最全的企業(yè)價值評價-文獻綜述復習進程

1、精品文檔1 緒論研究背景近年來 , 伴隨著市場經(jīng)濟與資本市場的逐步發(fā)展與日趨完善,越來越多的企業(yè)選擇通過并購進行資本擴張 ,增強市場影響力。特別是我國加入 WTO 后,帶來了國民經(jīng)濟體制 的深入改革 , 各級政府也相應地出臺了許多規(guī)范資本市場的法規(guī)政策及其配套指引,這些都促使資本市場中的并購歷程向著更深更遠的方向發(fā)展。企業(yè)并購活動在我國起步較晚 ,但發(fā)展速度較快。 1984 年 7 月 ,保定市紡織機械廠 以承擔兼并企業(yè)全部債權債務的形式 ,并購了保定市針織器材廠 ,該廠已處于連年虧損 , 幾乎面臨倒閉狀態(tài)的企業(yè) ,這是發(fā)生在中國的首例并購案例 ,它開創(chuàng)了中國國有企業(yè)間并 購活動的先河。過去的

2、幾十年里又相繼發(fā)生了許許多多類似的并購活動,掀起了一股股來勢兇猛的企業(yè)并購浪潮。但由于企業(yè)并購在我國的起步時間比西方國家晚了整整幾 十年 ,加之我國目前經(jīng)濟體制改革正處于轉軌時期,資本運營的體系不完善 ,許多制約企業(yè)并購的根本問題尚未解決 ,我國資本市場中的并購活動與并購價值評估方法的應用現(xiàn) 狀具有以下幾個特點 :第一 ,我國企業(yè)的并購動力主要是來自政府方面的推動,尤其體現(xiàn)在一些國有企業(yè)之間的并購活動當中。但隨著我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進程不斷推進,許多企業(yè)越來越傾向于出于自身發(fā)展戰(zhàn)略的角度 ,主動進行并購活動。第二 ,并購價值的評估方法陳舊。雖然我國資本市場中的并購活動還處于初步發(fā)展 時期 ,

3、配套的法律法規(guī)的不完善和股權結構的不合理在一定程度上限制了企業(yè)并購的良 性發(fā)展。從技術角度來看 ,目前我國企業(yè)并購價值的評估最常用的方法是重置成本法和 收益法 ,它們被盲目地廣泛使用 ,而沒有考慮到不是所有的并購類型都適用這兩種方法。 重置成本法主要側重于對當前企業(yè)資產(chǎn)價值的靜態(tài)度量, 而沒有考慮到企業(yè)資本未來的收益能力。重置成本其實評估的并不是企業(yè)的價值而是當前資產(chǎn)的價值。同時,收益法在我國某些并購案例中也并不適用 ,因為使用收益法所需的部分行業(yè)參數(shù)中目前市場條 件下很難獲得 ,這也在一定程度上限制了企業(yè)并購中的評估方法應用。第三 ,我國企業(yè)間的并購活動大多是通過并購雙方直接接觸完成的,投資

4、銀行等市場中介機構的作用未得到應有的發(fā)揮。在西方發(fā)達國家,從并購發(fā)動、融資安排到價格確定等各個環(huán)節(jié) ,中介機構都起到推動作用。但我國尚處于缺位狀態(tài)的中介機構, 不得不使我國的企業(yè)并購仍處于初級階段 ,很難市場化、規(guī)范化。.2 研究意義資本市場中并購事件無一不牽涉企業(yè)部分或全部資產(chǎn)產(chǎn)權的轉移,能否成功轉移都需要合理的定價來支撐 ,這使并購資產(chǎn)的定價機制也面臨考驗。能否合理地評估并購資 產(chǎn)的價值 ,決定了交易價格對資產(chǎn)真實價值的反映程度 , 也就決定了企業(yè)間并購交易能否 順利實現(xiàn) ,同時它還影響著資本市場能否朝著積極的方向發(fā)展?？v觀資本市場中層出不究的并購案例 ,其并購的方式各不相同 , 參與并購

5、的主體也各 不相同 ,那么目標企業(yè)定價所適用的評估方法也不盡相同,其中所體現(xiàn)的評估方法特點也就不同 ,因此 ,在并購資產(chǎn)的評估過程中 ,評估方法的選擇和評估方法的運用對資產(chǎn)交易 價格的形成具有重要的指導意義。文章以中國資本市場中企業(yè)間的并購活動為切入點 , 立足于不同的并購類型 ,著眼于研究以并購為目的的價值評估方法研究,分析不同的并購類型下價值評估方法的選擇和應用 ,試圖在資產(chǎn)定價的合理性和適用性上提出一些有用 之策 ,從而體現(xiàn)了以并購為目的的價值評估方法研究對于今后并購活動中的資產(chǎn)定價,具有一定的理論指導意義和實踐意義。文獻綜述并購中的資產(chǎn)定價問題一直是資本市場中各界學者所熱切關注的問題。

6、能否合理 地確定并購中的資產(chǎn)價格 ,選擇適當?shù)馁Y產(chǎn)評估方法至關重要。國內(nèi)外許多學者也針對 并購中資產(chǎn)評估方法的應用作出了許多理論成果,并不斷在實踐中加以驗證。3.1 國外研究現(xiàn)狀西方國家的許多學者在過去的并購歷史長河中,通過探索研究 , 得出了多種關于并購活動中目標企業(yè)的價值評估方法 , 按照評估的方法途徑不同 ,主要分為資產(chǎn)價值法、現(xiàn)金 流折現(xiàn)法、市場比較法、實物期權法和經(jīng)濟增加值法等等。目前被廣泛應用的方法是 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 ,實物期權法和經(jīng)濟增加值是兩種比較新的方法。艾爾文費雪(1906)首次從收入與資本的關系角度出發(fā)，提出了資本價值理論,這是 最早的企業(yè)價值評估和增長理論。他認為資本的本

7、質價值來源是其未來帶來的現(xiàn)金流 量的現(xiàn)值 ,由此看來 ,并購中目標企業(yè)的價值應該取決于該企業(yè)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的 折現(xiàn)值。這一理論成為后來的企業(yè)價值評估理論的起點 ,為其進一步完善和發(fā)展奠定 了堅實的基礎。但是費雪的價值評估理論是在確定性的前提條件下才成立,即未來的現(xiàn)金流量和風險折現(xiàn)率都被假設是己知的,很明顯這一點與現(xiàn)實條件嚴重不符,現(xiàn)實是一個充滿未知數(shù)的集合 ,因此,費雪的價值理論仍具有其自身的局限性和不完善性,但不容忽視的是它對價值理論研究的理論指導作用。莫迪利亞尼和米勒(20世紀50年代至60年代)共同創(chuàng)立著名的 MM模型,揭示資本 結構對企業(yè)價值的影響。他們認為在不考慮企業(yè)所得稅的條件

8、下,處于同一風險等級的企業(yè),其資本結構不管如何變化 ,都不會對企業(yè)的整體價值有任何影響,也就是影響深遠 的無關論。后來 ,他們都對 MM 模型進行了拓展 ,將企業(yè)所得稅的影響考慮進去 ,由于企 業(yè)負債經(jīng)營 , 利息會給其還來一定避稅效應 ,因此企業(yè)價值就等于不考慮稅收情況下的價 值再加上利息稅盾所帶來的價值增加值。這一經(jīng)典模型在解決目前資本市場的資產(chǎn)定 價問題上也得到了廣泛使用。威廉夏普(1964)等人先后分別提出了自己的資產(chǎn)定價模型，后來理論界學統(tǒng)一將之稱為資本資產(chǎn)定價模型 (Capital asset pricing model, CAPM) 。資本資產(chǎn)定價模型是在馬 科維茨教授的證券組論

9、的基礎上 ,集中考慮了資本市場中所有投資者的決策行為后得出 的，它揭示了證券風險與收益之間的本質經(jīng)濟關系，經(jīng)過了實踐的檢驗，說明了該模 型無論在理論上還是在實踐中都有其不可替代的作用。但是CAPM模型的前提條件是僅限于單期的資產(chǎn)定價，這一點也制約了模型本身的靈活性。費雪布萊克、梅隆斯科爾斯及默顧(1973)共同提出了首個期權定價模型，即布萊克 一斯科爾斯期權定價公式 ,它首次將期權的概念引入價值評估理論,在某種程度上引起了定價決策研究的又一次革命。但是模型成立需滿足一系列假設前提件,現(xiàn)實中的客觀條件很難滿足。梅耶斯C 斯圖爾特1977)首次在價值評估方法研究中應用了實物期權的思想，他認為投資于

10、實物資產(chǎn) ,經(jīng)常可以增加投資人的選擇權 ,這種未來可以選擇采取某種行動的權 利而非義務是有價值的 ,也就是實物期權的價值。由于未來的不確定性,投資人所擁有的實物期權會給其帶來價值的增加 ,而不是被動地接愛既定方案。實物期權的方法大大提 高了價值評估方法的靈活性 ,也是傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的主要缺陷。因此,實物期權方法的開拓 ,極大程度地推動了企業(yè)價值評估理論的向前發(fā)展。阿斯躍思達蒙德理(2003)在價值評估一書中對價值評估中的各種實用方法，包括相對估價法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和期權法等進行了詳細的比較分析 ,特別是對各方法的 理論推導和實踐應用問題進行了深入分析。這種企業(yè)價值評估方法的討論具有典型的

11、 代表性 ,對實踐中應用評估方法具有極強的指導作用。從 20 世紀 90 年代開始 ,伴隨著第五次并購浪潮的崛起 ,國外的學者開始從企業(yè)控制 權的角度進行企業(yè)整體價值的評估。因為如果并購一家上市公司的控制權,也就等同于該企業(yè)的資源配置及盈利能力都由整個公司控制。Stem Stewart & Co. (1991) 等提出了經(jīng)濟增加值價值評估模型 ,他們認為經(jīng)濟增加值應該是企業(yè)經(jīng)營得到的息前稅后利潤扣除所有資本成本后的剩余值。該模型是在考慮企業(yè)所有的資本成本的基礎上來對 企業(yè)整體進行價值評估 ,是目前最新的企業(yè)價值評估方面的理論研究 ,再一次拓寬了理論 研究的視角。目前己經(jīng)有部分企業(yè)在應用

12、該模型進行價值評估工作。3.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀隨著我國經(jīng)濟逐步與世界接軌 ,資本市場不斷完善 , 企業(yè)間的并購事件也頻頻發(fā)生 , 國內(nèi)學者也開始重視企業(yè)價值評估理論方面的研究, 借鑒西方理論成果的同時 ,結合我國的具體國情 , 在以并購為目的資產(chǎn)評估方法研究方面也取得一些成果,但總體上不能滿足實踐的需要。目前 ,我國企業(yè)并購中部分資產(chǎn)或全部資產(chǎn)產(chǎn)權的定價大多采用重置成本 法, 以相對價值法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為輔。由于我國特殊的國民經(jīng)濟體制,國內(nèi)學者的理論研究成果主要體現(xiàn)在兩個方面 ,即國有股轉讓定價研究和上市公司并購定價研究。對國有股轉讓定價方面的研究如下文所述 :游達明、肖革非 (2002) 認

13、為以市場、凈資產(chǎn)、市盈率和內(nèi)在價值等為依據(jù)的國有 股定價方法各有利弊 , 他們將四種方法進行系統(tǒng)全面的分析比較 , 指出其各自的適用范圍 極大地推動了國有股定價研究的發(fā)展 ,同時他們得出結論認為國有資產(chǎn)在保值增值的前 提下其定價應宜低不宜高。周其仁 (2002) 認為資產(chǎn)的賬面價值只能代表其形成所花費的成本, 與資產(chǎn)現(xiàn)在的價值不是完全相符 ,因此對國有股權轉讓的定價應該圍繞市場競爭形成的價格來進行。巴曙松 (2003) 提出現(xiàn)行的國有股權轉讓按凈資產(chǎn)定價存在諸多缺陷 ,資產(chǎn)的價值應 該取決于其未來帶來的收益 ,取決于資產(chǎn)自身的盈利能力 ,而凈資產(chǎn)值作為一種靜態(tài)的表 現(xiàn),它只能代表資產(chǎn)形成時的歷

14、史成本 ,并不能真正反映影響資產(chǎn)價值的因素 , 因此利用 凈資產(chǎn)價格來為國有股權轉讓定價是不合理的。趙永偉 (2003) 對我國上市公司 1997 后到 2002 年 6 月間發(fā)生的股權轉讓定價進行 了系統(tǒng)的實證分析 ,發(fā)現(xiàn)我國國有股權轉讓大多是在每股凈資產(chǎn)的基礎上,增加一定幅度的溢價成交的。通過對有關數(shù)據(jù)進行回歸分析 ,他發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率與每股轉讓價格間 的相關性并不顯著 ,而與總資產(chǎn)的收益率的相關性較高 ,另外 ,每股收益與轉讓價格呈負 相關 ,在一定程度上說明國有股權轉讓定價圍繞每股凈資產(chǎn)這種方法的合理性是值得進 一步證實的。周子康、楊春鵬、吳沖鋒 (2004) 共同提出一個國有股減持的

15、期權定價模型 ,該模型 中給出了九個影響國有股減持價格的相關因素 ,但是在對該模型進行實證分析的過程中 發(fā)現(xiàn)無論以凈資產(chǎn)價值還是以市場價格確定國有股減持定價都存在一定的局限性。朱金福 (2007) 肯定了國有股轉讓按市價進行 , 同時他也對其表示擔憂。由于我國資 本市場的發(fā)展還不健全 ,導致市價有很大程度的失真現(xiàn)象 ,市價并不能如實體現(xiàn)企業(yè)的真實價值 ,而且上市公司國有股轉讓一般都有涉及到控制權的變化,如果單純地按市價轉讓國有股權 ,控股權的變化可能會造成國有資產(chǎn)的流失,這一問題關系重大 ,它不僅影響到國有股權轉讓的定價問題 ,更關系到國有資產(chǎn)的安全問題。周子元 (2008) 對國有股股權和社

16、會法人股股權的轉讓價格進行了對比,發(fā)現(xiàn)兩者存在明顯的區(qū)別 :國有股股權轉讓中將每股凈資產(chǎn)作為唯一決定因素, 這說明國有股股權的轉讓價格并不是由市場機制決定的 , 而是很大程度上由行政規(guī)定主導的。相比之下,社會法人股股權的轉讓價格是以每股掙資產(chǎn)作為其重要依據(jù) , 同時也結合了公司本身的獲利 能力和未來成長能力 ,尤其是公司未來收益的實現(xiàn)能力 , 從中看出市場機制發(fā)揮了其價值 發(fā)現(xiàn)功能。蘇明(2008) 認為以市場價格作為國有股股權的轉讓價格的規(guī)定雖然與之前的每股凈資產(chǎn)相比 , 有很大的突破 ,同時他提出轉讓價格不能脫離市場價格,但又不能完全按市場價格來定價 ,國有股股權的轉讓定價應該在其成本價與

17、流通市價之間的范圍內(nèi)定價,使得國有股股東和流通股股東雙方的利益達到均衡。對上市公司并購定價方面的研究如下文所述 :汪平(2000) 對以現(xiàn)金流量分析為基礎的企業(yè)價值評估方法進行了專門研究,并將企業(yè)財務估價與企業(yè)決策分析緊密結合,形成了以企業(yè)管理決策為中心的價值評估框架。李長青、鄭燕、陳榮秋 (2002) 從參與并購交易的雙方角度考慮 ,并購中的買方有其 可以接收的最高價格 ,同時賣方也有其最低價格底限 ,那么從市場機制角度出發(fā) ,最后的 交易價格應該是雙方自愿交易所愿意支付的對價。最后的交易價格可以通過集體競價 和單獨對價的方式實現(xiàn) ,價格最終取決于供求雙方討價還價的能力, 這一觀點其實體現(xiàn)了

18、公平市場價值的精髓。王少豪 (2002) 著眼于評估方法的應用研究 , 借鑒西方國家對于上市公司價值評估的 成熟經(jīng)驗 ,結合我國高新技術企業(yè)的特點 ,對其所適用的評估方法進行了重點闡述,分別分析了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對估價法和期權定價在我國高新技術企業(yè)價值評估中的應 用特點及其優(yōu)劣勢。姜楠(2010) 在資產(chǎn)評估原理一書中提出由于并購評估目的的不同,評估時市場條件的差別 , 以及評估時資產(chǎn)的使用狀態(tài)不同 , 評估中所適用的評估方法也應不同。他將 評估途徑分為市場途徑、收益途徑和成本途徑三種, 并對三種途徑中的評估方法進行了詳細的原理闡述和比較分析 ,對各評估方法的的適用條件也進行了說明,這種對于

19、評估方法系統(tǒng)完整的歸納總結 ,極大地促進了評估方法在實踐中的有效利用。于春暉、劉祥生(2002)在企業(yè)并購理論實務案例一書中對并購中的評估方法 做了系統(tǒng)全面的比較分析。對于上市公司和非上市公司并購所適用的評估方法應有所不同。上市公司的評估可以用收益分析、市場模型和資本資產(chǎn)定價模型三種。對于非 上市公司 ,可以選擇現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資產(chǎn)價值基礎法和收益法。其中資產(chǎn)價值基礎法 中又有五種價值類型 ,分別為賬面價值、市場價值、清算價值、續(xù)營價值和公允價值。翟寶忠、劉濤濤 (2003) 等人認為可以從資產(chǎn)價值、內(nèi)在價值、市場價值和控制權 價值四個層面來理解目標企業(yè)的整體價值。資本市場中并購活動可能采取不

20、同并購方 式, 也可能涉及不同的并購主體和并購對象 ,那么目標企業(yè)價值的評估方法也應該與之相 適應 ,體現(xiàn)“應類制宜 ,適當修正”的思想 ,并在此基礎上提出了不同生命周期的公司在 并購估價中應注意的問題。胡麗、李松、王友群 (2005) 認為傳統(tǒng)的 DCF 方法沒有考慮到管理者在經(jīng)營投資中 對投資機會的選擇靈活性 ,例如延遲、擴大、轉換、收縮以及放棄某些投資機會,這些選擇都會對企業(yè)價值造成影響。因此 ,他們提出企業(yè)總價值應當?shù)扔趥鹘y(tǒng) DCF 法計算出的 傳統(tǒng)凈現(xiàn)值 , 再加上考慮進一步投資的實物期權的價值 , 其中實物期權價值可以用布萊克 一斯克爾斯(B 一 S)公式得到,這樣得出的估值才是比

21、較合理的企業(yè)總價值。3.3 對前人研究成果的簡要評述西方國家的學者在探討并購中資產(chǎn)定價方法問題時,更加傾向于從定量的角度 ,善于運用各種估價模型來解決問題 ,但是實際應用中會發(fā)現(xiàn)模型中所需的各種參數(shù)很多情況 下無法準確獲得 ,或者模型本身所需的假設條件無法滿足 ,這些都制約了資產(chǎn)評估模型的 實際應用。加之我國的市場體系尚處于逐步完善中,發(fā)展還不健全 ,使得在我國并購交易中應用西方國家的模型難上加難。與國外已有的眾多理論研究相比 ,我國學者對并購定價方法的研究還處于初級階段 尤其體現(xiàn)在對上市公司的估價問題上。鑒于國外的企業(yè)價值評估理論 ,我國學者在不斷 探索適合我國具體國情的理論工具 ,但是具有

22、創(chuàng)新性的成果較少。實務中 ,大多數(shù)并購交 易價格都是以公司的財務數(shù)據(jù)為基礎 ,由并購雙方進行價格博弈而形成 ,這些都屬于靜態(tài) 且孤立的價值評估。 魏娟娟 姜楠 并購類型與企業(yè)價值評估方法選擇研究 2011 年 10 月 碩士論文 東北 東北財經(jīng)大學隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展 ,一個個巨型企業(yè)集團出現(xiàn)在人們的視野中 ,并購成為了企業(yè)發(fā)展壯 大的最有效途徑之一。從 2004 年新的一輪企業(yè)并購浪潮開始 ,全球企業(yè)并購交易不斷升 溫,2010 年全年總交易金額超過 28,240 億美元。在此環(huán)境下 ,2011 年,我國的并購市場在我 國經(jīng)濟強勁發(fā)展和產(chǎn)業(yè)整合不斷加速的大背景下 ,實現(xiàn)了火爆增長的態(tài)勢 ,并購

23、活躍度和并購 金額創(chuàng)下六年以來的歷史新高。在企業(yè)并購市場空前活躍的同時 ,并購中目標企業(yè)價值評估問題也成為了人們關注 的焦點。過去幾年企業(yè)并購中 ,并購溢價已司空見慣 ,其中 ,也不乏巨額的并購溢價。而 企業(yè)并購的溢價源于何處 ,高額的并購溢價是否符合并購方戰(zhàn)略發(fā)展的需要,并購中傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法能否解釋一個個駭人聽聞的并購對價。一系列問題伴隨著并購市 場的發(fā)展擺在我們面前。在此基礎上 ,本文首先介紹了企業(yè)價值、企業(yè)并購的相關概念, 并對目前我國企業(yè)并購中相關目標企業(yè)價值評估方法進行了總結,在了解各種評估方法的基礎上 ,分析了各種方法的優(yōu)缺點及應用范圍。接著 , 本文列舉了三個有關我國企業(yè)

24、并購的案例 ,木文在對三 個案例進行詳細分析后 ,發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法對于現(xiàn)代企業(yè)并購中目標企業(yè)評估 中缺乏對并購后企業(yè)的協(xié)同效應進行量化,難以準確解釋并購的溢價。因此 ,在接下來的研究中 ,本文在傳統(tǒng)并購中企業(yè)價值評估方法的基礎上 , 結合現(xiàn)代企業(yè)并購的特點及傳統(tǒng) 評估方法的不足 ,提出了修正方案 ,在傳統(tǒng)并購中企業(yè)價值評估方法的基礎上建立了修正 模型 ,通過構建企業(yè)并購協(xié)同效應評價指標體系 ,利用模糊綜合評價方法 ,得出修正系數(shù) , 將影響企業(yè)價值的協(xié)同效應的非量化因素數(shù)量化,從而得到更加全面準確 目標企業(yè)評估值。最后 ,通過一個具體案例 ,按照本文提出的目標企業(yè)價值評估的修正方法對目

25、標企業(yè) 進行評估 ,將評估值與實際交易值進行比較 , 驗證修正模型的適用性。1.1 選題的背景及意義100 多年前馬克思主義的政治經(jīng)濟學就揭示了資本主義擴大再生產(chǎn)的運行本質, 在世界經(jīng)濟經(jīng)歷的上百年的發(fā)展變革中 ,作為宏觀經(jīng)濟有機組成部分的企業(yè) ,不斷的擴張成 為了其發(fā)展的整體方向 ,一個個超級企業(yè)集團應運而生 , 而并購正是企業(yè)迅速擴張的捷徑 之一。正如諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者喬治.J.斯蒂格勒所言：“縱觀美國各大企業(yè)，幾乎沒有一家不是在某種程度上應用了兼并收購發(fā)展起來的”。在現(xiàn)代社會企業(yè)發(fā)展中,并購已經(jīng)成為了一項重要的經(jīng)濟行為。并購的實質是企業(yè)權利主體不斷變換的過程,各權利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權的歸

26、屬作出的一種權利讓渡和制度安排。這種變換活動發(fā)生于一定的 企業(yè)制度和財產(chǎn)權利制度條件下某一或某一部分權利主體為獲得所需利益而出讓所擁 有的對企業(yè)的控制權 ,另一個部分權利主體則根據(jù)需求 ,在獲得這部分控制權的同時付出 一定的代價。由此可見 ,在企業(yè)權利主體變換的同時 ,勢必伴隨著經(jīng)濟利益的轉移 ,而轉 移對價的確定關系著各權利主體的切實利益 ,一直以來就受到了理論界和實務界的熱烈 關注和探討。因此 ,在企業(yè)價值評估學術理論基礎上 ,綜合實務評估方法的應用狀況 ,對 并購中企業(yè)價值評估方法進行深入研究和探討具有廣泛的理論意義和現(xiàn)實意義。企業(yè)并購最早可追溯到 19 世紀,至今 ,全球市場先后經(jīng)歷了

27、五次并購狂潮。而改革 開放的三十多年給我國經(jīng)濟帶來了前所未有的發(fā)展機會,同時,也加快了我國經(jīng)濟全球化的腳步。隨著全球經(jīng)濟復蘇趨勢不斷增強 ,我國并購市場也日趨活躍 ,特別是國內(nèi)企業(yè)整合的意愿大幅上升。據(jù)湯森路透的最新統(tǒng)計 ,2011 年第一季度 , 我國企業(yè)的總并購金額 排名全球第三 ,僅次于美國和英國。報告顯示 , 第一季度截至目前 ,我國的并購交易已超 過同期的歷史最高水平 ,并購總金額達 422 億美元 ,交易宗數(shù)達到 769 宗。在國內(nèi)企業(yè) 之間進行的并購活動總計 159 億美元 ,占我國總并購交易金額的 38% 和并購總數(shù)量的 67% 。從亞洲來看 ,我國第一季度的總并購金額占亞太地

28、區(qū)的 33%, 高于 2010 年的 28% 。我國并購總金額占全球的份額為 6%, 僅次于美國市場的 58% 和英國市場的 13% 。與此同時 ,相對不規(guī)范的交易市場和低效的價值評估方法嚴重影響了企業(yè)并購的 積極效用 ,在快速的實踐發(fā)展與滯后的理論研究的矛盾下,結合我國市場經(jīng)濟的特點 ,對并購中企業(yè)價值評估方法進行深入探討和研究十分必要。在并購中 ,最終交易價格的確定是并購雙方博棄的過程, 并購一方利益的增加勢必會導致另一方利益的減少 ,若不能夠合理的給出目標企業(yè)的評估價值從而為并購雙方提 供正確的交易價格 ,便會給其中一方帶來損失。尤其是并購中涉及到國有資產(chǎn)的情況,不合理的定價可能造成國有

29、資產(chǎn)的流失,從小的方面講 ,給國有資產(chǎn)名義所有者的當?shù)卣蛧Y委帶來經(jīng)濟損失 ,從大的方面講 ,損害國有資產(chǎn) , 即損害全體公民的利益。目前 , 在 全球企業(yè)并購定價中，不乏天價并購的案例 1991年,AT&T以70億美元收購NCR從而 試水個人電腦市場 ,最終并未如愿 ,只得以 40 億美元的價格拋售 ;2000 年西班牙電信旗 下網(wǎng)絡部門Terra Networks以125億美元天價收購了美國門戶企業(yè)Lycos,短短四年后拋售時 ,其價值跌落到了 9500 萬美元 ;近期由蘇格蘭皇家銀行所主導的一個三家銀行財 團29日宣布將以 711 億歐元（956 億美元）的天價,向荷蘭銀行提

30、出并購案 （如果成交 ,全 球銀行并購案將可能寫下歷史新紀錄 ）。種種高價收購帶來的高風險以及最終的失敗 ,被 認為是企業(yè)并購后公司間整合的問題阻礙了雙方公司的長遠發(fā)展,雖然高額的并購對價并非必然成為公司間整合失敗的誘因,但我們不得不懷疑一個又一個令人驚嘆的并購對價是否真正實現(xiàn)了公司有限資源的合理配置,從而提高了企業(yè)集團的整體績效。綜上所述 ,在我國經(jīng)濟快速發(fā)展的今天 ,正是我國企業(yè)做大做強的大好時機 ,隨著市 場的不斷規(guī)范 ,行業(yè)巾企業(yè)間資源的合理配置一方面符合提高社會效率的需求 ,另一方面 符合加快我國企業(yè)成長的需求。企業(yè)并購在此期間難以避免 ,而合理并購價值的確定不 但有利于并購雙方的有

31、效整合 ,同時也有利于規(guī)范有序的并購市場的建立,從而促進我國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。因此 ,本文在現(xiàn)有研究成果基礎上 ,結合我國并購市場發(fā)展 ,提出一套相 對符合我國市場實際現(xiàn)狀的價值評估方法,在豐富理論成果的同時 ,為并購定價提出相應指導。1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1 國外研究現(xiàn)狀并購中企業(yè)價值的評估思想最早可追溯到 20 世紀初的資本價值論 ,其可被稱為并 購中企業(yè)價值評估的思想源泉。 Fisher 首先提出了現(xiàn)金流折現(xiàn)思想 ,他認為資產(chǎn)的當前 價格等于其未來現(xiàn)金流在當前時刻的折現(xiàn)。另外，其在專注資本與收入的性質中論述了收入與資本的關系以及價值的源泉問題 ,并在隨后的利息率 :本質、決定及其與

32、經(jīng)濟現(xiàn)象的關系中通過對利息率的本質及決定因素的分析從而進一步揭露了資本收 入與資本價值的關系 2, 從而形成了最初的資本價值評價模型 ,成為了最初的價值評價 理論?，F(xiàn)代成熟的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型分為三種:現(xiàn)金紅利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和剩余盈余折現(xiàn)模型。其中 ,現(xiàn)金紅利折現(xiàn)政策的制定依賴于人類主觀意志 ,不同公司的紅利政策差 異很大 ,從而在很大程度上限制了模型的應用。為了克月艮這種限 制 Rappaport 和 Jensen 提出了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 3 。與紅利折現(xiàn)模型相比 ,一方面 ,自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 解決了紅利折現(xiàn)模型中紅利政策人為影響的主觀限制 ,另一方面 ,自由現(xiàn)金流相對不容易受

33、到 操縱。與此同時 ,無論是現(xiàn)金紅利折現(xiàn)模型還是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 ,它們的應用依舊受困于 持續(xù)經(jīng)營的假設 ,即在實際應用中 ,它們均是在持續(xù)經(jīng)營假設下要求預測“無窮遠”的收益 ,如 紅利、自由現(xiàn)金流等。因此 ,為了避免現(xiàn)金紅利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在應用中的 缺陷 , Feltham 和 Ohlsom (1995) 在清潔盈余關系的假設下提出了剩余盈余折現(xiàn)模型,即公司權益資產(chǎn)的價值等于公司賬面價值與未來各期剩余收益折現(xiàn)之和。與傳統(tǒng)折現(xiàn)模型相比,剩余盈余折現(xiàn)模型使用了敗面價值和凈資產(chǎn)收益率等財務數(shù)據(jù),充分體現(xiàn)了財務數(shù)據(jù)的價值相關性。與公司的實業(yè)資產(chǎn)和金融衍生資產(chǎn)相比 ,資本資產(chǎn)的定價問題

34、顯得更加復雜 ,其根本 原因在于資本資產(chǎn)的定價跨越了從公司實業(yè)層面到金融市場層面。Sharpe(1964) 、Lintner (1965) 和 Mossin (1966) 在均值方差組合理論和存在無風險資產(chǎn)的基礎上 , 采用均衡分析方法提出了 CAPM4。實際上，CAPM的提出也遭到了各種質疑，一方面是 P值能否解釋橫截面預期收益率；另一方面，公司規(guī)模、E/P值、B/M值、財務杠桿率、 紅利報酬率、流動性等許多公司相關因素的影響 (Amihud and Mendelson,1986;Brennan et al, 1998)。同時，Roll (1977)對CAPM能否證實也提出了批評這些資本資產(chǎn)

35、 定價模型無法解釋的“異?，F(xiàn)象”推動了多因素資產(chǎn)定價模型的發(fā)展。多因素資產(chǎn)定價模型基本上可以分為兩類 :一類基于投資者優(yōu)化及均衡的模型,如ICAPM;另一類則基于套利思想，如APT等。ICAPM首先由Merton( 1973 )提出,隨后經(jīng) Campbell (1993,1996)和Fama (1993)等改進而發(fā)展起來。ICAPM把投資者在單期的 最優(yōu)選擇情況擴展到了多期的最優(yōu)選擇,將市場組合和狀態(tài)變量 (state variable) 作為影響因素,其中狀態(tài)變量表示整個經(jīng)濟狀態(tài) 5。但一般化的ICAPM中的狀態(tài)變量需要指 定變量及其個數(shù) ,從而大大影響了 ICAPM 在實際中的應用。Fam

36、a 和 French (1993) 在此基礎上提出了三因素模型 : 市場因子、與 B/M 值有關 的HML因子和與規(guī)模有關的 SMB因子。其中HML因子和SMB因子是從實證統(tǒng)計 特性中構造的 ,缺乏嚴格的理論支持 ,因此,三因素模型中各因素對股票價格的影響及其 經(jīng)濟含義仍受到了許多學者的質疑。如Lakonishok等(1994), Haugen 和Baker (1996)等認為公司的特征變量只是用來尋找被市場錯誤定價的股票 ,與風險無關 ;Daniel 和 Titman( 1997)針對Fama和French( 1993)的三因素模型做了進一步的研究，依據(jù)Fama和French (1993)的

37、三個證券風因子負載量，將SMB和HML投資組合做了進一步劃分， 并對新獲得的投資組合進行實證研究 ,結果表明這些公司特征并非因子風險的替代物,而是特征本身能夠解釋證券收益。RolK 1976) 采用無套利分析法提出了套利定價理論 ,而后經(jīng) Shanken( 1982) 、 Grinblatt和Titrnan (1983)等發(fā)展起來。APT假設完全競爭市場中不存在套利機會，在此假設基礎上將資產(chǎn)收益定義為一個滿足以多因素為解釋變量的線性模型。此 外,Reinganum (1981)、Mackinlay (1995)、Fama 和 French (1992)研究發(fā)現(xiàn)無論是利 用因子分析法還是利用指定

38、因素法確定的因子，均不都能解釋CAPM存在的橫截面異常現(xiàn)象。在衍生市場較為經(jīng)典的理論便是 Black-Seholes 期權定價方法 ,其基本思想是 :衍生 資產(chǎn)的價格和基礎資產(chǎn)價格二者遵循相同的維娜過程。通過建立一個包含恰當衍生資 產(chǎn)頭寸和基礎資產(chǎn)頭寸的資產(chǎn)組合 ,使得基礎資產(chǎn)頭十與衍生資產(chǎn)頭寸的盈虧可以相互 抵消,從而構造出無風險資產(chǎn)組合 7 。假設不存在無風險套利機會 ,該資產(chǎn)組合的收益 等于無風險利率 ,從而能夠得到衍生資產(chǎn)價格的Black-Seholes 微分方程 ,并通過求解該微分方程可得到歐式看漲期權和看跌期權的定價公式。1.2.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)資產(chǎn)評估已經(jīng)發(fā)展了 30 多年,

39、早期的評估僅僅針對單一的資產(chǎn)或將單一資產(chǎn) 簡單加總 ,隨著市場經(jīng)濟的深入發(fā)展 ,才將評估企業(yè)作為一個整體看待。其中,多數(shù)學者以國有資產(chǎn)定價為前提 ,從資產(chǎn)定價問題出發(fā)對企業(yè)整體價值的評估進行研究。楊丹 (1999)從經(jīng)濟學的角度出發(fā) ,認為轉讓國有資產(chǎn)是一個完全市場的行為,不存在所謂的賤賣問題,若要提高國有資產(chǎn)的轉讓價格 ,需要加強市場的監(jiān)管 ,而非專注于定價問題 8 。 劉秋明、陳嘉 (2004) 和潘琰 (2007) 在對資產(chǎn)定價的研究巾認為基準日的凈資產(chǎn)缺乏對 公司內(nèi)涵價值的考慮 ,片面的低估了企業(yè)的價值 9 。鄧學忠(2005)提出了一個定價模型 國有股轉讓價格 =凈資產(chǎn)價值 +戰(zhàn)略價

40、值 + 社會價值 ,但文巾并未詳細描述該模型的計算 方法 ie 。徐志虎 (2006) 運用實證對國有資產(chǎn)股權轉讓定價問題進行研究,研究發(fā)現(xiàn)2004 年 6 月到 2004 年 12 月這半年時間中 ,國有資產(chǎn)平均轉讓價格的溢價近為6.8%,以凈資產(chǎn)為定價方法的交易造成了國有資產(chǎn)的隱性流失, 認為在轉讓定價中 ,除了要考慮凈資產(chǎn)價值 , 還需要分析企業(yè)的盈利能力、股本規(guī)模、轉讓比例、再融資能力以及行業(yè) 的特殊性等因素 " 。楊朝軍 (2007) 則對銀行的定價模型進行了研究 ,利用傳統(tǒng)的 DCF 方 法發(fā)現(xiàn)我國銀行包括制度性紅利增長和技術性紅利增長, 認為兩階段的股利貼現(xiàn)模型適合于轉

41、軌中的國有銀行 ,并將模型應用于工商銀行的股權價值測試 , 驗證了其準確性和有 效性12 。余瑋 (2003)利用最小二乘法回歸計算得到影響上市公司股權轉讓定價因素 , 結果表明轉讓價格與凈資產(chǎn)與每股收益相關 ,而與流通股市場不存在相關性 13 。同時,20世紀 80年代末、 90年代初,國內(nèi)一批從事國有資產(chǎn)管理的專家和學者最 先開始從西方引進資產(chǎn)評估理論和方法 ,并翻譯出版了相關的評估著作 ,此為理論 山。 1993 年 ,我國資產(chǎn)評估協(xié)會成立 ,并專門翻譯出版了國際評估準則 ,研究不斷深入 ,研 究重點從以介紹西方一般評估理論為主 ,轉到注重企業(yè)價值評估方法的引進與實踐。李麟通過對 MM

42、模型進行修正 ,提出了企業(yè)在面臨破產(chǎn)風險時應當如何進行評估,并選取了大量資料和數(shù)據(jù)作了實證分析 ,提出了企業(yè)價值評估模型的政策性建議 14 。 黃良文所著的公司價值評估與證券投資分析闡述了了企業(yè)價值理論、企業(yè)價值評 估原理和企業(yè)價值評估的應用等內(nèi)容 15 。該書深入探討了與企業(yè)價值評估相關的各 個方面 ,如在評估實務中存在的問題、遇到的挑戰(zhàn)以及發(fā)展的趨勢。作者以國外評估思 路為基礎 ,結合自己的經(jīng)驗建立了一套具體的企業(yè)價值評估方法體系,在這個體系中 ,既有企業(yè)的財務分析 ,又有企業(yè)的戰(zhàn)略分析和前景預測。在我國 , 研究人員逐漸開始注重研究評估方法的應用問題。評估方法是一定的,不能說哪種方法一定

43、好。如何根據(jù)已有的資料 ,按照不同的評估目的 ,選擇恰當?shù)脑u估類型 , 根據(jù)實際情況 ,將最適合的評估方法應用于具體的行業(yè)、企業(yè)當中, 是目前的研究趨勢。1.3 本文研究內(nèi)容及創(chuàng)新點本文主要分為以下幾個部分 :第一部分 ,介紹了本文研究的背景和意義 , 并對目前并購中企業(yè)價值評估方法國內(nèi)外 的研究現(xiàn)狀進行了總結綜述。第二部分 ,歸納總結了目前傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法 , 并分析了個評估方法的優(yōu)缺點 及使用范圍 ;第三部分 ,通過幾個并購案例 ,剖析現(xiàn)在并購中目標企業(yè)價值評估方法選擇及存在的 問題;第四部分 ,通過前兩部分對現(xiàn)代并購中企業(yè)價值評估方法的分析,提出并購中目標企業(yè)價值評估的修正方法 ,

44、并介紹評估步驟及修正系數(shù) H 的確定方法 ;第四部分 ,利用廣汽集團和廣汽長豐換股吸并交易案例分析驗證并購中企業(yè)價值修 正評估方法的適用性 ;第五部分 ,得出研究結論。本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下四個方面 :第一 ,筆者認為現(xiàn)代企業(yè)并購價值評估中不僅 應當考慮目標企業(yè)的資產(chǎn)溢價 ,還應當考慮協(xié)同溢價 ;第二 ,構建了協(xié)同溢價指標體系一 級指標 ,給出了考察協(xié)同溢價的四個幾個方面 ;第三 ,建立了協(xié)同溢價修正模型 ,將協(xié)同溢 價中非量化的指標數(shù)量化 ,對傳統(tǒng)評價模型精確化 ;第四 ,通過實際案例驗證修正模型的 適用性。 劉鑫 寧相波 并購中目標企業(yè)的價值評估方法研究 2013 年 6 月 碩士論文

45、華北電力大學1.2 文獻綜述1.2.1 國外相關研究從大量文獻和書籍的梳理來看 ,國外的并購活動開始較早 ,企業(yè)價值評估理論最早出 現(xiàn)在美國經(jīng)濟學家艾爾文 ?費雪的資本價值理論 , 在其 1906 年的專著資本與收入的性 質中 ,它完整地論述了收入與資本及價值的源泉問題, 確定了資本的價值實質上就是未來收入的折現(xiàn)值 ,從而奠定了現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論的基石1。從 1958 年直到 20 世紀 70 年代后期 , 美國著名的財務學家諾貝爾經(jīng)濟學獲得者Modigliani和Miller創(chuàng)立了“ MM”理論，認為企業(yè)價值的大小主要取決于投資決策與運 營,與鼓勵分配政策無關。同時 ,他們利用數(shù)學模型 ,

46、揭示了資本結構與企業(yè)價值之間的 內(nèi)在關系 ,奠定了現(xiàn)代資本結構理論的基礎 ,企業(yè)價值評估理論進入了實用性階段。William Sharpe2 、Jack Treynor3 、Jan Mossin4 等人在資產(chǎn)組合理論的基礎上發(fā) 展形成了提出資本資產(chǎn)定價理論 （CAPM），闡述了金融風險和收益之間的對應關系，它強 調(diào)資產(chǎn)與資本市場的風險相關性 ,并用它們來衡量資產(chǎn)的收益能力。1976年,Ross5通過對無套利分析方法的研宄提出了套利定價理論(APT),后經(jīng)發(fā)展,該理論逐漸成熟。套利定價理論的核心思想是假設完全競爭市場上不允許套利機會的 存在 ,這就意味著投資者無法通過套利獲得超額利潤,市場價格也

47、將趨于理性。然而 ,由于資本資產(chǎn)和基礎資產(chǎn)無法分離或套利,所以在現(xiàn)實市場中 ,很難用無套利定價分析方法進行定價。Tom Copeland 與 Tim Koller 于 20 世紀 80 年代末著的價值評估在企業(yè)價值評 估研宄領域堪稱里程碑 ,它提出了企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量產(chǎn)生的投資回報 能力是企業(yè)價值的源泉 ,并提出企業(yè)的市場價值來自于企業(yè)未來的預期績效,因此企業(yè)的價值等于企業(yè)以適當折現(xiàn)率所這些的預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,在此理論基礎上 ,折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型(DCF)應運而生。1973年,Black和Scholes6提出了期權定價模型,這個模型的中心思想是價值取于 不確定的未來資產(chǎn)價值。其后 ,MIT 的 Myers 教授提出的實物期權估值