論我國上市公司治理對股權(quán)再融資績效的影響

1、_論我國上市公司治理對股權(quán)再融資績效的影響 內(nèi)容提要:上市公司股權(quán)再融資績效不僅關(guān)系到證券市場的資源配置作用、投資者投資報(bào)酬和上市公司的可持續(xù)發(fā)展，也是影響證券市場健康發(fā)展的重要因素。影響上市公司股權(quán)再融資績效的因素有許多，本文認(rèn)為導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)再融資低績效的根本原因在于我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)不完善。因此，要提高我國上市公司股權(quán)再融資的績效，必須完善我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)。 在我國上市公司中存在一種奇特的現(xiàn)象，大多數(shù)上市公司在配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，公司績效卻不理想。國內(nèi)有不少學(xué)者認(rèn)為是上市公司非理性融資的結(jié)果，即上市公司不按實(shí)際資金需要量從證券市場融資，而只要有機(jī)會“圈

2、錢”決不放棄，造成募集的資金過?；驘o投資項(xiàng)目。1有的學(xué)者則認(rèn)為是由于上市公司對募集的資金使用不當(dāng)造成的。如項(xiàng)目投資沒有經(jīng)過科學(xué)認(rèn)證，用募集的資金委托理財(cái)導(dǎo)致投資損失，上市公司用募集的資金對外擔(dān)保等。2也有的學(xué)者認(rèn)為是由于控股股東通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組“掏空”上市公司造成的。3這些現(xiàn)象固然是造成上市公司股權(quán)再融資績效低下的重要原因。但筆者認(rèn)為導(dǎo)致上市公司股權(quán)再融資低績效的根本原因在于我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)不完善。因此，本文著重從公司治理角度來分析我國上市公司股權(quán)再融資低績效的原因。 一、公司治理對股權(quán)再融資績效的影響 1.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)再融資績效的影響 （1）不同的持股者的利益目標(biāo)函

3、數(shù)不同，導(dǎo)致公司治理效應(yīng)低下，影響公司股權(quán)再融資的績效。我國上市公司國有股東、國有法人股東的目標(biāo)函數(shù)具有多維性，除了提高上市公司的業(yè)績外，還有發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、提高人民生活水平、解決就業(yè)和平衡地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等社會、政治目標(biāo)。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，導(dǎo)致政府有關(guān)部門或政府官員成為國有股的實(shí)際代表，取得了對上市公司實(shí)際控制權(quán)。 從而導(dǎo)致政府部門或政府官員為追求政績，利用行政手段將上市公司股權(quán)再融資募集的資金用于收購當(dāng)?shù)靥潛p企業(yè)，促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，解決當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)困難等政治問題，使股權(quán)再融資募集的資金難于發(fā)揮較好的效應(yīng)，造成上市公司股權(quán)再融資績效不高。 與國有股和國有法人股相比，社會法人股東投資的財(cái)產(chǎn)

4、產(chǎn)權(quán)明晰，具有明確的投資主體，委托代理關(guān)系較國有股更加明確。社會法人股有利于提高上市公司治理的效應(yīng)，提高公司經(jīng)營業(yè)績。但是，在我國上市公司國有控股股東虛位的情況下，社會法人股成為上市公司實(shí)際控股股東。由于社會法人股的“自利”行為，有損于上市公司經(jīng)營業(yè)績。如有的法人股東在上市公司股權(quán)再融資之后，要求上市公司高派現(xiàn)，從而獲得可觀的現(xiàn)金收入；有的法人股在上市公司股權(quán)再融資之后，利用其實(shí)質(zhì)控制權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易或資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)。這些現(xiàn)象將導(dǎo)致上市公司募集的資金被法人股東“掠奪”，從而上市公司經(jīng)營業(yè)績下滑。 我國上市公司的流通股東大部分為社會公眾股股東，機(jī)構(gòu)投資者的比例較少。由于我國上市公司現(xiàn)金分

5、紅較少，即使現(xiàn)金分紅也由于股價(jià)較高使得投資報(bào)酬率較低，社會公眾股東只能靠資本利得獲得收益，加之個(gè)人股東的“機(jī)會主義”傾向，使得社會公眾股股東只熱衷于從二級市場投機(jī)來獲取資本利得。而不象機(jī)構(gòu)投資者謀求上市公司的控制權(quán)，從而獲取“控制權(quán)”收益。由于信息不對稱，中小股東參與上市公司治理的監(jiān)督成本較高，普遍存在“搭便車”的傾向，很少參與上市公司的治理，對上市公司的經(jīng)營活動很少過問，導(dǎo)致大股東濫用股權(quán)再融資募集的資金，從而影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績。 （2）流通股與非流通股的獲利模式不同，導(dǎo)致兩者之間利益取向的沖突。由于國有股、法人股不能上市流通，國有股、法人股股東無法通過二級市場的買賣而獲取資本利得收益，

6、其獲利模式只有通過上市公司現(xiàn)金分紅或者資本增值來實(shí)現(xiàn)。我國上市公司很少現(xiàn)金分紅，國有股、法人股股東只能靠上市公司的資產(chǎn)增值即提高每股凈資產(chǎn)額來實(shí)現(xiàn)其利益最大化。提高上市公司經(jīng)營業(yè)績，增加內(nèi)部積累可以提高上市公司每股凈資產(chǎn)，但這種獲利模式周期性長、風(fēng)險(xiǎn)大，而通過在證券市場配股、增發(fā)新股或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以迅速提高每股凈資產(chǎn)額，這也是我國上市公司偏好股權(quán)再融資重要原因之一。 因此，非流通股東的獲利模式主要來源于風(fēng)險(xiǎn)小、收益大、周期短的股權(quán)再融資的收益。 由于流通股東的股份比較分散，無法獲取控制權(quán)收益，流通股東的獲利只有靠上市公司的現(xiàn)金分紅和在二級市場股票差價(jià)的資本利得來實(shí)現(xiàn)，而我國上市公司現(xiàn)金分紅

7、比例極低，流通股東的獲利模式主要通過資本利得來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。流通股東關(guān)心的是二級市場股票價(jià)格漲跌，加之我國證券市場非有效性和不規(guī)范性，股票價(jià)格不能反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績和成長性，流通股東注重在二級市場進(jìn)行投機(jī)，熱衷于上市公司的“內(nèi)幕消息”和“跟莊”，而很少參與上市公司的經(jīng)營管理，對上市公司的經(jīng)營狀況漠不關(guān)心，這也是我國股票市場投機(jī)盛行的重要原因之一。 （3）大股東“掏空”上市公司，造成上市公司的低績效。大股東憑借其控股地位獲取“控制權(quán)收益”，這種控制權(quán)收益是通過轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)、股利分配等方式攫取中小股東利益而獲得的，這種收益是大股東獨(dú)占的。當(dāng)上市公司股權(quán)再融資募集到資金后，往往被母公司

8、無償占用。如控股股東江西紙業(yè)集團(tuán)無償占用“江西紙業(yè)”配股募集的資金9.9億元，控股股東的關(guān)聯(lián)方占用”江西紙業(yè)”配股募集的資金達(dá)8.7億元，導(dǎo)致“江西紙業(yè)”資金周轉(zhuǎn)困難，出現(xiàn)巨額虧損，也淪為“st”族上市公司。上述現(xiàn)象是由于控股股東與中小股東的利益的不一致性造成的，控股股東有動機(jī)也有能力侵占中小股東的利益，這也是上市公司股權(quán)再融資低績效的重要原因。 2.董事會、監(jiān)事會治理對股權(quán)再融資績效的影響 我國上市公司董事會成員中外部董事比例較低，不能對內(nèi)部董事起到制衡作用，也是我國上市公司董事會治理弱化的表現(xiàn)之一。近年來，證監(jiān)會要求上市公司建立獨(dú)立董事制度，但由于獨(dú)立董事試點(diǎn)剛剛起步，還存在著獨(dú)立董事在董

9、事會成員中的比例較低，難于起到制衡作用，以及在獨(dú)立董事的選聘和報(bào)酬的決定方面，由控股股東控制的董事會提出議案，再由控股股東控制的股東大會決定，獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”不強(qiáng)等問題。獨(dú)立董事在董事會中對執(zhí)行董事的制衡作用和維護(hù)中小股東利益的作用難于發(fā)揮，我國的獨(dú)立董事實(shí)質(zhì)成為“花瓶董事”。 董事會治理機(jī)制的弱化，形成了企業(yè)經(jīng)理人員的“內(nèi)部人控制”，控股股東可以隨心所欲操縱企業(yè)的股權(quán)再融資行為，盲目在證券市場進(jìn)行“圈錢”，而募集資金之后，卻不努力提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，而是通過各種途徑，如無償占用、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、擔(dān)保、股利分配等轉(zhuǎn)移上市公司募集的資金，導(dǎo)致上市公司股權(quán)再融資募集的資金無法發(fā)揮效率，

10、最終使上市公司業(yè)績滑坡，即上市公司股權(quán)再融資低績效。 3.上市公司控制權(quán)對股權(quán)再融資績效的影響 由于我國上市公司國有股、法人股“一股獨(dú)大”，產(chǎn)權(quán)主體虛位，董事會形同虛設(shè)，中小股東普遍存在“搭便車”的行為，經(jīng)理人市場尚未形成，外部接管難于發(fā)生，股票期權(quán)、年薪制等激勵(lì)機(jī)制不健全，對經(jīng)營人缺乏約束和激勵(lì)。我國上市公司的控制權(quán)實(shí)質(zhì)掌握在內(nèi)部經(jīng)營者手中，即“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，使我國上市公司的委托代理問題更為突出，經(jīng)理人員的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”，最終結(jié)果導(dǎo)致我國上市公司經(jīng)理人通過各種非合法的手段來達(dá)到自身利益最大化。如經(jīng)理人濫用股權(quán)再融資募集的資金，投資于低報(bào)酬甚至npv為負(fù)的項(xiàng)目，經(jīng)理人員卻從

11、中獲取好處；經(jīng)理人員用股權(quán)再融資募集的資金建造或裝飾辦公樓，購買高級小汽車等在職消費(fèi)；還有的上市公司經(jīng)理人員“自己給自己”制訂高額薪酬。2001年st科龍高級管理人員年薪在全國排第一，而st科龍當(dāng)年卻虧損15億元，虧損最多的公司卻有著年薪最高的經(jīng)理人員。這些現(xiàn)象都是造成上市公司股權(quán)再融資募集資金使用效率低下，最終損壞的是公司股東利益或公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，因而某些上市公司在股權(quán)再融資之后，不僅沒有給股東創(chuàng)造更好的回報(bào)，反而淪為“st”族的原因也就不難理解了。 4.上市公司債務(wù)治理對股權(quán)再融資績效的影響 jensenandmeckling認(rèn)為，負(fù)債的增加有利于減少代理成本，4負(fù)債在公司治理中具有重要意

12、義。但是，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，據(jù)陳占峰統(tǒng)計(jì)2001年我國上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為45.3。 盡管有的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率極低，但只要符合股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)，也決不會放棄股權(quán)再融資機(jī)會。 上市公司股權(quán)再融資進(jìn)一步降低了其資產(chǎn)負(fù)債率，使得我國上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率，在這幾年銀行貸款利率降低到極低的情況下，不僅低于日德等國家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，而且低于英美等以股權(quán)融資為主的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，使負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)沒有發(fā)揮，也不利于發(fā)揮負(fù)債對經(jīng)理人員的約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。 正是由于負(fù)債對上市公司經(jīng)理的約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的弱化，以及來自商業(yè)銀行作為債權(quán)人對上市公司治理的弱化，使得債務(wù)作為對

13、上市公司經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束機(jī)制“失靈”，也就是上市公司負(fù)債的增加不僅不能減少經(jīng)理人可支配的“自由現(xiàn)金流量”，反而增加了其用于在職消費(fèi)的現(xiàn)金，這也是我國上市公司股權(quán)再融資績效不高的重要原因。 二、完善我國上市公司治理，提高股權(quán)再融資績效的政策建議1.優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（1）解決“股權(quán)分置”是改善我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提。實(shí)行國有股、法人股全流通，關(guān)鍵是非流通股和流通股的利益平衡問題。對此，筆者認(rèn)為，在科學(xué)計(jì)算非流通股和流通股的取得成本基礎(chǔ)上，通過國有股、法人股“縮股”的辦法讓國有股、法人股全流通。也可以采取反向操作的辦法，即按流通股的成本與非流通股的成本之比例，來確定流通股的送股比例，給

14、流通股高價(jià)取得股權(quán)一定的補(bǔ)償。這樣才能兼顧流通股和非流通股的利益，實(shí)行國有股、法人股全流通。即使這是一項(xiàng)“讓利于民”的舉措，也由于實(shí)行“全流通”有利于完善上市公司的治理，其意義遠(yuǎn)大于國有資產(chǎn)盤活本身。（2）讓國有股、法人股自由轉(zhuǎn)讓。在國有股、法人股暫時(shí)無法“全流通”的情況下，可以讓國有股、法人股暫在staq和net市場進(jìn)行自由轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓的對象可以是民營企業(yè)和外資。但此舉也只能是在無法實(shí)行全流通情況下的一項(xiàng)過渡性措施。因?yàn)閲泄?、法人股雖然可以流通，但和現(xiàn)有的流通股在不同的市場、按不同價(jià)格進(jìn)行交易，仍然沒有完全解決“股權(quán)分置”、“同股同權(quán)”的問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理造成的公司治理不完善問題仍沒有得到

15、根本解決，只能是一種權(quán)宜之計(jì)。（3）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。國外經(jīng)驗(yàn)證明，機(jī)構(gòu)投資者對上市公司治理具有積極的作用。在當(dāng)前無法立即實(shí)行全流通之前，一是大力發(fā)展以基金（包括國外基金）的機(jī)構(gòu)投資者；二是要讓保險(xiǎn)資金盡快直接投資a股。通過培育壯大基金等機(jī)構(gòu)投資者的力量，發(fā)揮它們在公司治理中的作用。（4）實(shí)行股東投票制度改革。在“股權(quán)分置”問題難于一時(shí)解決的情況下，實(shí)行股東投票制度改革，有利于完善公司治理，促進(jìn)上市公司股權(quán)再融資行為理性化，提高上市公司股權(quán)再融資績效，也有利于保護(hù)中小股東的利益。我國證券監(jiān)管部門2004年出臺的“類別股東大會”制度，也是在解決“股權(quán)分置”之前

16、，增加中小股東在董事會（或監(jiān)事會）選聘、融資、股利分配、關(guān)聯(lián)交易、并購等重大決策等方面的“話語權(quán)”、保護(hù)中小股東利益重大措施。2.強(qiáng)化董事會（監(jiān)事會）治理機(jī)制（1）改革董事會（監(jiān)事會）成員的生成機(jī)制。我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致董事會（監(jiān)事會）成員實(shí)質(zhì)成為控股股東“任命”制。筆者認(rèn)為，在我國上市公司“股權(quán)分置”難于一時(shí)解決的情況下?？梢杂缮鲜泄镜目毓晒蓶|提名，經(jīng)“類別股東大會”投票半數(shù)以上通過的方法來產(chǎn)生董事會（監(jiān)事會）成員。這樣至少可以防止一些“不稱職”的董事會（監(jiān)事會）成員進(jìn)入董事會（監(jiān)事會）。（2）建立和完善獨(dú)立董事制度。國外經(jīng)驗(yàn)證明，獨(dú)立董事制度的建立，有利于對執(zhí)行董事進(jìn)行監(jiān)督，

17、完善公司治理。我國在上市公司建立獨(dú)立董事制度尚處于試驗(yàn)階段，存在諸多不完善的方面，需要進(jìn)一步采取措施加以完善。一是增加董事成員中獨(dú)立董事的比例，使獨(dú)立董事在董事會中能對內(nèi)部董事起到制衡作用；二是保證獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”，重點(diǎn)是獨(dú)立董事的選派和報(bào)酬的確定機(jī)制應(yīng)當(dāng)進(jìn)行改革，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)由董事會提名，再由中小股東參加的”類別股東大會”2/3以上通過決議的辦法來決定，才能有效保證獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”，防止“花瓶董事”和“關(guān)系董事”的現(xiàn)象發(fā)生；三是在董事會下設(shè)置各專門委員會，以保證董事會決議的執(zhí)行；四是在建立董事會成員職責(zé)的基礎(chǔ)上，建立和完善董事會評價(jià)體系，促使董事會成員盡心履職，撤換不稱職的董事。3.

18、強(qiáng)化上市公司經(jīng)理層的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制（1）努力培育經(jīng)理人市場是強(qiáng)化上市公司經(jīng)理層監(jiān)督的重要手段。我國上市公司經(jīng)理層由大股東提名，再由大股東控制的股東大會表決決定，實(shí)質(zhì)上形成大股東行政“任命”上市公司經(jīng)營層的格局。筆者認(rèn)為，在股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有根本改善之前，可以把大股東提名管理層候選人作為一項(xiàng)關(guān)聯(lián)事項(xiàng)，交由流通股股東參加的“類別股東大會”表決決定，從一定程度上削弱大股東操縱經(jīng)理層人選的行為發(fā)生。但是要選擇合格的上市公司經(jīng)理層，培育經(jīng)理人市場是關(guān)鍵。培養(yǎng)經(jīng)理人市場的意義，不僅在于經(jīng)理人市場對管理人員的“機(jī)會主義行為”提供一種有效的事后清償手段，5還在于活躍的經(jīng)理人市場，有助于在現(xiàn)有經(jīng)理人員不稱職時(shí)，董事會

19、能隨時(shí)在經(jīng)理人市場尋求到合格的替代人員，企圖競聘經(jīng)理層的人員會提出一套創(chuàng)造更高利潤的經(jīng)營計(jì)劃，若其承諾不能實(shí)現(xiàn)，就有隨時(shí)被解雇或接管的風(fēng)險(xiǎn)，這樣對促使經(jīng)理人員盡職為股東工作，減少在職消費(fèi)，用好上市公司股權(quán)再融資募集的資金，努力提高上市公司績效具有重要的意義。（2）建立和完善上市公司股票期權(quán)制度等經(jīng)理人員激勵(lì)機(jī)制。國外實(shí)踐證明，股票期權(quán)這種激勵(lì)方式相對于傳統(tǒng)的薪酬制度是一種非常有效的人力資源激勵(lì)機(jī)制。但是，我國上市公司實(shí)施股票期權(quán)還存在著證券市場有效性問題，股價(jià)與業(yè)績不對稱，影響股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)問題，以及現(xiàn)行法律體系還存在缺陷問題。如證券法關(guān)于股票回購的政策限制，行權(quán)所需股票來源存在問題管理層

20、股權(quán)的流通與出售的限制性規(guī)定等，是我國股票期權(quán)激勵(lì)制度遲遲得不到正常發(fā)展的主要原因。因此，應(yīng)當(dāng)完善我國上市公司股票期權(quán)制度。4.強(qiáng)化債權(quán)人治理功能上市公司適度舉債不僅可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，而且有利于發(fā)揮債務(wù)在公司治理中的作用。要發(fā)揮債務(wù)在公司治理中的作用，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)控制”。債權(quán)人的“相機(jī)控制”，是保障債權(quán)的利益，使債務(wù)融資能健康發(fā)展的重要措施。債權(quán)人“相機(jī)控制”是指當(dāng)公司存在負(fù)債而不能按期償付債權(quán)人利息和本金時(shí)，按照法律程序，公司的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)從股東手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。由于債權(quán)人對企業(yè)的相機(jī)控制通常是受法律保護(hù)，按破產(chǎn)程序進(jìn)行的，所以債權(quán)人控制比股東控制更加有力。因此，把債權(quán)