股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購實(shí)務(wù)問題分析

1、股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購實(shí)務(wù)問題分析高杉LEGAL原創(chuàng) 2015-12-16 秦悅民、陸安琪 高杉LEGAL 高杉LEGAL 高杉LEGAL 微信號(hào) gaoshanlegal 功能介紹 中國民商法實(shí)務(wù)研究與交流。高杉峻 出品。 與股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購相關(guān)的實(shí)務(wù)問題分析作者：秦悅民（通力律師事務(wù)所）、陸安琪（復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院碩士研究生）近年來，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購已成為一種較為普遍的信托融資方式。筆者曾在早前的文章中指出這類信托融資的實(shí)質(zhì)通常指向收益權(quán)所依附的股權(quán)本身，但是由于各種原因，融資方不宜或不能直接轉(zhuǎn)讓股權(quán)，而是以股權(quán)的收益權(quán)作為標(biāo)的。例如，持有限制流通股股權(quán)的融資方有融資的需求，由

2、于其所持股權(quán)無法直接進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，于是信托公司以限制流通股的收益作為標(biāo)的發(fā)行信托計(jì)劃，投資人將資金委托給信托公司后，信托公司作為受托人運(yùn)用信托資金投資于限制流通股的收益權(quán)，從而達(dá)到為融資方融資的目的。（詳見：秦悅民、夏亮股權(quán)收益權(quán)信托中的“股權(quán)收益權(quán)”法律性質(zhì)初探，通力律師事務(wù)所資產(chǎn)管理法律簡(jiǎn)報(bào)2009年1月）對(duì)于股權(quán)收益權(quán)的法律性質(zhì)，目前我國法律法規(guī)尚無明確的條文加以規(guī)定，其可以說是一種市場(chǎng)實(shí)踐中的產(chǎn)物，筆者傾向于認(rèn)為股權(quán)收益權(quán)是一種“將來債權(quán)”。（對(duì)于股權(quán)收益權(quán)的性質(zhì)也可參見：夏亮、孫曉靜、湯雯婷，淺析以“收益權(quán)”作為信托財(cái)產(chǎn)的法律可行性，通力律師事務(wù)所資產(chǎn)管理法律簡(jiǎn)報(bào)2012年7月）。對(duì)于股

3、權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及其回購協(xié)議的效力，有實(shí)務(wù)人士指出這類協(xié)議本身僅是創(chuàng)設(shè)了一種新的交易方式，不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，在不損害第三人利益的情況下，從鼓勵(lì)交易的角度出發(fā)，應(yīng)認(rèn)可其效力。（參見：雷達(dá)，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的可行性，載中國公證2012（11）。筆者雖傾向于支持這種觀點(diǎn)，但筆者認(rèn)為仍應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待此類交易安排。實(shí)踐中，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購交易仍有一些不確定因素。例如，信托公司通常為保證信托財(cái)產(chǎn)安全而要求融資方將收益權(quán)所依附的股權(quán)反向質(zhì)押給信托公司，并對(duì)股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同及股權(quán)質(zhì)押合同進(jìn)行公證，由公證處出具具有強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證書，賦予其強(qiáng)制執(zhí)行效力。筆者了解到，在司

4、法實(shí)踐中，各地法院對(duì)該類具有強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證書及相關(guān)附屬擔(dān)保文書的態(tài)度不一，對(duì)由其產(chǎn)生的執(zhí)行證書是否予以執(zhí)行的裁定各異，值得相關(guān)業(yè)內(nèi)人士注意。不予執(zhí)行：四川信托申請(qǐng)執(zhí)行公證債權(quán)文書案（下稱“四川信托案”，詳見：（2014）贛執(zhí)審字第1號(hào)執(zhí)行裁定書）該案中，四川信托（受讓方）與華申投資（轉(zhuǎn)讓方）于2012年簽訂股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，其中約定四川信托以信托資金受讓華申投資所合法持有的贛州銀行4600萬股標(biāo)的股權(quán)對(duì)應(yīng)的收益權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款不超過15860萬元。雙方以“股權(quán)收益權(quán)的結(jié)算”的名義約定了轉(zhuǎn)讓方的回購事宜，主要包括標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)結(jié)算期和最低結(jié)算限額，其主要內(nèi)容為：“標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)結(jié)算，自

5、標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓之日起滿720日后，進(jìn)入標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)結(jié)算期，以每股不低于2.67元的平倉線價(jià)格的基礎(chǔ)上完成標(biāo)的股權(quán)的變現(xiàn)，標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)金額不低于：標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款×（112.05%×信托實(shí)際存續(xù)天數(shù)÷365）?！睂?duì)于該股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，公證處出具了具有強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證書。2014年，四川信托為收回到期信托資金，遂向公證處申請(qǐng)并獲得了執(zhí)行證書，執(zhí)行標(biāo)的為：截至2014年7月11日的剩余回購價(jià)款人民幣16941萬元（后又更正為18834萬元）及2014年7月12日至執(zhí)行完畢之日止的遲延履行金（計(jì)算公式：15860萬元×12.05%&#

6、215;2014年7月12日至執(zhí)行完畢之日的天數(shù)÷365）。江西省高級(jí)人民法院對(duì)該執(zhí)行證書裁定不予執(zhí)行。法院認(rèn)為，涉案股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中的4600萬股贛州銀行股權(quán)收益權(quán)標(biāo)的，不僅包括“股權(quán)賣出收入，還有股息紅利、股權(quán)因分紅、公積金轉(zhuǎn)增、拆分股權(quán)等而形成的收入”。因此，股權(quán)收益權(quán)的金額取決于市場(chǎng)和贛州銀行的經(jīng)營情況，是一個(gè)動(dòng)態(tài)數(shù)額。對(duì)于股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中約定的股權(quán)收益權(quán)最低結(jié)算限額不低于（15860萬元）×（112.05%×信托實(shí)際存續(xù)天數(shù)÷365），法院認(rèn)為這同樣不是一個(gè)“明確的金額”。綜上，法院認(rèn)定該案股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同存在“給付的內(nèi)容、債權(quán)債務(wù)的

7、標(biāo)的、數(shù)額不明確”的情況，不符合最高人民法院、司法部關(guān)于公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書執(zhí)行有關(guān)問題的聯(lián)合通知中關(guān)于公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書應(yīng)當(dāng)具備“債權(quán)債務(wù)關(guān)系明確”的條件。該聯(lián)合通知第一項(xiàng)規(guī)定：“公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書應(yīng)當(dāng)具備以下條件：（一）債權(quán)文書具有給付貨幣、物品、有價(jià)證券的內(nèi)容；（二）債權(quán)債務(wù)關(guān)系明確，債權(quán)人和債務(wù)人對(duì)債權(quán)文書有關(guān)給付內(nèi)容無疑義?！睖?zhǔn)予執(zhí)行：長安信托申請(qǐng)執(zhí)行公證債權(quán)文書案（下稱“長安信托案”，詳見(2014)魯執(zhí)復(fù)議字第47號(hào)執(zhí)行裁定書）該案中，長安信托（受讓方）與志高實(shí)業(yè)等五方（轉(zhuǎn)讓方）于2012年分別簽訂了股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同、支付協(xié)議

8、、股權(quán)質(zhì)押合同、抵押合同、保證合同，且于公證處辦理了具有強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證。后由于轉(zhuǎn)讓方?jīng)]有全部履行股權(quán)收益權(quán)回購義務(wù)，長安信托于2013年向公證處申請(qǐng)并獲得執(zhí)行證書，執(zhí)行標(biāo)的為330708333.33元，以及違約金、賠償金、實(shí)現(xiàn)債權(quán)費(fèi)用等相關(guān)費(fèi)用。隨后，長安信托向山東省高級(jí)人民法院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行，該院作出執(zhí)行裁定書，指定濟(jì)南鐵路運(yùn)輸中級(jí)法院執(zhí)行。被執(zhí)行人（即轉(zhuǎn)讓方）向濟(jì)南鐵路運(yùn)輸中級(jí)法院提出異議，認(rèn)為該案中所涉擔(dān)保合同（即股權(quán)質(zhì)押合同、抵押合同、保證合同）不在公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書范圍，并對(duì)執(zhí)行標(biāo)的數(shù)額不予認(rèn)可。濟(jì)南鐵路運(yùn)輸中級(jí)法院認(rèn)為，該案具有強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證具

9、有貨幣給付內(nèi)容，債權(quán)債務(wù)關(guān)系明確，當(dāng)事人在不履行義務(wù)或不完全履行義務(wù)時(shí)，有自愿接受依法強(qiáng)制執(zhí)行的承諾，符合最高人民法院、司法部關(guān)于公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書執(zhí)行有關(guān)問題的聯(lián)合通知中關(guān)于公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書應(yīng)當(dāng)具備的條件和范圍，遂駁回被執(zhí)行人的異議申請(qǐng)。后轉(zhuǎn)讓方再以前述異議理由，外加該案所涉法律關(guān)系復(fù)雜等理由，向山東省高級(jí)人民法院申請(qǐng)復(fù)議。山東省高級(jí)人民法院在復(fù)議過程中，對(duì)“公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的包含擔(dān)保協(xié)議的公證債權(quán)文書能否強(qiáng)制執(zhí)行”的問題向最高人民法院請(qǐng)示。最高人民法院在對(duì)該問題的回復(fù)中明確指出：“現(xiàn)行法律、司法解釋并未對(duì)公證債權(quán)文書所附擔(dān)保協(xié)議的強(qiáng)制執(zhí)行作出限制性

10、規(guī)定，公證機(jī)構(gòu)可以對(duì)附有擔(dān)保協(xié)議債權(quán)文書的真實(shí)性與合法性予以證明，并賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力.公證機(jī)構(gòu)依法賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的包含擔(dān)保協(xié)議的公證債權(quán)文書，人民法院可以強(qiáng)制執(zhí)行?！?（詳見：最高人民法院關(guān)于公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的包含擔(dān)保協(xié)議的公證債權(quán)文書能否強(qiáng)制執(zhí)行的請(qǐng)示的回復(fù)（2014）執(zhí)他字第36號(hào)）結(jié)合該案案情，最高人民法院認(rèn)為：受讓方與轉(zhuǎn)讓方在公證活動(dòng)中，提交書面證明材料，認(rèn)可本案所涉股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同、支付協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押合同、抵押合同、保證合同等合同的約定，承諾在合同、協(xié)議不履行或不適當(dāng)履行的情況下，放棄訴權(quán)，自愿直接接受人民法院強(qiáng)制執(zhí)行。但當(dāng)債權(quán)人（即受讓方）申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行后，本案擔(dān)保

11、人卻主張?jiān)居善渖暾?qǐng)的公證事項(xiàng)不合法，對(duì)公證機(jī)構(gòu)出具執(zhí)行證書提出抗辯，申請(qǐng)人民法院不予執(zhí)行，作出前后相互矛盾的承諾與抗辯，有違誠實(shí)信用原則，不應(yīng)予以支持。最終，山東省高級(jí)人民法院駁回轉(zhuǎn)讓方的異議申請(qǐng)。法院在在裁定中指出，人民法院對(duì)公證債權(quán)文書的司法監(jiān)督主要應(yīng)圍繞兩個(gè)方面：（一）債權(quán)人的債權(quán)是否真實(shí)存在并且合法；（二）當(dāng)事人是否自愿接受強(qiáng)制執(zhí)行。只要公證債權(quán)文書能夠反映債權(quán)合法存在，債權(quán)的數(shù)額和種類確定，當(dāng)事人自愿接受強(qiáng)制執(zhí)行的意思表示清楚，人民法院應(yīng)當(dāng)予以執(zhí)行。法院認(rèn)為，長安信托（受讓方）與志高實(shí)業(yè)等五方（轉(zhuǎn)讓方）分別簽訂了股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同、支付協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押合同、抵押合同、保證合同，

12、約定了各方當(dāng)事人的權(quán)利、義務(wù)。各方當(dāng)事人自愿辦理了具有強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證并承諾在不履行和不適當(dāng)履行合同、協(xié)議義務(wù)時(shí)，自愿直接接受人民法院的強(qiáng)制執(zhí)行，且在出具執(zhí)行證書過程中，公證處向當(dāng)事人送達(dá)了核實(shí)函，當(dāng)事人未提出異議。因此，法院認(rèn)定各方當(dāng)事人“意思表示真實(shí)一致”，相關(guān)合同、協(xié)議“內(nèi)容具體、明確”，轉(zhuǎn)讓方作出前后相互矛盾的承諾和抗辯，有違誠實(shí)信用原則。綜合分析“四川信托案”和“長安信托案”都是有關(guān)股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議及其附屬擔(dān)保合同強(qiáng)制執(zhí)行爭(zhēng)議的典型案件。筆者認(rèn)為，從上述案件中可以歸納出以下三個(gè)問題值得厘清：（1）公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的包含擔(dān)保協(xié)議的公證債權(quán)文書能否強(qiáng)制執(zhí)行？長期

13、以來，由于公證程序規(guī)則和最高人民法院、司法部關(guān)于公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書執(zhí)行有關(guān)問題的聯(lián)合通知皆規(guī)定：具有強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書應(yīng)以給付貨幣、物品或者有價(jià)證券為內(nèi)容。而抵押、質(zhì)押合同都不以給付為內(nèi)容，與主債權(quán)合同在當(dāng)事人、履行期間、履行方式等方面皆存在很多區(qū)別，因此公證擔(dān)保合同強(qiáng)制執(zhí)行效力時(shí)常在司法實(shí)踐中收到質(zhì)疑和否定。（參見：吳娟萍，2014年度金融債權(quán)實(shí)現(xiàn)中的那些不一樣）。最高人民法院通過“長安信托案”的回復(fù)，對(duì)此問題給出了較為清晰和明確的答案。該回復(fù)肯定了公證機(jī)構(gòu)可以對(duì)附有擔(dān)保協(xié)議債權(quán)文書的賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力，人民法院也可對(duì)其強(qiáng)制執(zhí)行。2015年5月5日，最高人民法院發(fā)布最高人民

14、法院關(guān)于人民法院辦理執(zhí)行異議和復(fù)議案件若干問題的規(guī)定（下稱規(guī)定），其第二十二條進(jìn)一步明確：“公證債權(quán)文書對(duì)主債務(wù)和擔(dān)保債務(wù)同時(shí)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的，人民法院應(yīng)予執(zhí)行；僅對(duì)主債務(wù)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力未涉及擔(dān)保債務(wù)的，對(duì)擔(dān)保債務(wù)的執(zhí)行申請(qǐng)不予受理；僅對(duì)擔(dān)保債務(wù)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力未涉及主債務(wù)的，對(duì)主債務(wù)的執(zhí)行申請(qǐng)不予受理”；“人民法院受理擔(dān)保債務(wù)的執(zhí)行申請(qǐng)后，被執(zhí)行人僅以擔(dān)保合同不屬于賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的公證債權(quán)文書范圍為由申請(qǐng)不予執(zhí)行的，不予支持?！币勒找?guī)定，股權(quán)質(zhì)押合同等作為設(shè)定擔(dān)保債務(wù)的合同，其可與主債務(wù)合同一并辦理公證并賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力，在此情況下其強(qiáng)制執(zhí)行效力將獲得法院認(rèn)可。至此，困擾實(shí)務(wù)界多年的問

15、題終于得到權(quán)威解答。（2）股權(quán)收益權(quán)的法律本質(zhì)究竟為何？股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同性質(zhì)及效力如何？對(duì)于股權(quán)收益權(quán)的法律性質(zhì)，尚無法律規(guī)范給予明確界定。實(shí)踐中有合同當(dāng)事人將股權(quán)收益權(quán)描述為“標(biāo)的股權(quán)上的財(cái)產(chǎn)收益性權(quán)利”。筆者注意到，雖然公司法第四條規(guī)定，“公司股東享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利”，可見資產(chǎn)收益是股東權(quán)利下的一項(xiàng)權(quán)能。但由于股權(quán)須依附于股東身份獲得，因此具有一定的身份屬性，股東獲取資產(chǎn)收益的權(quán)利或其他單一權(quán)能是否具有轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性在理論界尚有爭(zhēng)議。此外，由于所謂“股權(quán)收益權(quán)”具體包含的收益范圍在法律上也沒有明確界定。如果收益權(quán)包括了股權(quán)在何情形下的賣出收入，那是否意味著收

16、益權(quán)有一種“追及”的功能使股權(quán)本身的每一次轉(zhuǎn)手收入都會(huì)歸屬于收益權(quán)持有人？如果答案肯定，那么這顯然對(duì)后手的股權(quán)持有人極為不利，其手中的股權(quán)幾乎喪失了流通價(jià)值。從這個(gè)角度來看使作為股權(quán)權(quán)能的收益權(quán)具有轉(zhuǎn)讓上的獨(dú)立性是不適當(dāng)?shù)?。同時(shí)，根據(jù)公司法第三十二條的規(guī)定，“記載于股東名冊(cè)的股東，可以依股東名冊(cè)主張行使股東權(quán)利”。若“股權(quán)收益權(quán)”信托中，獲得資產(chǎn)收益的權(quán)利已轉(zhuǎn)讓給信托公司，但股東名冊(cè)上的股東仍為原股東，信托公司并不能直接向公司主張和行使權(quán)利。因此，筆者認(rèn)為，信托產(chǎn)品中的“股權(quán)收益權(quán)”，并非通常意義上作為股東自益權(quán)中的獲得資產(chǎn)收益的權(quán)能。那么，股權(quán)收益權(quán)信托中的投資標(biāo)的“股權(quán)收益權(quán)”，究竟是一種

17、什么權(quán)利呢？筆者認(rèn)為，將其作為合同上的將來債權(quán)更為妥當(dāng)，即通過合同安排，受托人享有對(duì)融資方請(qǐng)求與融資方從公司取得的股權(quán)收益（分紅等）及轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得的收入等額資金的權(quán)利。具體而言，信托關(guān)系中的受托人（信托公司）與融資方簽訂股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。在合同項(xiàng)下，受托人的義務(wù)是將信托資金交付給融資方使用，融資方所支付的對(duì)價(jià)是與融資方所持有的公司股權(quán)有關(guān)的所有收益（包括融資方作為公司股東獲得的分紅或者將股權(quán)處分后所得的收益）等額的資金。值得注意的是，在上述安排中，受托人和融資方僅具有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，受托人并不享有標(biāo)的股權(quán)上的任何實(shí)質(zhì)性權(quán)利。融資方仍為股權(quán)包括股權(quán)收益權(quán)的完全所有者，向公司主張收取分紅以及處分股

18、權(quán)的權(quán)利仍由融資方行使，只不過融資方受到與受托人之問的合同約束，必須將與收取的股權(quán)收益等額的資金交付給受托人。在合同的履行中，受托人對(duì)融資方的履行是現(xiàn)實(shí)和即期的，合同成立后受托方就按照合同約定向融資方支付了轉(zhuǎn)讓價(jià)金，而融資方對(duì)受托人的履行是預(yù)期的，同時(shí)融資方對(duì)于受托人的履行內(nèi)容是不確定的，可能會(huì)根據(jù)融資方履行時(shí)的具體狀況而改變，因此信托計(jì)劃的收益具有一定的不確定性。但另一方面，受托人（信托公司）和融資方又會(huì)在合同中約定股權(quán)收益權(quán)的回購條款或結(jié)算條款。這些條款往往以一個(gè)類似于固定利率到期本利和的計(jì)算公式為融資方的履約金額設(shè)定最低限額。如在“四川信托案”中，當(dāng)事人為融資方設(shè)立了最低履約限額：“進(jìn)入

19、標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)結(jié)算期，以每股不低于2.67元的平倉線價(jià)格的基礎(chǔ)上完成標(biāo)的股權(quán)的變現(xiàn)，標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)金額不低于：標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款×（112.05%×信托實(shí)際存續(xù)天數(shù)÷365）?！痹趯?shí)踐中，當(dāng)事人也有可能直接約定確定的融資方履約金額。如在某公司與某銀行關(guān)于股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購安排中，約定該公司（融資方）的回購金額=“標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)收購基本價(jià)款（5.5億元）+標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)收購基本價(jià)款×9%×（標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)際天數(shù)/360）”。 (詳見：華夏幸福關(guān)于下屬子公司股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購事項(xiàng)的公告在將股權(quán)收益權(quán)理解為股權(quán)上的財(cái)產(chǎn)收益性權(quán)利（即可以

20、單獨(dú)轉(zhuǎn)讓的某項(xiàng)權(quán)能）時(shí)，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購的過程較為容易理解，這類似于股權(quán)的轉(zhuǎn)讓及回購。而在將股權(quán)收益權(quán)理解為一種“將來債權(quán)”的情形下，可能產(chǎn)生的疑問是融資方在股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓安排中對(duì)受托方（信托公司）負(fù)有給付與股權(quán)收益等額的義務(wù)。而在回購安排中，融資方又有按照某一計(jì)算公式支付“回購款”的義務(wù)。這兩種義務(wù)存在怎樣的關(guān)系，是否存在矛盾？筆者認(rèn)為可以從債之混同的角度進(jìn)行理解。債之混同是指?jìng)鶛?quán)債務(wù)同歸一人，使債的關(guān)系消滅的事實(shí)。在股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓安排中，受托方擁有一個(gè)對(duì)融資方的債權(quán)，而后，融資方再通過回購安排將這個(gè)債權(quán)買回，從而債權(quán)債務(wù)同歸于一人，使債的關(guān)系消滅。以上是筆者從兩種不同角度理解對(duì)于股權(quán)收

21、益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購安排的的梳理。目前，尚未有監(jiān)管部門出臺(tái)文件對(duì)于股權(quán)收益權(quán)及相關(guān)交易安排加以具體規(guī)范。筆者認(rèn)為，此類交易安排的法律風(fēng)險(xiǎn)一方面是來自于“股權(quán)收益權(quán)”這個(gè)模糊的概念本身；另一方面，股權(quán)下的收益因公司經(jīng)營情況、市場(chǎng)波動(dòng)而并不確定，若以固定利率到期本利和計(jì)算公式為融資方設(shè)定回購金額，此類交易模式的實(shí)質(zhì)是以股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓回購為名而行貸款融資之實(shí)，其實(shí)際上并不以股權(quán)收益權(quán)為計(jì)算基礎(chǔ)或依據(jù)。有實(shí)務(wù)人士一針見血地指出，按照交易邏輯分析后可以看出，信托公司設(shè)計(jì)復(fù)雜的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購法律關(guān)系和長時(shí)間跨度的交易流程的根本目的不是僅僅為了購入“收益權(quán)”獲取股權(quán)資產(chǎn)的收益，而是要在有效繞開監(jiān)管規(guī)定的同時(shí)

22、,實(shí)現(xiàn)信托資金借貸的出表和運(yùn)作方便，并最大程度的確保信托資金的安全和及時(shí)退出。（詳見：張鳴，對(duì)“收益權(quán)”型信托合同賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的探討）因此，股權(quán)收益權(quán)往往僅起到形式上的標(biāo)的和對(duì)價(jià)的意義而非雙方本意所追求的結(jié)果，股權(quán)收益權(quán)的“受讓”其實(shí)是放貸的開始，而“回購”是放貸的結(jié)束。這樣的交易本質(zhì)無疑會(huì)增加監(jiān)管部門及司法部門對(duì)交易性質(zhì)認(rèn)定的不確定性。因此，也有實(shí)務(wù)界人士指出不排除銀監(jiān)會(huì)隨時(shí)出臺(tái)相關(guān)政策規(guī)范，甚至叫停此類融資項(xiàng)目。（詳見：易芳、趙沖：淺議上市公司限售流通股股權(quán)收益權(quán)信托集合資金計(jì)劃）從司法實(shí)踐看，一些法院對(duì)于股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同的法律性質(zhì)及效力采取了不否定的態(tài)度。如“長安信托案”中，

23、山東省高級(jí)人民法院在其裁定書中指出，“人民法院對(duì)公證債權(quán)文書的司法監(jiān)督主要應(yīng)圍繞兩個(gè)方面：一是債權(quán)人的債權(quán)是否真實(shí)存在并且合法。二是當(dāng)事人是否自愿接受強(qiáng)制執(zhí)行?！倍?，法院得出結(jié)論認(rèn)為包括股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同在內(nèi)的交易所涉合同、協(xié)議是各方當(dāng)事人“意思表示真實(shí)一致”的結(jié)果，各合同、協(xié)議的內(nèi)容“具體、明確”。又如，浙江省杭州市中級(jí)人民法院在“中建投信托有限責(zé)任公司與浙江普達(dá)?？毓杉瘓F(tuán)有限公司等合同糾紛案”中認(rèn)為信托公司與融資方所簽訂的股權(quán)收益權(quán)買入返售合同、補(bǔ)充協(xié)議及相應(yīng)的質(zhì)押合同、抵押合同、保證合同“均系當(dāng)事人真實(shí)意思的表示，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定有效，各方應(yīng)按約享受權(quán)利及

24、履行義務(wù)”。該案中，各方當(dāng)事人在股權(quán)收益權(quán)買入返售合同中約定信托公司以信托計(jì)劃募集到的資金受讓融資方持有的股權(quán)收益權(quán)，買入價(jià)款為信托計(jì)劃實(shí)際募集資金金額；在信托公司買入股權(quán)收益權(quán)一個(gè)月后向融資方進(jìn)行返售，返售價(jià)款等于買入價(jià)款。融資方應(yīng)在買入日起滿二十四個(gè)月的對(duì)應(yīng)日將返售價(jià)款一次性支付給信托公司；同時(shí)，融資方按14.5%的年利率向信托公司支付資金占用費(fèi)。（詳見：(2014)浙杭商初字第37號(hào)民事判決書。）但是，近來也有法院對(duì)股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購交易持負(fù)面意見。如在重慶市高級(jí)人民法院一審的“新華信托公司與寧波強(qiáng)人置業(yè)公司等金融借款合同糾紛案”中，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同作為信托融資合同的附件出現(xiàn)。信托公

25、司與融資方在股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中對(duì)回購價(jià)款并無明確約定，而是在信托融資合同中約定融資期限到期后，信托公司從融資方處獲得回購款及溢價(jià)款而不再享有股權(quán)收益權(quán)。股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同約定的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓期間與信托融資合同約定的融資期間完全一致。重慶市高級(jí)人民法院認(rèn)為上述約定表明“各方當(dāng)事人訂立股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同并非為實(shí)際轉(zhuǎn)讓股權(quán)收益權(quán)，而是為了保障信托融資合同的履行”。同時(shí)，由于信托融資合同關(guān)于本金償還和利息支付的約定中每期回購款及溢價(jià)款的計(jì)算方式明確固定，并未以股權(quán)收益權(quán)為計(jì)算基礎(chǔ)或依據(jù)，因此法院認(rèn)為“回購款本金及利息支付與股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓并無直接關(guān)聯(lián)”。（詳見：(2014)渝高法民初字第00045號(hào)民

26、事判決書）（3）股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同以及其附屬擔(dān)保合同是否可以賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力？對(duì)于股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購合同以及其附屬擔(dān)保合同是否可以賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力，“四川信托案”和“長安信托案”中，贛、魯兩地法院給出了不同意見，爭(zhēng)議的焦點(diǎn)似乎集中在對(duì)信托公司和融資方之間的法律關(guān)系是否符合賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力債權(quán)文書應(yīng)具有債權(quán)債務(wù)關(guān)系明確的基礎(chǔ)關(guān)系要求。其中，江西省高級(jí)人民法院在“四川信托案”中認(rèn)為股權(quán)收益權(quán)不僅包括“股權(quán)賣出收入，還有股息紅利、股權(quán)因分紅、公積金轉(zhuǎn)增、拆分股權(quán)等而形成的收入”，因此是一個(gè)不確定的數(shù)額。對(duì)于當(dāng)事人約定的融資方的最低結(jié)算限額，法院同樣認(rèn)為這不是一個(gè)“明確的金額”。因此，法院認(rèn)為

27、該債權(quán)文書不符合最高人民法院、司法部關(guān)于公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書執(zhí)行有關(guān)問題的聯(lián)合通知中關(guān)于公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書應(yīng)當(dāng)具備“債權(quán)債務(wù)關(guān)系明確”的條件。可見，該案中法院判定不予強(qiáng)制執(zhí)行的關(guān)鍵理由在于信托公司與融資方基于股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的債權(quán)債務(wù)關(guān)系欠缺明確性。與此相反，濟(jì)南鐵路運(yùn)輸中級(jí)法院在“長安信托案”中則認(rèn)為，該案所涉具有強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證具有貨幣給付內(nèi)容，債權(quán)債務(wù)關(guān)系明確。山東省高級(jí)人民法院也認(rèn)為股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及轉(zhuǎn)讓合同等涉案合同、協(xié)議“內(nèi)容具體、明確”，在當(dāng)事人已經(jīng)自愿承諾接受強(qiáng)制執(zhí)行的情況下，從誠實(shí)信用原則出發(fā)，可以強(qiáng)制執(zhí)行。關(guān)于債權(quán)債務(wù)關(guān)系是否明確的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)務(wù)中有不同觀點(diǎn)。有公證實(shí)務(wù)人士認(rèn)為賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書應(yīng)僅限于單務(wù)合同，而不包括雙務(wù)合同。（參見：柏建中，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議能否被賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力，載中國公證.2010（07）其理由是通過公證賦予債權(quán)文書強(qiáng)制執(zhí)行效力就是為了簡(jiǎn)化程序，減少訟累，而雙務(wù)合同中各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系較為復(fù)雜，不符合明確性的規(guī)定。此外，一些地方司法機(jī)關(guān)也將賦予強(qiáng)制執(zhí)行效