房地產(chǎn)行業(yè)深度報告

1、房地產(chǎn)行業(yè)深度報告房地產(chǎn)向好政負穩(wěn)定，估值不平有望提升華僑城 最優(yōu) 主要結(jié)論A (000069)-1上調(diào)行業(yè)評級至“向好”考慮了合理的股改對價預(yù)期后，A股地產(chǎn)股的估值吸引力已經(jīng)開始顯現(xiàn)：五家 A股優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股格修禰測市盈率已經(jīng)都降低到了8-10倍的水平，雖然略高于富力、合生、復(fù)地三家在港上市的民營地產(chǎn)股 7-8倍的預(yù)測值，但已經(jīng)明顯低于中國海外等國企公 股 目 評背景中資地產(chǎn)股12-16倍的水平。在9月份上調(diào)評級至“中性”后，我們決定將司 價 標 級評級再上調(diào)至“向好”，首選三家公司分別是華僑城、金地、萬科。小市值公司方面，推薦中華企業(yè)和陽光股份。萬 34 優(yōu)科 A .95.80 勢繼續(xù)出臺全國

2、性調(diào)控措施可能不大毫無疑問，穩(wěn)定房價是-12005年的房地產(chǎn)政策主線。國務(wù)院出臺調(diào)控政策半年之后，全國房價漲幅回落的跡象非常明顯：70個大中城市住宅售價同比漲幅由年初的 報沏落需近期的6.2喊 上海、杭州、溫州等長江三角洲城市的房價出現(xiàn)了比較商地!顯85回落 1.00體難看，穩(wěn)定房價的政策已經(jīng)收到了初步的成效，我們判斷明年產(chǎn)繼續(xù)出臺全國性的調(diào)控房價措施可能性不大。延續(xù)周期性調(diào)整，房價平穩(wěn)著陸對于明金 81 中一年全國房地產(chǎn)市場整體的供求關(guān)系， 我們有以下三個主要的判斷：投資增速繼續(xù) 融街 .650.00 性回落、短期供應(yīng)壓力仍舊偏大，房價波幅收窄。區(qū)域房價表現(xiàn)方面，以上海為代表的長三角城市明年

3、仍將維持今年下半年的低迷市況；受當?shù)貒辆诌B續(xù)出臺調(diào)控措施的影響，深圳市場已出現(xiàn)的調(diào)整市道可能持續(xù)到明年上半年，但供不應(yīng)求的局面難以根本改變；預(yù)計北京房價仍將延續(xù)今年的漲勢， 并有加速上漲的可能 性。二三線城市方面，長期而言必將從“十一五”規(guī)劃中所提出的優(yōu)先發(fā)展中西 部的戰(zhàn)略中受惠。短期內(nèi)，我們最看好的是天津。中資地產(chǎn)股重新定位將推升國內(nèi)地產(chǎn)股估值水平 國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)新貴一一廣州富立地產(chǎn)上市不到半年，市值已經(jīng)超過 中國海外和萬科，成為市值最大的國內(nèi)地產(chǎn)股。此外，合生創(chuàng)展、中國海外和華 潤北京置地等中資地產(chǎn)股也成為了外資追捧的對象?；谝韵碌睦碛?，我們認為中資地產(chǎn)股具有重新定位(re-ratin

4、g )的可能：人民幣升值預(yù)期提高外資投資 地產(chǎn)股的興趣、長期市場利率低企，降低了要求的回報率；大型優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的上 市，增加了投資者的選擇余地，改善了地產(chǎn)股的流動性。盛宴已經(jīng)曲終人散？受一系列調(diào)控政策的影響，從1998年開始的這一輪房地產(chǎn)上升周期在 2005年 終于嘎然而止了。歷史總是驚人的相似，表面上看，與上一個周期相類似，“有形之 手”在關(guān)鍵時刻產(chǎn)生了巨大的作用。然而，背后的意義和啟示是深刻的：首先，由 于預(yù)期往往會極大地影響價格，房地產(chǎn)市場失效并產(chǎn)生泡沫的情況經(jīng)常發(fā)生，而此 時政府的干預(yù)在所難免；其次，在中國當前的國情之下，政府一手掌握著土地供應(yīng)、 一手調(diào)控著信貸供給，因此可以輕而易舉地調(diào)

5、節(jié)房地產(chǎn)市場，因此政策在與市場力 量的抗衡中總能以勝利告終。應(yīng)該承認，大多數(shù)的房地產(chǎn)開發(fā)商并沒有預(yù)見到上述政策及其后果，或者說對政策后果的嚴厲性并未有充分的估計。否則，他們就不會人為地將推盤計劃延后以 獲取更高的收益。另一方面，令政府始料未及的是，在上海房價應(yīng)聲而落之時，深 圳的房價卻不合時宜地出現(xiàn)了多年未見的大幅上漲，以致于迫使當?shù)卣颐χ谐?手干預(yù)。這一看似令人費解的現(xiàn)象，在充分揭示了房地產(chǎn)市場的區(qū)域性特征的同時， 也駁斥了全國性房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)出現(xiàn)的論斷。股票市場上，房地產(chǎn)上市公司的股價也經(jīng)歷了大幅波動，總體上呈現(xiàn)“V'形走勢。年初，在人民幣升值預(yù)期的推動之下，地產(chǎn)股出現(xiàn)過一波短

6、暫的升勢；5月中旬，“國八條”的出臺對地產(chǎn)股形成了前所未有的打擊，股價創(chuàng)出年內(nèi)最低點；7月22日，央行意外地宣布人民幣升值，再次造就了一波地產(chǎn)股行情；年底，在深圳房 價上漲和人民幣持續(xù)升值預(yù)期的刺激下，地產(chǎn)股又達到年內(nèi)的高點。2006年，房地產(chǎn)調(diào)控政策將如何演變、市場供求和企業(yè)盈利如何變化，以及如 何確定適當?shù)耐顿Y策略，既是一脈相承的邏輯關(guān)系，也是投資者最為關(guān)心的話題。 以下，我們將從自上而下的視角，針對這些問題提出我們的觀點和判斷。穩(wěn)定房價初見成效，政策焦點勢必轉(zhuǎn)移毫無疑問，穩(wěn)定房價是2005年的房地產(chǎn)政策主線。在5月份國務(wù)院七部委出臺 關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見半年之后，全國房價總體上

7、漲幅回落的跡象 非常明顯。根據(jù)國家統(tǒng)計局城市調(diào)查隊抽樣調(diào)查的數(shù)據(jù)，70個大中城市新建商品住宅的銷售價格同比漲幅由年初的12%fc右，回落至9月份6.2%,上海、杭州、溫州 等長江三角洲城市的房價出現(xiàn)了比較明顯的回落。總體來看，穩(wěn)定房價的政策已經(jīng) 收到了初步的成效。從這個意義上看，我們判斷明年繼續(xù)出臺全國性的調(diào)控房價措 施可能性不大。從最近建設(shè)部官員的講話、“十一五規(guī)劃”中的措辭和最近的輿論導(dǎo)向來看，我 們預(yù)計明年的政策焦點可能轉(zhuǎn)向以下幾個方面:第一、土地增值收益的重新分配問題。我們發(fā)現(xiàn)，最近一段時間社會輿論的焦點似乎開始轉(zhuǎn)向?qū)Ψ康禺a(chǎn)開發(fā)商賺取暴利合理性的質(zhì)疑上來，這或許會提提醒政府方面對房地產(chǎn)

8、行業(yè)合理利潤水平的考量。從今年已經(jīng)頒布的政策來看，國家稅務(wù)局曾兩次頒發(fā)相關(guān)的規(guī)定和通知，要求各地加強房地產(chǎn)相關(guān)稅收的征管，可以看出政府對這方面的問題其實是頗有看法的。確實，中國現(xiàn)行的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓制度在實際操作過程中存在著種種的弊端和漏洞。名義上，土地歸國家全民所有，但實際上產(chǎn)權(quán)是分割的。也就是說，土地的占有、使用、處置和收益權(quán)是被不同的實體所掌握。以土地的征用到房地產(chǎn)開發(fā)的環(huán)節(jié)為例，土地原來的占有和使用單位農(nóng)民或城市居民并不擁有土地的處置權(quán)，而必須被動地服從政府的規(guī)劃，因此并不能完全分享到土地的增值收益；相反，剩余的收益則在土地招標拍賣、房地產(chǎn)開發(fā)和轉(zhuǎn)讓之后，被政府、開發(fā)商和房屋的業(yè)主所分享

9、。我們認為，短期內(nèi)由于現(xiàn)行的土地使用制度的約束，這種利益分配的格局仍舊不會發(fā)生改變。但是，隨著政策趨向的改變，相關(guān)各方在土地增值收益中分享的比例會發(fā)生明顯的變化： 農(nóng)民和城市居民將得到更多的征地和動遷補償，政府通過土地招標拍賣、加強稅收征管獲得更大的利益，而開發(fā)商通過尋租獲取暴利的機會越來越少， 購房者和投資者因?qū)嶋H稅收的增加也會損失一部分收益。 因此， 長期來看，房地產(chǎn)開發(fā)商的投資回報率將呈現(xiàn)回歸正常水平的趨勢。第二、對現(xiàn)有的住房供應(yīng)體系進行反思和改革。在房價高低爭論暫告一段落之后，更加理性的人們將會發(fā)現(xiàn)，即使房價下跌30%，大多數(shù)普通老百姓憑借微薄的收入仍舊很難承受得起房價。可見，與其說是

10、房價過高導(dǎo)致居民難以置業(yè)，還不如說是收入兩極分化的必然結(jié)果。在這一社會現(xiàn)實難以在短期內(nèi)改變的情況下，要找到讓社會各階層都能接受的住房問題解決方案，唯一可行的就是構(gòu)造一個多層次、互相分割的住房供應(yīng)體系。如果在這點上達成共識，就必然會對過去的房改措施進行反思和調(diào)整，而這在政治上仍舊有一定的阻力在短期內(nèi)，較為現(xiàn)實可行的措施就繼續(xù)對住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，即增加適合 普通老百姓居住的經(jīng)濟適用房、中低價商品房的供應(yīng)量。政府將繼續(xù)在土地招標、 信貸發(fā)放、預(yù)售管理等方面“開綠燈”，而這意味著商品房市場的新增供應(yīng)將持續(xù)維 持低速增長甚至下降的趨勢，而這會影響到兩年以后的市場供求上來。第三、整頓房地產(chǎn)市場秩序，或

11、許會限制到房地產(chǎn)開發(fā)商的營銷售手段。整頓 房地產(chǎn)市場秩序也是當前政府重點關(guān)注的問題。今年，監(jiān)控的重點主要是集中在房 地產(chǎn)投資和投機方面，明年可能轉(zhuǎn)向?qū)﹂_發(fā)商營銷手法的限制。最近，深圳市國土 局的規(guī)定或許就是一個先兆。對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，利潤最大化是其一系列營銷 手法的最終目的。由于價格預(yù)期對購買者的決策有非常重要的影響，因此大多數(shù)開 發(fā)商都傾向于營造供不應(yīng)求的狀況。常用的手法，包括以“低開高走”手法入市、 長期累計客戶然后集中開盤、減少推盤量、增加推盤次數(shù)等。毫無疑問，如果這些 措施受到限制的話，勢必會影響到開發(fā)商的盈利能力。綜合來看，我們預(yù)計在繼續(xù)落實今年調(diào)控政策的基礎(chǔ)之上，明年房地產(chǎn)政策

12、的 焦點可能轉(zhuǎn)向關(guān)注一些更加本質(zhì)和更加長遠的問題上來。對開發(fā)商而言，客觀上仍 舊是弊多利少。“十一五規(guī)劃” 將對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生全面深刻的影響止匕外，我們認為，今年10月份中共中央十六屆第五次會議通過的“關(guān)于制定國 民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃的建議”也值得重點關(guān)注。雖然，文件中并沒 有將房地產(chǎn)行業(yè)作為一個單獨的產(chǎn)業(yè)，提出針對性的發(fā)展方向和重點。但是，由于 房地產(chǎn)行業(yè)具有較強的社會性，其與農(nóng)民利益、城鎮(zhèn)化、財政體系、和諧社會建設(shè) 等各個方面都有密切的聯(lián)系，因此房地產(chǎn)行業(yè)必然會從各方面受到長期深刻的影響。我們把文件中相關(guān)內(nèi)容對房地產(chǎn)行業(yè)的影響歸納成以下四個主要的方面:第一、第一、區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)

13、展對房地產(chǎn)市場的影 響。首先，“十一五規(guī)劃”提出了優(yōu)先支持中西部地區(qū)的 發(fā)展，可以預(yù)計未來一定會在政策上進行相應(yīng)的調(diào)整。 與自然條件惡劣、基礎(chǔ)設(shè)施落后的西部相比，我們認為 中部崛起的目標更加容易實現(xiàn)。中部地區(qū)的一些大中城 市，如武漢、鄭州等本來就具有較好的工、農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)， 也是區(qū)域內(nèi)人才相對匯集之地，一旦得到政策扶持，其 經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Σ蝗菪∫暋姆康禺a(chǎn)行業(yè)的角度來看，這 些城市人口數(shù)量較多，一旦經(jīng)濟起飛將導(dǎo)致大量的住房 需求。其次，“十一五規(guī)劃”提出了城市群的概念，明確 提出了 “加強區(qū)內(nèi)城市的分工協(xié)作和優(yōu)勢互補，增強城 市競爭力”。顯然，大城市周邊的中小城鎮(zhèn)將是該政策的 最大受惠者。一些產(chǎn)業(yè)從

14、大城市向中小城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移，將 促進當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展，提高人民的收入水平，同時也會 增強當?shù)刎斦膶嵙Γ⑽酵鈦砣瞬诺倪w入。過去 幾年，昆山、無錫、江陰等城市的快速發(fā)展即受惠于此， 也帶動了當?shù)胤康禺a(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。隨著區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)合 作的深化，將會有更多的中小城市得到更好的發(fā)展機會。 第三、文件令人意外地明確提出了 “推進天津濱海新區(qū) 等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放”。這意味著，天津的城市定 位和發(fā)展規(guī)劃已被中央所認可，未來勢必在政策上受到 一定的傾斜和扶持。我們建議，必須重新評估天津的城 市發(fā)展和房地產(chǎn)市場的潛力。第二、 第二、關(guān)于土地增值收益的重新分配問題， 我 們在之前已經(jīng)做了充分的論述。在“十一

15、五規(guī)劃”中， 中央特別提出了 “加快征地制度改革，健全被整地農(nóng)民 的合理補償機制”?？梢灶A(yù)見土地增值收益將重新被分 配，農(nóng)民將得到更多，而房地產(chǎn)開發(fā)商將失去原來存在 的尋租機會和高額利潤。除此以外，稅收也是對土地收 益再分配的手段。從發(fā)展的趨勢來看，房屋的產(chǎn)權(quán)人或 使用者，尤其是高檔住宅的業(yè)主將承擔更高的稅收。物 業(yè)稅、土地增值稅和二手房的所得稅的征收不僅是貧富 差距的調(diào)節(jié)手段，也牽涉到對土地增值收益再分配的問 題。第三、第三、調(diào)整住房供應(yīng)體系完善供應(yīng)結(jié)構(gòu)的問 題?！笆晃逡?guī)劃”建議中提出：一方面，要繼續(xù)改善居 住條件，尤其是要認真解決低收入家庭的住房問題；另 一方面，又要堅持最嚴格的耕地保護

16、制度，節(jié)約使用土 地。同時，保持房價的穩(wěn)定也是實現(xiàn)“價格水平總體穩(wěn) 定”的重要前提。可以看出，要同時實現(xiàn)上述的目標， 不能光依靠總量的調(diào)控，更應(yīng)該在結(jié)構(gòu)上做文章。前面 我們提出，要更好地化解以上的矛盾、處理好住房問題， 必須構(gòu)建一個更加多層次、更加復(fù)雜的住房供應(yīng)體系， 而不是把所有的問題都交給市場來解決。由于收入和累 積財富的差距，老百姓對房價的承受能力有很大的差異， 要滿足他們各自的需求，必須利用產(chǎn)權(quán)和交易管理、稅 收甚至行政手段，加劇市場分割，人為構(gòu)造出不同的細分市場。當然，這樣的做法也會帶來許多新的問題和后 遺癥，但是解決當前主要的矛盾顯然更加迫切。第四、 第四、提出了土地集約利用、建筑

17、節(jié)能環(huán)保等 技術(shù)性創(chuàng)新要求。要解決這方面的問題，不僅要靠制度 變革，還需要在技術(shù)上創(chuàng)新。在制度方面，由于技術(shù)創(chuàng) 新需要在研發(fā)上投入創(chuàng)新，而且由于能源定價的扭曲和 負的外部性由社會承擔，所以創(chuàng)新的產(chǎn)品反而變得不經(jīng) 濟，而沒有市場。舉例而言，采用節(jié)能材料建造的住宅 的成本要比普通建筑高出 20%-30%另一方面，在低環(huán) 保要求下能源、電力價格偏低，所以消費者對節(jié)能建筑 缺乏重視，市場推廣較為困難?？梢灶A(yù)見，未來隨著制 度性障礙的消除，節(jié)能住宅的推廣將更加順利。表1: “十一五規(guī)劃”中，與房地產(chǎn)相關(guān)的闡述和影響方面章節(jié)相關(guān)的具體內(nèi)容影響方面(4)堅持以科必須加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式。我國土房地產(chǎn)方學發(fā)展

18、觀統(tǒng)領(lǐng)經(jīng)濟地、淡水、能源、礦產(chǎn)資源和環(huán)境狀況對經(jīng) 發(fā)用地的使用社會發(fā)展全局濟發(fā)展以構(gòu)成嚴重制約(5) “十一五”城鄉(xiāng)居民收入水平和生活質(zhì)量普遍提房價必須時期經(jīng)濟社會發(fā)展高，價格總水平基本穩(wěn)定，居住、交通、教保持穩(wěn)定、居的目標育、文化、衛(wèi)生和環(huán)境條件有較大改善。住條件得到改（ 8 ）全面深化農(nóng)村改革（ 15）形成合理的區(qū)域發(fā)展格局（ 17）促進城鎮(zhèn)化健康發(fā)展18）大力發(fā)展土地增值收益的重新分配問題區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展對城市房地產(chǎn)的影響區(qū)域經(jīng)濟和城市房地產(chǎn)市場建筑節(jié)堅持最嚴格的耕地保護制度， 加快征地制度改革，健全被整地農(nóng)民的合理補償機制。繼續(xù)推進西部大開發(fā)， 振興東北地區(qū)等老工業(yè)基地， 促進中部地區(qū)崛起

19、， 鼓勵東部地區(qū)率先發(fā)展。堅持大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展， 提高城鎮(zhèn)綜合承載能力， 按照循序漸進、 節(jié)約土地、 集約發(fā)展、 合理布局的原則， 積極穩(wěn)妥地推進城鎮(zhèn)化。珠江三角洲、長江三角洲、環(huán)渤海地區(qū)， 要繼續(xù)發(fā)揮對內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展的帶動和輻射作用，加強區(qū)內(nèi)城市的分工協(xié)作和優(yōu)勢互補， 增強城市群的整體競爭力。 繼續(xù)發(fā)揮經(jīng)濟特區(qū)、 上海浦東新區(qū)的作用， 推進天津濱海新區(qū)等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放，帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。發(fā)展節(jié)能省地型建筑循環(huán)經(jīng)濟能、容積率(24)推進財政合理屆定各級政府的事權(quán)，調(diào)整和規(guī)范房地產(chǎn)相稅收體制改革中央與地方、地方各級政府的收支關(guān)系，建關(guān)稅收體系的立健全與事權(quán)相匹配的財稅制度。穩(wěn)步推

20、進 調(diào)整物業(yè)稅。規(guī)范土地出讓收入管理辦法。(25)合理調(diào)節(jié)著力提高低收入者收入水平，逐步擴大低收入家收入分配中等收入比重，有效調(diào)節(jié)過高收入，規(guī)范個 庭的住房問題人分配秩序，努力緩解地區(qū)之間和社會成員收入分配差距擴大的趨勢。認真解決低收入群眾的住房、醫(yī)療和子女就學等困難問題。資料來源：光大證券研究所宏觀環(huán)境難有突變，經(jīng)濟放慢抑制購房意愿雖然，2006年中國經(jīng)濟增長放慢已經(jīng)達成共識，但企業(yè)盈利衰退的速度恐怕仍 將出人意料?？梢灶A(yù)見的是，企業(yè)擴張的放慢和利潤的下降勢必影響到勞動力市場 的緊張程度和工資水平的增長率。 從1991年以來，經(jīng)濟增長率與城鎮(zhèn)居民家庭人均 可支配收入的實際增長率的總體變化趨勢

21、較為吻合。對于可能存在的時間滯后，我 們宏觀研究部的看法是，最晚到明年下半年，企業(yè)盈利的衰退也會反映到勞動力市 場乃至居民的消費上來。相對有利的因素在于利率和人民幣匯率方面的因素。由于通貨膨脹率已經(jīng)得到 有效的控制，甚至于市場開始擔心未來可能出現(xiàn)通貨緊縮，因此所謂的加息周期早 已無人再提。相反，適當?shù)胤潘摄y根倒是可以預(yù)期的。從今年下半年開始，受房地產(chǎn)市場調(diào)整的影響，各大商業(yè)銀行的住房抵押貸款業(yè)務(wù)的下滑十分迅速。為了確保 這塊業(yè)務(wù)不至于大幅萎縮，一些銀行近期已經(jīng)放寬了按揭貸款的條件和限制。人民幣匯率在2006 年內(nèi)持續(xù)升值應(yīng)該沒有太大的懸念， 而且市場的預(yù)期重又增強。雖然，這對國內(nèi)居民的住房消費

22、并未實質(zhì)影響，但會促進境外資金流入國內(nèi)房地產(chǎn)市場，尤其是商業(yè)地產(chǎn)投資將產(chǎn)生明顯的熱潮。不過，值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲持續(xù)加息已經(jīng)使聯(lián)邦基金利率回到接近長期中性的水平，這無疑提高了境外投資者的資金成本，是否足以影響到國內(nèi)的房地產(chǎn)市場值得觀察。綜合來看，明年的宏觀經(jīng)濟形勢對房地產(chǎn)行業(yè)將起到中性偏負面的影響，尤其是到下半年，經(jīng)濟放慢的效應(yīng)可能會更加明顯，從而延長房地產(chǎn)市場的調(diào)整期。圖1: GDP曾長率與城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增長率變化資料來源：CEIG光大證券研究所延續(xù)周期性調(diào)整，房價平穩(wěn)著陸對于明年全國房地產(chǎn)市場整體的供求關(guān)系，我們有以下幾個主要的判斷：第一、第一、投資增速繼續(xù)回落。主要的理由在于

23、：一方面、房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道仍舊受到限制，而依賴滾存利 房和房屋預(yù)售款的內(nèi)部融資由于市場的調(diào)整而難以為繼；另一 方面，由于時間滯后，2004年以來的土地供應(yīng)和新開工項目的 收緊，將會逐步反映出來。觀察歷史數(shù)據(jù)，由于之前的基數(shù)過 小，剔除1993年以前的數(shù)據(jù)，經(jīng)PPI調(diào)整之后，過去這十多年 間，中國房地產(chǎn)投資的實際復(fù)合增長率為15.9%左右，從高峰到低谷的調(diào)整時間大約為五年。如果這些經(jīng)驗依然成立的話， 目前正處于2003年以來調(diào)整期的中段。從土地購買和開發(fā)面積來看，兩者的增速繼續(xù)回落。由于土地供應(yīng)受到控制， 2005年的土地購置面積增速已經(jīng)降低到了個位數(shù)，而開發(fā)面積已經(jīng)連續(xù)第二年出現(xiàn)負增長，這

24、表明三年以后的供應(yīng)水平已經(jīng)得到了控制。相比之下，商品房新開工面 積的增速變化更加頻繁不定。2005年的增速在去年的基礎(chǔ)上略有回升，但仍舊在15% 的平均復(fù)合增長率之下。圖 2： 1994 年以來，房地產(chǎn)投資的實際增長率資料來源：CEIG光大證券研究所圖 3： 1998 年以來，房地產(chǎn)開發(fā)資金增長率資料來源：CEIG光大證券研究所4： 1997 年以來，土地開發(fā)和商品房新開工面積增速變化資料來源：CEIG光大證券研究所第二、 第二、 短期供應(yīng)壓力較大。雖然新增的土地供應(yīng)和新開工項目已經(jīng)得到控制，但是在建的規(guī)模仍舊偏大。我們對比了 1997 年以來歷年商品房在建面積與當年竣工面積的關(guān)系后， 發(fā)現(xiàn)兩

25、者合理的比例關(guān)系應(yīng)該在2倍左右， 但以 2004年的數(shù)據(jù)來看，這個比值高達2.3 ，說明在建的規(guī)模仍舊偏大。可以推測， 2006 年樓盤的上市量仍較多，形成較大的短期供應(yīng)壓力。第三、 第三、 房價波幅收窄。 2004 年，全國商品房平均銷售價格平均上漲了12%，是近年來罕見的兩位數(shù)漲幅。受政策調(diào)控的影響，今年的漲幅將回落到個位數(shù)。我們預(yù)計，明年的房價表現(xiàn)將趨于平穩(wěn)，波幅將有所收窄。圖 5： 1997 年以來，商品房在建面積與當年竣工面積之比資料來源：CEIG光大證券研究所圖6:商品房銷售面積與竣工面積之比資料來源：CEIG光大證券研究所圖7: 1991年以來，商品房平均價格年漲幅變化資料來源：

26、CEIG光大證券研究所關(guān)注區(qū)域房價表現(xiàn)，二線城市長期潛力巨大與上一輪房地產(chǎn)市場周期不同的是，這次的周期更加體現(xiàn)出區(qū)域性差異，這在 今年表現(xiàn)得尤為明顯。在調(diào)控政策出臺之后，長三角地區(qū)城市房價應(yīng)聲而落，但深 圳和北京的房價反而發(fā)力上漲。除了過去幾年，各地房價漲幅高低不同以外，各區(qū) 域市場供求關(guān)系的差異，決定了各自不同的周期特征。對于以上海、深圳、北京為代表的三大經(jīng)濟圈 2006年房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)，我們 有以下的基本判斷：由于短期供應(yīng)量需要時間消化，明年上海住宅市場總體上仍將 維持今年下半年的低迷市況，需求和成交量雖然有可能繼續(xù)有所回升，但難以恢復(fù) 到調(diào)控前的市況。房價方面，開發(fā)商雖然資金壓力不減，

27、但大幅下跌的機會也不大, 預(yù)計全年平均房價的跌幅將在 5%-10%L間。圖8、上海新房銷售日均成交變化資料來源：網(wǎng)上房地產(chǎn)，光大證券研究所受11月份以來，深圳國土局連續(xù)出臺調(diào)控措施的影響，近期深圳市場的成交量 已經(jīng)出現(xiàn)了大約20%fc右的下降，表明投機氣氛暫時受到遏制，而開發(fā)商肆意提價 的現(xiàn)象也會有所收斂。我們預(yù)計，這種狀況至少會維持到明年上半年。不過，深圳 市場供不應(yīng)求的局面是過去幾年土地供應(yīng)不足所形成的，一時難以改變。我們不排除，明年下半年深圳房價再起一波的可能性。相比之下，北京的情況更加令人迷惑。 2005 年，北京商品住宅市場主要呈現(xiàn)以下幾個明顯的特征：第一、新增供應(yīng)迅速下降，這可以從

28、以下三個數(shù)據(jù)得到證明：1-10 月份， 商品住宅開發(fā)投資同比下降2.5%， 新增住宅用地供應(yīng)僅為 832萬平米 （建筑面積） ， 僅相當于住宅竣工面積的一半， 商品住宅新開工面積同比下降22%。 第二、現(xiàn)房熱銷、 期房供應(yīng)不足， 存量房交易活躍。 1-10 月份， 住宅現(xiàn)房銷售同比增長42.4%,同時批準預(yù)售住宅期房下降了19.9%。 存量成交面積增長24.5%。 第三、 房價發(fā)力上漲。 1-10 月份，住宅期房價格同比上漲21.4%，存量房買賣均價同比上漲9.1%。如果僅從市場的供求關(guān)系來看，北京房價繼續(xù)上漲應(yīng)是大勢所趨。令人困惑的是，雖然今年北京房價大幅上漲，政府方面卻未見行動。我們的解釋

29、是，這可能與北京經(jīng)濟適用房供應(yīng)較大有關(guān)。由于存在這項措施，政府的壓力相對較輕，因此對商品房市場干預(yù)的迫切性相對較低。如果以上判斷成立，則明年北京市場可以繼續(xù)樂觀。此外，從長期來看，我們同樣看好一些二三線城市的房地產(chǎn)市場，這主要基于政府開發(fā)中西部地區(qū)的決心，這些城市包括：重慶、武漢、南昌、成都、洛陽和西安。過去幾年，在政策召喚之下，一些開發(fā)商已經(jīng)加大了在這些區(qū)域市場的投資，也抬高了部分城市的土地價格。宏觀調(diào)控之后，這些市場雖然也受到一定程度的影響，但由于本來的房價漲幅和投資性購房比重都不大，所以調(diào)整期的時間和幅度都有限。我們預(yù)期，隨著政策落實及外資涌入之后，區(qū)域經(jīng)濟和居民收入也會逐步改善，從而帶

30、動這些地區(qū)的房地產(chǎn)市場有更好的表現(xiàn)。圖 9：北京商品住宅在建面積與竣工面積之比資料來源：CEIG光大證券研究所圖 10：北京商品住宅銷售面積與竣工面積之比資料來源：CEIG光大證券研究所圖11:北京商品住宅平均銷售價格漲幅變動資料來源：CEIG光大證券研究所投資策略：股改增加估值吸引力，地產(chǎn)股有重新定位機會今年，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)新貴一一廣州富力地產(chǎn)成功登陸香港股票市場，其市值 一舉超過了中國海外和萬科，成為市值最大的國內(nèi)地產(chǎn)股。止匕外，合生創(chuàng)展、中國 海外和華潤置地等中資地產(chǎn)股也成為了外資追捧的對象?；谝韵碌睦碛桑覀冋J 為中資地產(chǎn)股具有重新定位(re-rating )的可能：第一、 第一、中

31、資地產(chǎn)股長期的低 PE高折讓有歷 史原因，包括97年后香港樓價的大幅下跌、當年紅籌股 出現(xiàn)大面積的公司治理問題等。當前，在香港樓市走上 復(fù)蘇通道、人民幣持續(xù)升值預(yù)期的背景之下，這一板塊 存在著重新定位(re-rating )的機會。目前，中資地產(chǎn) 股的平均市盈率已經(jīng)上升到12倍以上，股價較NAV勺折 價率已經(jīng)收窄至25施右。第二、 第二、市值大幅提高，流動性改善。過去，在 中資地產(chǎn)股中，被外資接受的僅有中國海外、萬科和上 海地產(chǎn)等少數(shù)幾家公司，且這些公司都不在指數(shù)成分股 之列，導(dǎo)致海外基金興趣索然。從 2003年以來，國內(nèi)多 家優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股先后在香港上市，包括首創(chuàng)置地、上海復(fù) 地、廣州富力、中山

32、雅樂居等，大大增加了投資者選擇 的余地。目前，主要中資地產(chǎn)股的總市值已經(jīng)超過了 100 億美元。第三、 第三、 長期利率低企， 折現(xiàn)率降低。 從國內(nèi)外長期利率的走勢來看，總體上仍舊處于近十年來的低位。以香港市場為例，雖然香港金管局今年跟隨美聯(lián)儲加息，但市場利率仍舊偏低，新上市的REITS領(lǐng)匯基金的內(nèi)含收益率已經(jīng)降到5%左右的水平。這意味著收益穩(wěn)定、零增長的收租股的PE可定在16倍以上。雖然開發(fā)類地產(chǎn)股的風險較大，但其凈利潤的增長率也更加高。根據(jù)預(yù)測，中資地產(chǎn)股06 年的凈利潤增長率在亞洲地區(qū)最高，而其凈資產(chǎn)收益率也可維持在15%以上。圖 12：亞洲房地產(chǎn)開發(fā)商的凈利潤增長率預(yù)測資料來源：彭博、

33、光大證券研究所圖 13：亞洲房地產(chǎn)開發(fā)商的凈資產(chǎn)收益率預(yù)測資料來源：彭博、光大證券研究所毫無疑問，中資地產(chǎn)股估值水平的提高對國內(nèi)房地產(chǎn)股的股價也有正面的促進作用。從基本面的情況來看， A 股市場中優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股雖然在資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模上略有遜色，但在管理和盈利能力上總體上不相上下，個別公司如華僑城還更勝一籌。因此，理論上兩者的估值水平應(yīng)該是基本接近的。我們發(fā)現(xiàn)，如果考慮了合理股改對價預(yù)期之后，國內(nèi) A 股的估值吸引力已經(jīng)開始顯現(xiàn)出來：五家A股優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的06年預(yù)測PE都降低到了 8-10倍的水平，雖然略比富力、合生、復(fù)地三家民營公司 7-8 倍的預(yù)測值略高，但已經(jīng)明顯低于中國海外等國企背景的 12-1

34、6 倍的水平。以公司的治理風險來看，受到國有和流通股股東雙重監(jiān)控的萬科、金地集團的風險要低于國企和民營背景的公司，因此應(yīng)該享有更 高的估值水平。綜合考慮影響股價的各項因素， 我們認為地產(chǎn)股在2006年（至少是上半年）應(yīng)該有望跑贏大市。因此，我們將行業(yè)評級由“中性”上調(diào)至“向好” 。圖14：考慮合理對價預(yù)期后，A股地產(chǎn)股與中資地產(chǎn)股的市盈率比較注：金融街、金地集團、招商地產(chǎn)的綜合預(yù)測對價比例為10送1.5,華僑城為10 送 2.8資料來源：彭博、光大證券研究所表2:地產(chǎn)股股價表現(xiàn)的影響因素分析及預(yù)測2005 年2006年預(yù)測變化趨勢宏經(jīng)濟增長達到周期高點、經(jīng)濟增速放緩、企業(yè)盈利中觀經(jīng)濟 銀行信貸

35、緊縮、通貨膨脹得到 下降、銀行信貸適度放松、人 性抑制、人民幣匯率向上浮動 民幣持續(xù)升值房 國務(wù)院七部委聯(lián)手穩(wěn)定房地政策 價、銀行取消按揭優(yōu)惠利率、各地加強房地產(chǎn)相關(guān)稅收征管行 房地產(chǎn)投資增速放緩、信業(yè)供求 貸和土地供應(yīng)依然偏緊、 房價漲幅回落、 商品房空置有所增加全國性調(diào)控暫告段落，供向應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和土地增值收益好分配將成為未來的政策焦點投資增速繼續(xù)回落、土地中供應(yīng)仍舊偏緊， 按揭貸款可能性松動， 房價表現(xiàn)平穩(wěn)、 商品房空置有增加迅速區(qū) 上海房價沖高回落、深圳域房價 房價發(fā)力上漲、 北京房價穩(wěn)步向上企 會計盈利繼續(xù)改善、利潤業(yè)盈利 率繼續(xù)提升； 房屋預(yù)售各地表現(xiàn)不一；現(xiàn)金流普遍緊張估 資產(chǎn)重估

36、升值明顯，股改值水平 使絕對估值水平更具吸引力上海樓市需消化短期存中量， 價格回穩(wěn)尚待時日； 深圳 性受政策影響房價漲幅將趨緩；北京房價將繼續(xù)上升會計盈利見高回落、資產(chǎn)向周轉(zhuǎn)率明顯放慢、 現(xiàn)金流壓力 淡仍未舒緩在港上市的中資地產(chǎn)股股向價有重新定位的可能， 將推高 好A股地產(chǎn)股的股價上升動量來自人民幣升上升動量仍舊來自人民幣場動量 值、下降壓力來自調(diào)控政策市行業(yè)表現(xiàn)起伏不定、市場場表現(xiàn)偏好收益穩(wěn)定的收租股前華僑城、金融街、萬科三之選升值、下跌動力來自企業(yè)盈利性和收益率的下降股價有重新定位的機會，中整體估值水平有望提高。股改 性后，二線地產(chǎn)股透明度和吸引力增加華僑城、金地集團、萬科 向好資料來源：

37、光大證券研究所行業(yè)重點上市公司評級與估值指標證券代碼司稱公股價名(11-30)流通A股(白力股)EPS阮)P/E(x)P/B(x)投資評級0405F06F0405F06F0405F次上次0000萬3.92600011821優(yōu)02科575.24.37.456.70.8.7.37.71勢勢A-1-10000招9.8200001111124商04.58.62.826.95.71.9.76.62中地性性產(chǎn)-1-10000華10.390013216469僑753.30.48.035.52.20.4.64.43優(yōu)城勢優(yōu)A-1-10004金8.83800011132中02融75.45.59.769.651.

38、7.08.69性性街-1-10006陽5.0130001112108光87.37.38.473.63.30.8.25.86股勢份-26002北5.41500032211弱66京60.15.27.257.20.21.8.84.69勢勢城-2-2建6003金5.8340001111183地52.37.48.585.82.10.1.53.41最集優(yōu)優(yōu)團-2-26005棲7.4600001192233霞6.50.74.794.80.1.5.54.11中建性性設(shè)-2-26006浦6.5140003222239東72.21.25.321.56.40.5.43.32金性橋-16006中3.617000419

39、0041遠69.09.25.3904.9.4.81.82中發(fā)性性展-2-26006陸6.21600021111中63家41.29.32.351.79.57.8.94.77性性嘴-2-2中優(yōu)6006華4.33100018711勢勢75企49.31.51.554.6.9.80.54-2-2業(yè)數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)Wind資訊上市公司PE Band圖公司評級最優(yōu)-1當前價格10.75目標價格16.00目標期限12個月市場數(shù)據(jù)總股本（百1111.21萬股）流通股本393.48（百萬股）總市值（百11945.4萬元）6流通市值4229.91提高評級至“最優(yōu)-1 ”基于以下的理由，我們認為華僑城是 2006年

40、投資 國內(nèi)地產(chǎn)股的最佳選擇：首先，天鵝堡近期售價創(chuàng) 出意想不到的“天價”，使得重估華僑城房地產(chǎn)公 司所擁有的土地儲備變得極為必要； 其次，股改方 案中向公司管理層及業(yè)務(wù)骨干發(fā)放認股權(quán)證的設(shè) 計，掃除了未來注資或整體上市過程中的不確定 性；第三，06年不僅是公司異地擴張結(jié)出碩果的 時候，也是盈利增長充分釋放的年份。因此，我們 將公司06年的EPS預(yù)測上調(diào)至1.03元，同時將評 級從“優(yōu)勢-1 ”上調(diào)至“最優(yōu)-1天鵝堡售價創(chuàng)新高11月份，公司開發(fā)的波特菲諾天鵝堡二期III區(qū)公 開發(fā)售，銷售價格區(qū)間在每平米18700至37000元, 均價約為25000元/平米。這個結(jié)果不僅比前期 9800元/平米的

41、銷售價格高出一倍有余，而且也遠 高出公司所預(yù)計的15000元/平米的期望價格。顯 然，天鵝堡的成功已不能僅僅用深圳房價整體上漲 帶動所致來解釋，相反其更加有力地證明了華房卓 越的社區(qū)開發(fā)和產(chǎn)品塑造能力。區(qū)外擴張將結(jié)碩果除了波特菲諾項目以外，公司在區(qū)外的發(fā)展也將從06年開始結(jié)出碩果。尖崗山項目將在年內(nèi)銷售并竣工結(jié)算，雖然預(yù)測豪宅的售價相當困難，但僅以 目前的市場狀況來看，售價達到25000元以上已是 輕而易舉。東部華僑城再創(chuàng)奇跡的可能性更大，以 萬科十七英里火爆銷售的態(tài)勢來看，其售價也會令 人咂舌。歸根到底，在深圳豪宅旺銷的背后，隱約 可見華南富豪階層的誕生。提高06年EPS預(yù)測至1.03元 今

42、年來自華房和波特菲諾合作開發(fā)項目的 投資收益約為4億元，低于我們早先的預(yù)測，這主 要是由于華房僅結(jié)算了純水岸別墅部分，而這意味 著公司明年可結(jié)算資源的增加。實際上，根據(jù)我們 的測算，在25000元/平米的售價水平上，天鵝堡 項目只要貢獻4萬平米的結(jié)算面積，公司的投資收 益就可以達到10億元以上。因此，即使對其他項 目的銷售均價和結(jié)算面積進行保守估計，公司明年 實現(xiàn)凈利潤的翻番并非沒有可能。兼具資源和能力雙重競爭優(yōu)勢 在A股地產(chǎn)股中，華僑城幾乎是唯一一 家兼具資源和能力雙重競爭優(yōu)勢的房地產(chǎn)開發(fā)企 業(yè)。同行中，萬科、金地集團雖然在企業(yè)內(nèi)部管理 和產(chǎn)品開發(fā)方面具有特長和優(yōu)勢，但仍存在著不同 程度的土

43、地資源“貧血癥”；相反，招商地產(chǎn)、金 融街等企業(yè)雖然也擁有一些獨特的土地資源，但其 異地擴張能力仍舊面臨考驗，正經(jīng)歷著各自的“成 長的煩惱”。因此，為如此優(yōu)質(zhì)而稀缺的投資對象 支付溢價是值得的。潤表其他業(yè)14.20.20.（百萬200200200200務(wù)利潤4.6500元）345F6F減：主營業(yè)費32.27.34.37.營業(yè)務(wù)496564696748；用9084收入.6.0.5.7減：減：管理費150106111119主營業(yè)265300346370（用.2.4.4.8務(wù)成本.9.9.8.6減：減：財務(wù)費37.23.22.22.營業(yè)稅11.14.17.18.用4600金8347營10618420

44、0主業(yè)利潤3.1.4.0.2營業(yè)務(wù)219248332359利潤.0.8.2.4加：2432503841,0.3.4.010.2利加：投資收血幣資金.5.2.9.7加：應(yīng)23.22.27.29.非經(jīng)常 -0.收帳款8199性損益90.81.01.0應(yīng)利2453575691,2收票據(jù)-潤總額.5.6.011.3存11.388501539減：11.19.31.66.貨6.1.5.1所得稅6736其凈2293365371,1他流動27.28.34.37.利潤.7.1.744.7資產(chǎn)8684資固產(chǎn)負債定資產(chǎn)9999519751,0表（百 200200200200凈額.5.4.125.7萬元）345F6F在18.5441,21,4貨336246220515建工程7.650.050.0其負債他固定長資產(chǎn)-期負債584716550合計3.0.5.3.0其1,51,41,81,9他資產(chǎn)69.861.010.946.7其他債務(wù)-資2,93,64,85,5產(chǎn)總額93.074.336.059.6負1,11,51,81,7債總額76.467.731.754.1短858