什么是企業(yè)價(jià)值最大化講義

1、什么是企業(yè)價(jià)值最大化企業(yè)價(jià)值最大化是指通過(guò)財(cái)務(wù)上的合理經(jīng)營(yíng)，采取最優(yōu)的，充分利用資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，保證將企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展擺在首位，強(qiáng)調(diào)在增長(zhǎng)中應(yīng)滿足各方利益關(guān)系，不 斷增加企業(yè)財(cái)富，使企業(yè)總價(jià)值達(dá)到最大化。持這種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)與企業(yè)多個(gè)利益集團(tuán)有關(guān)， 可以說(shuō)，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是這些利益集團(tuán)共同作用和相互妥協(xié)的結(jié)果。在一定時(shí)期和一定環(huán)境下， 某一利益集團(tuán)可能會(huì)起主導(dǎo)作用。但從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看， 不能只強(qiáng)調(diào)某一集團(tuán)的利益，而置其他集團(tuán)的利益于不顧，不能將財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)集中于某一集團(tuán)的利益。從這一意義上講，不是財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。企業(yè)價(jià)值最大化具有深刻的內(nèi)涵，其宗旨是把企業(yè)長(zhǎng)

2、期穩(wěn)定發(fā)展放在首位，著重強(qiáng)調(diào)必須正確處理各種利益關(guān)系，最大限度地兼顧企業(yè)各利益主體的利益。，在于它能帶給所有者未來(lái)報(bào)酬，包括獲得和出售換取現(xiàn)金。相比股東財(cái)富最大化而言，企業(yè)價(jià)值最大化最主要的是把企業(yè)相關(guān)者利益主體進(jìn)行糅合形成企業(yè)這個(gè)唯一的主體，在企業(yè)價(jià)值最大化的前提下，也必能增加利益相關(guān)者之間的。但是，企業(yè)價(jià)值最大化最主要的問(wèn)題在于對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估上，由于評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)和方式都存在較大的主觀 性，股價(jià)能否做到客觀和準(zhǔn)確，直接影響到企業(yè)價(jià)值的確定。價(jià)值管理的產(chǎn)生及其概念在管理思想發(fā)展史上，繼和之后，在實(shí)踐的推動(dòng)下，歷經(jīng)了三次飛躍而分為四個(gè)階段。第一階段是19世紀(jì)末到20世紀(jì)初以科學(xué)管理和有效組織管理

3、職能劃分為中心內(nèi)容的效能 主義(古典管理)階段。第二階段是20世紀(jì)20年代開(kāi)始，著重生產(chǎn)過(guò)程中人與人之間關(guān)系的階段。第三階段是在和的融合與啟發(fā)之下，出現(xiàn)了運(yùn)用、的思想和方法，重點(diǎn)設(shè)計(jì)企業(yè)內(nèi)部 與環(huán)境之間關(guān)系的適應(yīng)性階段。近年來(lái)，隨著、的日臻完善，以及研究和實(shí)踐中和財(cái)務(wù)理論的相互融合，特別是20世紀(jì)80年代以來(lái)，企業(yè)對(duì)和依賴深重的現(xiàn)實(shí)，迫使管理正在發(fā)生一場(chǎng)革命，緊緊圍繞價(jià)值”這個(gè)中心，為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富，從而使企業(yè)管理進(jìn)入到以價(jià)值為基礎(chǔ)，以價(jià)值最大化為目標(biāo)的(value based management, ) 階段。所謂價(jià)值管理是指企業(yè)緊緊圍繞價(jià)值最大化目標(biāo)，適時(shí)地根據(jù)環(huán)境變化， 通過(guò)對(duì)投資機(jī)

4、會(huì)的把握，合理配置企業(yè)資源，其中包括戰(zhàn)略性投資和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，采取、資本重組等超常方式，提高組織的靈活性和環(huán)境的適應(yīng)性，以增加社會(huì)和民眾對(duì)企業(yè)的收益和增長(zhǎng)的預(yù)期，最終為投資者創(chuàng)造更多財(cái)富的各種方法的匯總。因而很明顯：價(jià)值管理的目標(biāo)價(jià)值最大化。財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)價(jià)值管理時(shí)代的最優(yōu)目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化對(duì)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)， 歷來(lái)有眾多的爭(zhēng)議， 其基本思想是將企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展擺在首位、強(qiáng)調(diào)在企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)中滿足各方利益關(guān)系?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是多邊契約關(guān)系的總和，、經(jīng)理階層、一般員工等缺一不可。各 方都有各自的利益， 共同參與構(gòu)成企業(yè)的利益制衡機(jī)制。應(yīng)與企業(yè)多個(gè)利益集團(tuán)有關(guān)，是這些利益集團(tuán)相互作用

5、、相互妥協(xié)的結(jié)果，但在一定時(shí)期一定環(huán)境下.某一集團(tuán)利益可能會(huì)占主導(dǎo)作用，但從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，不能只強(qiáng)調(diào)某一集團(tuán)的利益，而置其他集團(tuán)利益于不顧。然而，企業(yè)價(jià) 值最大化這一目標(biāo)具有與相關(guān)利益者利益相一致，保證企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的長(zhǎng)期性、考慮風(fēng)險(xiǎn)及的風(fēng)險(xiǎn)性和時(shí)間性等特征。因此，以企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)的目標(biāo)是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的必然要求，它是企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的最優(yōu)選擇。同時(shí)，以企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)的理想目標(biāo)，有利于企業(yè)長(zhǎng)期、 穩(wěn)定、健康地發(fā)展，它具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義。它也體現(xiàn)了的要求?，F(xiàn)代企業(yè)制度的建立，要求實(shí) 現(xiàn)明晰化，并在此基礎(chǔ)上建立股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者及債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和，建立產(chǎn)權(quán)的歸屬主體并由此而帶來(lái)的收益的享

6、有權(quán)與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任對(duì)稱性，要求企業(yè)的各個(gè)利益主體基于維護(hù)自身利益的需要，會(huì)使企業(yè)形成一個(gè)相互制衡的機(jī)制，在企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)，達(dá)到各自利益的均衡。另外，企業(yè)價(jià)值最大化是一個(gè)動(dòng)態(tài)的指標(biāo)，它促使企業(yè)在生命周期內(nèi)追求價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)，具有長(zhǎng)期性、可持續(xù)發(fā)展性。企業(yè)價(jià)值最大化的缺陷企業(yè)理財(cái)目標(biāo)經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的演變，到現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化逐漸得到了大多數(shù)人的贊同。以企業(yè)價(jià)值最大化作為理財(cái)目標(biāo)，比其他一些理財(cái)目標(biāo)，如要好，但它仍有如下重大缺陷： 未突出強(qiáng)調(diào)所有者的利益?，F(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)顯著特征是企業(yè)的所有權(quán)與相分離。所有者往往不能直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，理財(cái)大權(quán)實(shí)際上控制在管理者手中。企業(yè)是所

7、有者的企業(yè)， 所有者承擔(dān)著最大的風(fēng)險(xiǎn)，因此理財(cái)目標(biāo)必須特別注重保護(hù)所有者利益。企業(yè)價(jià)值對(duì)應(yīng)于特定的負(fù)債和，是這兩部分的價(jià)值之和。企業(yè)價(jià)值最大化未考慮債權(quán)人與所有者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、擁有權(quán)利的不同，將債權(quán)人利益與所有者利益、負(fù)債價(jià)值與所有者權(quán)益價(jià)值混為一談，這就極易引起不良后果，導(dǎo)致所有者利益受到損害。例如，在此理財(cái)目標(biāo)下，管理者會(huì)更加片面地青睞較低的負(fù) 債融資方式，而非權(quán)益籌資方式（至少在資金成本相同時(shí)，管理者認(rèn)為兩種方式無(wú)差別），這樣企業(yè)價(jià)值上升，但企業(yè)創(chuàng)造的一部分財(cái)富卻流向債權(quán)人而非所有者，而由增加負(fù)債所增加的卻要由所有者來(lái)承擔(dān)，這可能有失公平，也有損于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。 不能處理好積累與分配的

8、關(guān)系。強(qiáng)調(diào)企業(yè)價(jià)值最大化，就會(huì)片面強(qiáng)調(diào)積累，忽視分配。企業(yè)管理者往往能影響甚至控制企業(yè)的利潤(rùn)分配政策。若將企業(yè)價(jià)值定義為包括一定數(shù)量負(fù)債、 的企業(yè)整體在某一時(shí)間的公平出售價(jià)值，那么對(duì)于達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)來(lái)說(shuō)，不分利潤(rùn)顯然比分配利潤(rùn)要好。若將企業(yè)價(jià)值定義為企業(yè)各期能創(chuàng)造的財(cái)富（利潤(rùn)）的現(xiàn)值之和，那么同樣地不分利潤(rùn)更有利于達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化，這是因?yàn)椴环掷麧?rùn)可增加企業(yè)積累，降低風(fēng)險(xiǎn)，增加收入（至少可得到收入）。社會(huì)生產(chǎn)的根本目的是為了滿足人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的物質(zhì)和文化生活需要。如果所有企業(yè)都不分配利潤(rùn)，則生產(chǎn)也就失去了意義， 同時(shí)生產(chǎn)也會(huì)因缺乏動(dòng)力而陷入停頓。 故不分配利潤(rùn)既背離了 所有者利益，

9、也不符合社會(huì)利益。由此可見(jiàn)，以企業(yè)價(jià)值最大化作為理財(cái)目標(biāo)，會(huì)鼓勵(lì)不正當(dāng)行為， 尤其對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)更是有害，因?yàn)槠涔芾碚邥?huì)以此為借口，更不愿向國(guó)家分配利潤(rùn)。 對(duì)象不當(dāng)。從根本上說(shuō)，人類一切活動(dòng)是否恰當(dāng)，應(yīng)以是否符合人類自身利益為準(zhǔn)繩。 因此理財(cái)目標(biāo)應(yīng)為具體的人服務(wù)，且最好指明它的服務(wù)對(duì)象。企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)管理者對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)，而企業(yè)只是人化的、法律意義上的實(shí)體，并非真正的人。（可能導(dǎo)致短期行為。）？ ？企業(yè)可看作是一種特殊的商品,其價(jià)值也應(yīng)當(dāng)遵循馬克思的商品價(jià)值理論， 即取決于企業(yè)所凝結(jié)的人類社會(huì)一般勞動(dòng)時(shí)間。有人認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是企業(yè)所創(chuàng)造的各期利潤(rùn)的現(xiàn)值之和，這實(shí)際上是用商品的，而非社

10、會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間來(lái)確定商品價(jià)值，違背了馬克思商品價(jià)值理論，故有欠妥當(dāng)。企業(yè)的實(shí)際交易價(jià)格將圍繞企業(yè)價(jià)值波動(dòng)，因此應(yīng)該說(shuō)，企業(yè)價(jià)值”這一概念指的是一種時(shí)點(diǎn)數(shù)，而不是（至少其字面意思如此）。這樣，企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)就難以正確指導(dǎo)、評(píng)價(jià)企業(yè)的理財(cái)活動(dòng)，可能導(dǎo)致短期行為，不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。例如，管理者可通過(guò)轉(zhuǎn)讓專利技術(shù)的使用權(quán)而增加某一時(shí)間的企業(yè)價(jià)值（價(jià)格），但這種行為卻可能不利于企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。理財(cái)目標(biāo)的量化數(shù)值必須是時(shí)點(diǎn)數(shù)與時(shí)期數(shù)的結(jié)合，這樣才能較好地避免管理者的短期行為，企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)不能做到這一點(diǎn)。即使對(duì)它附加一些限制性闡述，也不能彌補(bǔ)這一缺陷，至少它在概念上是不嚴(yán)密的。企業(yè)價(jià)值最大化與股

11、東財(cái)富最大化的區(qū)別有些人將企業(yè)價(jià)值最大化等同于股東財(cái)富最大化，實(shí)際上這兩種理財(cái)目標(biāo)是不同的，主要表現(xiàn)在： 對(duì)象不同。在企業(yè)價(jià)值最大化下，管理者的服務(wù)、負(fù)責(zé)對(duì)象是人化的 企業(yè)”，而在股東財(cái)富最大化下，管理者的服務(wù)、負(fù)責(zé)對(duì)象是股東； 內(nèi)容不同。 企業(yè)價(jià)值包括和 負(fù)債兩個(gè)部分的價(jià)值.而股東財(cái)富只包括 股東權(quán)益 這部分的 價(jià)值加上 分配的股利。 雖然負(fù)債對(duì)股東財(cái)富有影響,但它不屬于股東財(cái)富的內(nèi)容。利潤(rùn)最大化與企業(yè)價(jià)值最大化的比較分析在里，企業(yè)的目標(biāo)是追求“利潤(rùn)最大化”，這幾乎是眾所公認(rèn)的。但在財(cái)務(wù)管理中，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)則存在多種多樣的觀點(diǎn)，包括利潤(rùn)最大、最大化、每股盈余最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最

12、大化，等等。 且其中絕大多數(shù)都認(rèn)為“” 目標(biāo)存在不足，并且認(rèn)為應(yīng)將“股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化”作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。一、主流觀點(diǎn)：利潤(rùn)最大化的不足與企業(yè)價(jià)值最大化的優(yōu)點(diǎn)（一）利潤(rùn)最大化的不足是的理論基礎(chǔ)，通常都是以利潤(rùn)最大化這一概念來(lái)分析和評(píng)價(jià)和業(yè)績(jī)的。經(jīng)濟(jì)學(xué)中所講的利潤(rùn)，指的是企業(yè)減去總成本，但成本包括和，因此對(duì)應(yīng)著和兩個(gè)不同的概念。前者是總收益減去會(huì)計(jì)成本即企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中的各種實(shí)際支出，后者是總收益減去會(huì)計(jì)成本再減去機(jī)會(huì)成本。經(jīng)濟(jì)學(xué)中所講的利潤(rùn)最大化，一般指的是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最大化。在中， 由于成本被嚴(yán)格定義為成本和費(fèi)用，所以利潤(rùn)指的是收入減去成本和費(fèi)用后的余額。在財(cái)務(wù)管理中，利潤(rùn)最大化

13、就是“假定在企業(yè)的投資預(yù)期收益確定的情況下，財(cái)務(wù)管理行為將朝著有利于企業(yè)利潤(rùn)最大的方向發(fā)展?！本C合起來(lái)看，認(rèn)為目標(biāo)的不足主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，利潤(rùn)最大化是一個(gè)絕對(duì)指標(biāo)，沒(méi)有考慮企業(yè)的投入和產(chǎn)出之間的關(guān)系。例如，同樣獲得 100 萬(wàn)元的利潤(rùn)，一個(gè)企業(yè)500 萬(wàn)元，另一個(gè)企業(yè)投入700 萬(wàn)元，若不考慮投入的資本額，單從利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)額來(lái)看，很難作出正確的判斷與比較。第二，利潤(rùn)最大化沒(méi)有考慮利潤(rùn)發(fā)生的時(shí)間，沒(méi)有考慮資金的時(shí)間價(jià)值。例如，今年獲利100 萬(wàn)元和明年獲利100 萬(wàn)元，若不考慮，也很難準(zhǔn)確地判斷哪一個(gè)更符合企業(yè)的目標(biāo)。第三， 利潤(rùn)最大化沒(méi)能有效考慮風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，這可能使財(cái)務(wù)人員不顧風(fēng)險(xiǎn)的

14、大小去追求最大利潤(rùn)。 例如， 同樣投入100 萬(wàn)元， 本年獲利都是10 萬(wàn)元， 但其中一個(gè)企業(yè)獲利已全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，另一個(gè)企業(yè)則全部表現(xiàn)為，若不考慮風(fēng)險(xiǎn)大小，同樣不能準(zhǔn)確地判斷哪一個(gè)更符合。第四， 利潤(rùn)最大化往往會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為具有短期行為的傾向，只顧片面追求利潤(rùn)的增加，而不考慮企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。（二）企業(yè)價(jià)值最大化的優(yōu)點(diǎn)企業(yè)價(jià)值通俗地講就是“企業(yè)本身值多少錢”。企業(yè)價(jià)值通?？梢酝ㄟ^(guò)兩種途徑表現(xiàn)出來(lái)：一種途徑是用買賣的方式，通過(guò)市場(chǎng)評(píng)價(jià)來(lái)確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；二是通過(guò)其未來(lái)預(yù)期實(shí)現(xiàn)的的現(xiàn)在價(jià)值來(lái)表達(dá)。企業(yè)價(jià)值最大化是一個(gè)抽象的目標(biāo)，在資本市場(chǎng)有效性的假定下，它可以表達(dá)為股票價(jià)格最大化或企業(yè)市場(chǎng)

15、價(jià)值最大化。一般認(rèn)為，以企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)有如下優(yōu)點(diǎn)：首先， 價(jià)值最大化目標(biāo)考慮了取得現(xiàn)金性收益的時(shí)間因素，并用貨幣時(shí)間價(jià)值的原理進(jìn)行科學(xué)的計(jì)量，反映了企業(yè)潛在或預(yù)期的，從而考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，有利于統(tǒng)籌安排長(zhǎng)短規(guī)劃、合理選擇投資方案、有效籌措資金、合理制訂等等。其次，價(jià)值最大化目標(biāo)能克服企業(yè)（在追求利潤(rùn)上的短期行為。）？ ？因?yàn)椴粌H過(guò)去和目前的利潤(rùn)會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，而且預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金性利潤(rùn)的多少對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更大。再次，價(jià)值最大化目標(biāo)科學(xué)地考慮了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的聯(lián)系，能有效地克服企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員不顧風(fēng)險(xiǎn)的大小，只片面追求利潤(rùn)的錯(cuò)誤傾向。二、利潤(rùn)最大化和企業(yè)價(jià)值最大

16、化的比較分析（一）利潤(rùn)最大化的前述不足不存在難以克服的弊端經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，一個(gè)完整的理論應(yīng)包括定義、假設(shè)、假說(shuō)和預(yù)測(cè)幾個(gè)部分，其中假設(shè)指的是某一理論所適用的條件”。并且認(rèn)為， 任何理論都是有條件的、相對(duì)的，所以在理論的形成中假設(shè) 非常重要 離開(kāi)了一定的假設(shè)條件，分析與結(jié)論都是毫無(wú)意義的?！?2P18同樣，如果考慮到利潤(rùn)最大化的假設(shè)條件，那么利潤(rùn)最大化的前述不足并不是不可克服的，相反完全可以由此發(fā)出，作出正確的比較和判斷。第一，關(guān)于絕對(duì)指標(biāo)的確，利潤(rùn)最大化是一個(gè)絕對(duì)指標(biāo)，但這也僅僅就某一單個(gè)的企業(yè) 而言的，通常假設(shè) 其他條件都不變的情況下 ”，從而投入的資金額也相等的情況下進(jìn)行的。如果 要對(duì)兩個(gè)或兩

17、個(gè)以上的企業(yè)作出比較，那么放寬假設(shè)條件， 哪怕利潤(rùn)和投入都不相同，也完全可以得出正確的結(jié)論，這就是通過(guò)其變形指標(biāo)利潤(rùn)率如總資產(chǎn)利潤(rùn)率或自有資金利潤(rùn)率等來(lái)進(jìn)行。第二，關(guān)于 利潤(rùn)發(fā)生的時(shí)間通常來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)最大化中的利潤(rùn)，指的是當(dāng)期利潤(rùn)。如果兩 個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)除了利潤(rùn)的差別以外，包括利潤(rùn)產(chǎn)生的時(shí)間等其他條件完全相同。倘若利潤(rùn)產(chǎn)生的時(shí)間不同，那么相應(yīng)地，只要對(duì)不同時(shí)期的利潤(rùn)進(jìn)行折現(xiàn)再作出比較，那么也完全不會(huì)影響作出正確的決策。第三，關(guān)于 利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)如果利潤(rùn)相同，但獲得利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)不同，由于違背了 其他條件都相同”這一假設(shè)前提，那么根據(jù)把利潤(rùn)換算成同一風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)條件下的數(shù)值再進(jìn)行比較，也可以得 出正確的結(jié)

18、論。第四，關(guān)于 行為的短期化盡管利潤(rùn)最大化是當(dāng)期指標(biāo)，從長(zhǎng)期來(lái)看以利潤(rùn)最大化為目標(biāo) 的未必是最佳決策，但短期和長(zhǎng)期的約束條件不同，不能將約束條件不同的選擇進(jìn)行優(yōu)劣比較。 就如同盡管短期最低高于長(zhǎng)期平均最低成本，因而短期利潤(rùn)最大化的決策在長(zhǎng)期來(lái)看，遠(yuǎn)不是最佳決策，但在短期約束條件下，卻仍然是是一樣的道理。而且無(wú)論作出何種決策，固然要考慮到長(zhǎng)期的因素，但由于信息不對(duì)稱，越是短期，約束條件越明確具體，從而 決策的后果越可以準(zhǔn)確地預(yù)期。（二）企業(yè)價(jià)值最大化的不足和缺陷盡管在由于企業(yè)價(jià)值這一指標(biāo)考慮到了取得現(xiàn)金性收益的時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)，從而當(dāng)時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)不同時(shí)，能夠直接作出判斷，但這一指標(biāo)也存在著以下的不足、甚

19、至可以說(shuō)是比利潤(rùn)最大化的不足更難以克服的缺陷：首先，同樣是一絕對(duì)指標(biāo)，沒(méi)有考慮企業(yè)投入和產(chǎn)出之間的關(guān)系。比如同樣是在一年前，甲乙兩家企業(yè)分別投入100 萬(wàn)元和 500 萬(wàn)元，現(xiàn)在甲企業(yè)的價(jià)值是180 萬(wàn)元，乙企業(yè)的價(jià)值是600 萬(wàn)元，如果是投資者，應(yīng)該選擇哪家企業(yè)？當(dāng)然，這也可以如利潤(rùn)一樣，通過(guò)對(duì)其變形來(lái)進(jìn)行比較，但這足以說(shuō)明在這一方面，企業(yè)價(jià)值最大化并不比利潤(rùn)最大化指標(biāo)更好。其次，這一數(shù)值難以具體地估量，可操作性不強(qiáng)。利潤(rùn)的計(jì)算簡(jiǎn)單明了，可操作性強(qiáng)，如邯鋼的 “倒逼成本法” ， 便是先確定企業(yè)的收入和目標(biāo)利潤(rùn)，再倒推出并以此作為考核和控制的依據(jù)。相比之下，企業(yè)價(jià)值不但難以具體地估量，而且可操

20、作性不強(qiáng)。對(duì)于而言，企業(yè)價(jià)值直接表現(xiàn)為，這當(dāng)然直觀具體。但在我國(guó)，即使是，也有不流通的和，那么這一部分股票的價(jià)值又如何衡量？倘若不能直接衡量，那么又如何估計(jì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)而根據(jù)它作出？倘若單指流通市值，那么企業(yè)的股票價(jià)格從而企業(yè)的價(jià)值每天都在變動(dòng)著，企業(yè)的財(cái)務(wù)人員作出決策時(shí)，又如何根據(jù)時(shí)刻變動(dòng)著的企業(yè)價(jià)值作出財(cái)務(wù)決策？企業(yè)價(jià)值時(shí)刻變動(dòng)著，財(cái)務(wù)決策是否也應(yīng)該時(shí)刻變動(dòng)？ 這當(dāng)然不可能，那么在這種情況下，企業(yè)價(jià)值又如何指導(dǎo)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策？再次，企業(yè)價(jià)值這一指標(biāo)適用范圍有限。無(wú)論對(duì)于何種類型的企業(yè)，利潤(rùn)都可直觀地用“收入 - 成本費(fèi)用”計(jì)算出來(lái)，作為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，直接體現(xiàn)在中。相比之下，企業(yè)價(jià)值的估量

21、卻要復(fù)雜得多。前面已經(jīng)提及，倘若資本市場(chǎng)是有效的，則可以通過(guò)股票價(jià)格來(lái)對(duì)企業(yè)市值進(jìn)行衡量。但由于我國(guó)國(guó)情的限制，這一方法受到很大的制約，特別是對(duì)于單人業(yè)主制企業(yè)、合伙制企業(yè)和非上市公司企業(yè)來(lái)說(shuō)，更是行不通。對(duì)于這三類企業(yè)，企業(yè)價(jià)值的估量，還有兩種辦法，一是以買賣的形式通過(guò)市場(chǎng)評(píng)價(jià)來(lái)確定，二是通過(guò)其未來(lái)預(yù)期實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量的現(xiàn)在價(jià)值來(lái)估計(jì)。前一種需要進(jìn)行或公開(kāi)，不可能連續(xù)不斷地進(jìn)行，而且在評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)時(shí)，由于受評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估方式的影響，這種估價(jià)也很難做到客觀和準(zhǔn)確，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值難以衡量；后一種需要能準(zhǔn)確估計(jì)未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流量，由于未來(lái)的不確定性和信息不對(duì)稱，實(shí)際上也是不可能的事。因此，以價(jià)值最大化

22、作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，如果說(shuō)對(duì)于的上市公司來(lái)說(shuō)還有一定的合理性的話，那么對(duì)單人業(yè)主制企業(yè)、合伙制企業(yè)和非上市公司而言，由于各種條件的限制，在實(shí)際工作中很難應(yīng)用。最后， 企業(yè)價(jià)值受到多種不可控因素的影響，以其為目標(biāo)極易誤導(dǎo)企業(yè)財(cái)務(wù)決策。盡管上市公司的企業(yè)價(jià)值，可通過(guò)股票價(jià)格的變動(dòng)來(lái)揭示企業(yè)的價(jià)值，但是股價(jià)是受多種因素影響的結(jié)果，而這些因素很多是企業(yè)本身不可控制的，如波動(dòng)所帶來(lái)的，投資者的非理性預(yù)期等。因此， 倘若以價(jià)值最大化作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，一方面可能使企業(yè)只看重股價(jià)而偏離實(shí)業(yè)本身，誤導(dǎo)企業(yè)財(cái)務(wù)決策，另一方面還會(huì)誘使企業(yè)發(fā)布有利于股價(jià)上升的虛假信息。三、利潤(rùn)和企業(yè)價(jià)值等財(cái)務(wù)目標(biāo)之間的內(nèi)在

23、聯(lián)系（一）和、的關(guān)系在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)里面，利潤(rùn)、資產(chǎn)利潤(rùn)率和每股利潤(rùn)的計(jì)算公式分別如下：1.= + 投資收益+補(bǔ)貼收入+ - += 利潤(rùn)總額-式中：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=+ -管理費(fèi)用-主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)=-2.凈資產(chǎn)利潤(rùn)率=稅后利潤(rùn)/所有者權(quán)益X100%總資產(chǎn)利潤(rùn)率=稅后利潤(rùn)/資產(chǎn)總額X100%3. 和每股利潤(rùn)=稅后利潤(rùn)/總股本數(shù)每股盈余和每股利潤(rùn)是一致的，指的是一家公司某一段時(shí)間的獲利(可分為稅前、稅后)除以總股本數(shù)，一般常用的是每股稅后盈余，計(jì)算公式是：每股盈余=稅后利潤(rùn)/總股本數(shù)由上面公式可見(jiàn)，資產(chǎn)利潤(rùn)率、每股利潤(rùn)和每股盈余，在所有者權(quán)益、資產(chǎn)總額和總股本數(shù)等其他條件都不變的條件下，直接取決于稅后利潤(rùn)的多少。

24、因而，就某單個(gè)企業(yè)而言，倘若利潤(rùn)最大化的目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，只要其他條件都不變，那么其他目標(biāo)自然而然地也就實(shí)現(xiàn)了。反之，如果利潤(rùn)沒(méi)有最大化，上述其他幾個(gè)指標(biāo)也不可能最大化。所以利潤(rùn)最大化是資產(chǎn)利潤(rùn)率最大化、 或每股盈余最大化的充分必要條件。(二)和、的關(guān)系1 .股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值由于股東是針對(duì)公司而言的， 那么股東財(cái)富就是股東所擁有的公司份額的市場(chǎng)價(jià)值。它可以由股東擁有的股票數(shù)量、和股票市場(chǎng)價(jià)格三方面來(lái)決定。 在股票數(shù)量不變的情況下， 股東財(cái)富主 要取決于支付給股東的股利和股彳的高低。在任一時(shí)點(diǎn)上，股東的財(cái)富可計(jì)算如下：(1)將當(dāng)期每股股利乘以持有的股份數(shù)；(2)將當(dāng)時(shí)股票價(jià)格乘以持有的股份數(shù)；(3

25、)就上面計(jì)算的股利額與股票市場(chǎng)價(jià)值加總即可得股東財(cái)富的價(jià)值。而企業(yè)價(jià)值在于它 能給投資者帶來(lái)未來(lái)報(bào)酬。同樣在任意一點(diǎn)上， 企業(yè)價(jià)值等于公司可分配的股利總額加上股票的總市值。如果是，那么這二者是一致的。 只不過(guò)股東財(cái)富更多的是著眼于單個(gè)股東，而企業(yè)價(jià)值的著眼點(diǎn)主要是整個(gè)企業(yè)。但如果將全體股東的財(cái)富相加，那么和企業(yè)價(jià)值是一致的。企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)及其實(shí)現(xiàn)途徑是指企業(yè)緊緊圍繞價(jià)值最大化目標(biāo)，適時(shí)地根據(jù)環(huán)境變化， 通過(guò)對(duì)投資機(jī)會(huì)的把握，合理配置企業(yè)資源，其中包括戰(zhàn)略性投資和結(jié)構(gòu)性的戰(zhàn)略性調(diào)整，采取、資本重組等超常方式，提高組織的靈活性和環(huán)境的適應(yīng)性，以增加社會(huì)和民眾對(duì)企業(yè)的收益和增長(zhǎng)的預(yù)期，最終為投資

26、者創(chuàng)造更多財(cái)富的各種方法的總和。因而很明顯：的目標(biāo)一一企業(yè)價(jià)值最大化。1 .價(jià)值管理時(shí)代財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化對(duì)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)， 歷來(lái)有眾多的爭(zhēng)議， 企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。所謂企業(yè)價(jià)值最大化是指通過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)上的合理經(jīng)營(yíng)，采用最優(yōu)的財(cái)務(wù)政策，充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，使企業(yè)總價(jià)值達(dá)到最大。其基本思想是將企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展擺在首位、強(qiáng)調(diào)在企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)中滿足各方利益關(guān)系?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為， 企業(yè)是多邊契約關(guān)系的總和，股東、經(jīng)理階層、一般員工等缺一不可。各方都有各自的利益，共同參與構(gòu)成企業(yè)的利益制衡機(jī)制。企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)應(yīng)與企業(yè)多個(gè)

27、利益集團(tuán)有關(guān)，是這些利益集團(tuán)相互作用、相互妥協(xié)的結(jié)果，但在一定時(shí)期一定環(huán)境下.某一集團(tuán)利益可能會(huì)占主導(dǎo)作用， 但從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看， 不能只強(qiáng)調(diào)某一集團(tuán)的利益，而置其他集團(tuán)利益于不顧。而企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)具有與相關(guān)利益者利益相一致，保證企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的長(zhǎng)期性、考慮風(fēng)險(xiǎn)及貨幣時(shí)間價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)性和時(shí)間性等特征。因此，以企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的必然要求，它是企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的最優(yōu)選擇。 同時(shí)，以企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)的理想目標(biāo)，有利于企業(yè)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、健康地發(fā)展，它具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義，它也體現(xiàn)了現(xiàn)代企 業(yè)制度的要求?，F(xiàn)代企業(yè)制度的建立，要求企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰化，并在此基礎(chǔ)上建立股東對(duì)經(jīng)營(yíng)

28、者及 債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和約束機(jī)制，建立產(chǎn)權(quán)的歸屬主體并由此而帶來(lái)的收益的享有權(quán)與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任對(duì)稱性，要求企業(yè)的各個(gè)利益主體基于維護(hù)自身利益的需要，使企業(yè)形成一個(gè)相互制衡的機(jī)制，在企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)，達(dá)到各自利益的均衡。另外，企業(yè)價(jià)值最大化是一個(gè)動(dòng)態(tài)的指標(biāo)， 它促使企業(yè)在生命周期內(nèi)追求價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)，具有長(zhǎng)期性、可持續(xù)發(fā)展性。2 .實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的常規(guī)途徑在分析企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)途徑前，有必要簡(jiǎn)要闡述企業(yè)價(jià)值的計(jì)量。關(guān)于企業(yè)價(jià)值的計(jì)量模式目前有多種方法，其中股票市價(jià)法和最為流行。前者是以發(fā)達(dá)成熟的為前提的，對(duì)于我國(guó)目前還很不規(guī)范成熟的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其應(yīng)用還相當(dāng)困難。至于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)量模式，

29、隨著我國(guó)正式進(jìn)入體系，現(xiàn)金流量概念逐步為人們所熟悉，使人們對(duì)該模式有了較深刻的理解。依據(jù)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算原理， 任何資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)的價(jià)值。因此，確定企業(yè)價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算的基本模式應(yīng)為：v.-tf=lCFt(l + fcf（i）其中：Vo企業(yè)價(jià)值，它可以是總價(jià)值也可以是某一時(shí)期的價(jià)值；CFt企業(yè)第t年獲得的現(xiàn)金流量；k一一每年所獲現(xiàn)金流量進(jìn)行時(shí)所用的；t 企業(yè)取得現(xiàn)金流量的具體時(shí)間；n 一一企業(yè)取得現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間，當(dāng)計(jì)算企業(yè)總價(jià)值時(shí)n取00假設(shè)企業(yè)）由上述公式可以知道，企業(yè)價(jià)值 （Vo）與企業(yè)預(yù)期收益（CFt）成正比，而與企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn) （k） 大小

30、成反比，并且企業(yè)價(jià)值（Vo）隨著企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間 （n）的增大而增大。該模式既考慮了風(fēng)險(xiǎn)（k） 與收益（CFt）均衡問(wèn)題，又考慮了資金時(shí)間價(jià)值 （n）問(wèn)題，因此，該模式更符合 企業(yè)價(jià)值最大化” 這一理財(cái)目標(biāo)的計(jì)算要求。從以上企業(yè)價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)量模式中，企業(yè)價(jià)值是由企業(yè)第t年獲得的現(xiàn)金流量（CFt）,每年所獲現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)時(shí)所用的貼現(xiàn)率（k）,企業(yè)取得現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間（ n）三個(gè)因子決定的。相應(yīng)地，可得出實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的三大常規(guī)途徑，即資金成本最小化、現(xiàn)金流 量最大化、。1.因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值（V。）與每年所獲現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)時(shí)所用的貼現(xiàn)率（k）成反比，降低貼現(xiàn)率（k）能增加企業(yè)價(jià)值（

31、V。），所以資金成本最小化將促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化。貼現(xiàn)率（k）通常用（Kw）來(lái)表示，而企業(yè)的加權(quán)平均資金成本：儲(chǔ)匕=凡“7 Q +底R(shí) qn i- 5 打I 3 由公式（2）可知，加權(quán)平均資金成本是由股權(quán)成本（K）、負(fù)債成本（Kb）、三個(gè)因素決定的，因此，要實(shí)現(xiàn)資金成本最小化，關(guān)鍵是從以下兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行。（1） .:優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)就是尋求加權(quán)平均資金成本率最低。企業(yè)可通過(guò)確定現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)條件下的資金成本，再計(jì)算預(yù)資本結(jié)構(gòu)變化范圍的資金成本變化情況，實(shí)現(xiàn)以資金成本最小化為目標(biāo)來(lái)選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)公式（2）的計(jì)算來(lái)比較現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和預(yù)計(jì)可選方案情形下資金成本的變化情況，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，

32、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資金成本的最小化，最終達(dá)到企業(yè)價(jià)值的最大化。（2） .降低負(fù)債成本和股權(quán)成本：由公式 （2）可知，Ks和Kb的減小會(huì)直接引起 Kw的減小。因此， 努力降低負(fù)債成本和股權(quán)成本，對(duì)實(shí)現(xiàn)資金成本最小化和最終達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化具有重要意 義。2.從上述企業(yè)價(jià)值的計(jì)量方法可以看出，現(xiàn)金流量特別是現(xiàn)金凈流量對(duì)企業(yè)價(jià)值有重要影響， 即現(xiàn)金凈流量數(shù)額越大，企業(yè)價(jià)值越大。為了提高公式中的 CFt因子來(lái)達(dá)到增加企業(yè)價(jià)值 V。的目 的，可以通過(guò)提高企業(yè)收益水平、合理投資、利潤(rùn)分配政策最優(yōu)化來(lái)實(shí)現(xiàn)。(1) .提高收益水平 ：增加企業(yè)收入。增加企業(yè)生產(chǎn)的主要途徑是擴(kuò)大銷售量，增加。這也是 企業(yè)的基本職能。在其它

33、條件相同的情況下，企業(yè)銷售的商品增加，就可以增加，提高企業(yè)收益水平。因此，企業(yè)要想獲得更多的收益，就必須千方百計(jì)地?cái)U(kuò)大商品、產(chǎn)品銷售，增加主營(yíng)業(yè)務(wù) 利潤(rùn)。降低企業(yè)成本費(fèi)用。 在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的不能再局限于傳統(tǒng)的主要針對(duì)生產(chǎn)領(lǐng) 域的成本控制，而應(yīng)從戰(zhàn)略的、多視角、多方位來(lái)尋求拓展降低成本費(fèi)用的途徑和方法。努力進(jìn) 行成本費(fèi)用的挖潛工作，這是因?yàn)槌杀举M(fèi)用的降低會(huì)從另一方向上提高企業(yè)的收益水平。(2) . 合理投資：投資活動(dòng)是企業(yè)生存與發(fā)展的一個(gè)重要途徑。企業(yè)對(duì)投資方案的評(píng)價(jià)和分析，其依據(jù)主要是投資的現(xiàn)金流量。由于現(xiàn)金流量的計(jì)算避免了一些人為因素的干擾，具有一定的客觀性；而且體現(xiàn)投資資金投入

34、和回收的時(shí)間性；并能全面體現(xiàn)投資的經(jīng)濟(jì)效率。對(duì)于來(lái)說(shuō)，無(wú)論是企業(yè)一般項(xiàng)目投資，還是；無(wú)論是營(yíng)運(yùn)資金投資，還是；現(xiàn)金流量都是的重要指標(biāo)，也是進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。但同時(shí)，進(jìn)行正確的投資決策，選擇最優(yōu)的投資方案，它帶來(lái)的直接結(jié)果就是增大現(xiàn)金流量，使企業(yè)保持良好的運(yùn)行狀態(tài)，減少企業(yè)發(fā)生償債危機(jī)或支付困難所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)資金能高效地運(yùn)轉(zhuǎn)，產(chǎn)生最大效益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。(3) . 利潤(rùn)分配政策最優(yōu)化：由股利政策理論可知，在完全有效資本市場(chǎng)中，股利政策不會(huì)影響公司價(jià)值。然而，在不完全的資本市場(chǎng)中，股利政策直接影響公司價(jià)值，而且股利政策成為公司財(cái)務(wù)經(jīng)理人員面臨的一個(gè)重要財(cái)務(wù)政策，尤其是對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)發(fā)育不成熟、不完全的資本，公司股利分配政策與公司價(jià)值高度相關(guān)。因而要設(shè)計(jì)最優(yōu)股利分配政策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。3.由公式(1)可知，隨著企業(yè)存續(xù)期n的增大，企業(yè)價(jià)值V。也增大。因此，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力最大化，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的一個(gè)重要途徑。從企業(yè)財(cái)務(wù)管理角度出發(fā)，持續(xù)發(fā)展能力最大化具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1) . ：一般認(rèn)為企業(yè)的營(yíng)業(yè)額、技術(shù)水平和客戶需求的實(shí)現(xiàn)程度等因素所形成的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵。而在這三者中，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的最重要因素，因而也是持續(xù)發(fā)展能力最大化的首要內(nèi)容。(2