淺析匯率變動與證券市場的關(guān)系(共52頁).ppt

1、w 匯率變動通過影響證券市場預(yù)期、上市公司收益及資本的國際間流動等來影響證券市場。不同的匯率制度改革方式所產(chǎn)生的影響也不同,表現(xiàn)在影響的程度、方式等方面。發(fā)展規(guī)范的證券市場長期而言也有利于消除匯率變動造成的負面影響。1匯率變動與證券市場關(guān)系的理論分析w 所謂匯率變動主要包含兩方面內(nèi)涵：一是匯率水平波動,二是匯率制度變動,后者往往在短期內(nèi)導(dǎo)致前者的發(fā)生并加劇其波動程度。在浮動匯率制下,匯率水平處于經(jīng)常性波動之中。如資本可自由流動,國外名義利率提高將導(dǎo)致本國貨幣貶值,引發(fā)國內(nèi)實際利率上升,影響投資需求。w 而對固定匯率進行制度性變革,也將造成匯率水平波動；加上相應(yīng)地放松資本管制,短期內(nèi),將強化該貨

2、幣升值或貶值的預(yù)期,促使資本流動方向、規(guī)模和速度發(fā)生變化,誘發(fā)投機現(xiàn)象,影響證券市場走勢。外匯市場對證券市場的影響隨著資本開放度的提高更為明顯,使得匯率風(fēng)險成為證券市場的主要系統(tǒng)性風(fēng)險之一。w 一般而言,影響證券市場價格的三種經(jīng)濟因素包括：一是宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況、企業(yè)經(jīng)營績效等實體經(jīng)濟因素；二是利率、匯率、通貨膨脹率和證券市場心理預(yù)期及行為等虛擬經(jīng)濟因素；三是資金與股票供求等直接影響資產(chǎn)價格變動的市場因素。w 第一類因素更偏重于影響長期的證券價格,資產(chǎn)價格圍繞價值中樞波動,周期越長,價值回歸趨勢就越明顯。而短期內(nèi)證券價格波動取決于后兩種因素,因為它們最終主要通過影響資本流動來影響市場變化。

3、 w 具體而言,匯率變動通過三條途徑影響證券市場。w 一是通過影響證券市場決策行為來影響資本流動,最終影響證券市場價格。證券資產(chǎn)的供給與資產(chǎn)價格正相關(guān)。在一定價格水平下,證券資產(chǎn)的需求與資產(chǎn)價格同向變動。價格上漲,市場對該資產(chǎn)的需求不但不會減少,反而增加；反之亦然,表現(xiàn)出“強者恒強,弱者恒弱”的特點。w 但由于證券資產(chǎn)的供給彈性大于需求彈性,隨價格持續(xù)上漲或下跌,需求將與價格呈負相關(guān)關(guān)系。因此,價格越高,需求量越少；反之亦然。證券資產(chǎn)的供給與需求的這種背離說明二者之間的均衡關(guān)系被完全破壞,價格將被迫發(fā)生逆轉(zhuǎn),導(dǎo)致市場大幅波動。w 如外匯市場對本國貨幣形成升值預(yù)期,將在短期內(nèi)吸引國際資本流入,以

4、獲得以本幣計值資產(chǎn)升值的收益,導(dǎo)致證券資產(chǎn)價格上漲；并吸引更多國際資本流入,進一步加大升值壓力,推動證券價格上漲。加上證券市場助漲助跌的特點,極易形成市場泡沫。反之,如果外匯市場產(chǎn)生本幣貶值預(yù)期,則資本大量流出,造成證券價格劇烈波動,并加劇貨幣貶值。w 如果市場的上述預(yù)期因匯率制度變革而實現(xiàn),那么這種預(yù)期將得以強化,推動匯率水平進一步上漲或下跌。w 二是影響上市公司進出口及收益水平。本幣貶值短期內(nèi)可刺激出口,限制進口。同時,為避免本幣大幅貶值,政府則會提高利率以支持本幣匯率水平,公司經(jīng)營成本就會上升,利潤將會減少,證券價格也會下跌。w 反之,升值則可提高本幣購買力,降低進口成本,可以較低價格收

5、購國外企業(yè),擴大對外投資；同時,會抑制出口,造成通脹?？傊?相關(guān)企業(yè)業(yè)績將因此受較大影響,上市公司資產(chǎn)價值變化,促使國際投資者調(diào)整投資策略。 w 三是通過公開市場、外匯市場等領(lǐng)域操作影響證券市場。本幣貶值時,為穩(wěn)定匯率水平,政府可動用國際儲備,拋售外匯,減少本幣供應(yīng)量,導(dǎo)致證券價格下跌。另一方面,也可利用債市與股市的聯(lián)動關(guān)系進行操作,如拋售外匯,同時回購國債,使國債市場價格上揚；既抑制本幣升勢,又不減少本幣供應(yīng)量。w 相當長時期內(nèi),如果人民幣升值預(yù)期不發(fā)生變化,國際資本持續(xù)流入我國證券市場的動力就難以減小。它對于證券市場的影響可能大于經(jīng)濟增長與公司業(yè)績。對于國際資本而言,即使證券投資收益不大甚

6、至沒有,但如果人民幣匯率水平最終提高,使其日后換回的外幣資產(chǎn)增值,也能獲得一定收益。2世界部分經(jīng)濟體的匯率變動與證券市場的互動關(guān)系w 1、匯率變動與證券市場互動的一般分析 w 對于匯率變動與證券市場的關(guān)系,實證研究一直存在缺陷,未能較好地分析股市對匯率變動的提前反應(yīng),各種分析因受各種因素影響而得出不同結(jié)論。w 20世紀80年代日本泡沫經(jīng)濟與1997年亞洲金融危機中,匯率與股市間的同向變動明顯,匯率下跌,股票指數(shù)持續(xù)大跌,而股市狂瀉反過來又促使其匯率大幅下跌,給地區(qū)經(jīng)濟造成嚴重影響。w 實證分析表明,1983年至2000年間,美、日匯率變動與股市變動之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系,美元匯率波動幅度每增

7、加0.2%,股市就伴隨增加1個百分點波幅。只有德國為負相關(guān)關(guān)系。當然,匯率波動與股市之間并無穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系,幣值不穩(wěn)定通常伴隨股市不穩(wěn)定。w 各種研究對于二者是伴隨關(guān)系還是因果關(guān)系意見不一,因為匯率與股市均取決于宏觀經(jīng)濟表現(xiàn),可能讓人把伴隨關(guān)系誤認為因果關(guān)系。但是,各年度的匯率變動與股市之間并未保持相同方向,如1992年美元匯率與美股之間呈顯著的反向關(guān)系,而1999年則為顯著的同向關(guān)系。w 2003年至今,美元持續(xù)疲弱,而同時,美國股市卻頻頻走強,股市與外匯市場呈現(xiàn)背離特征。東南亞主要市場也存在類似現(xiàn)象。 w 2、部分經(jīng)濟體匯率變動與證券市場互動的經(jīng)驗 w 任何匯率制度變動都會導(dǎo)致匯率水平波動

8、,從而吸引國際資本進出證券市場。日元匯率制度變動及日元波動與股市同向劇烈波動成為其中的突出典型。w 二戰(zhàn)后,日本根據(jù)“道奇計劃”和“經(jīng)濟安定九原則”鎖定美元,實行1：360的固定匯率達20余年,實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟復(fù)興及貿(mào)易立國的戰(zhàn)略。在1951-1955年、1956-1960年、1961-1965年和1966-1970年,日本經(jīng)濟分別平均增長8.2%、8.7%、9.7%和12.2%。w 由于鋼鐵與汽車獲得國際競爭力,標志著工業(yè)化完成,日本于1971年12月將美元與日元的匯率從1：360調(diào)整為1：306。從20世紀60年代中期到90年代中期,日元對美元升值到最初的4.6倍,平均年升值5.2%。

9、其過程可分為三個階段:第一階段是1971年2月從1美元兌360日元升值為306日元。w 1971年,取消固定匯率制后,日元開始升值;第二階段為1973年2月到1985年9月逐步升值為1美元兌240-250日元;第三個階段為1985年“廣場協(xié)議”迄今,日元升值為1美元兌90-140日元。1985年,美國與G7其它國家通過“廣場協(xié)議”迫使日元大幅升值,到1986年升值86.1%。此后到1995年,日元兌美元的匯率升到78:1的歷史新高。w 此后,日元長期處于劇烈波動之中,日本由此掉入“貨幣流動陷阱”,貨幣政策趨于無效,經(jīng)濟也喪失活力。日元升值的早期,只有少量國際資本進入日本購買股票。1979年,國

10、外凈購入日本股票僅1.92億美元。由于采取逐步升值的溫和策略,股票持續(xù)上漲,從而強化了升值預(yù)期,吸引更多的國際資本涌入,進一步刺激日元升值。w 1980年猛增至61.5億美元。1986年,東京證券交易所股票市值超過280萬億日元,交易額達160萬億日元,僅次于紐約證券交易所,出現(xiàn)泡沫現(xiàn)象。1987年4月,股票市值又增至26600億美元,超過紐約交易所的26520億美元。1988年底,東京和大阪交易所股票市值分別為38400億美元和32700億美元,高居全球股市前兩位,勢壓紐約和倫敦,一度躍居全球第一。w 1985年12月,日經(jīng)平均股價僅為13113日元,此后一路攀升至1987年9月的26000

11、日元,并于1989年12月29日上漲到38915.87日元的歷史最高水平。w 日本國內(nèi)貨幣供應(yīng)量過度增加,加上利率連續(xù)下調(diào),這些因素與日元升值共同作用,刺激房地產(chǎn)、股票價格大幅上升,最終造成嚴重的泡沫經(jīng)濟。w 日本政府不僅沒有及時采取應(yīng)對措施,甚至還為日元升值帶來的虛假繁榮和其他短期利益所迷惑。1990年起,日本金融機構(gòu)和房地產(chǎn)公司倒閉破產(chǎn)現(xiàn)象時有發(fā)生。1989年4月,官方上調(diào)利率引發(fā)了日本股市下跌,不到一年內(nèi),五次調(diào)高利率,股價從1990年初大跌至1992年8月18日,日經(jīng)平均股價已降到14309日元,與最高點相比下跌了63%,創(chuàng)下世界三大股市中跌幅最深的紀錄。w 泡沫的破滅最終導(dǎo)致日元升值

12、綜合癥日益加深,引發(fā)日本經(jīng)濟衰退,至今難以復(fù)蘇。同樣,臺灣在20世紀80年代也受美國要求其貨幣升值的壓力。1988年10月,根據(jù)臭名昭著的奧姆妮布斯貿(mào)易和競爭法案,美國財政部在國際經(jīng)濟和匯率政策的國會咨文中“裁定”,韓國和臺灣人為操縱匯率。w 臺灣“中央銀行”受到壓力,采取緩慢升值的政策,吸引大批套取匯兌利益的熱錢流入套利,巨額貿(mào)易順差加上熱錢,構(gòu)成對外匯市場的龐大壓力,對股票市場造成極大沖擊。臺灣股票市場加權(quán)股價指數(shù)從1985年7月的600點逐漸上升,1986年9月達2505點,從此狂飆不止,到1987年10月1日升至4600點。w 此時全球發(fā)生股市風(fēng)暴,波及臺灣股票市場,一度跌至2298點

13、。但稍作整理后便回復(fù)升勢,至1988年9月26日達8870點。當年9月24日,由于開征證券交易所得稅引發(fā)股市重創(chuàng),股指于12月底跌至5119點。但隨后市場充裕的資金和投資熱潮又推動股價止跌回升,連破數(shù)千點大關(guān),于1989年6月24日突破萬點大關(guān),并于1990年2月1日,升至13608點的歷史高峰。w 臺灣股市交易額在國際股市中排名從1987年的第7位一躍為1989年的第3位,僅次于紐約和東京。其股票周轉(zhuǎn)率是同期日本股市的三倍多。臺灣當局為健全法制和疏導(dǎo)市場,加強管理,提高交易稅,強制實施證券集中保管制度,用以抑制股市短線交易和證券公司、市場大戶、“丙種經(jīng)紀商”的聯(lián)手炒作。w 同時,臺灣經(jīng)濟也每

14、況愈下,1990年2月股市開始下跌,至10月15日的2565點為止,8個月內(nèi)跌落11000余點,跌幅達80.4%,幾乎消弭了臺灣四十年的經(jīng)濟成果。另一個典型是墨西哥的比索危機。由于比索的匯率水平長期被高估,造成經(jīng)常項目逆差,而經(jīng)常項目逆差需要大量外資予以彌補。流入墨西哥的外資中,1989年前以直接投資為主,1989年后則以證券投資為主,到1993年,證券投資的比重竟高達82%。w 1994年,由于墨西哥政治經(jīng)濟形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn),美國資本大量回流,尤其是墨西哥本地資本率先出逃,因為他們在獲取與分析本國信息占盡優(yōu)勢,率先發(fā)難進攻固定匯率,在證券市場上拋空本地貨幣資產(chǎn),掀起資金外逃的恐慌。隨后,其它對沖

15、基金等則尾隨其后,興風(fēng)作浪,導(dǎo)致比索大幅貶值和兌付危機。短期資金追求高收益,更加缺乏穩(wěn)定性,這種資本流向的逆轉(zhuǎn)引發(fā)了墨西哥金融危機。3人民幣匯率改革對我國證券市場的影響w 首先,分析人民幣匯率改革對證券市場和資本流動的影響,既要分析升值與升值預(yù)期、升值方式如一步到位或逐步到位的不同影響；又要分析浮動匯率對證券市場的各種影響,包括短期境外資本流動帶來的乘數(shù)效應(yīng)；國外利率變化、貨幣政策或財政政策的變動引發(fā)的利率及資本波動；金融市場的結(jié)構(gòu)變化等。w 目前,對人民幣的升值預(yù)期與當初日元和新臺幣的情形十分類似,來自美國等西方國家的壓力越來越大。外資通過經(jīng)常項目、直接投資、QFII、地下兌換等各種形式流入

16、國內(nèi),而且QFII一再增加投資額度。隨著升值預(yù)期強化與匯率改革壓力加大,流入資金會越來越多。龐大的外匯儲備導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)過多構(gòu)成對宏觀經(jīng)濟的巨大壓力。這與日本貨幣供應(yīng)過多也有相似之處。w 隨著資本項目的持續(xù)開放,部分資金已開始流入證券市場,嚴格的資本管制已很難實行,將對國內(nèi)證券市場的資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生越來越大的影響。QFII等國外投資機構(gòu)事實上已開始對國內(nèi)證券市場的投資理念、定價機制、投資行為等施加影響。繼續(xù)單一地盯住美元的成本和風(fēng)險在不斷提高。w 雖然境外機構(gòu)在我國證券市場的投資因其持續(xù)下跌出現(xiàn)虧損,但他們?nèi)钥蓮娜嗣駧派抵蝎@得收益來補償其在A股市場的損失,而且可以通過國內(nèi)外的對沖交易來鎖定風(fēng)

17、險。因此境內(nèi)投資者很可能成為這些機構(gòu)對沖交易的犧牲品。況且人民幣升值將促使上市公司經(jīng)營環(huán)境趨于嚴峻,依賴出口的企業(yè)所受影響會更大。w 由于證券市場受預(yù)期影響,對匯率變動提前產(chǎn)生反應(yīng),匯率制度的選擇及其變革方式直接決定著對證券市場的影響方式和程度。因此一步到位式的制度改革還是循序漸進式的制度變遷將影響證券市場對人民幣匯率水平的預(yù)期,以及這種預(yù)期能否持續(xù)。w 雖然人民幣已經(jīng)實行了新的貨幣制度,但市場仍然存在升值的預(yù)期。如果人民幣持續(xù)大幅升值,將對我國經(jīng)濟增長、進出口、就業(yè)水平、外商投資等產(chǎn)生毀滅性打擊,對東亞地區(qū)及世界經(jīng)濟穩(wěn)定增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局必將產(chǎn)生巨大沖擊。隨后則取決于我國經(jīng)濟體制內(nèi)部及企業(yè)管

18、理是否具備調(diào)節(jié)能力,適應(yīng)這種變化,實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的根本轉(zhuǎn)型,提高產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。w 同時,國際資本也將大量進入證券及房地產(chǎn)市場等。為維持經(jīng)濟增長,政府將不得不實行寬松的貨幣政策,證券市場將隨之大幅上揚。如經(jīng)濟成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)換,金融保持穩(wěn)定,證券市場則能維持在較高價區(qū),否則將出現(xiàn)劇烈震蕩。w 而如果采取每年提高2-5%的溫和升值方式,則證券市場將存在持續(xù)升值預(yù)期,國際資本持續(xù)流入,貨幣供應(yīng)也將不斷增加,壓迫人民幣進一步升值。國外資本源源流入使得資金供給增加,推動證券價格不斷上漲。這頗類似于日本及臺灣的狀況,如不能妥善處置,其后果必定是股市泡沫及其破滅。w 就國際游資本質(zhì)而言,其目標在于獲取人民幣升值

19、的差價,決定了它具有投機性,不太可能投向?qū)崢I(yè),而投資于易于變現(xiàn)、流動性高的證券市場。w 其次,匯率變動對不同的上市公司收益率產(chǎn)生不同影響。收入中外匯與人民幣比重不同,人民幣升值對上市公司收益率的影響也不同。w 人民幣占收入比重越多的,正面影響越大；而外匯收入占總收入越多,負面影響越大。相應(yīng)地,不同企業(yè)的市場定價也將發(fā)生變化。對匯率變動的預(yù)期可能改變部分企業(yè)的投融資計劃。在境內(nèi)美元債務(wù)越多的公司從人民幣升值中獲得的好處越大。如人民幣升值一定比例,其財務(wù)費用負擔就可減少相應(yīng)比例。這顯然將影響公司業(yè)績及股價。w 最后,匯率變動對貿(mào)易品進口的沖擊是普遍的、持久的、實質(zhì)性的。我國內(nèi)地生產(chǎn)成本和價格越高的

20、產(chǎn)業(yè),與境外差距越大,或者說內(nèi)地廠家對進口商品的優(yōu)勢越小,則進口沖擊對上市公司業(yè)績的影響越大；而那些與境外價格接軌程度較高的產(chǎn)業(yè)所受影響則要小些。w 而另一方面,機場、港口、鐵路、高速公路、電力、供水和房地產(chǎn)等非貿(mào)易品將因需求擴張而出現(xiàn)價格上漲,市場定價將上調(diào)。總之,匯率變動將導(dǎo)致上市公司的資產(chǎn)價格進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。4若干政策建議 w 1、適度調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng),改進配置金融與風(fēng)險資源的能力,將人民幣匯率改革與國際金融體系改革聯(lián)系起來 w 當前,中美貿(mào)易順差及中國巨額美元儲備的核心問題實際上既是美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的結(jié)果,也反映出中國以廉價的實物商品換取美國配置的金融資源；說明我國企業(yè)再投資和生產(chǎn)能力有限

21、,也說明我國配置金融資源的能力差,w 須經(jīng)過美國這個全球性金融配置中心來實現(xiàn)金融和風(fēng)險的配置。加快我國金融體系改革,完善金融功能是提高金融資源配置效率、提高匯率變動的風(fēng)險防范能力的根本途徑。w 當然,美國利用其政治、經(jīng)濟金融的強勢,多次迫使他國提高貨幣的匯率水平,轉(zhuǎn)移其自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的矛盾,承擔其經(jīng)常項目和財政赤字的壓力,反映出當今全球金融體系的不合理之處。w 中國不應(yīng)單純片面地討論改革人民幣匯率制度來緩解美國經(jīng)常項目的壓力,而應(yīng)引導(dǎo)到解決美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)乃至全球經(jīng)濟失衡的長期機制上去；利用已有的國際影響力和今年擔任G20集團財長會議東道國的機會,大力推動國際金融體系的改革進程。同時,積極推動與東

22、亞各國的匯率協(xié)調(diào)與合作,避免區(qū)域內(nèi)出現(xiàn)競爭性貶值。w 2、將完善證券市場作為金融體系改革的重點之一,改進金融結(jié)構(gòu)與功能 雖然證券市場與外匯市場存在風(fēng)險聯(lián)動特點,但主要還是由宏觀經(jīng)濟運行狀況決定的,經(jīng)濟政策處置失當、企業(yè)倒閉頻繁、金融機構(gòu)壞賬驟增等是導(dǎo)致證券市場風(fēng)險的主要因素。w 發(fā)展中長期資本形成的證券市場對于減少匯率風(fēng)險,減少對銀行的依賴,分散銀行信貸的風(fēng)險,改善金融結(jié)構(gòu)與功能,提高金融的資源配置效率具有極為重要的戰(zhàn)略意義。通過證券市場的直接融資能夠滿足長期投資需要,對短期外國資本的依賴就會減少,外國資本沖擊的破壞性也就會減小,改進上市公司治理績效,也能提高A股市場的投資價值。w 3、進一步完善人民幣匯率機制,實行貿(mào)易投資及外匯儲備的多元化 將參考一籃子