并購重組之杠桿收購要點

1、并購重組之杠桿收購要點（含案例） 【并購重組】一、什么是杠桿收購（ LBO ）杠桿收購 （ Leveraged Buyout ）是舉債收購， 即通過信貸融通 資本，運用財務(wù)杠桿加大負債比例，以較少的股本投入（約 占 10 ）融得數(shù)倍的資金，對企業(yè)進行收購、重組，并以所 收購、重組的企業(yè)未來的利潤和現(xiàn)金流償還負債。杠桿收購 的主體一般是專業(yè)的金融投資公司，投資公司收購目標企業(yè) 的目的是以合適的價錢買下公司，通過經(jīng)營使公司增值，并 通過財務(wù)杠桿增加投資收益。通常投資公司只出小部分的 錢，資金大部分來自銀行抵押借款、機構(gòu)借款和發(fā)行垃圾債 券（高利率高風(fēng)險債券） ，由被收購公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金 流量及

2、收益作擔(dān)保并用來還本付息。如果收購成功并取得預(yù) 期效益，貸款者不能分享公司資產(chǎn)升值所帶來的收益（除非 有債轉(zhuǎn)股協(xié)議） 。在操作過程中可能要先安排過橋貸款 （bridge loan ）作為短期融資，然后通過舉債（借債或借錢） 完成收購。杠桿收購在國外往往是由被收購企業(yè)發(fā)行大量的 垃圾債券，成立一個股權(quán)高度集中、財務(wù)結(jié)構(gòu)高杠桿性的新 公司。在中國由于垃圾債券尚未興起，收購者大都是用被收 購公司的股權(quán)作質(zhì)押向銀行借貸來完成收購的。二、 LBO 交易執(zhí)行的四個要素一個大的 LBO 交易包含四個 元素。第一個元素是它本身是一個并購交易，就是你用買方 去收購對方資產(chǎn)，所以你要和對方達成一個并購交易契約、

3、估值和交易結(jié)構(gòu)，所以資產(chǎn)收購本身是第一個元素。這個牽 扯到對企業(yè)盡職調(diào)查的全面程度和深入程度，對交易結(jié)構(gòu)的 設(shè)計，以及對估值談判的具體情況的了解。不同于 VC 投資，或者 pre-IPO 等，并購交易的盡調(diào)非常繁 瑣和細致，十分依靠數(shù)據(jù)分析來說話。大家可以想象，像 KKR 收購?fù)婢叻炊烦牵?或者貝恩收購 TIM ，他要面對的門店 數(shù)量和每個門店的經(jīng)濟利潤情況，這個工作量是很大的，你 要花大量時間在去做數(shù)據(jù)分析和營運測算。另外，在這個元素里，估值環(huán)節(jié)一個重要的概念就是不同于 中國市場更看重凈利潤和 PE 倍數(shù)這個概念，在并購市場更 看重 EBITA 這個概念，也就是經(jīng)營性的利潤加回折舊和攤 銷。

4、因為凈利潤會被企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所影響，會被稅務(wù)情況 所影響，還有一些一次性的收益損失所影響，所以說凈利潤 并不能真實反映一個企業(yè)在沒有用財務(wù)杠桿的情況下的真 實的經(jīng)營水平和現(xiàn)金流情況。所以海外的 LBO 交易多半會 以 EBITA 、折舊攤銷息稅前利潤作為估值基礎(chǔ)。在這個情況 下，估值團隊會分析營運資金的情況，以及今后幾年資本支 出的情況，從而對整個企業(yè)的現(xiàn)金流，今后每年的情況有一 個初步的認識。 或者換句話說， LBO 交易并不關(guān)注會計凈利 潤，而是關(guān)注每年企業(yè)實實在在跟經(jīng)營相關(guān)的現(xiàn)金流的進 出。LBO 交易的第二個元素是股權(quán)融資的情況。 第三個元素是債 權(quán)融資的情況。這兩個交易的元素放在一起

5、講。如果一旦決 定用一筆錢收購一個資產(chǎn)，你就要考慮自己的錢從哪里來。 比如用 100 元收購一個企業(yè)，那么是并購方出 20 元銀行出 80 元還是并購方出 30 元銀行出 70 元，這里就是一個資本結(jié) 構(gòu)的設(shè)計問題。資本結(jié)構(gòu)設(shè)計是關(guān)系投資最終收益和這個投資是否安全的 一個核心因素，所以是非常關(guān)鍵的。和國內(nèi)傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu) 設(shè)計不同，傳統(tǒng)的就是簡單的 100 元中自己出百分之多少， 銀行出百分之多少，這相對來說比較簡單；真正的設(shè)計資本 結(jié)構(gòu)，還是看這個企業(yè)未來三到五年的現(xiàn)金流情況， 比如 100 元的現(xiàn)金流，基本上還是按照現(xiàn)金流的倍數(shù)來進行資本結(jié)構(gòu) 設(shè)計。這個是行業(yè)差別非常大的。工業(yè)類企業(yè)可以借到

6、現(xiàn)金 流的 3到5倍比較合理； 消費類的企業(yè)， 能夠借到 5到 7倍； 像醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療設(shè)施和醫(yī)療相關(guān)的這些波動極小的企業(yè)可以借到 8到 9倍；像一些基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)，比如高速公路、機場、水廠、電廠，如果現(xiàn)金流更穩(wěn)定的話，可以借到 10 倍以上。像麥克銀行做的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目， 100 元里有 95元是借的， 自己只出 5 元錢。所以能借到多少錢放在并購交易里面，核 心是對這個企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的判斷，和現(xiàn)金流成長性的判 斷，以及融資成本有多高，這些會不會今后對盈利和流動性 造成打擊和毀滅性的影響。第三點展開講債權(quán)融資的交易環(huán)節(jié)。在國外，由于并購交易 體量比較大，所以這樣的債務(wù)融資基本上不是一家債

7、務(wù)機構(gòu) 能夠吃得下的。所以國外的債務(wù)融資往往會分三到四層結(jié) 構(gòu)。最上面一層是銀行貸款融資?；旧鲜怯斜容^好的抵押 質(zhì)押保證，因為銀行風(fēng)險比較低，融資成本也最低，期限也 比較長，基本上會借到 7到 9年。銀行融資也分為 ABC 三 層。A層是7年，融資成本也更低； B層成本上去一些，是 8 年； C 層是 9 年。這個在美國和歐洲很不一樣，但都是銀行融資渠道。需要指 出，銀行提供融資，最后也不會都放在銀行資產(chǎn)負債表上， 銀行會很快通過銷售渠道分銷給其他銀行或者有興趣的投 資人，包括一些對沖基金， 以減少對銀行資產(chǎn)負債表的影響。CDO （債務(wù)擔(dān)保債券）這個產(chǎn)品，就是銀行對并購融資貸款 進行再打包后

8、分銷出去的產(chǎn)品。銀行優(yōu)先債借完之后，錢還不夠怎么辦呢？就借劣后的次級 債，一般是銀行愿意借的，但是利率會上升很多，劣后是指 在抵質(zhì)押的分配上會劣后于銀行的優(yōu)先債。第二層在 2008 年金融危機后少很多了，因為銀行的風(fēng)險意識明顯增強。第三層，如果錢再不夠，就要向債券市場去借了，就是在公開市場發(fā)債，在美國債券市場上，公眾投資人對債的投資意愿是很強的，這點比中國強很多，所以歐美市場，在這方面是可以通過一個高收益?zhèn)騻袌霭l(fā)行的，沒有抵質(zhì)押 要求，所以融資成本也會相應(yīng)提高。最后一層債務(wù)結(jié)構(gòu)，如果錢再不夠怎么辦，就是一個叫做夾 層的債務(wù)， 介于債和股之間的一種融資， 他的收益率會更高， 12%的利息

9、成本，但利息支付靈活性比較強，融資方可以不 付現(xiàn)金利息，可以滾存到賬面上，不斷滾雪球，直到退出時 一次性償清。另外，還可以要求可轉(zhuǎn)債，所以退出時，夾層投資人還可以 獲得一小部分股權(quán)以增加他的收益。夾層投資人的收益率也 不低，一般會有 15%到 18%之間的年化收益率，這是最后一 層的投資。所以大家可以理解，在歐美大型的 LBO 交易需要很大的銀 行間債務(wù)產(chǎn)品和公開市場債務(wù)產(chǎn)品支持，這些條件在中國都 很不成熟，導(dǎo)致中國 LBO 交易受到很多限制。說到這里，再說一說借債的額外好處，第一是擴大收益，跟 按揭貸款相同。第二是通過借債給管理層一道高壓線，手里 沒有多余的現(xiàn)金，成本控制意識會好很多，這是有

10、效解決代 理人風(fēng)險的一個有效手段。第三是如果交易結(jié)構(gòu)設(shè)計合理， 利息可以抵稅，特別是在美國這種公司稅務(wù)負擔(dān)比較重的國 家，如果可以抵稅的話，對公司也是很有好處的。那么回過頭來說，整個 LBO 交易，第三個元素是股權(quán)交易。 大家可能覺得 LBO 交易很簡單，只要把錢放進去就行了， 但實際上還是有很多可以研究討論的地方。 一個很大的 LBO 交易就算杠桿用的高，其實股權(quán)投資本身金額還是非常大 的。比如 2005 年，銀湖資本領(lǐng)投金仕達，整個交易體量是 100 億美元。就算 70 億美元是借債的，那么還有 30 億美元 是需要PE自己出的。這30億美元為了控制風(fēng)險，你自己想想看怎么該處理。到底是自己

11、獨吃，還是找?guī)讉€共同投資人各領(lǐng)個 20%，還是采用其他手段？股權(quán)投資比例控制問題，第二個要考慮的就是股權(quán)交易設(shè)計 是不是用一種股東貸款，或者變相貸款，或者優(yōu)先債結(jié)構(gòu)， 因為 PE 現(xiàn)金流的進出很快，所以需要再做一次資金安排， 這樣便于投資人資金回流、分紅、退出，這在稅務(wù)風(fēng)險上和 自由度上來說要方便一些。大家也都知道，如果全部把股權(quán)投資做成注冊資本，你今后 要抽逃資金，在中國這是一個非常嚴肅的法律問題，只能掛 靠企業(yè)往來，但這也不是長久之計。第四個元素就是管理層的激勵。 PE投資跟VC投資的股權(quán)投 資設(shè)計不一樣， VC 一般情況給期權(quán)， PE 一般要求管理層參 與共同投資，估值可以偏低一些，但你

12、自己出了錢，捆綁效 應(yīng)會更強一些。所以免費給股份，這個比例會小很多。那么會給管理層多少股權(quán)比例和估值，每個交易都是不一樣 的。一般來說， 5% 到 15%之間都有可能，如果企業(yè)特別大， 那么股權(quán)比例就會小，如果是中型企業(yè)，那么這個比例就會 比較大。所以我們可以把并購交易看成四個子交易。第一個是收購兼 并，第二個是債權(quán)融資，第三個是股權(quán)融資，第四個交易就 是 PE 和管理層之間的一個交易，即激勵安排。四個交易都 是非常重要，缺一不可的。尤其是債權(quán)交易方面的設(shè)計是比 較復(fù)雜的。三、LBO 交易投后管理的五個元素第三方面是LBO 交易的投后管理， PE 越來越重視投后管理這一方面。 這里面的增長 有

13、兩個核心的要素，一個是收入的增長，一個是利潤水平的 增長。這兩個可以是同一個方向， 收入和利潤水平同時增長， 有時候也可能是犧牲收入增長，換取利潤的增長，這都有可 能。比如貝恩資本收購國美，當時做的第一件事情就是把門 店大把大把的關(guān)掉，這是犧牲收入換取利潤的一個手段。投后管理第一個要素就是在盡職調(diào)查上做足功課。基本上做 完盡調(diào)，企業(yè)哪里存在問題，該怎么解決，以及哪里有提升 潛力都要有很好的了解。這也是 PE 盡調(diào)比 VC 盡調(diào)等要更 仔細的地方。盡調(diào)不僅要看到問題，更重要看到這個企業(yè)哪 里有提升潛力，這兩者是同等重要的。做金融純粹是保守， 也只是達到一個基本要求。投管的第二個元素是公司治理的完

14、善。一個很好的董事會運 作機制，在董事會中有 PE 幫代表，還有資深行業(yè)外部代表， 對企業(yè)管理非常有用。投資人不可能對日常每件事都知道的 很仔細， 有個很好的董事會機制， 可以通過它來駕馭管理層， 可以讓投資者在日常工作中省心很多。第三個工具是有效管理層激勵方案。這如果設(shè)計好，管理層 會有一個自我激勵的方式，不用別人督促他，他就會把工作 做好。第四個工具是財務(wù)管控的精細化，成本控制不提了，因為有 了負債， 所以成本控制的自覺意識會很高。 但是， 盡管這樣， 通過精細化管理， 成本還有很多可以壓縮的地方， PE 對營運 資金有更好的管理手段，壓縮存貨周期、壓縮應(yīng)收賬款期、 拖長應(yīng)付賬款，這些都是

15、很好的方法。在財務(wù)管控方面， PE 能夠針對財務(wù)情況制定一套很好的營運 核心指標，把它總結(jié)在 1 到 2 頁的紙上，每月或每個季度開 會，只要看這一兩頁紙，就會對這個企業(yè)的核心情況一目了 然。所以這方面的分析和總結(jié)工具在 PE 經(jīng)驗的指導(dǎo)下，企 業(yè)會有很大提升。還有一個手段是對標分析工具， 這是 PE 喜歡用的一個工具。 把企業(yè)的經(jīng)營情況和行業(yè)水平、競爭企業(yè)的水平進行對比分 析，然后發(fā)現(xiàn)問題。這也是很實用的。所以總體來說，投后管理也是一個體力活和精細活。但是每 個 PE 風(fēng)格也有不同，比如貝恩資本管的比較細一些，黑石 更宏觀一些，風(fēng)格各有不同?，F(xiàn)在總體趨勢是隨著融資規(guī)模 的降低，大家對營運提升

16、越來越重視。大部分的大型基金都 建立了專門的營運合伙人制度?；鹌刚埩擞袑I(yè)經(jīng)驗的運 營合伙人負責(zé)項目投后管理， PE 團隊則更專注于項目執(zhí)行和 項目交割，把需要啃硬骨頭的工作交給更擅長干這一行的 人。四、LBO 交易的四種退出機制 LBO 交易退出的機制就是并 購交易怎么實現(xiàn)退出、實現(xiàn)收益。國內(nèi)最多的方式叫IPO ，企業(yè)要考慮選擇上市地點以及上市窗口，在資本市場何時上 市，所以有些因素是不能控的。但對于大型并購，要退出還 是需要 IPO 。比如過去半年英國的 IPO 市場非?；钴S，所有 很多歐洲的并購已經(jīng)通過英國的 IPO 市場實現(xiàn)了退出。第二個方式是出售給戰(zhàn)略買家。這種模式在歐美的并購基金

17、 里占比更高，基本達到 60%到 70% 。因為這個市場喜歡大吃小，PE收購一個中型資產(chǎn)，然后賣給一個大的資產(chǎn)， 這個大 的資產(chǎn)無論對估值還是風(fēng)險，容忍度都會高很多。簡單的賺錢模式就是 PE 以 20%到 22%的年化收益率賣給戰(zhàn) 略投資人， 而戰(zhàn)略投資人對年化收益率的要求只有10%甚至5% ，所以很簡單就實現(xiàn)了價值增值。 很多戰(zhàn)略投資人出于戰(zhàn) 略考慮，對年化收益率可能更不關(guān)心。所以就投資的紀律性 而言 PE 投資人遠遠高于戰(zhàn)略投資人。這種戰(zhàn)略買家也不光是大吃小，同等規(guī)模企業(yè)之間的合并也 是可以設(shè)計的。最近一個比較經(jīng)典的案例，就是 KKR 退出 英國Alliance Boots （聯(lián)合博姿公司

18、）。Boots在英國街邊到處 都有的藥妝店，富時 100 的大企業(yè)，這也是英國最大的并購 交易了。 Boots 太大了，沒有一個戰(zhàn)略買家能夠買得下，最 終和美國大型藥妝企業(yè) Walgreen （美國最大的連鎖藥店運營 商）換股實現(xiàn)退出的。這里面體現(xiàn)了并購交易很好的思維， 有很好的專業(yè)素養(yǎng)來配合才能實現(xiàn)。第三個退出渠道，因為歐美的 PE 基金很多，項目標的很不 好找，所以項目經(jīng)常在 PE 之間倒手，買了三五年賺點錢賣 給下一個基金這也很常見，例如 Jimmy Choo 女裝鞋，已經(jīng) 在PE基金之間倒騰了四五次了， 現(xiàn)在還在某個PE基金手上。第四個退出的重要技術(shù)手段叫做資本重組化后的分紅（ Rec

19、apitalization ），這是一個重要的退出手段。在 IPO 不成 熟、沒有戰(zhàn)略買家，也沒有其他買家的情況下，通過三年的 運行，企業(yè)的財務(wù)杠桿已經(jīng)明顯降低（每年都會產(chǎn)生現(xiàn)金 流）。這種情況下借助債務(wù)市場進行債務(wù)融資，把融到的錢 用類似分紅的手段分配給股東，這樣 PE 不用退出股權(quán)，也 能把投入的本金收回來，一旦收回本金，剩下的都是額外的 收益了。黑石在 2009 年，危機后的低點，用比較低的價格從啤酒公 司 ABI （百威英博公司）收購了一個重要的資產(chǎn)，叫海洋世 界，去年實現(xiàn)的上市，但在上市之前，黑石已經(jīng)通過發(fā)行高 收益?zhèn)栈亓斯蓹?quán)投資的 70%-80% ，再通過 IPO 實現(xiàn)完全 退

20、出。這樣兩步走的退出方法，比較游刃有余。所以四個手段都是挺實用的，但第四個手段，因為中國債券 市場不發(fā)達，以及中國對資本經(jīng)營的監(jiān)管要求很高，所以第 四個手段在中國使用不是很方便。但現(xiàn)實中，很多民營企業(yè) 也有提前抽錢的情況，只是沒有專業(yè)名詞的包裝罷了。五、經(jīng)典案例點評第一個案例是 2005 年金仕達退市。 1989 年 KKR 收購納貝斯克之后美國股市大崩盤，大型并購相對 陷入了一個低谷。 2005 年金仕達并購交易金額是 113 億，是 1989 年來最大的交易， 也是 2005 到 2008 年新一輪大型并購 交易復(fù)蘇的起點。有這幾個特點：首先交易金額特別大。 113 億美元，如果能 夠借到

21、七八十億美元，剩下還有二三十億美元需要自己籌 措。所以這個交易有一個 PE領(lǐng)頭，7個PE聯(lián)合投資(club deal)。這么大型的投資財團在歷史上也是很少見的。一是有 互補效應(yīng)， 二是有風(fēng)險規(guī)避的作用， 每家投個五六億美元金， 每家承擔(dān)的風(fēng)險就控制在比較小的范圍內(nèi)。領(lǐng)投的是銀湖資本( SliverLake )，是在美國做科技類并購的 大型 PE 基金，在中國的知名度比較低，但它在各方面的實 力絕不比黑石和 KKR 要遜色。一般來說科技類企業(yè)做杠桿 并購是比較少的，所以杠桿也是這個交易的第二個特點。金仕達是做 IT 科技外包的，包括硬件、 軟件、 系統(tǒng)集成， 科 技類企業(yè)的投資風(fēng)險比較高。銀湖在

22、科技類企業(yè)并購方面積 累比較深，所以敢于做這個交易決策。另外的，金仕達企業(yè) 董事會本身意識到科技類企業(yè)融資比較麻煩，行業(yè)變化很 快，所以他們要求在交割條件里面，把融資條件去除了。眾所周知，交割條件不滿足，交割就無法實施，很多情況下 這不是PE的責(zé)任，比如說 PE借不到錢，PE也沒辦法。但 在這個交易下，就算 PE 借不到錢， PE 也要實施交易。這就 對潛在買家提出了較高的要求。目前來看，金仕達還沒有實現(xiàn) IPO， 2008 年以后科技企業(yè)也 或多或少受到些沖擊，這個 PE 有沒有賺錢我們不得而知， 但金仕達經(jīng)營狀況還行，不至于是虧錢的交易。這個并購交 易作為大型科技類企業(yè)的并購交易還是非常有

23、特色的。第二個交易，黑石的杰作，默林娛樂集團的IPO。倫敦之眼， 杜莎夫人蠟像館，丹麥、佛羅里達、馬來西亞的樂高公園， 都是默林旗下的資產(chǎn)。默林是黑石從收購一個不知名的海洋 館，大概就英國 3-5 家，投資體量只有 3000 萬 -5000 萬美元 開始，通過不斷的一系列收購，打造成的全球僅次于迪斯尼 的第二大游樂園集團。這個交易， 做交易的高度是很高的。 因為 Sealife 在英國是不知名的海洋館，前面已經(jīng)經(jīng)歷了三輪 PE收購了，如果黑石 不求上進，也穩(wěn)妥地通過現(xiàn)金流收回一些投資，再賣給其他 人賺點小錢，也不是難事。但黑石的戰(zhàn)略高度很好。他看到了游樂園這個行業(yè)的特點， 就是高度分散化，一些

24、非常好的資產(chǎn)分散于全球各地，沒有 一個中央集成器把它們收購整合起來。但是，游樂園資產(chǎn)往 往是有的協(xié)同效應(yīng)的。比如說集中采購過山車、旋轉(zhuǎn)木馬， 把餐飲做標準化一些，爭取可口可樂、哈根達斯的采購價格 優(yōu)惠一些，以及優(yōu)化人力管理，總之在成本方面是有有集群 效應(yīng)的。另外把盤子做大了，資本市場可以認可。這個交易從 2005 年開始到 2013 年通過倫敦交易所退出，黑 石實現(xiàn)了 5到 6倍的收益，是個非常優(yōu)秀的項目。因為是重 資產(chǎn)收購，如果實打?qū)嵉叵驑犯呒瘓F收購資產(chǎn)，要實現(xiàn) 5 年 2 倍的收益都是很難的，所以這個交易非常巧妙地用了杠桿 融資。沒有杠桿融資，純粹買這種資產(chǎn)，一定是實現(xiàn)不了這 么高的收益率

25、的，所以再次體現(xiàn)出融資在并購交易中的重要 性。第三個案例 KKR 的杰作，叫達利投資。主要是在美國南部 和西部， 比沃爾瑪折扣更低的連鎖超市。 KKR 的表現(xiàn)， 估值 很好。 KKR 的前面一些基金， 表現(xiàn)比較差， 因為它很多交易 是在 2007、2008 年高點時候投的。達利也是在 2008 年高點投的，但是根據(jù)某公司內(nèi)部的測試， 達利這個項目給 KKR 帶來了 5-7 倍的高回報。 這個交易的特 點是， KKR 在整個投資組合里面做到了一個很好的商業(yè)判 斷。達利不同于其他的零售業(yè)態(tài)，他的折扣很低、性價比很 好，在經(jīng)濟很好的時候，去的人很少，大家都去沃爾瑪?shù)壬?店，但當經(jīng)濟下行的時候，窮人愿

26、意去達利， KKR 在 2008 年經(jīng)濟高點的時候收購達利是做了一個很好的投資組合平 衡。同時，KKR也是對達利的營運做了很好的盡調(diào)，雖然達利的目標客戶是窮人，但是在店面管理、消費環(huán)境上可以做得更 好。在KKR進入之后，換了一個 CEO，科奧里德，他之前 是美國另外一個很大的折扣店的CEO，他進去以后進行了門店再裝修、再改造，結(jié)果門店干凈很多，環(huán)境也好很多。所以機會就來了。 2008 年之后美國經(jīng)濟重創(chuàng)， 零售業(yè)遭到重 創(chuàng)，但是廉價的折扣店生意爆紅，消費者都在消費降級，原 來不去達利的現(xiàn)在都去達利了。所以從 2008年到 2010 年， 達利同店增長一直在百分之十幾，這對歐美零售業(yè)來說是非 常

27、不容易的。因為零售業(yè)的核心是靠同業(yè)增長，新開店并沒 有什么，但是靠同業(yè)增長，企業(yè)的價值就釋放出來了。KKR 通過對一個企業(yè)的營運改造， 通過對資產(chǎn)組合的商業(yè)周 期的判斷，實現(xiàn)了一個很好的投資回報，對他之前基金投資 的損失有了一個很好的彌補。達利的交易體量是非常大，整 個交易體量達到 70 億 -80 億美元，所以 KKR 整個股權(quán)交易 應(yīng)該是在 20億-30 億美元，就算分出去一些，他自己的股權(quán) 也有 10 億美元。大家可以想象， 10 億美元的股權(quán)投資如果 能夠?qū)崿F(xiàn) 5到 7倍的收益，那是怎樣的一個體量？應(yīng)該是非 常非常優(yōu)秀的。最后一個成功案例，黑石投資希爾頓酒店。希爾頓酒店去年 IPO 成

28、功黑石實現(xiàn)了兩倍的回報， 這個交易也是非常精明的。 希爾頓是黑石 2007、 2008 年高點投的，這個估值很高，是 2008 年高點的 12 倍。這個東西也便宜不下來，你要便宜去 買，是沒人理你的。黑石認為 12 億對希爾頓這種重資產(chǎn)品牌，值，他就買了。 但是，酒店是經(jīng)濟周期非常強的業(yè)態(tài)，特別是美國的酒店業(yè) 受經(jīng)濟危機影響非常嚴重， 2008 年之后希爾頓的資產(chǎn)少了沒 有四分之一，也有百分之十五那么多。大家可以想象，一個高杠桿的項目，現(xiàn)金流虧損了20%，這對銀行是瘋狂的，意味著你的股權(quán)清零了。所以，2009 年時很多銀行對給黑石提供的貸款進行了減值。很多在公開市場 交易的債券，一百塊錢的債四

29、五十塊錢在市場上進行交易。 所以銀行對此十分恐慌。黑石這個項目的負責(zé)人壓力很大， 因為股權(quán)投了兩三十億的進去最后變零了，可以想象，對整 個基金是滅頂之災(zāi)。所以黑石采取這么三個手段：第一是控成本，把希爾頓以前 在比弗利山莊的辦公室關(guān)掉了， 搬到弗吉尼亞去了。 第二點， 大力做輕資產(chǎn)的管理輸出模式。希爾頓的很多重資產(chǎn)都在美 國，但在發(fā)展中國家，尤其是中國，酒店管理運營的市場非 常大，全國各地都在建立希爾頓的相關(guān)酒店。特別是輕資產(chǎn) 的管理輸出不用承擔(dān)風(fēng)險，而且可以收取管理費，這樣來反 向提高收入和利潤。最重要的是第三點，這個和投資判斷有 關(guān)。也就是黑石在 2009、2010 年低點的時候，覺得這么好

30、 的品牌從長遠看不會死掉的，一定會恢復(fù)，美國經(jīng)濟一定會 恢復(fù)。所以債權(quán)人的擔(dān)憂有點過度了。黑石大膽地在公開市 場上用 60元把 100 元的債買回來。同時和銀行協(xié)商，做債 務(wù)融資，很大的折扣把這些債權(quán)買回來。銀行是個很奇怪的動物，在大家都恐慌的時候，前一輪的貸 款都被砍掉了，新的貸款人他就覺得可以控制風(fēng)險， 100 塊 錢至少 60 元賣給你了。那么黑石就通過債務(wù)重組，實際上是從債務(wù)人那里剝削了很多錢 所以， 2011、2012 年美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，企業(yè)的現(xiàn)金流逐漸 回升，回升到了 2008 年的高點水平。當然中國業(yè)務(wù)收入貢 獻很多，資本市場又再度開放，所以 2013 年黑石認為比較 好的情況

31、下把希爾頓再上市了。報道說黑石實現(xiàn)了 2 倍的股 權(quán)收益，應(yīng)該說是不錯了。再分享一個失敗的案例，就是 TPG （德太投資）和 KKR 聯(lián) 合收購美國得克薩斯州最大的電力公司德州公用事業(yè)公司（TXU ），這個企業(yè)剛剛破產(chǎn)，也是美國歷史上破產(chǎn)的最大 的企業(yè)之一了。為什么會破產(chǎn)？這是 2008年TPG領(lǐng)投的一個美國的發(fā)電廠， 在美國西南部，是一個很大的發(fā)電廠，也是全球最大的一筆 并購交易。 當時 TPG 判斷石油和原油的價格為持續(xù)上升， 而 且 TXU 的價格是按照一個公式和石油價格、天然氣價格掛 鉤的，所以 TPG 認為這個企業(yè)的利潤率會持續(xù)變好。 非?？?惜，之后美國開始了頁巖氣革命，天然氣價格暴跌，電站公 司對應(yīng)的電價暴跌，對應(yīng)企業(yè)的營運水平變的非常差。為了做成這個交易， 其實 TPG 對能源價格進行了對沖， 對沖 合同到 2014 年，因此 2014 年之前的能源價格變化他還能承 受，但 2014 年以后，這個公司必然會破產(chǎn)了。作為并購交 易，財務(wù)杠桿是個雙刃劍，一旦現(xiàn)金流發(fā)現(xiàn)微妙變化，股權(quán) 價格就可能清零。 債務(wù)也不一定是個好東西， 他是個雙刃劍， 在很多意外的情況下，股權(quán)價值可能就沒有了。六、在中國做并購交易最后我們談一下