某某年企業(yè)債券投資分析報告

1、2003 年企業(yè)債券投資分析報告2003-02-20上周結(jié)束的財政部 2003 年國債承銷團工作會議預(yù)示著債券市場建設(shè)進程的提速，財政部對債券市場發(fā)展發(fā)表推動性意見， 將更加有利于債券市場自發(fā)型創(chuàng)新與推動型創(chuàng)新共同作用機制的形成，為債券市場的發(fā)展帶來更廣闊的創(chuàng)新空間，這必將對今年債券市場的整體走勢和長遠發(fā)展產(chǎn)生積極和深遠的影響。去年以來，企業(yè)債券發(fā)行升溫非常明顯，企業(yè)債券發(fā)行量加大與去年企業(yè)股票融資難度加大有關(guān)，同時也受到企業(yè)債券市場整體回升的積極影響。從期限結(jié)構(gòu)上看，債券主要集中在中長期和超長期券上，這反映出目前發(fā)行人利用低利率時期降低發(fā)行成本的意圖。今年企業(yè)債仍將繼續(xù)快速發(fā)展，投資者具有較

2、好的投資機會。首先是企業(yè)債券的數(shù)量增多，市場規(guī)模擴大，這將改善市場的流動性；其次是體制和金融創(chuàng)新的推動，將改變目前企業(yè)債券市場的運行基礎(chǔ)，企業(yè)債券回購的推出，使資金的使用效率大大提高，企業(yè)債券的投資價值將得到提升；第三是企業(yè)債券相對較高的收益率水平，對投資者具有一定的吸引力。因此對于企業(yè)債券的投資策略應(yīng)當是積極參與制度和金融創(chuàng)新帶來的機會，以獲取收益為主，注重對利率和信用風(fēng)險的控制。對長期和超長期債券，注重對利率和信用風(fēng)險的回避，利用其票面利率較高的優(yōu)勢，可以通過回購方式提高資金的使用效率。一、利率走勢分析（一）今年的經(jīng)濟形勢-壓力增大，希望猶存1、2002 年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長近 8，將對

3、今年我國宏觀經(jīng)濟的繼續(xù)加速增長構(gòu)成了一定壓力從三大需求的角度分析，拉動2002年我國宏觀經(jīng)濟快速增長的兩大動因- 投資與出口明年都存在回調(diào)的壓力。首先是投資增長回調(diào)的可能性最大，因為 2002 年投資的高速增長在很大面程度上有賴于政府投資的拉動，民間投資的增長并不樂觀，一旦 2003 年國債發(fā)行規(guī)模有所減少，國債項目收縮，即使民間投資受“十六大”因素的刺激，增長預(yù)期好于去年，但其對投資增長的貢獻在短期內(nèi)顯然還不能和國有投資相提并論，結(jié)果將導(dǎo)致投資增長出現(xiàn)回調(diào)。其次是出口增長預(yù)期不能盲目樂觀。據(jù)國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部的一份研究報告預(yù)測，受去年出口增長基數(shù)較高以及國家鼓勵、擴大出口的政策力度在 2

4、003 年很難繼續(xù)加大等因素的影響，今年我國外貿(mào)出口增幅將比去年有所回落。報告指出，今年我國依賴提高出口退稅率、大幅度增加出口退稅額來刺激出口的空間非常有限。 一是因為去年預(yù)算出口退稅額雖比前年有所增加，但下半年的出口退稅有一部分將推遲到今年才能兌現(xiàn)，將擠占一部分2003 年的退稅額。二是因為目前我國平均出口退稅率已經(jīng)接近15，出口退稅規(guī)模給財政造成很大壓力，因而2003年的國家提高出口退稅率、加大出口退稅力度促進出口增長的可能性幾乎沒有，這將在很大程度上影響出口的增加。另外，國外繼續(xù)對我國企業(yè)出口商品設(shè)置反傾銷障礙。據(jù)有關(guān)部門測算，目前全球各國發(fā)動對華反傾銷和保障措施近450 起，影響我國出

5、口100多億美元。 2003 年隨著我國貿(mào)易規(guī)模的不斷擴大， 國外對我國的反傾銷和保障措施可能進一步增加，技術(shù)壁壘、綠色壁壘、衛(wèi)生技術(shù)標準等非關(guān)稅壁壘等嚴重的貿(mào)易保護主義傾向的抬頭，都將影響到我國出口的增加。從全球局勢來看，美伊關(guān)系等若干熱點問題存在很大不確定性，將會給今年世界經(jīng)濟的復(fù)蘇進程也蒙上了一層陰影。從美聯(lián)儲最近的第十二次降息及其幅度可以看出美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭受阻， 從而使全球經(jīng)濟未來的發(fā)展不容樂觀。如果美國這一舉措給人民幣帶來升值壓力，將直接影響到我國的出口。最后，只有消費增長被寄予厚望。但由于我國農(nóng)民增收前景不容樂觀，城鄉(xiāng)消費的二元結(jié)構(gòu)對我國整體消費增長的制約不是短期內(nèi)能夠解決的。從

6、居民的消費意愿看，雖然去年我國城鄉(xiāng)居民收入增長明顯改善，可消費增長反而出現(xiàn)一定程度萎縮，說明消費市場的啟動還需要更多的政策配套。加上今年我國沒有明顯的通脹預(yù)期，居民大幅增加消費的動力不足?？紤]到這些因素，我們對今年消費增長也不能抱以太高的預(yù)期。2 、今年實現(xiàn) 7 .5% 左右的適度增長依然可期盡管今年我國宏觀經(jīng)濟繼續(xù)加速增長存在一定壓力，經(jīng)濟增長速度回調(diào)的可能性較大。但我們認為回調(diào)的幅度會比較有限， 全年實現(xiàn) 7.5%左右的適度增長依然可期。 主要依據(jù)是：在投資增長方面，盡管今年國債項目投資力度可能有所減弱，但在其他投資渠道上卻有望保持較好增長勢頭。從近期趨勢看，去年三季度我國金融機構(gòu)新增貸款

7、 5233 億元，比去年同期多增 2911 億元，貸款投放量明顯增加。而企業(yè)效益在去年一季度跌至最低點后，也呈明顯回升之勢，這十分有利于今年進一步提高銀行放貸的積極性。只要銀行貸款增長保持較好勢頭， 就可部分抵消國債投資可能減弱帶來的影響，使投資增長不至于出現(xiàn)大幅回落的情況。在出口增長方面，盡管今年世界經(jīng)濟復(fù)蘇還存在一些不確定因素，但從各大權(quán)威機構(gòu)的預(yù)測看，對 2003 年世界經(jīng)濟增長的預(yù)期仍普遍高于 2002 年的預(yù)期，溫和復(fù)蘇的基調(diào)不變。對中國而言，由于美元走勢步入階段性弱勢階段已幾成定局，這無疑是支撐明年我國外貿(mào)出口增長的一個強有利因素， 根據(jù)國家信息中心的預(yù)測， 2003 年我國外貿(mào)出

8、口將達到 3642.8 億美元，增長 12。在消費增長方面，目前我國業(yè)已形成的房地產(chǎn)、汽車、旅游、通訊、教育等幾大消費熱點，除了房地產(chǎn)因政府調(diào)控在明年有可能略有降溫外，其他方面都有望繼續(xù)保持良好增長勢頭，尤其是汽車消費有望繼續(xù)加溫。因此，在拉動今年經(jīng)濟增長的三大需求中，消費需求增長是最有可能超過去年的增長預(yù)期，成為推動今年經(jīng)濟穩(wěn)定增長的突出因素。（二）今年的利率走勢-低利率政策將繼續(xù)維持，短期內(nèi)降息與利率反轉(zhuǎn)的可能性不大2003年我國和世界主要國家的宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境仍將非常寬松。我們預(yù)計，全年我國和國際的利率仍將維持在較低水平，變化的幅度不大。1、國際經(jīng)濟仍然處于疲軟的復(fù)蘇階段，國際利率仍將維

9、持在目前的較低水平當前美國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟增長處境艱難，美國經(jīng)濟正處于從衰退向復(fù)蘇過渡的疲軟時期，通貨膨脹率水平較低，并且在一年中難以大幅度回升，因而我們認為，美國的宏觀經(jīng)濟政策仍將維持非常寬松的態(tài)勢。 我們預(yù)計， 2003 年下半年美國經(jīng)濟增長將會再次加速，全年表現(xiàn)可能略好于 2002 年。在美國經(jīng)濟的帶動下，總體上 2003 年全球經(jīng)濟的形勢要好于 2002 年。目前美國聯(lián)邦基金利率為1.25 ，已經(jīng)降低到1958 年來的最低水平， 貼現(xiàn)率為 0.75 ，已經(jīng)下降到美聯(lián)儲從 1913 年創(chuàng)立以來的最低水平。我們初步判斷，美聯(lián)儲 2003 年可能不會再次大幅度調(diào)整利率。在 2002 年 11

10、月 6 日美聯(lián)儲大幅度調(diào)低利率以來，美國市場利率沒有出現(xiàn)持續(xù)走低的現(xiàn)象，這可能預(yù)示著美國近年來的利率下調(diào)周期已經(jīng)完成。如果布什的新減稅方案年中獲得通過，美國的長期利率可能會在年底不斷上升，從而美國國債的收益率曲線將不斷趨向陡峭。近來歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示該地區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)走軟，如果歐元進一步升值并且經(jīng)濟沒有好轉(zhuǎn)，我們預(yù)期歐洲中央銀行近期可能會有降低利率的舉動。目前歐洲中央銀行的貨幣政策利率為 2.75 ， 2003 年上半年可能會將利率下調(diào)為 2.25%。2、我國將繼續(xù)實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，人民幣利率總體水平調(diào)整的可能性小2003 年是我國全面貫徹落實黨的十六大精神的第一年。我國2003

11、 年的經(jīng)濟工作，繼續(xù)堅持擴大內(nèi)需的方針，實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)和穩(wěn)定，保持經(jīng)濟、社會的穩(wěn)定和發(fā)展。這表明2003 年的貨幣政策總體上仍將繼續(xù)最近幾年的穩(wěn)健基調(diào)。從貨幣供給看，2003 年 M1增速可能略高于2002 年，達到 16，貸款可能會增加1.8 萬億。我們認為， 2003 年我國調(diào)整存貸款利率的可能性不大。從目前的情況看，至少上半年，央行調(diào)整存貸款利率的可能性很校這是因為：首先，目前我國貨幣政策傳導(dǎo)機制不完善， 調(diào)整利率的效果不佳。 2003 年央行可能繼續(xù)采取一系列措施，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機制，敦促商業(yè)銀行在減少不良貸款的同時，加強對企業(yè)特別是中小

12、企業(yè)、民營企業(yè)等的貸款支持，促進經(jīng)濟發(fā)展。其次，盡管目前我國利率水平高于美國，帶來了人民幣升值的壓力，但是通過公開市場操作，我們可以平衡這種壓力，而不必調(diào)低利率。此外，我們判斷美聯(lián)儲 2003 年可能不會大幅度調(diào)整利率，利率水平將維持穩(wěn)定，從而不會帶來新的壓力。我們貨幣政策的獨立性也較強，一般只會根據(jù)國內(nèi)的經(jīng)濟情況進行調(diào)整。第三， 2003 年我國社會總供給大于總需求的壓力依然較大。此外，由于資本市場和商業(yè)銀行將儲蓄有效轉(zhuǎn)化為投資功能的發(fā)揮，仍然存在體制性障礙，大量的社會資源仍然難以充分利用。 我們預(yù)計， 2003 年全年居民消費價格總水平同比下降幅度將不斷縮小，但是總體上通貨緊縮仍將持續(xù)，年

13、底有可能擺脫物價持續(xù)同比負增長的局面。因而，2003年央行沒有提高利率的壓力。目前我國調(diào)整準備金利率的壓力也不大。因為，公開市場業(yè)務(wù)的發(fā)展，使人民銀行能夠通過公開市場操作調(diào)整商業(yè)銀行的準備金水平，而不必通過調(diào)整準備金利率。此外，商業(yè)銀行通過貨幣市場也可以自主調(diào)整其準備金水平。不過，我們認為，2003 年我國再貼現(xiàn)利率具有較大的下調(diào)空間。再貼現(xiàn)利率在2001 年9 月大幅調(diào)升至2.97 后一直保持至今，遠高于市場利率水平，使商業(yè)銀行再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)嚴重萎縮。 因此， 2003 年上半年央行可能會下調(diào)再貼現(xiàn)利率，發(fā)揮再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)作為貨幣政策工具的功能。我們判斷再貼現(xiàn)利率可能會下調(diào)50 個基點左右，基本不低

14、于銀行間同業(yè)市場拆借利率和回購利率。綜合上述分析，我們傾向于得出如下結(jié)論：（ 1） 短期內(nèi)人民幣利率將保持穩(wěn)定；（ 2） 若下述兩個重要前提同時存在，則人民幣利率可能下調(diào)：第一 , 美國及全球經(jīng)濟持續(xù)衰退；第二，通貨緊縮進一步惡化。(3) 沒有明顯的通貨預(yù)期，明年利率反轉(zhuǎn)的可能性也不存在。二、利率風(fēng)險分析長期債券品種的利率風(fēng)險，與利率周期密切相關(guān)。利率周期一般與經(jīng)濟周期同步運動，經(jīng)濟形勢有好有差，利率走勢也有升有降。根據(jù)我們的判斷，我國利率短期內(nèi)會保持相對穩(wěn)定，中期（未來 510 年）會走過一個利率周期的上升段，長期（未來 1015 年）則會經(jīng)過利率周期的下降過程。從規(guī)避利率風(fēng)險的角度來看，

15、15 年期以上債券品種雖然在利率上升階段會承擔一定的利率風(fēng)險，但卻能夠得到相應(yīng)的補償： 1、在利率相對穩(wěn)定時期，只要市場的再投資收益率低于債券票面利率，投資者總能夠獲得較高的當期收益（該階段持續(xù)時間越長，對投資者越有利）； 2、在利率下降階段，固定利率債券的價格必然上升，而期限越長，上升幅度越大。正因為如此， 15 年期固定利率債券也能夠在一定程度上規(guī)避利率風(fēng)險。三、企業(yè)債券投資價值分析根據(jù)我國稅法規(guī)定，投資企業(yè)債券的利息收入，個人應(yīng)交納20%的個人所得稅，企業(yè)則應(yīng)將利息所得計入應(yīng)稅收入，按規(guī)定計算繳納企業(yè)所得稅。對于機構(gòu)投資者，由于是否繳納利息收入的所得稅是由企業(yè)當年是否盈利所決定，并且由于

16、各企業(yè)的所得稅率各不相同，稅收因素對投資企業(yè)債券的收益率影響也有很大差異。在一段時期內(nèi)利率走勢平穩(wěn)的預(yù)期下，本報告以上海軌道交通建設(shè)債券為樣本，假定機構(gòu)投資者投資該債券的名義收益率為 4.51%，將其投資價值分析面放在企業(yè)債券市場中，分析表明，企業(yè)債券能夠在一定程度上規(guī)避利率風(fēng)險，是 2003 年比較優(yōu)良的投資品種。（一）與 2001 年以來發(fā)行的15 年期企業(yè)債券的比較2001 年以來發(fā)行的15 年期企業(yè)債券一覽表滬深兩市剩余年限與15 年相近債券2003-2-14 收益率水平與本期債券發(fā)行年限相同的01 三峽債、 02 電網(wǎng) 15 和 02 中移（ 15）相比較， 01 三峽債系最近一次將

17、息前發(fā)行，后兩只債券均在降息后發(fā)行，票面利率分別為 5.21%、 4.86%、4.50%；03 年 2 月 14 日收盤收益率分別為 4.35%、4.48%和 4.35%。可以看出，本期債券4.51%的發(fā)行利率位于當前市場的合理區(qū)間之內(nèi)，并略高于當前相同品種二級市場收益率。（二）與已上市交易企業(yè)債券的比較下表列出了以 2003-2-14 收盤價計算的滬深交易所企業(yè)債券的收益率情況（浮息債除外）：交易所企業(yè)債券收益率表根據(jù)以上數(shù)據(jù)，繪制出2003-2-14 日的交易所企業(yè)債券收益率曲線如圖：2003-2-14交易所企業(yè)債券收益率曲線從收益率曲線中可以得到十五年期企業(yè)債券的即期利率應(yīng)為4.50 ，

18、而本期債券的發(fā)行利率為 4.51 ，高于二級市場收益率。 從另外一個角度看， 若該債券到期收益率達到二級市場水平，則其現(xiàn)值應(yīng)當為 100.11 元。（三）與 2002 年發(fā)行企業(yè)債券的比較下表列出 2002 年以來發(fā)行的企業(yè)債券的基本情況：2002 年已發(fā)行企業(yè)債券一覽表從上表中可以看出，去年以來發(fā)行的與本期債券期限相同的企業(yè)債券共有五只，分別是02 電網(wǎng)債、 02 遠洋債、 02 中移動和 02 廣核債、 02 交通債，其中 02 遠洋債不上市交易，不具有可比性，將其剔除后，只有六月份發(fā)行的02 電網(wǎng)債利率高于本期債券，這主要是由當時的市場環(huán)境所決定的，由于企業(yè)債券的熱銷，之后的發(fā)行利率出現(xiàn)了走低的趨勢，因此，最具有可