私募股權基金激勵機制

1、第一部分自主性治理：對基金管理人的激勵和約束機制強制性治理通過法律為基金的權力分配和投資人保護提供了基本框架，但 基金內部眾多無法完備的問題，還需要通過自主性治理得以實現(xiàn)。 有限合伙制基 金中控制權與所有權的徹底分離，基金管理人與投資人的利益可能會發(fā)生對立。 所以，基金自主性治理結構的設計一方面要對基金管理人的控制權進行約束，另一方面通過激勵機制賦予基金管理人索取權，使控制權與索取權在基金管理人方 盡可能統(tǒng)一。（一）對基金管理人的激勵機制伯利和米恩斯指出，若"個組織的大部分利潤被預先設定給所有者而不是 控制者時，控制者與所有者的利益就不可能一致， 控制者就處于為自身利益服務 的位置&

2、quot;。7股權投資一旦成功，具豐厚的回報可能達到投資的幾十倍甚至上百 倍，若要基金管理人為投資者獲取如此高額的回報努力，必須有相應高度的激勵機制。管理人的收入分兩部分，一是日常開銷的管理費；二是業(yè)績激勵的基金分 紅。國際慣例是管理人出資1%左右，而享有基金投資收益的20%左右的分成， 這個有神秘色彩的 七八定律”將管理人控制者與所有者的地位精妙地統(tǒng)一， 消除 了投資人與管理人之間的張力，減少了管理人的道德風險，是有限合伙制最有吸 引力的制度。而公司制中的同股同權和投資收益成正比的規(guī)定，即使通過股權激勵也很難達到如此直接和高額的回報。高激勵機制幫助管理人利用專業(yè)的知識、 管理經驗和獨特的人脈

3、資源實現(xiàn)巨大收益，因此吸引了大量人才進入該行業(yè)，如美國著名的私募股權基金凱雷就吸引了美國前總統(tǒng)老布什、前國務卿貝克、英國前任首相梅杰、美國前證管會主席雷維特等加入。網這種機制還可用來解決我國國有資產投資的難題，國有投資公司多集投資人與管理人于一身， 而實際管理 人多由政府委任，收入與公務員薪酬體系掛鉤，難以對管理人形成動力。若國有 資金交由市場化的管理人投資，高額的激勵會促使基金取得更高的回報， 實現(xiàn)國 有資產的保值增值。政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金的出臺，（注釋6: 2008年10月發(fā) 布的創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見 指出：由政府設立政策性 基金，作為投資人扶持和引導創(chuàng)業(yè)投資基金管理公

4、司的發(fā)展。北京中關村、上海浦東和天津濱海等地已設立了創(chuàng)業(yè)投資引導基金。）社?；鹜顿Y弘毅和鼎輝投 資基金，以及中國國家投資公司投資黑石集團都是國有資金交由市場化投資的嘗 試。（二）對基金管理人的約束機制那些控制著公司的人，即使他們擁有大批股票，仍可能會犧牲公司的利益 來為自己謀利，而不是為公司謀取利潤?！?9在基金運營中即使20%的高額回 報也不能完全阻止管理人侵害投資人利益的行為，經常會出現(xiàn)如關聯(lián)交易、故意 放棄盈利機會、掏空投資者的利益等情形。因此，對基金管理人的約束制度是合 伙協(xié)議中的重要內容，可以通過聲譽、投資對象和管理人行為等多方面進行約束。關于聲譽機制，自亞當 斯密開始聲譽就被作為

5、一種保證契約得以誠實執(zhí)行的重要機制，在以人合性為基本特征的有限合伙制中， 聲譽是基金管理人募集資 金和基金正常運營的保障，對管理人有較強的約束作用，在某些法律無能為力的 情況下聲譽能起作用，而且成本更低地維持交易秩序。關于基金管理人行為的限制，主要包括：（1）不得利用管理人地位謀取私 利，從事關聯(lián)交易時應在程序上受到限制和監(jiān)督，禁止從事自我交易。（2）基金管理人不得出于任何目的，故意放棄盈利機會和掠奪掏空基金資產。（3）保證對基金管理投入足夠的精力。關于對基金投資范圍和基金債務的限制，比如： （1）對投資的領域和范圍 的限制。若基金管理人將資金投向自己比較陌生或不熟悉的領域， 可能成為他們 積

6、累經驗鍛煉能力的試驗品，而將基金置于較大的風險中。 （2）限制單項投資 的最大額。一是為了避免管理人對某一項目的過度投資而風險集中， 同時也是防 止管理人通過追加大筆投資來挽救以往失敗或業(yè)績差的投資。 （3）對債務進行 限制。限制基金債務規(guī)模和期限，以及管理人擅自向外舉債，同時向被投資企業(yè) 提供擔保也必須經過嚴格的程序。 并購基金通常以杠桿并購為特征，但債務通常 是以被收購企業(yè)的資產和現(xiàn)金流擔保，債務并非由基金承擔，因此受此影響不大。關于投資人的承諾出資和退出、終止合伙，一是通過投資人資金繳付的承 諾制。投資人按合伙協(xié)議的約定根據管理人的表現(xiàn)和業(yè)績來控制支付資金的節(jié) 奏，以避免更大的損失。而我

7、國公司制采用的是法定資本制，雖可分期付款，但 仍要求5年付清，且程序相對麻煩。二是退出或終止有限合伙。約定退出、終 止合伙的情形，如基金業(yè)績欠佳，管理人喪失管理能力或嚴重損害投資人利益等， 可約定經2 /3以上有限合伙人同意，更換管理人或終止合伙協(xié)議。合伙協(xié)議的約定是有限合伙制股權投資基金組織優(yōu)勢的核心競爭力，黑石 集團的有限合伙協(xié)議繁雜細密，紅杉資本的協(xié)議嚴謹考究，其對管理人的激勵和 約束機制設計構架精妙又暗藏玄機，是國際股權投資基金多年沉淀下來的運行規(guī) 則，是多方當事人博弈的結果，我國有限合伙制股權投資基金需要深入研究和學 習成熟的經驗，這是實現(xiàn)基金自主性有效治理的基礎。第二部分（理論性較

8、強）歷史版本1:風險資本市場治理結構之一-有限合伙制治理結構-激勵與約束機 制在有限合伙制的治理架構下，投資者作為有限合伙人將資金交給作為股合伙 人的風險資本家，山風險資木家進才J幾項日的選擇、管理和監(jiān)督，直到最后股份投資 變現(xiàn)，這個過程一般要經歷10年左右的時間。在這個過程，風險資本家有很多 機會在自身利益的驅動下做出損害投資者利益的事情。例如，他們可能會疏于監(jiān)督、懶于管理，增加管理成木，或者在投資選擇土冒不適當?shù)娘L險，把最好的投資機會留給自己。有限合伙制通過激勵機制和制約機制來保護投資者的合法利 益。其中，激勵機制是較為重要的手段，它主要是通過制定合理的報酬結構把一 般合伙人和有限合伙人的

9、利益一致起來，以激勵風險資本家。在風險資本市場上， 行業(yè)信譽也是激勵機制中的重要方面。只有在風險資本行業(yè)建立了良好的信譽， 才能在市場上繼續(xù)籌資，不斷建立新的基金。有限合伙制 .IJ的制約機制主婪表 現(xiàn)在風險資本家在合伙企業(yè)中所承擔的風險上。作為一般合伙人，風險資木家承擔無限責任，他對企業(yè)的借貸和負債承擔無限責任， 因而個人的財產處于風險之 中。有限合伙制治理結構的核心是一般合伙人與有限合伙人之間的合同安排。 這種合同安排具有一些顯著特點：分階段供給資本并保留放棄投資的權利；采用 與價值增值直接聯(lián)系的報酬體系：保留強制性進行投資收益分配的手段。合同安 排中的上述要素要解決三個基本問題：選擇問題

10、，即如何選擇最好的風險基金 和最好的企業(yè)；代理問題，即如何使代理成本的現(xiàn)值最小化：營運成本問題， 即如何使得包括稅收在內的營運成本現(xiàn)值最小化。實踐和理論研究的成果表明， 有限合伙制的治理結構在解決上述問題上是較為有效的.風險資本家與企業(yè)家之 間的合同連接是風險資本市場治理結構的核心內容之一。由于風險資本對象的高度不確定性和投資者與經營者之間存在高度的信息不對稱性，需要 有合理的合同連接方式來減少這種委托代理關系中嚴重的道德風險.處理投資者 與經營者之間關系的合同方式主架是債務合同和股份合同。債務合同規(guī)定了投資 者與經營者之間的傀權債務關系.作為債權人的投資者按照預定的利率定期獲得 報酬，一旦經

11、營者不能按期履行合約，債權人有權接管企業(yè)。股份合同是風險資 木家以參股方式投資企業(yè)，成為企業(yè)的股東。股份合同又分為普通股份合同和可 轉換優(yōu)先股份合同?？赊D換優(yōu)先股份合同是介于債務合同和普通股份合同之間的 合同，它既可像債務合同一樣取得預定的利息收入， 也可以按照預設的條件在預 定的時間將優(yōu)先股轉換為普通合同。 但是，可轉換優(yōu)先股份合同也有別于債務合 同和普通股份合同，它不能像債務合同那樣規(guī)定債權人有接管企業(yè)的權利， 也不 能有和普通股份合同一樣的投票權利結構。風險資木家和企業(yè)家要在這三種合同 中選擇最優(yōu)可行的合同，其目的是盡量降低委托代理關系中的道德風險，使財 富最大化。有限合伙合同規(guī)定了一般

12、合伙人與有限合伙人雙方的權利和義務，是 一份技術性很強的法律文件，它，一般包括以下基本要素。1 .法律架構。有限合伙組織形式在法律上的最大特點是它不是以公司的名 義注冊，因而不存在公司稅。其稅收是在各個合伙人的個人收入實現(xiàn)后上繳的收入所得 稅。為了達到上述要求，有限合伙制要滿足下列條件 ：有限合伙合同中必須明確 規(guī)定基金的生命周期；有限合伙基金的股份不能像其他注冊股份那樣自由買賣，言是不能流動的：在基金生 命周期結束之前，任何合伙人不能單方面從中撤出其股份， 但可以卜止后續(xù)投資 i有限合伙人的責任被限定在其所承諾的資金上，因而不直接參與基金的管理。 一般合伙人承擔無限責任，他們的損失可能比自己

13、的投資多得多， 其個人財產處 于風險之中。2 .生命同期.有限合伙企業(yè)普遍的生命周期為10年，但在征得有限合伙人 同意后，可以延長1一3年。有限合伙企業(yè)可能由合伙人協(xié)商解散或因為一個合 伙人的死亡而解散。在生命周期結束后，所有的現(xiàn)金和股票都被瓜分掉，對賬戶 進行徹底清算，3 .注資計劃。有限合伙人的資金支付一般是分期進行的，通常合同規(guī)定有 限合伙人在合同簽字后立即投入其承諾資金的 25 35%然后在規(guī)定的時間按 規(guī)定數(shù)額投入.在有限合伙合同中，一般合伙人在資金注入的時間分布上有較大 的控制權。違反合同注資規(guī)定的有限合伙人要受到懲罰，常用的懲罰是降低有限合伙人己經取得的股份份額.4 .貢獻與報酬

14、。一般合伙人通常以合約票據的形式投入占基金 1%的資本。 這種安排是為了在制度上獲得稅收優(yōu)待。一般合伙人的報酬由管理費用和利潤分 成兩部分組成。基金生命周期內每年的管理費用一般為承諾資本的 2 2.5%, 二也有少數(shù)奉金的管理費用按照該年投資組合的價值提成.利潤分成部分通常占 基金總利潤的20%變動幅度在15 30戒問.風險資本市場研究5 .收益分配。大多數(shù)有限合伙合同規(guī)定每年將實現(xiàn)的利潤進行分配，但也 有部分合同將利潤分配的時間交給一般合伙人全權確定。通常，一般合伙人的利潤分成要等有限合伙人收回其全部投資后才可提取.收益分配的形式可以是現(xiàn)金 或股票。當成功培育一個企業(yè)上市后，作為財務發(fā)起人的

15、風險資本家的股份并不 能立刻流通，因而在投資退出之時，風險資木家分配給投資者的只能是股票。6 .報告制度。有限合伙合同規(guī)定一般合伙人要定期向有限合伙人報告投資 組合的價值與投資企業(yè)的進展情況，每年召集一次有限合伙人和企業(yè)家共同參加 的會議。有時，企業(yè)的價值很難估算，風險資本家通常向投資者報告成本開支數(shù) 據，而對所投資企業(yè)的情況只作定性說明。7.回避制度般合伙人通常同時管理多個有限合伙基金，有的甚至自己進行投資，因此存在著一個利益沖突和回避制度的問題。 大多數(shù)有限合伙合同明 確規(guī)定風險資本家要投入該基金的時間百分比。 同時，合同限制風險資木家個人 投資或個人從基金所投資的企業(yè)中獲取股份，也限制基

16、金購買同一風險資木家所 投資的企業(yè)的股票。在基金實際投資額低于承諾金額 75%寸，風險資本家不得募 集新的基金。第三部分一、世界范圍內風險投資公司的組織模式及其激勵與約束機制由于各國國情不同，風險投資的生存環(huán)境就有差異，因此各國的風險投資的組 織模式也形成了各自的特色。歸納世界各國風險投資的組織模式， 大致有如下幾 種:一是以有限合伙制風險投資公司為主體的美國模式，二是以大公司、大銀行 為主體的日本模式，三是以國家風險投資公司為主體的西歐模式。在上述三種風險投資公司的組織模式中，各有其產生、的原因 .從風險投資的 內部架構上來說，不管它采取何種組織模式，都必須首先解決風險資金提供者與 風險投資

17、運作者（風險投資家）之間的關系。他們之間的關系，實質上是一種產權 委托一代理關系。在這種委托一代理關系中，應該解決好代理積極性（激勵機制）、 代理成本（約束機制）兩方面的問題。與此同時，這種組織制度安排還應該保障運 行費用較低，并且使代理者與被代理者雙方在運行成本方面的信息盡量對稱。以下對這三種模式的特點及由此產生的激勵與約束機制進行簡要分析：（一）以有限合伙制風險投資公司為主體的美國模式.有限合伙制是風險資本市場的重大技術創(chuàng)新，尤其在激勵一與約束機制方面具 備獨特的優(yōu)勢，具體表現(xiàn)在：第一，從激勵機制看：有限合伙制由普通合伙人（general partnership）口有限合伙人（limbed

18、 partnership）組成，一般來說，有限合伙 人主要包括養(yǎng)老基金、大公司和富有的個人、捐贈基金、投資銀行、銀行持股公 司以及其他非公司，他們的投資占總投資的99%但只提供資金，不參與風險的經 營管理;而普通合伙人為風險投資家，他們只提供極少量的資金份額，約1%,但負責資本的經營。風險投資的成敗取決于普通合伙人，他們大多是大公司的資深 管理人員，有些是技術方面的專家，有些還創(chuàng)辦過風險企業(yè).他們既是投資者，又是經營者，和企業(yè)一道成長。風險投資家給企業(yè)帶來比其投資的貨幣價值大得 多的價值，也就是所謂的增值投資（value added investment風險投資家為企業(yè)提供 的不僅僅是資金，更

19、重要的是專業(yè)的特長和管理經驗由于普通合伙人在風險企業(yè) 舉足輕重的地位和責任，在利益分配上并沒有按照入股比例來分成，而是采取了 向其傾斜的方式，每年不僅可獲得相當于基金總額2-3%的管理費，還可參與投資收益分配，普通合伙人可取得超過其投資比例的收益（一般可達20%以上）:而有 限合伙人一般取得風險投資基金收益的 80%。這種制度安排的作用在于，比較充 分地考慮了對風險投資家的利益激勵，獲利的大小完全依救于資本的收益水平， 這就使他們充分發(fā)揮其積極性和創(chuàng)造性，精心管理好資金。第二，從約束機制看：在有限合伙中，有限合伙人對普通合伙人的約束是多方 面的.一是風險投資家作為普通合伙人出資1%,但對債務負

20、有無限連帶責任；二是在有限合伙制中，可以對有限合伙人的違約作出許多規(guī)定.比如，一個風險投資持續(xù)年限通常不超過10年，到期即告解散，使得管理者不能永久控制基金，到期必須交回控制權；三是有限合伙制實行報告制度，即管理人須定期向有限合 伙人報告基金運作情況，這也在一定程度上對風險投資家起到控制作用；四是有限合伙制能有效地約束風險投資家，降低其損害投資者利益的風險。第三，有限合伙制風險投資企業(yè)不作為納稅主體， 有限合伙投資企業(yè)的所得稅 由各個合伙人分別繳納，使投資者避免了因為通過中介管理投資而產生的重復征 稅的問題.這種體制對投資人也是一種比較好的保護和激勵。二、適合我國國情的風臉投資公司組織模式及其

21、激勵和約束機制我國在投資者結構上，應逐步由政府主導向 民營官助”為主的模式轉變。要大 力支持大型集團及高科技企業(yè)參與風險投資，放寬對保險基金、信托投資機構、 養(yǎng)老基金、捐贈基金等機構投資者介入風險資本運營的限制，多方面動員民間閑置資金，在擴大風險投資資金來源的同時，促進風險投資機構出資者結構的多元 化.在此基礎上，逐步將原有的政府主導型風險投資機構為主的模式向民營官助”風險投資機構為主的模式轉變.所謂 民營官助”，指的是民間主體負責風險投 資機構的經營管理，而政府主要通過參與出資、參與發(fā)起設立、提供政策優(yōu)惠等 方式對風險投資機構予以支持。這將有助于確立我國風險投資運作的市場原則， 在一定程度上

22、規(guī)避行政干預和軟預算約束”問題。在風險資本組織形式上，目前應以公司制風險投資機構為主，逐步引入有限合 伙制基金形式，在風險投資機構內部，注重設計有效的法人治理機構.從美國風險投資運作的經驗可知，有限合伙制基金是風險投資機構中將激勵機制與約束機 制完美地結合在一起的組織形式.但目前，由于有限合伙制得不到我國的承認和 保護，1997年實施的合伙企業(yè)法也僅限于普通合伙企業(yè)，116咽而尚難成為 我國風險投資機構的主導形式，而應以公司制風險投資機構為主， 在今后，隨著 相關法律條件的具備，可逐步發(fā)展有限合伙制基金形式.但在公司制風險投資機 構中，也需構造出資人對于風險資本運作者的有效的激勵與約束機制。這

23、體現(xiàn)在:(1)出資人除派員參加風險投資機構的董事會、監(jiān)事會外，作為風險資本運 作責任人的高層經理人員，均采用專家聘任制，將資本運作權交給風險投資專家， 實行所有權與經營權分離的治理結構.(2)在風險投資機構高層經理人員的報酬體系中，包括按投資額提取一定比例 管理費所轉化的工資，投資凈收入的比例提成及被投資企業(yè)中的股份期權等部 分。(3)將高層經理人員的自身利益與基金投資控制權的運用掛鉤，為此規(guī)定：高層經理人員的收入必須向監(jiān)管機構如實申報， 并將其中的一定比例以股權資本方 式投入被投資企業(yè)，且這些資本的退出有期限限制 .(4)風險投資機構的高層管理人員不得從事任何與本行業(yè)競爭性或有關聯(lián)交 易嫌疑

24、的活動，否則，將承擔法律責任.最后，合伙企業(yè)法及公司法中關于風險投資的內容應有所修改，以利 于吸收證券公司、保險基金、社保基金等機構投資者采用適當?shù)男问酵顿Y于風險 投資行業(yè).另外，應該增加有關具有表決權的可轉換優(yōu)先股、管理股、股票期權 等方面的內容，以利于形成有效的激勵機制。通過采取上述對風險資本運作者的激勵與約束機制，可以將風險投資家個人利 益與企業(yè)的長遠利益、資本升值和股東利益很好地結合起來，形成一個利益共同 體，191這個利益共同體的形成，有利于激發(fā)風險投資家經營管理的能動性，培 育造就職業(yè)的風險投資家第四部分關于建立風險投資機制的若干意見要求“運用市場機制，強化風險投資主 體內部的責任

25、約束和利益激勵”。有限合伙風險投資將人力資本和貨幣資本有機 地結合起來，它之所以成為美國風險投資最受青睞組織形式， 是因為高額的利潤 回報，以及有限合伙采取稅收直流合伙人只繳納個人所得稅能夠降低成本所趨 動，并且使貨幣資本家、風險投資家與創(chuàng)業(yè)家各得其所，滿足了各自的利益訴求。 風險投資作為專家理財一種產品，其核心是對建立風險投資家激勵與約束機制。首先，是風險投資家的選擇必須適任。目前美國風險投資家大約有2000人，大多數(shù)人有企業(yè)家、高級行政官員、銀行投資家、律師、會計師的背景，有豐富的風險投資經驗，大多從業(yè)時間在十年以上，有廣泛的社會關系，與投資對象建立長期的合作伙伴關系。一個風險投資公司很少有超過 5名的風險投資家，通常情 況只有一至二名。風險投資家的良好從業(yè)背景、經驗、能力和業(yè)績是向社會籌集風險資金的信用基礎。其次，風險投資家 1%勺投資和經營管理，能夠獲得 20% 的利潤和相當于風險資本 2%勺管理費。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法 21第18條規(guī)定：”創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以從已實現(xiàn)投資收益中