企業(yè)價值評估方法評價

1、企業(yè)價值評估方法評價作者:宗義湘陳宇張潤清簡介:隨著經(jīng)濟體制改革的進一步深入和經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變,資產(chǎn)流動重組、產(chǎn)權(quán)變革將以更快的速度和更大的規(guī)模進行,企業(yè)價值評估的應(yīng)用空間極大擴展,同時傳統(tǒng)的評估技術(shù)受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。本文對傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法即成本法、市場法、收益法以及目前國際上通用的DCF法進行了分析評價,在此基礎(chǔ)上,提出一種在特定條件下企業(yè)價值評估的方法,即期權(quán)定價模型的應(yīng)用。企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)評估,是對整體經(jīng)濟價值進行判斷估計的過程,在經(jīng)濟全球化和以信息數(shù)據(jù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展的形式下,企業(yè)價值評估的應(yīng)用空間得到了極大擴展,同時傳統(tǒng)的評估技術(shù)也受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。中國

2、資產(chǎn)評估協(xié)會1996年頒發(fā)的資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見中第十三章"整體企業(yè)資產(chǎn)評估"(以下簡稱"整體評估"第165條規(guī)定:"近期內(nèi),對整體企業(yè)進行評估,應(yīng)采用重置成本法(即整體企業(yè)的成本加和法確定總資產(chǎn)、總負債和資產(chǎn)評估值,同時采用收益現(xiàn)值法分析、驗證重置成本法的評估結(jié)果,"并且闡明在實際的資產(chǎn)評估中可以有收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市場法、清算價格法及政府有關(guān)各部門規(guī)定的其它評估方法。這些方法與目前國際上通行的成本法、市場法、收益法基本相同1。本文對這些傳統(tǒng)的估價方法進行了分析評價,并且在此基礎(chǔ)上,提出一種在特定條件下企業(yè)價值的評估方法,

3、即期權(quán)定價模型的運用。一、傳統(tǒng)估價方法及存在問題(一重置成本(成本加和法重置成本(成本加和法是實現(xiàn)企業(yè)重建思路的具體技術(shù)手段,具體是將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總求得企業(yè)整體價值的方法。這種方法的局限性在于:一方面僅從歷史投入(即構(gòu)建資產(chǎn)角度考慮企業(yè)價值,而沒有從資產(chǎn)的實際效率和企業(yè)運行效率角度考慮;另一方面,對無形資產(chǎn)的價值估計不足,尤其不適用于高新技術(shù)企業(yè)的價值評估。這種方法運用的結(jié)果是,無論效益好壞,同類企業(yè)只要原始投資額相等,則企業(yè)價值評估值一致,甚至有的時候,效益差的企業(yè)評估值還會高于效益好的企業(yè)評估值。成本加和法從資產(chǎn)存量出發(fā),通過資產(chǎn)單項評估后匯總得到的企業(yè)價值,這就造成了

4、企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)的規(guī)定性和量的規(guī)定性之間的脫節(jié)以及不考慮資產(chǎn)整體效應(yīng)的弊端。因此,這種方法在國外極少采用。但是成本加和方法在我國國有企業(yè)效益低下,資產(chǎn)盤子大,非經(jīng)營性資產(chǎn)占有相當(dāng)大比重,而且證券市場不完善的條件下,為防止國有資產(chǎn)流失,卻不失為一種比較恰當(dāng)而且無奈的選擇。2(二市場法這種方法的典型是市盈率乘數(shù)法。市盈率乘數(shù)法的基本思路是:首先,從證券交易所中搜集與被評估企業(yè)相同或相似的上市公司,把上市公司的股票價格按公司不同口徑的收益額計算出不同口徑的市盈率(不同的收益額口徑,有:稅前無負債凈現(xiàn)金流量、無負債凈現(xiàn)金流量、凈利潤等。其次,分別按各口徑市盈率相對應(yīng)的口徑計算被評估企業(yè)的各口徑收益額,最后以

5、市盈率作為乘數(shù),乘以被評估企業(yè)相對應(yīng)口徑的預(yù)期收益,從而推算出企業(yè)的市場價值。3例如,美國Cwcom公司,其1997年的收益額是700萬$。國外股票市場上同類型公司的平均市盈率是30,因而該公司企業(yè)的當(dāng)時市場價值約為2.1億$。運用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè),需要有一個較為完善發(fā)達的證券交易市場,要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。我國的證券市場從無到有,發(fā)展迅速,上市公司的種類和數(shù)量越來越多。但是我國的上市公司在股權(quán)設(shè)置、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面還有許多特殊因素,市場發(fā)育也不盡完善。因此在短期內(nèi)國內(nèi)企業(yè)整體評估還不宜采用市盈率乘數(shù)法,但可以作為輔助方法,或作為粗略估算方法。(三收益法收益法是通過估算被評估

6、企業(yè)未來預(yù)期收益并折成現(xiàn)值,借以確定被評估資產(chǎn)價值的一種評估方法。采用收益法對企業(yè)價值進行評估,所確定的價值是取得預(yù)期收益權(quán)利所支付的貨幣總額。因此,從投資人及企業(yè)的角度來說,收益法是評估企業(yè)價值的最直接最有效的方法。因為企業(yè)價值的高低應(yīng)主要取決于其未來整體資產(chǎn)的獲利能力,而不是現(xiàn)存資產(chǎn)的多少。收益法在運用過程中要求以下三個基本參數(shù)能夠合理取得,即企業(yè)預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利繼續(xù)時間。目前,國際上通用的評估企業(yè)的整體內(nèi)在價值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF法。基本思路是:1.估計出企業(yè)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量序列。企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流,他們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)

7、造的。但這些現(xiàn)金流不包括與企業(yè)籌資活動有關(guān)的收入與支出。因此,企業(yè)在一定時期內(nèi)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流為:自由現(xiàn)金流(CFA=EBIT×(1-Tc+折舊一WCR-凈資本支出。其中:EBIT:息稅前收益Tc:公司所得稅率WCR:這一時期資本需求的變化量凈資本指購置新資產(chǎn)花費的現(xiàn)金與出售舊資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金之間的差額。2.確定折現(xiàn)率。即確定能夠反映自由現(xiàn)金流風(fēng)險的要求回報率?，F(xiàn)金流的回報率由正常投資回報率和風(fēng)險投資回報率兩部分組成,一般來講,現(xiàn)金流風(fēng)險越大,要求的回報率越高,即折現(xiàn)率越高。折現(xiàn)率的確定多采用以下兩種方法:(1風(fēng)險累加法。即:折現(xiàn)率=行業(yè)風(fēng)險報酬率+經(jīng)營風(fēng)險報酬率+財務(wù)風(fēng)險報酬率+其他

8、風(fēng)險報酬率。這種方法彈性很強。(2加權(quán)平均資本成本(WACC法。加權(quán)平均資本成本模型是測算企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的一種較為常用的方法。該模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和長期負債所構(gòu)成的投資成本,以及投資資本所需求的回報率,經(jīng)加權(quán)平均計算來獲得企業(yè)價值評估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。其公式為:KE=RF+(RM-RF×其中:WACC:加權(quán)平均資本成本,即企業(yè)評估的折現(xiàn)率;KD:長期負債成本(利息率;KE:所有者權(quán)益要求的回報率,即權(quán)益資本成本;KM:社會平均收益率;RF:無風(fēng)險報酬率;:行業(yè)平均收益率/社會平均收益率。值越大,其風(fēng)險越大,期望回報率越高。3.計算企業(yè)資產(chǎn)的DCF價值式中:TV為第

9、n年末企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值。DCF法的估價模型使用起來雖然比較復(fù)雜,但它具有明顯優(yōu)點:(1明確了資產(chǎn)評估價值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān),重點考慮了企業(yè)資產(chǎn)未來的收益能力。(2能適用于那些具有很高的財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率發(fā)生變化的公司。盡管DCF法在評估企業(yè)價值時,具有成本法和市場法不可比擬的優(yōu)越性,但是,我們在應(yīng)用這一方法時,不能忽視這一方法應(yīng)用的假設(shè)前提,即企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定,未來現(xiàn)金流序列可預(yù)期且為正值。使用WACC法確定折現(xiàn)率必須具備經(jīng)營風(fēng)險相同、資本結(jié)構(gòu)不變及股利分配制度穩(wěn)定在內(nèi)的嚴(yán)格假設(shè)。這樣的假設(shè)使得DCF法在評估實踐中往往會因一些特殊情況而受到限制。首先,對于當(dāng)前存在經(jīng)營困難的

10、企業(yè)而言,這些企業(yè)的當(dāng)前現(xiàn)金流或收益往往為負,而且可能在將來的很長一段時間內(nèi)還會為負。其次,DCF法只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值,沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會,而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。第三,對于擁有某種無形資產(chǎn),但目前尚未利用,這樣預(yù)期現(xiàn)金流量難以估計,就會低估企業(yè)價值。二、期權(quán)定價模型在企業(yè)價值評估中的運用(一期權(quán)定價模型期權(quán)是一種證券化契約,該契約賦予其持有者或買方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預(yù)先約定的價格(執(zhí)行價格購買或出售契約所規(guī)定的一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù),其持有者

11、可自由行使權(quán)利,故又稱為選擇權(quán)。為取得該權(quán)利,期權(quán)購買者需在購買期權(quán)時向其賣方支付一定金額的保險金,稱其為期權(quán)價格。4期權(quán)定價的理論可以很好地應(yīng)用于企業(yè)價值評估之中。它重點考慮了選擇權(quán)或不同的投資機會所創(chuàng)造的價值。在傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法不太適用或很難使用時,它可以獨辟蹊徑達到理想的結(jié)果。即使是在上述傳統(tǒng)評估方法適用的情況下,期權(quán)定價估價法也為我們提供了一個很有價值的獨特視角。現(xiàn)代金融期權(quán)理論的誕生為價值分析中許多不確定因素的評估提供了豐富的應(yīng)用天地。而在期權(quán)定價模型中,最著名的是Black-Scholes模型。5Black-Scholes模型中買入期權(quán)的價值形式如下:模型中:N(d1、N(d2

12、分別為d1、d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值;C:買入期權(quán)的價值;S:指定資產(chǎn)的當(dāng)前價;K:期權(quán)的執(zhí)行價格或履行價格;r:與期權(quán)壽命相當(dāng)?shù)臒o風(fēng)險利率;:指定資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差;t:期權(quán)到期的時間。公式C右邊第一項為期望的資產(chǎn)價值,第二項為資產(chǎn)的期望成本。即企業(yè)價值為期望價值與期望成本之差。(二期權(quán)定價模型在企業(yè)價值評估中的運用6在企業(yè)價值評估中,資產(chǎn)負債中的資產(chǎn)方和負債方都可能擁有期權(quán)。資產(chǎn)方的期權(quán)主要是開發(fā)選擇權(quán)、固定資產(chǎn)選擇權(quán)等。當(dāng)這些選擇權(quán)的成本低于它所提供的利潤時,這些期權(quán)不僅提供了投資的靈活性,而且創(chuàng)造價值。例如,對礦產(chǎn)資源的開采權(quán),合同條款不僅表述了雙方的意愿,而且對何時開業(yè)、關(guān)閉以及放棄經(jīng)營都

13、有明確的標(biāo)準(zhǔn)。比如,在礦石價格超過多少元/噸時才開始采礦,這樣的合同顯然比那些條件相同但無選擇權(quán)的合同要靈活,因而也就有價值。負債方的期權(quán),則更加明顯。隨著我國證券市場的發(fā)展,許多企業(yè)發(fā)行了證券,如購股權(quán)書、認股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等,這些負債都帶有明顯的期權(quán)特征。例如我們可以把可轉(zhuǎn)換債券看作是一般債券附加了期權(quán)。只要能得到股票收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差(不能直接觀察到,可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進行測算,就可以套用Black-Scholes模型,很方便的計算出債券期權(quán)價格,再加上債券的利息費用,才是可轉(zhuǎn)換債券的真正融資成本。在當(dāng)今新經(jīng)濟的市場環(huán)境下,以信息技術(shù)和產(chǎn)業(yè)為龍頭的高新技術(shù)的飛速發(fā)展顯著地提高了整個經(jīng)濟的勞動

14、生產(chǎn)率,人們對新經(jīng)濟的討論越多表明人們對未來經(jīng)濟增長模式難以預(yù)測,在這樣的環(huán)境下技術(shù)的發(fā)展及其應(yīng)用前景都很不確定,對于企業(yè)來說能否把握不確定環(huán)境下的各種投資機會在很大程度上決定著企業(yè)的價值?？梢娖跈?quán)在定價中應(yīng)用前景廣闊,凡具有"或有索償權(quán)"、"選擇權(quán)"特征的問題,都可以考慮納入期權(quán)理論的框架來定價。(三應(yīng)用案例假定某公司因為剛剛運營,目前沒有效益,但在試驗中有一種產(chǎn)品很有希望成為治療糖尿病的藥物。公司已經(jīng)申請了專利,并擁有20年的專利權(quán)。該專利產(chǎn)品的資產(chǎn)當(dāng)前市場價值為1億元,資產(chǎn)價值的方差2=0.20,開發(fā)此產(chǎn)品的投資成本現(xiàn)值為8000萬元,如果年無風(fēng)險

15、利率為7%,試評估該企業(yè)的價值。初看起來,所給出的信息如果按照傳統(tǒng)的評估方法,很難估價企業(yè)價值。但運用期權(quán)定價模型可以解決此問題。我們可以認為公司的價值是由公司現(xiàn)有資產(chǎn)價值和這項專利技術(shù)的價值兩部分所組成。但是公司因為剛剛運營,現(xiàn)有資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的價值很小(相對于后者。所以我們評估公司的價值,主要重點就是評估專利技術(shù)的價值。此時,公司的產(chǎn)品專利擁有權(quán)被看作是一個買方期權(quán),相關(guān)參數(shù)如下:專利產(chǎn)品本身為標(biāo)的資產(chǎn),而標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時價值就是現(xiàn)在生產(chǎn)該產(chǎn)品的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值,即S=1億元=100百萬元;生產(chǎn)該專利產(chǎn)品的初始投資成本的現(xiàn)值即為這個買方期權(quán)的執(zhí)行價格,即K=80百萬元;期權(quán)的期限就是公司擁有該專

16、利產(chǎn)品的有效期,即t= 20年。無風(fēng)險利率r=7%。至此,全部輸入變量都已經(jīng)得到。代入Black-Scholes的期權(quán)定價公式則有:查標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表得到N(d1=0.965,N(d2=0.425C=100×0.965-80×e-0.07×20×0.425=88.12(百萬元因此公司擁有專利權(quán)的價值即為買方期權(quán)價值88.12百萬元。如果這個公司現(xiàn)有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價值為300萬元,那么該公司的評估總價值為:88.12+3=91.12 百萬元。三、結(jié)束語隨著我國市場經(jīng)濟尤其是證券市場的迅速深入發(fā)展,企業(yè)價值評估將日益增多。1997年深滬兩地有211家上市

17、公司發(fā)生了270余起并購事件。1998年,近400家公司進行了程度不一的資產(chǎn)重組。1999年7月1日起正式實施的證券法,將上市公司發(fā)行股票上市由審批制改為核準(zhǔn)制,避免企業(yè)以虛假經(jīng)營狀況來獲取上市資格;對信息披露的要求更加規(guī)范,同時恰當(dāng)?shù)匾?guī)范了企業(yè)資產(chǎn)重組行為,放寬了收購條件,這些都為我國公司價值評估提供了用武之地。另外,我國企業(yè)管理現(xiàn)狀急待改善。據(jù)統(tǒng)計,1996年,A股公司有29家虧損,占當(dāng)年掛牌A股的5.02%。1997年,A股公司虧損42家,占當(dāng)年掛牌A股的5.61%。98年有70家公司發(fā)出虧損公告,占當(dāng)年掛牌A股的8.40%。上市公司尚且如此,其他企業(yè)的情況就可想而知了。而這些虧損公司的一個不容忽視的問題在于管理水平落后。價值評估在西方國家獲得了很大成功,正確推行以價值評估為手段的價值最大化管理,必然能使我國企業(yè)走出困境。因此,無論在理論和實踐中,探討和研究企業(yè)價值評估方法以及合理運用都具有重要的意義。參考文獻:1 劉平. 高新技術(shù)企業(yè)價值評