萬元參與股指期貨期現(xiàn)套利的操作方案

1、150萬元參與股指期貨期現(xiàn)套利的操作方案一德研究院楊帆10月15日開始，股指期貨對(duì)滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的升水幅度開始持續(xù)走高， 市場(chǎng)上消失了 5個(gè)月之久的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)再次出現(xiàn)。 然而，通過盤面去觀察，這 次期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)并沒有吸引大量套利資金的關(guān)注，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)此的表現(xiàn)都很漠然。這就為套利者留下了很大的操作空間與較為豐厚的回報(bào)受益。本文將以150萬元的資金規(guī)模，討論期現(xiàn)套利的可行性，并演練一次期現(xiàn)套利的實(shí)盤操作。早在期指上市之初，一德研究院就把期現(xiàn)套利作為一種相對(duì)安全穩(wěn)定的盈利 模式進(jìn)行研究，投入了大量的研發(fā)精力，做了充分的前期功課與積累。目前，進(jìn) 行股指期貨的實(shí)際操作時(shí)需要解決的問題主要有兩

2、個(gè)。一是資金管理，也就是期貨部位應(yīng)對(duì)波動(dòng)的結(jié)算準(zhǔn)備金管理；二是現(xiàn)貨部位的組合構(gòu)建。第一個(gè)資金管理的問題，只要留出足夠的結(jié)算準(zhǔn)備金能盯住期貨不爆倉就可 以解決。期現(xiàn)價(jià)差10月15日突然間擴(kuò)大，套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，假設(shè)套利資金在當(dāng)天 下午14: 45分當(dāng)期貨開水50點(diǎn)的位置開倉套利。之后由于價(jià)差始終不收斂，沒 有平倉獲利的離場(chǎng)機(jī)會(huì)，期貨部位需要一直保持持倉。而這期間期指的價(jià)格波動(dòng) 從15日開倉時(shí)的3370點(diǎn)附近，到11月5日出現(xiàn)的3630點(diǎn)高點(diǎn)，最高需要承受 260點(diǎn)的價(jià)格波動(dòng)。10月15日賣出一手期指合約需要占用保證金 18.2萬（18% 的保證金比例），11月5日行情至最高點(diǎn)時(shí)的浮動(dòng)虧損為 7.8萬

3、元。因此，行情 激烈上漲雖然創(chuàng)造了套利空間，但同時(shí)也為資金管理提出了更高的挑戰(zhàn)，必須有后續(xù)結(jié)算準(zhǔn)備金的支持保證才能操作。第二個(gè)問題，現(xiàn)貨部位的構(gòu)建。由于滬深 300現(xiàn)貨只是指數(shù)不能直接交易， 因此需要通過各種方式去模擬。當(dāng)下可以立刻上手投入操作的只有ETF基金。在期指上市之初我們就對(duì)各種 ETF的組合進(jìn)行過研究和測(cè)算，結(jié)論是 60%比重 的深100ETF與40%比重的上證50ETF可以模擬出最佳的跟蹤效果和最小的跟 蹤誤差。在當(dāng)前動(dòng)輒接近100點(diǎn)的套利空間的行情中，這種跟蹤誤差幾乎可以忽 略，不會(huì)對(duì)套利的受益產(chǎn)生影響。解決了以上兩個(gè)問題后，下面以150萬的資金規(guī)模，討論具體套利的操作和 受益。

4、以11月8日至11月9日的行情做實(shí)盤演練。第一個(gè)要討論的問題，在套利策略中認(rèn)為多少點(diǎn)是可以接受的套利空間。10 月26日盤中出現(xiàn)過130點(diǎn)的升水，這是迄今為止的最大值。套利受益在 100點(diǎn) 以上，單次收益率在3%左右，折合年化收益率是相當(dāng)高的。但是這種機(jī)會(huì)還是 否會(huì)出現(xiàn)，后市不得而知。因此最先需要確定的是，多少點(diǎn)的套利空間是我們接 受并進(jìn)場(chǎng)的下限。這一時(shí)點(diǎn)，我們會(huì)在研究中，會(huì)根據(jù)實(shí)時(shí)行情、盤面變化、以及歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來確定。以11月8日早盤為例，我們選擇了 9點(diǎn)35分，價(jià)差在 62點(diǎn)的時(shí)候雙邊開倉。當(dāng)時(shí)計(jì)算出理論的期貨理論溢價(jià)應(yīng)為2.62點(diǎn)，交易成本為18個(gè)指數(shù)點(diǎn)。因此62點(diǎn)減去20.62點(diǎn),等

5、于41.38點(diǎn),這就是我們此次套利 的最大預(yù)期受益。第二個(gè)要討論的問題是操作細(xì)節(jié)。期貨部位相對(duì)簡(jiǎn)單，11月8日9點(diǎn)35分11月合約報(bào)價(jià)3584.6點(diǎn)，做空一手合約，保證金按18%計(jì)算，所需保證金為193568.4元，合約價(jià)值1075380元。與此同時(shí)，需要配置1075380元的現(xiàn)貨頭寸。 按照上文所說，使用60%的深100ETF與40%上證50ETF,則需購買645228元 的深100ETF與430152元的上證50ETF。9點(diǎn)35分時(shí)，每手（100份）深100ETF 報(bào)價(jià)446.5元；每手（100份）上證50ETF報(bào)價(jià)230.2元。為了得到上文所需的 現(xiàn)貨頭寸，需要購買1445.08手深10

6、0ETF與1868.6手上證50ETF。取整后，得 到645192.5元的深100ETF頭寸，與 430013.6元的上證 50ETF頭寸，合計(jì) 1075206.1元的現(xiàn)貨部位。與目標(biāo)配置的1075380元相差172.9.4元，誤差為0.016%,基本可以忽略。至此，套利頭寸建立完畢。占用資金為期貨部位 193568.4元，現(xiàn)貨部位 1075206.1元，共計(jì)1268774.5元。如果以150萬元的資金規(guī)模，則還有231225.5 元用于結(jié)算準(zhǔn)備金賬戶，能夠承受截止到11月19日交割日前期指上漲21.5%的 風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該說已經(jīng)足夠安全。套利賬戶頭寸如下圖所示時(shí)間期貨部位現(xiàn)貨部位合計(jì)占 用資金結(jié)算

7、準(zhǔn) 備金11月8日9:35賣出一手IF1011合約，報(bào)價(jià)3584.6點(diǎn)買入1445手深100ETF,報(bào)價(jià)446.5元/手買入1868手上證50ETF,報(bào)價(jià)230.2/手11月8日持倉一手IF1011合約，占 用保證金193568.4元1445手深100ETF, 1868手上證50ETF占用 資金1075206.1元1268774.5231225.511月9日早盤9點(diǎn)42分。期現(xiàn)價(jià)差收斂至19.3點(diǎn)。套利受益已經(jīng)達(dá)到20 點(diǎn)左右，此時(shí)可選擇雙邊平倉獲利離場(chǎng)， 尋找下一個(gè)套利機(jī)會(huì)。同時(shí)也可以繼續(xù) 保持倉位等待價(jià)差的進(jìn)一步收斂。如果選擇結(jié)束套利，那么相關(guān)的操作與受益如卜表所小。時(shí)間期貨部位現(xiàn)貨部位交

8、易手 續(xù)費(fèi)合 計(jì)單次 套利 收益11月9日9:42平倉一手IF1011合約 空單，報(bào)價(jià)3545.2點(diǎn)賣出1445手深100ETF,報(bào)價(jià)447.7元/手賣出1868手上證50ETF,報(bào)價(jià)230.5/手11月9日118202294.4(1290)12824.4平倉受益如上表所示，占用126.8萬左右的資金，兩天內(nèi)獲得的套利收益為 12824.4 元，單次收益率1.01%。如果持有至交割日將會(huì)獲得更高的套利收益，但提前平 倉的好處就是可以繼續(xù)捕捉下一個(gè)套利機(jī)會(huì)。具體的平倉時(shí)機(jī)與操作抉擇需要根 據(jù)盤面以及行情的變化具體分析。股指期貨的期現(xiàn)套利作為一種相對(duì)穩(wěn)定、安全的投資策略非常適合風(fēng)險(xiǎn)偏好 程度低的資

9、金。期指剛剛上市的時(shí)候，出現(xiàn)了將近一個(gè)月左右的套利機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí) 很多先知先覺的機(jī)構(gòu)與資金已經(jīng)開始嘗試套利交易。但是從5月中旬開始，套利資金經(jīng)歷了連續(xù)5個(gè)月的等待，其中毫無機(jī)會(huì)。這期間有的資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)商品套利， 有的直接去做了投機(jī)。直到10月中旬市場(chǎng)已經(jīng)走出單邊行情后才再次出現(xiàn)套利 機(jī)會(huì)，而這個(gè)時(shí)候與單邊做多就能賺錢的行情相比，套利逐漸失去了吸引力。然而，這種現(xiàn)象要區(qū)別看待。對(duì)于期望在短期內(nèi)獲得豐厚利潤的資金來說，套利的吸引力不大。但對(duì)于追求低風(fēng)險(xiǎn)，期望獲得穩(wěn)定增值的資金來說，期指套利還是 很不錯(cuò)的選擇。另一方面，市場(chǎng)的表現(xiàn)也證明，我們的資本市場(chǎng)還并沒有成熟到 已經(jīng)失去套利機(jī)會(huì)，或者可以瞬時(shí)間將套利空

10、間修正的階段。 相信在今后很長的 一段時(shí)期內(nèi)，由于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模、交易制度、參與者等不相當(dāng)?shù)臈l件下，隨著行情的起伏，還會(huì)有大量的套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)。因此建議，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低的市場(chǎng)投資者可以把股指期貨的套利交易作為資 金穩(wěn)定增值的一種渠道去配置。與此同時(shí)，我們也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情的發(fā)展，不斷 探尋期指套利的方法與技巧，服務(wù)于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。2010年11月9日由于股市的做空機(jī)制受到諸多因素限制，通常的期現(xiàn)套利策略均指正向期現(xiàn)套利策略，即買現(xiàn)貨拋期貨。由于期現(xiàn)套利機(jī)遇在牛市中呈現(xiàn)的頻率較多，故某種程度上應(yīng)屬于牛市策略。從我國現(xiàn)狀看，牛市中期現(xiàn)套利包蘊(yùn)的利潤空間極高。如 11月合約

11、期現(xiàn)價(jià)差曾高達(dá)135點(diǎn)，并屢次在130-135點(diǎn)區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)，倘若在期現(xiàn)價(jià)差回調(diào)至0平倉，則單筆收益率高達(dá)3.19%。而通常情形下，單筆收益率僅在1%左右。收益率之高在發(fā)達(dá)的期貨市場(chǎng)中甚為少見。由于我國股指期貨上市時(shí)間不長，期現(xiàn)套利呈現(xiàn)的頻率和包蘊(yùn)的利潤空間都相對(duì)理想，特別是在牛市中，因此投資者應(yīng)格外注意期現(xiàn)套利。通常而言，當(dāng)月合約的期現(xiàn)套利機(jī)遇常常呈現(xiàn)在次月合約向當(dāng)月合約轉(zhuǎn)換、行情激烈波動(dòng)時(shí)。前文我們?cè)岬皆谏蠞q的行情中，期現(xiàn)價(jià)差會(huì)大幅度抬高，有的時(shí)候會(huì)超過市場(chǎng)預(yù)期，此時(shí)參與期現(xiàn)套利應(yīng)拉升進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)。具體策略如下：首先，為防備期貨保證金追加風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)依據(jù)市場(chǎng)處于不同階段,靈敏分配總資金在兩個(gè)市

12、場(chǎng)的比例。假如市場(chǎng)振蕩上漲， 期貨資金需預(yù)留充分， 建議投資者可將總資金按3:1的比例分配給現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)賬戶。例如，總資金為 1000萬，現(xiàn)貨賬戶 分配750萬，期貨賬戶分配 250萬。假如市場(chǎng)區(qū)間振蕩或振蕩下挫，投資者可將更多的資 金分配于現(xiàn)貨賬戶，建議可按4:1的比例進(jìn)行分配。其次，為了盡量減小流動(dòng)性和沖擊成本風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者進(jìn)行期現(xiàn)套利時(shí)期貨交易合約以當(dāng)月合約為主。現(xiàn)貨組合方面，投資者可依據(jù)自身的資金量的規(guī)模和現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn) 行選擇。對(duì)于資金量在 1000萬以下的投資者可以選擇流動(dòng)性較大的ETF組合。例如：深100ETF和180ETF兩個(gè)ETF的組合，或深 100ETF、180ET

13、F 和上證50ETF三個(gè)ETF的 組合，或更多的 ETF組合。對(duì)于資金量在 1000萬以上的投資者，建議從滬深300指數(shù)的300只成分股中選取100只以上的股票組合或者采用300只股票全體復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)。資金配比和現(xiàn)貨組合斷定后，我們還需斷定期現(xiàn)套利的進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)。股指期貨自上市截至今日當(dāng)月合約期現(xiàn)價(jià)差的主要波動(dòng)區(qū)間在(-35, 135)范疇內(nèi)。結(jié)合持有成本模型和期現(xiàn)價(jià)差呈現(xiàn)頻率，我們建議下挫態(tài)勢(shì)市場(chǎng)中，當(dāng)月合約期現(xiàn)價(jià)差 40點(diǎn)以上進(jìn)場(chǎng)，如要增加操作頻 率，則30-40點(diǎn)間進(jìn)場(chǎng)；漲勢(shì)市場(chǎng)中 60點(diǎn)以上進(jìn)場(chǎng)，但在多頭氣氛濃厚時(shí)，進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)應(yīng)適當(dāng) 拉升，可結(jié)合單邊態(tài)勢(shì)來擬定進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)，建議應(yīng)在80點(diǎn)以上分批開倉，

14、嚴(yán)厲控制倉位。此外，通常隨著當(dāng)月合約鄰近交割日，進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)位也應(yīng)適量下降。同樣，平倉的點(diǎn)位依據(jù)市場(chǎng)處于不同階段，選擇不同的時(shí)機(jī)平倉。假如市場(chǎng)處于上漲行情中，平倉價(jià)差通常在零周邊。假如市場(chǎng)處于下挫態(tài)勢(shì)或振蕩行情中，呈現(xiàn)負(fù)價(jià)差平倉的機(jī)遇更多。具體操作方面，投資者平倉時(shí)，不一定要等到最后交割結(jié)算日。倘若在最后交割結(jié)算前，期現(xiàn)價(jià)差回調(diào)至零周邊或者以下，投資者都可以分批獲利平倉。而持倉期間，投資者也可以采取滾動(dòng)操作的方法， 即平倉時(shí)，投資者不一定要等到期現(xiàn)價(jià)差回調(diào)到零周邊，如果盈利情形符合要求，可先獲利平倉，待期現(xiàn)價(jià)差再次上沖時(shí)回補(bǔ)倉位。通過這種滾動(dòng)操作可以提高收益率。盡管期現(xiàn)套利理論上是無風(fēng)險(xiǎn)套利，但實(shí)際

15、操作中，仍具有一定風(fēng)險(xiǎn)，只是較為其他策略較低罷了。跟蹤誤差風(fēng)險(xiǎn)是最常見的風(fēng)險(xiǎn)。因滬深 300指數(shù)涉及股票數(shù)量眾多，大部分 投資者選用部分股票組合或選用ETF組合構(gòu)建現(xiàn)貨組合，這就會(huì)發(fā)生跟蹤誤差。跟蹤誤差可正可負(fù)，但是絕大多數(shù)情形為負(fù)，此時(shí)意味著現(xiàn)貨組合跑輸滬深300指數(shù)。我們的跟蹤結(jié)果表明，通常跟蹤誤差在 8-10點(diǎn)間。而沖擊成本風(fēng)險(xiǎn)則伴同著每一筆期現(xiàn)套利交易。為 防備以上兩種風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)適當(dāng)提高進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)。保證金追加風(fēng)險(xiǎn)則較容易出現(xiàn)在上漲的市場(chǎng) 中，因?yàn)楣墒泻推谑惺请x開的兩個(gè)市場(chǎng)，現(xiàn)貨的盈利無法沖抵期貨市場(chǎng)的虧損，所以投資者進(jìn)行期現(xiàn)套利時(shí)要控制倉位，做好資金管理。經(jīng)過長期地對(duì)比研究，我們認(rèn)為可

16、選的策略主要有以下的兩種：一、利用ETF組合頭寸以復(fù)制滬深 300指數(shù)進(jìn)行期現(xiàn)套利之所以可以利用 ETFs（主要包括深證 100ETF、上證180ETF、上證50ETF）來復(fù)制滬深 300指數(shù)，主要是考慮到滬深 300指數(shù)與上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)高 度相關(guān)，走勢(shì)顯著趨同（相關(guān)系數(shù)0.99以上）。也正因此，我們自然地會(huì)想到利用上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)各自對(duì)應(yīng)的 ETF基金來達(dá)到復(fù)制并交易滬深 300指數(shù) 現(xiàn)貨的目的?？紤]到滬深300指數(shù)覆蓋了滬、深兩市，而從具體操作上有下述三種方式可 以考慮使用：1.利用深證100ETF、上證180ETF、上證50E

17、TF的加權(quán)組合來擬合構(gòu)筑現(xiàn)貨 指數(shù)；2.利用深證100ETF、上證180ETF的加權(quán)組合來擬合構(gòu)筑現(xiàn)貨指數(shù)；利用深證100ETF、上證50ETF的加權(quán)組合來擬合構(gòu)筑現(xiàn)貨指數(shù)。在此，不妨運(yùn)用對(duì)歷史價(jià)格數(shù)據(jù)的 OLS估計(jì)來確定深證 100ETF、上證180ETF與上證 50ETF的各自權(quán)重。進(jìn)而容易發(fā)現(xiàn)三種方法對(duì)滬深 300指數(shù)進(jìn)行復(fù)制的效果均較佳， 偏離度 比值基本都保持在較小范圍內(nèi)， 雖然表觀上方法1和2模擬效果更佳，偏移率更低，但是從 市場(chǎng)流動(dòng)性（交易量）以及操作便捷度方面考慮，方法3則相對(duì)合適。二、構(gòu)建小規(guī)模及篁組合頭寸以復(fù)制滬深 300指數(shù)進(jìn)行期現(xiàn)套利在股票組合現(xiàn)貨頭寸的選擇上，我們認(rèn)為

18、有多個(gè)選股方法，各個(gè)選取方法都應(yīng)遵循三大原則：一是分層抽樣；二是選擇調(diào)整市值大的股票；三是大行業(yè)需要足夠的樣本。滬深300權(quán)重股經(jīng)過最近一次調(diào)整后，前30大權(quán)重股以10%的股票樣本數(shù)覆蓋了滬深300總流通市值的51.15%和總市值的56.02%,前30大權(quán)重股的調(diào)整市值權(quán)重之和為42.95%,涉及到了 9個(gè)行業(yè)。因此，選擇滬深300指數(shù)前30大權(quán)重股基本上滿足上文所說的三大擇股原則。三、一些改良的方案構(gòu)建現(xiàn)貨組合以復(fù)制滬深 300指數(shù)的實(shí)質(zhì)就是力求尋找到一個(gè)具有Alpha效應(yīng)的資產(chǎn)組合，Alpha效應(yīng)的存在使得該組合相對(duì)于滬深300指數(shù)而言總是具有一部分超額利潤，當(dāng) 紅，直上漲的時(shí)候，Alph

19、a組合的beta值大于1,但當(dāng)行情下跌的時(shí)候，Alpha組合的beta值卻小于1。Alpha組合不僅能完美地復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)，而且在實(shí)際套利過程中還能獲得一部分超 額Alpha收益，正可謂一舉兩得。所以，從另一個(gè)角度來說，我們不必呆板地要求所選擇的 現(xiàn)貨組合必須盡可能貼近（等于）滬深 300指數(shù)，而只是需要?jiǎng)幽X筋去構(gòu)建這樣一個(gè)Alpha組合。關(guān)于沖擊成本（對(duì)于正向套利而言）。沖擊成本也可稱為流動(dòng)性成本，是指一定數(shù)量的委托（訂單）迅速成交時(shí)對(duì)價(jià)格的影響。由于參與套利所需資金量較大，購買的現(xiàn)貨頭寸較多，船大掉頭難，必然導(dǎo)致最終實(shí)際的成交價(jià)格大于發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)即時(shí)的報(bào)價(jià)水平，有效地估算好沖擊成本，對(duì)套利機(jī)

20、會(huì)的研判以及套利最終成功與否的影響很大。我們?cè)诠浪銢_擊成本時(shí)，不能簡(jiǎn)單采用最新價(jià)”納入計(jì)算，而應(yīng)采用當(dāng)前比最新價(jià)”高一定價(jià)位的 賣方盤口價(jià)”。靈活分配資金參與期現(xiàn)套利2010年10月26日06:30來源： 證券時(shí)報(bào) 【字體： 大史 上】 網(wǎng)友評(píng)論近期期現(xiàn)價(jià)差連續(xù)高企，參與套利者越來越多，但看似無風(fēng)險(xiǎn)的期現(xiàn)套利卻遠(yuǎn)沒有那么 簡(jiǎn)單，由于近期股指期貨價(jià)格的大幅上漲,以前投資者習(xí)慣采用的 4:1分法（即按現(xiàn)貨80%, 期貨20%的比例分配資金）已不能滿足市場(chǎng)需求，甚至有被強(qiáng)行平倉的危險(xiǎn)。因此，參與 期現(xiàn)套利的投資者做好資金管理變得很重要。資金管理，也叫資金分配，就是參與套利的過程中如何安排資金。按照市場(chǎng)的不同，參與期現(xiàn)套利的資金可分為 股塞賬戶資金和期貨賬戶資金兩部分，分別通過證券公司和期貨公司的平臺(tái)進(jìn)行交易。由于股票市場(chǎng)采取全款交易的方式，只要確保套利時(shí)的資金量大于當(dāng)前時(shí)刻滬深300指數(shù)乘以相關(guān)的倍數(shù)（300X股指期貨開倉數(shù)量）即可，不需要考慮資金的動(dòng) 態(tài)管理。相比較而言，由于 保證金制度、強(qiáng)行平倉制度和當(dāng)日無負(fù)載結(jié)算制度的存在，股指期貨的資金管理就復(fù)