綠云制藥上市利弊分析

1、關于綠云制藥有關問題的分析和建議1、化藥品種價值評估： 正確評估化藥品種的市場價值和潛在風險，對于綠云制藥的決策至關重要。綠云制藥的化藥品種均為仿制藥，可以通過 原研藥在國內的市場規(guī)模估算市場空間；綠云制藥的競爭對手除了原研藥 和國外仿制藥外，主要是國內的恒瑞制藥、齊魯制藥、正大天晴、豪森藥 業(yè)、石藥集團等大型企業(yè)，可以通過各企業(yè)的仿制進度評估自己在競爭中 的位次。下面，以綠云制藥拿到臨床批件的來那度胺簡要分析一下：市場空間： 來那度胺是美國 Celgene 原研產品 ,是目前治療多發(fā)性骨髓 瘤效果最好的藥物， 2015年全球銷售額為 58億美元,2013 年 6月在國內 獲批上市。按照 Ce

2、lgene 在國內的定價水平 （ 年治療費用約 60萬元 ）, 國內 7 萬患者 , 國內來那度胺存量市場高達 420 億元，即使國產產品售價是原研 藥的 40%,國內仍有 168 億元的市場空間。專利問題：Celgene公司在全球申請了 29項專利,用于保護來那度胺 化合物、晶型以及各種適應癥。Celgene在國內申請了多項專利，其中最核 心的化合物專利 （2017 年 7月到期）在國內被宣判無效 （僅部分有效 ）。雙鷺 藥業(yè)率先在國內申請了化合物、晶型、合成工藝專利 , 均獲授權, 其它企業(yè) 只能等到專利保護到期后方有可能獲批上市 , 預計雙鷺藥業(yè)來那度胺能夠 在化合物專利到期前獲批上市。

3、競爭對手： 2012 年拿到 3.1 類臨床批件的有兩家，南京卡文迪許 （2010年 3月申報臨床，卡文迪許現(xiàn)已被雙鷺收購）和北京福瑞康正 （2009年 12 月申報臨床）。直接申請 6類仿制的企業(yè)中，豪森為首家， 其次是天晴、美大康華、綠云和齊魯，都是在 2015.12 以后獲批件?，F(xiàn)在 是各家企業(yè)拼前期研發(fā)水平 +最新政策把控 +研發(fā)實力的時候。其中， 2016 年4月24日,CFDA審評中心公告擬將來那度胺納入優(yōu)先審評通道，雙鷺藥業(yè)以臨床急需，第一家申請生產的理由進入優(yōu)先審評通道，有可能成為首家仿制企業(yè)品喀來那匿胺阿卻尼存|運一C)MS14O)2J4価)C>31S14O)2；C03

4、140)257r：M；l 飛：:JMHSlWWE j»isko5co?JXHS1CO01G vnsieo)ou審稱甲仁黒一糜申請ImEi的化蛙一為品卓丄Is廉 牙M己7K臨潛在價值：按有關機構估算，假設國內市場空間為 168億元，雙鷺藥 業(yè)滲透率20%五折扣出貨、凈利潤50%將為公司貢獻8億凈利潤。但 是，有關機構的評估沒有考慮競品和替代品的問題，例如：印度生產的來 那度胺價格只有原研藥的二十分之一，按印度仿制藥額價格估算，國內市 場空間21億元，有關機構對雙鷺藥業(yè)分析要大打折扣。因此，綠云制藥要學會自己分析評估自己的價值。2、宏觀把握化藥項目：化藥仿制藥是競爭比較激烈的行業(yè)，要求企

5、 業(yè)在產品和生產工藝開發(fā)方面有較強的實力，產品品質要達到原研藥的標 準。在銷售方面，要求專家網絡、臨床教育、渠道等建設完備，營銷人員 要有較強的專業(yè)性。在腫瘤藥領域的本土成功企業(yè)中，恒瑞、齊魯、豪森 在上述幾個方面做得較好，在仿制藥市場中取得了較大份額，例如：恒瑞 在多西他賽注射液 市場上取得40.23%的份額，豪森在 注射用鹽酸吉西他濱 市場上取得了 51.77%的市場份額。但是，大部分仿制藥企業(yè)的市場份額不 高。主要原因是產品品質達不到原研水平，營銷能力落后于原研單位。綠 云化藥項目已經初露曙光，但是相比其他企業(yè)，綠云制藥在研發(fā)實力、生產、營銷方面均處于弱勢，形勢嚴峻。例如： 來那度胺市場

6、空間較大，被 國內實力強大的企業(yè)看好，仿制企業(yè)眾多，目前排在第一位的雙鷺藥業(yè)進 入優(yōu)先評審通道，可能獲得首仿地位，搶占市場先機。豪森、天晴、齊魯?shù)绕髽I(yè)也拿到臨床批件，且研發(fā)、生產、營銷實力強大。再例如：注射用 蘭索拉咄、匹伐他汀鈣片兩個項目國內分別有六家、兩家企業(yè)在生產(不含外資在華企業(yè))。綠云制藥在競爭中明顯處于弱勢，化藥項目要走 出困境，必須和優(yōu)勢企業(yè)合作。注射用蘭索拉唑生產單位批準文號藥品特性上海新亞藥業(yè)有限公司國藥準字 H20130003，2013-01-22化學藥品，30mg山東羅欣藥業(yè)股份有限公司國藥準字 H20100055，2010-05-07化學藥品，30mg悅康藥業(yè)集團有限公

7、司國藥準字 H20100066，2010-05-26化學藥品，30mg，以蘭索拉唑(C16H14F3N3O2S) 計南京海辰藥業(yè)有限公司國藥準字 H20120071，2012-08-31化學藥品，30mg江蘇奧賽康藥業(yè)股份有限公司國藥準字 H20080336，2008-05-22化學藥品，30mg常州四藥制藥有限公司國藥準字 H20110008，2011-01-28化學藥品，30mg匹伐他汀鈣片江蘇萬邦生化醫(yī)藥股份有限公司國藥準字 H20110050，2011-05-31化學藥品，1mg江蘇萬邦生化醫(yī)藥股份有限公司國藥準字 H20110051，2011-05-31化學藥品，2mg華潤雙鶴藥業(yè)股

8、份有限公司國藥準字 H20110051，2011-05-31化學藥品，2mg華潤雙鶴藥業(yè)股份有限公司國藥準字 H20080737，2008-11-04化學藥品，2mg序 號產品項目注冊進度類別原研企業(yè)國內仿制企業(yè)1鹽酸厄洛替 尼及片劑獲得臨床批件抗腫瘤藥品美國許瓦茲豪森等申報2來那度胺及 膠囊劑獲得臨床批件抗腫瘤藥品美國新基公司北京雙鷺藥業(yè) 2016年獲得優(yōu)先 審批，魯制藥、 豪森藥業(yè)、正大 天晴等申報生 產。3卡培他濱及 片劑在審批抗腫瘤藥品羅氏的希羅達恒瑞、天晴、齊 魯三巨頭已經拿 到了原料藥批 件，現(xiàn)在恒瑞和 天晴獲批在即。4安立生坦及片劑獲得臨床批件心腦血管藥品美國葛蘭素史克天晴和豪森

9、在報 生產5依折麥布及 片劑在審批心腦血管藥品新加坡SCHERING-PLOUGH(SINGAPORE)PTELTD豪森、先聲約業(yè) 等申報6匹伐他汀鈣 及片劑在審批心腦血管藥品日本興和株式會社江蘇萬邦、華潤 雙鶴等2家國內 企業(yè)生產7注射用蘭索拉咄在審批凍干粉針日本武田公司羅欣藥業(yè)、上海 新亞等6家生產 企業(yè)8注射用埃索美拉唑鈉省所檢測完畢凍干粉針瑞典阿斯利康多家申報3、綠云制藥中藥和化藥分拆的問題： 一個醫(yī)藥集團同時生產中成藥、化藥、保健品、醫(yī)療器械的現(xiàn)象比較普遍。例如：廣藥集團下屬企業(yè) 中既有潘高壽藥業(yè)、又有白云山化學制藥廠。但是，一個藥廠同時生產中 藥和化藥的現(xiàn)象并不普遍，主要是中成藥和

10、化藥的原理、技術、生產工 藝、質量控制體系，原料采購體系，營銷體系等均不相同。綠云制藥將中 藥和化藥放在同一個廠內生產，存在以下弊端。一是兩類產品不能形成協(xié)同效應，反而容易互相牽連。 上面說過，兩大類產品有諸多不同，屬于兩 個體系的產品，不能形成協(xié)同效應。其中一個產品出現(xiàn)異常，就會危及同 廠家、同品牌的其他產品（建議：化藥不能使用綠云品牌）。二是不利于 對外合作。社會上的大型企業(yè)對企業(yè)價值的評估能力很強，對外合作的目 的性很強。例如：華潤收購昆明圣火的主要原因是：公司戰(zhàn)略目標是成為“自我診療引領者，中藥價值創(chuàng)造者”，心腦血管是重要的中藥品類，也 是公司重點發(fā)展的業(yè)務領域，公司現(xiàn)有品種以注射劑為

11、主，劑型較單一。收購圣火藥業(yè)集團可獲得“理洫王”牌血塞通軟膠囊，快速補充心腦血管 領域口服劑型產品。 綠云制藥的化藥和中藥項目混在一起，使企業(yè)的特點 不突出，不利于對外合作。 三是不利于厘清管理關系。 綠云制藥的主體是 中藥，管理團隊和員工隊伍主要的中藥項目的人員，這種人員結構不利于 專業(yè)化管理。目前，化藥項目依靠中藥產生的利潤維持，這種依附關系既 影響中藥的研發(fā)、市場投入，也不利于集中人力、物力發(fā)展化藥。另外， 公司的考核重點是收入和利潤，必然導致綠云制藥的工作重點是中藥。綠云制藥的分拆必須考慮資本運作模式，可以考慮收購一個資質健全 的小企業(yè)，例如回購目前持股 30% 的珊珊制藥其他 70%

12、 的股權，將珊珊制 藥變成集團名下的子公司，再將綠云制藥的化藥資產劃撥到珊珊制藥名下， 將中藥和化藥變成兩個獨立的法人單位 （當然，這種分拆會涉及很多政策和 企業(yè)合并方面的問題）4、綠云制藥上市目的： 綠云制藥前期投入基本都是綠葉集團投資 的，因此其資產負債率僅有 12.47%，而綠葉集團卻因此背負至少 1.8 億元 以上的債務，因此上市的目的應該為：一是通過上市轉讓部分股份，收回 投資，緩解集團公司的壓力；二是通過上市拓寬融資渠道；三是通過上市 規(guī)范企業(yè)管理；四是爭取政府政策支持；五是提升企業(yè)形象和品牌價值； 六是引入戰(zhàn)略合作者；七是對管理層和核心員工實施股權激勵。上市后預 計可以達成前五個

13、目的，第六個目的 - 引進戰(zhàn)略合作者的目的估計難以達 成。因為，對綠云藥廠而言戰(zhàn)略合作者應該是大型醫(yī)藥企業(yè)。作為大型企 業(yè)，從股市參股或控股一家企業(yè)成本較高，不如直接購買原始股成本低； 第七個目的股權激勵在綠葉管理模式下難以實現(xiàn)。目前，我們必須明確 上市的核心目的，不要糾纏于細枝末節(jié)，否則就會做成夾生飯。5、集團公司投資轉換為貸款的問題：投 資轉換為貸款是財務處理的問題，本文不研究這個問題，本文研究的是轉換后對綠云資產結構和股東股 權結構的影響。比較理想的資產負債率為40-50%左右，按此標準可以將0.6-1億元的投資轉換成綠云制藥的貸款?，F(xiàn)狀負債率40%負債率45%負債率50%負債率55%負

14、債3,0149,66710,87612,08413,293資產24,16924,16924,16924,16924,169資產負債率12.47%40.00%45.00%50.00%55.00%可轉化為貸款的投資6,6537,8629,07010,278轉換成貸款后將影響綠云制藥的市場估值，同時影響股東的股權結構。假設大地公司、綠葉能源、藍天目前的股權結構如下：88.20%、4.64% 7.16%。按6月底資產負債表計算，綠云制藥凈資產為 21154萬 元，按股權比例計算，大地公司 18658萬元、綠葉能源982萬元、藍天 1515萬兀。假定按凈資產評估綠云制藥的資產，投資變?yōu)橘J款后，應保持 綠

15、葉能源、藍天的凈資產不變，則新股權關系是：大地公司77.05%、綠葉能源9.03%藍天13.93%。綠葉將10278萬元投資轉換為貸款后的股權分析單位轉換前轉換后假定現(xiàn) 有股權 比例總資產負債凈資產投資轉換 為貸款后 持股比例總資產負債凈資產綠葉能源4.64%11211409829.03%1121140982大地公司88.20%2131726591865877.05%21317129378380北京藍天7.16%1730216151513.93計100.00%24169301421154108762416913293108766、貸款轉移到綠云制藥的所得稅問題： 以前

16、，集團公司將投資各企業(yè)的貸款放在公司名下，主要是因為集團可用信用貸款，且可以將貸款利息 分攤到合家和安居煤礦，減少兩家企業(yè)的所得稅。假定：合家煤礦、安居 煤礦攤銷公司的財務費用后均盈利，以貸款10278萬元、利息6%計算,年貸款利息616.68萬元，減少兩礦利潤616.68萬元，可節(jié)約企業(yè)所得稅 154.17萬元。因此，貸款轉移到綠云制藥后可能增加安居煤礦的稅收（合 家煤礦則視盈利情況而定）。實際上，我們應考慮將部分貸款轉移到盈利企業(yè)和房地產身上（前提是銀行同意），一則可以減少盈利企業(yè)的稅收，二則可以規(guī)避風險。項目數(shù)據(jù)貸款10278假設利息6%年貸款利息616.68假定安居53%327合家47

17、%290假定兩礦攤銷該費用后均盈利則可以減少企業(yè)所得稅154.17附件：企業(yè)上市是一件有利有弊的事情，一般人喜歡深入分析上市的 優(yōu)點，對缺點不做深入了解，因此本文先分析上市的弊端，再分析上市的優(yōu) 點。一、上市的弊端：1、控制權問題：企業(yè)上市就是將企業(yè)的部分股份賣給公眾，這必然導 致原股東持股比例降低，部分控制權轉移到購買股權的其他人手中，有可能 導致原股東和管理層失去對公司的控制力， 影響公司的經營管理方式。當前, 萬科和寶能之爭就是典型案例。 假定，綠葉能源、大地公司、北京藍天在綠云的股權比例如下表，拿出30%勺股權公開上市發(fā)行，則上市前后的股權關系如下表：原股權比例30%殳權上市發(fā)行綠葉能

18、源4.64%3.43%大地公司88.20%61.74%北京藍天7.16%5.01%公眾股30.00%合計100%100%公司法規(guī)定“股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊 資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須 經代表三分之二以上表決權的股東通過”。在上述假定中，綠葉能源和大 地公司的股份合計65.17%,不足三分之二。2、信息披露：信息披露的目的是確保管理層如實履行受托義務，切 實追求股東利益最大化。上市公司必須依法披露市場策略、主營業(yè)務、經 濟指標、銷售渠道、銷售情況、主要客戶和主要供應商、行業(yè)競爭地位以 及管理人員的薪酬水平等。在這方面，企業(yè)是否存在通過偷

19、工減料、購買 不合格原料、修改生產工藝等違規(guī)的經營獲取利益的行為，如果有，一旦 上市很容易暴露在公眾和競爭對手眼里，萬一出現(xiàn)紕漏，就是滅頂之災。 下圖是大圣線纜在新三板上市時披露的主要原料和供應商信息：報告期內公司主要原材料與能源供應情況1.主婆原對料及其供應情況單位；K原材柚稱1014卸】3年度占慎林料 蹊購總噸占匱材林購40261J3Z0456533C.9y2.720 04614110283.236,1014442K3J53.321).59PE光纜護住料57L7,?9SJ2K.6In.63.公司前五名供應商釆購情況C1> 2014 年供厘商需稱采購金團出搠(%)稱內睿；fl T借發(fā)匯

20、1W憶制品有限公司toff山東信發(fā)卡倍鬧業(yè)仃版公可1517 JU鋁桿方樂電纜冇瑕公詞195r9>|8668.7U6U-I打藝審華樂電霾摘材右眼公E3心他：n5.17PE縫護奎料7U.5JJ3、責任和義務：上市公司有義務向政府監(jiān)督部門和社會公眾公開其 經營活動。信息披露會影響決策過程、股票出售、日常經營、另外股東的 私人財產可能被公之于眾。4、費用：公開上市的費用較高，這不但表現(xiàn)在爭取上市的過程中， 也表現(xiàn)在公司成功上市之后的持續(xù)經營。二、上市的優(yōu)點：1、提升企業(yè)價值：上市的本質是向社會公眾轉讓股票，一般股票發(fā) 行價都高于每股凈資產，使股東賬面資產增值。剔除炒作因素，在市場比 較理性的前提

21、下，出現(xiàn)這種情況的原因是：銀行等機構評估企業(yè)價值時往 往只看凈資產，忽略管理團隊、專利(專有)技術、商標商譽、營銷網 絡、土地使用權、業(yè)務許可資格或資質等無形資產的價值，造成企業(yè)價值 低估。例如：大圣線纜2015年上市時的凈資產約0.4億元，目前市值約 1.2億元，是凈資產的3倍，這個價值就是投資機構和社會公眾對大圣線 纜有形資產、無形資產、預期收益等因素綜合評估的結果。再以近期華潤 集團擬收購的昆明圣火藥業(yè)為例：昆明圣火 2015年底的凈資產2.96億 元，營業(yè)收入4.65億元，凈利潤0.98億元，資產負債率55.79%,凈利潤 率21.12%。華潤集團的收購價格為18.9億元，是其凈資產的6.4倍。這說明無論上市與否，企業(yè)價值都不能單純以凈資產衡量，上市企業(yè) 通過股票價值使不便于計量的資產有了衡量標準，更能體現(xiàn)企業(yè)價值。2、拓寬融資渠道：發(fā)行股票可以獲得長期和穩(wěn)定的資本性資金，改 善資本結構，分散