算出來的。所以，預測盈利是一切工作的前提。 股價 = 未來現(xiàn)金流 / 折現(xiàn)因子二、盈利驅(qū)動因子分解 任何企業(yè)，其盈利都可以被歸納成一個函數(shù)，盈

8、利是因變量，然后有一大串自變量。自變量很多，選擇其中最重要的幾個，就是需要重點關注的盈利驅(qū)動因子。有時，我們還把與盈利呈負相關的自變量，稱為風險因子。 我們所謂的盈利預測工作，首先是把這個函數(shù)探索出來，然后盡可能準確地預測那些自變量。 對商業(yè)銀行而言，這個函數(shù)是相對清晰的，甚至一幅圖就能畫出來： 盈利 = f(x, y, z, )二、盈利驅(qū)動因子分解將各類資產(chǎn)乘以各類利率，得到利息收入。同理，得到利息支出。相減，以凈利息收入計入收入。所以，預測未來的資產(chǎn)、負債總額，以及各自對應的利率水平，是預測收入的關鍵。另一類收入是手續(xù)費及傭金收入，同樣減去手續(xù)費及傭金支出，以凈收入計入收入科目。手續(xù)費及傭

9、金收入主要是銀行收取的各種匯兌費、顧問費、銀行卡費、資產(chǎn)管理費等，這些收入高低，一方面與經(jīng)濟活躍程度相關，另一方面也與銀行業(yè)務范圍相關。一般資產(chǎn)負債構(gòu)成資產(chǎn)負債/所有者權益現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物（存放央行）一般存款存放/拆放同業(yè)同業(yè)存放/拆入貴金屬向中央銀行借款買入近售金融資產(chǎn)賣出回購金融資產(chǎn)承兌匯票應付職工薪酬應收款項投資衍生金融負債債券債券/ /外匯（交易性、持有到外匯（交易性、持有到期或可供出售金融資產(chǎn)）期或可供出售金融資產(chǎn)）普通金融債發(fā)放貸款及墊款可轉(zhuǎn)債/混合債衍生金融資產(chǎn)一般準備證券化資產(chǎn)股東權益長期股權投資固定資產(chǎn)或有資產(chǎn)或有資產(chǎn)/ /負債衍生品損益負債衍生品損益二、盈利驅(qū)動因子分解其他

10、收入則包括公允價值變動收益、匯兌損益、非經(jīng)常性損益等，這些科目和其他行企業(yè)區(qū)別不大。算出收入后，首先減去營業(yè)稅及附加，再減去業(yè)務及管理費用，得到撥備前利潤。金融企業(yè)一般使用“業(yè)務及管理費用”，其他行業(yè)企業(yè)一般使用三大費用（銷售費用、管理費用、財務費用），這是因為金融企業(yè)本身經(jīng)營對象就是現(xiàn)金，利息支出算在主營業(yè)務里了，不再算在財務費用里。二、盈利驅(qū)動因子分解03資產(chǎn)負債分析與利差分析資產(chǎn)負債分析與利差分析關鍵詞：資產(chǎn)負債表、利率、利差三、資產(chǎn)負債分析與利差分析 資產(chǎn)減值損失資產(chǎn)減值損失俗稱撥備撥備，是銀行經(jīng)營者對銀行的某資產(chǎn)（比如貸款1000元）未來可能發(fā)生的損失做出的預計，并為這筆損失預先計提

11、，計入當期費用（意思就是說，會計上假設這筆損失可能會發(fā)生）。比如管理層基于某種原因，預測它會損失10元，那么就本期計提10元撥備，這10元計入本期的“資產(chǎn)減值損失”科目，在利潤表上體現(xiàn)為支出。但其實資產(chǎn)并沒發(fā)生損失，所以計提出來的10元，只是先“準備”著（稱為撥備），作為資產(chǎn)總額的“減項”，這筆資產(chǎn)扣掉所計提的10元準備后，剩凈值990元，資產(chǎn)負債表上只體現(xiàn)這990元。 而當該資產(chǎn)真發(fā)生損失時，比如發(fā)生了6元損失，那么此時就不用再調(diào)減資產(chǎn)的凈值990元，而只要拿準備著的10元去“充抵”損失6元，撥備只剩下4元。 銀行一般會在盈利較好時，多計提撥備，而在盈利惡化時少計提撥備，以此來熨平盈利因經(jīng)濟

12、周期而波動。撥備計提是一種相對主觀的會計處理，因此預測難度較大。監(jiān)管層對資產(chǎn)減值損失的計提有規(guī)定，比如撥貸比（撥備余額/貸款總額）要超過2.5%（要求2016-2018年達標），撥備覆蓋率（撥備余額/不良資產(chǎn)）要超過150%，目前大多銀行是達標的，并且超額計提。減去資產(chǎn)減值損失后，就是利潤總額（稅前利潤），再減去所得稅就是凈利潤。銀行所得稅是25%，但由于銀行持有國債等資產(chǎn)，其利息收入是免稅的，所以實際稅率一般略低于25%，比如23%。至此，銀行的利潤表預測完成。三、資產(chǎn)負債分析與利差分析 銀行的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。 比如，我們以工商銀行2014年末的資產(chǎn)負債表為例，負債與股權中，約75%

13、是存款，股權僅占7.5%，其余是同業(yè)負債、發(fā)行債券等。 而資產(chǎn)中，52%是信貸，22%是各種證券投資（銀行將自有資金用于購買證券，主要是風險低、流動性好的債券），另有17%的現(xiàn)金和存款準備金（其中大部分是存款準備金）。此外還有同業(yè)資產(chǎn)6%。三、資產(chǎn)負債分析與利差分析其中，同業(yè)資產(chǎn)和負債，是銀行與其他銀行、非銀行金融機構(gòu)之間的相互存款、拆借。起初，這種銀行之間的債務債權關系，是為了調(diào)劑資金余缺之用（不是為了賺錢）。但后來，某些銀行借同業(yè)資產(chǎn)運用的通道，變相向借款人投放資金，實質(zhì)上投放了貸款（用來逃避信貸額度、存貸比、限制貸款領域等監(jiān)管措施）。其他銀行，各類資產(chǎn)、負債占比可能有所差異。比如，某些銀

14、行同業(yè)業(yè)務做得較多，其占比就大。具體分析工作中，我們以上一年末的資產(chǎn)負債表各科目為基礎，然后考慮一個增長率或增長量，來預測下年末的資產(chǎn)負債表。三、資產(chǎn)負債分析與利差分析比如銀行最主要的信貸資產(chǎn)，以此前央行每年會給銀行規(guī)定一個信貸額度（也就是貸款凈增額，比如300億元），因此比較容易預測。而有些資產(chǎn)，比如同業(yè)資產(chǎn)（存放同業(yè)或買入返售金融資產(chǎn)等），波動很大，預測難度大一些。負債也類似，比如存款，通過假設一個增長率，來預測下年的存款余額。全國存款增長基本上和M2增速同步，中小銀行增速則快于此，因此也相對容易預測。但其他負債科目，比如同業(yè)負債，預測難度較大。完成對資產(chǎn)、負債各科目預測后，還要預測各類資

15、產(chǎn)、負債明年的各自利率。一般來說，都是以今年利率值為基礎，考慮貨幣政策、宏觀因素的影響，貨幣寬松的，則給予調(diào)減。利率的高低變化，和各類資產(chǎn)的占比變化，共同決定了所有資產(chǎn)的最終收益率。比如貸款的收益率高，購買債券的收益率低，它們各自收益率會變化外，貸款、債券占比變化，也會影響全部資產(chǎn)收益率的變化。負債也同理。三、資產(chǎn)負債分析與利差分析 我們需要通過勤快的調(diào)研，向銀行管理層或基層業(yè)務人員了解（并結(jié)合宏觀形勢和政策），其資產(chǎn)（負債）結(jié)構(gòu)變化，以及每一類資產(chǎn)（負債）的利率變化，最終來判斷銀行資產(chǎn)收益率、負債付息率變化，從而判斷出整體利差的變化。利差一般使用三個指標：（）存貸利差：存款利率與貸款利率之差

16、（）凈利差：全部生息資產(chǎn)的收益率與全部計息負債的付息率之差（）凈息差：凈利息收入除以平均生息資產(chǎn)存款利率與貸款利率之差全部生息資產(chǎn)的收益率與全部計息負債的付息率之差凈利息收入除以平均生息資產(chǎn)213三、資產(chǎn)負債分析與利差分析利差的三個指標：存貸利差凈利差凈息差三、資產(chǎn)負債分析與利差分析 第一個指標是存貸款利差，而后兩個指標，是全部生息資產(chǎn)與全部計息負債的利差或息差。 存貸款業(yè)務利差最高，其他資產(chǎn)負債的利差較小，因此，如果一家銀行因為信貸額度有限（央行只允許投放300億元貸款，已經(jīng)放完了），那么它新拉來的存款不得不去做債券投資，收益率不如貸款高，所以會拉低全行凈利差、凈息差。 但這種行為顯然是好事

17、，因為多賺了一筆利差收入（債券投資與存款的利差）。所以，凈利差、凈息差并不是簡單的越高越好。借款人無法按時償還貸款本息，就會形成不良貸款。不良貸款構(gòu)成了銀行的一種“損失”，可視為一種被動的費用支出。我國銀行業(yè)將貸款做五級分類：正常、關注、次級、可疑、損失。后三類為不良資產(chǎn)?？谡Z中我們還會使用“壞賬”一詞，它沒有明確定義，一般是指無法回收的貸款。這不完全等同于不良貸款，因為有些不良貸款，其實還是能收回一定比例。04、資產(chǎn)質(zhì)量分析正常貸款不存在任何影響貸款本息及時全額償還的消極因素關注貸款有能力償還，但存在一些可能對償還產(chǎn)生不利影響的因素次級貸款還款能力有明顯問題，需要處分資產(chǎn)，對外融資或執(zhí)行抵押

18、擔保來還款付息可疑貸款無法足額償還貸款本息，及時執(zhí)行抵押或擔保，也肯定要造成一部分損失損失貸款無論采取什么措施和履行什么程序，貸款都注定要損失四、資產(chǎn)質(zhì)量分析四、資產(chǎn)質(zhì)量分析 很明顯，上述分類是帶有主觀判斷成分的，所以不良貸款率可以被粉飾。另外一個指標是逾期貸款率，就是沒能按期支付本息的貸款，這一分類更為客觀些。 截止3月末，國內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款率為1.39%。但市場并不信任該不良資產(chǎn)率，均認為它有人為粉飾的成分。 不良資產(chǎn)走勢一般與宏觀經(jīng)濟周期相關。經(jīng)濟向下時，很多企業(yè)經(jīng)營惡化，開始出現(xiàn)貸款償還困難，不良貸款增多。同時，經(jīng)濟不好時，企業(yè)來申請貸款也少了，貸款增長速度下降，也會導致不良資產(chǎn)率上

19、升（如果貸款增長快，則能稀釋不良資產(chǎn)率）。四、資產(chǎn)質(zhì)量分析 我們很難簡單比較兩家銀行不良資產(chǎn)率的高低。有些銀行定位于低風險客戶，貸款收益率也低。有些則相反，本身定位于風險相對較高的客戶，貸款收益率也高。只要貸款收益率能夠有效覆蓋風險，銀行經(jīng)營便是正常的。 不良貸款率的預測有一定難度。除了判斷新生成的不良貸款總量，另外還要考慮其間收回的不良貸款，以及這期間核銷轉(zhuǎn)讓的不良貸款。05盈利能力與資本充足率關鍵詞 ： ROA、ROE、資本充足率、風險加權資產(chǎn)五、盈利能力與資本充足率 利潤表和資產(chǎn)負債表均預測完成后，兩者結(jié)合，也就是杜邦分析法，可用來比較銀行的盈利能力。 盈利能力一般用ROA（總資產(chǎn)收益率

20、）或ROE（凈資產(chǎn)收益率）表示。各銀行的ROA或ROE有高有低，我們總想了解，某銀行ROA或ROE那么高是因為什么，另一家銀行低又是因為什么，這需要用到杜邦分解。 我們將利潤表的每一個科目，除以平均總資產(chǎn)，就能得到一張杜邦分解的利潤表。這張表的最后一行是ROA，也就是把ROA分解為了利潤表各個科目，從而能夠觀察各科目對最終ROA的貢獻大小。 比如，下表是6家最大的上市銀行的杜邦分解（2014年利潤表），從中能夠?qū)Ρ瘸龈餍蠷OA高低，各是由什么科目貢獻。其中，“利息凈收入/平均資產(chǎn)”與凈息差（利息凈收入/平均生息資產(chǎn)）很接近，因為生息資產(chǎn)是總資產(chǎn)的絕大部分。五、盈利能力與資本充足率五、盈利能力與

21、資本充足率 ROA再乘以權益乘數(shù)，就是ROE。很顯然，在ROA相同的情況下，權益乘數(shù)越高（杠桿越高），ROE越高。 但銀行業(yè)的杠桿不能無限高，它受到資本充足率制約。 資本充足率是指銀行業(yè)資本與風險加權資產(chǎn)的比例。 銀行業(yè)資本包括：核心以及資本（股東權益） 其他一級資本（優(yōu)先股、永續(xù)股）附屬資本（主要是長期債券）一級資本資本五、盈利能力與資本充足率 風險加權資產(chǎn)（RWA）是把銀行持有的各類資產(chǎn)，分別設定一個風險權重。風險越高的資產(chǎn)，權重越高，而無風險的資產(chǎn)，則權重為零（比如現(xiàn)金、國債等）。按此算出來的，就是按各自風險水平調(diào)整后的“風險加權資產(chǎn)”。此外，其他風險（操作風險、市場風險）也會換算成RW

22、A，計入。 目前，我國銀監(jiān)會商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）對資本充足率規(guī)定的標準是：五、盈利能力與資本充足率 上表中的5%、6%、8%是最低要求，而2.5%是額外要求的儲備資本，1%是系統(tǒng)性重要銀行的附加資本要求。此外，銀監(jiān)會如果覺得信貸投放過多，還可額外要求0-2.5%的逆周期超額資本。 國內(nèi)系統(tǒng)性重要銀行國內(nèi)有五大行和招商銀行。四大行還入選了全球國內(nèi)系統(tǒng)性重要銀行。五、盈利能力與資本充足率 資本充足率的意思是，如果資產(chǎn)充足率要求10%以上，那么意味著，你有100元資本，然后吸收了2000元存款（共2100元可投放的資金），也最多只能投放1000元風險加權資產(chǎn)。其余1100元資金，不能用來投放

23、風險加權資產(chǎn)（只能用來投放無風險的資產(chǎn)，比如國債）。 其邏輯是，資產(chǎn)發(fā)生損失，將首先損失銀行的資本（100元），100元虧光了才會虧到存款。也就是說，資本是吸收風險的第一道防線，它對存款有保護作用。 所以，假設100元資本只能吸收1000元風險加權資產(chǎn)的風險，所以不允許你投放更多風險加權資產(chǎn)。但是，這根本站不住腳，因為“100元資本只能吸收1000元風險加權資產(chǎn)的風險（也就是資本充足率10%）”的假設未必成立，各國實施資本充足率后，仍然多次出現(xiàn)銀行危機，一旦風險加權資產(chǎn)損失10%以上，那點資本根本不夠吸收損失，最后還是國家救助。五、盈利能力與資本充足率 所以，還有另外一個常用的盈利能力指標，是

24、RORWA，分母為風險加權資產(chǎn)（RWA）。資本充足率的存在，還導致銀行想擴張資產(chǎn)時，不得不同步擴張資本。于是，我們看到上市銀行經(jīng)常在資本市場上再融資，未上市銀行也想在各交易所上市融資，令部分投資者反感。增長能力分析增長能力分析06關鍵詞：增長率，增長因子分解六、增長能力分析 研究成長股的人，總會喜歡問盈利增長。但其實，銀行股估值習慣用PB（下一章分解），所以其股價對應的是BPS，BPS的增長率是ROE（上年末BPS是1元，今年ROE是20%，那么今年末BPS是1.2元，不考慮分紅），所以，其實盈利增長并不是一個關鍵指標。 但我們還是有必要了解下銀行的盈利增長能力。分析方式是，如果一家銀行今年盈

25、利增長20%，那么我們要把這20個百分點分成好多部分，分別用來判斷各因素分別貢獻的百分點。 比如南京銀行2014年凈利潤增長25%，要把這25個百分點分解開。六、增長能力分析 首先，我們看到它的凈利息收入增長48%。凈利息收入=平均生息資產(chǎn)凈息差，凈利息收入的增長，要么是由平均生息資產(chǎn)規(guī)模增長貢獻的，要么是由凈息差上升來貢獻的。我們看到南京銀行2014年平均生息資產(chǎn)增長是29%，這意思是，凈利息收入增長的48個百分點中，由生息資產(chǎn)規(guī)模增長貢獻的是29個百分點，所以其余18個百分點是凈息差上升貢獻的。如果凈息差不變，那么凈利息收入的增長將和生息資產(chǎn)規(guī)模增長同步。接著，南京銀行營業(yè)收入增長是53%

26、，而凈利息收入增長48%，所以非利差收入（凈傭金收入、公允價值變動等）貢獻的是5個百分點。撥備前利潤增長60%，而營業(yè)收入增長是53%，其差的7個百分點，就是通過費用（業(yè)務及管理費用、營業(yè)稅及附加）節(jié)約來貢獻的。本質(zhì)上，費用增速（40%）低于收入增速（53%），所以撥備前利潤增速（60%）超過收入增速。而提完撥備后的稅前利潤增速是26%，低于撥備前利潤增速60%，這負34個百分點，就是撥備計提力度太大而導致的負貢獻。最后，稅后利潤增速25%，而稅前利潤增速是26%，所以所得稅貢獻了-1個百分點。這樣，我們就把25%的凈利潤增速，分解為了各因素的貢獻，各貢獻多少個百分點。六、增長能力分析這一表格

27、也經(jīng)常把各銀行列在一起，做橫比之用，看各銀行盈利增速高低，分別是什么因素貢獻最大。估值問題關鍵詞：估值乘數(shù)、PB、EVA估值07七、估值問題 完成財務預測后，自然要對銀行股進行估值。 估值都會有公式，需要代入各變量的未來值。但未來是未知的，這里代入的，其實是“投資者所認為的”未來值。 股票現(xiàn)價就是一個估值的結(jié)果，這個結(jié)果是用“現(xiàn)有投資者所認為的未來值”計算出來的。七、估值問題 所以，研究估值有兩種思路： 不管是相對估值法還是絕對估值法，都能適用上述兩種思路。（1）從股票現(xiàn)價中，倒算出來投資者所代入的變量是什么值，看看這個值是否合理，是不是投資者犯錯了。（2）我們經(jīng)過調(diào)研分析，得出變量的預測值，

28、代入公式算出估值，看和現(xiàn)價是否有重大差異。七、估值問題 1、相對估值法 由于撥備計提的主觀性，導致銀行股的利潤指標并不可靠。因此，PB的可靠性比PE要高（BPS也受主觀撥備影響，但影響程度比EPS要小很多），是銀行股的主要相對估值指標。 合理PB是多少，很難一概而論，但一般來說可參考一個簡化的公式，即：PB=ROE/COE。 ROE要用未來的值（不是現(xiàn)在的18%左右），大概是15%。 COE（cost of equity）是股權折現(xiàn)率，由無風險利率和風險溢價組成，可用CAPM等公式計算。目前大概還在10%以上，所以PB落在1.5倍以內(nèi)。 ROE的終值15%是比較確定的，所以有待深入研究的就是C

29、OE。COE很難精準測算，但能夠掌握其變動方向，從而得出PB是會上升還是下降。 COE由無風險利率和風險溢價組成，無風險利率要研究宏觀經(jīng)濟與政策，風險溢價要研究宏觀經(jīng)濟以及市場風險偏好等。等做好這些工作，銀行業(yè)分析師已經(jīng)可以兼任宏觀分析師、策略分析師了。七、估值問題 2、絕對估值法 以EVA模型為主，股息折現(xiàn)模型也可，但自由現(xiàn)金流折現(xiàn)適用難度較大。 EVA的原理，是以“稅后息前利潤”為基礎，先將主觀計提的撥備費用加回去（它往往是因監(jiān)管要求而過多計提的），再扣掉實際的不良資產(chǎn)增量，以此來剔除主觀會計影響（還原實際的利潤），得到一個相對客觀的利潤。然后，該利潤還要扣除股東的資本成本，得到EVA，然

30、后將其折現(xiàn)。 EVA（經(jīng)濟增加值）的意思是，一個公司報表上的會計利潤，首先要剔除主觀會計因素（撥備）的影響，還要扣掉股東的資本成本，才算是真正為股東創(chuàng)造的價值。 EVA估值原理也是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。以公司現(xiàn)有的投入資本（IC）為基礎，然后將公司未來年份每年賺到的EVA，折現(xiàn)到現(xiàn)值，加到公司投入資本上，就形成了公司的價值。 IC和EVA一樣，也是以資產(chǎn)負債表基礎做過調(diào)整，調(diào)整內(nèi)容也一樣，剔除主觀會計因素的影響。 公司價值=IC+未來EVA的折現(xiàn)值 股東價值=公司價值-債權價值 但和所有的絕對估值法一樣，EVA同樣也有“假設條件過多”的缺點。經(jīng)濟周期、經(jīng)濟發(fā)展與行業(yè)變革關鍵詞：經(jīng)濟周期、經(jīng)濟發(fā)展階段

31、、行業(yè)轉(zhuǎn)型、機制改革08八、經(jīng)濟周期、經(jīng)濟發(fā)展與行業(yè)變革 銀行是典型的周期性行業(yè)，其盈利水平隨周期波動，主要是由于上述盈利驅(qū)動因子隨周期波動。 但令人頭疼的是，經(jīng)濟周期、信貸周期、利率周期、資產(chǎn)質(zhì)量周期等，多種周期間有緊密關聯(lián)，卻不是簡單的同步。各周期其實是有先后時滯的。這種時滯會給我們的分析帶來難度。 資產(chǎn)、負債的利率和周期相關。一般來說，經(jīng)濟衰退期，貨幣當局實施寬松政策，再加上資金需求疲弱，利率會下行。資產(chǎn)（比如貸款）增速也和周期相關。經(jīng)濟增長時，企業(yè)主們紛紛來借錢投放，信貸需求旺盛，并且都能償還。但經(jīng)濟過熱時，企業(yè)主們還是會更加積極地來申請貸款。資產(chǎn)質(zhì)量更是與周期緊密相關，經(jīng)濟變差時不良貸款增加。八、經(jīng)濟周期、經(jīng)濟發(fā)展與行業(yè)變革 另一個增加難度的因素，是政府的“有形的手”，這又包括兩大類：宏觀政策和監(jiān)管政策。宏觀政策又主要包括貨幣政策、財政政策。宏觀政策和監(jiān)管政策都嘗試熨平周期波動，但現(xiàn)實中成功案例很少。 最終，經(jīng)濟周期、宏觀政策、監(jiān)管政策，共同影響了銀行業(yè)的各項指標。指標太多，眼花繚亂，我們用一種樸素的思路來理順這一團漿糊。 我們首先把銀行視為一門生意，主要買賣的商品是“貸款”。那么，和其他任何生意一樣，你要分析供需，也就是貸款的供給和需求。而供給和需求，都又要分為能