投資決策、融資決策及資金集中管理

1、第二章企業(yè)投資、融資決策與集團資金管理【考情分析】本章內容今年沒有太大變化，第三節(jié)內容有部分修改，主要是投資決策的方 法及特殊的應用、現(xiàn)金流量的估計、投資項目風險的調整、最佳資本預算；融資 規(guī)劃與企業(yè)增長管理、企業(yè)融資方式決策、企業(yè)資本結構決策及管理、企業(yè)集團 公司資金集中管理。根據(jù)高會考試的基本特點，本章內容獨立命題的可能性較大， 主要考核計算題及定量分析，2013年與第一章結合命題?！净疽蟆浚ǘㄋ模ㄎ澹ㄆ撸ò耍ň牛ㄊ┱莆兆罴奄Y本預算方法 掌握融資規(guī)劃方法與應用 掌握投資決策方法的特殊應用 掌握主要的融資方式 掌握資本結構的決策原理、方法與資本結構調整框架 掌握企業(yè)

2、集團財務風險控制的主要方法 掌握企業(yè)集團資金管理方法 熟悉投資決策方法 熟悉投資決策過程中現(xiàn)金流量的估計方法 熟悉投資決策的風險調整方法（十一）熟悉融資決策程序與投資者關系的管理（十二）了解投資決策的重要性、步驟和類別【框架體系】一一考點清單財務管理的主要內容分為長期投資管理、長期籌資和營運資本管理。主要有 投資決策、籌資決策。決策關系到企業(yè)的興衰成敗。其主要考點分布如下知識點名稱：學習要求-一一投資決策（一）投資決策概述了解（二）投資決策方法熟悉（三）投資決策方法的特殊應用掌握（四）現(xiàn)金流量的估計熟悉（五）投資項目風險的調整熟悉（六）最佳資本預算掌握二融資決策（一）融資決策概述熟悉（二）融資

3、規(guī)劃與企業(yè)增長管理掌握（三）企業(yè)融資方式決策掌握（四）企業(yè)資本結構決策與管理掌握（五）企業(yè)集團財務風險控制掌握-*集團資金管理（一）集團資金集中管理掌握（二）企業(yè)集團財務公司掌握I叫（5刖曲-険彙沁 -代儼繪平hltii樓的ML我瓏決矍敬（W超打不呼亦M酌耐機眷塊興-舍業(yè)投宦.砂槪秦策=萬01宦金警鍛L 曜金刖 W raidi 埜倍：|両H赳說Y電!?頂m町獨H和匕弄*血L枚資項a此已運衛(wèi)壓亟報掘機蕓古-顯樣卡宦章， 塾資供方式.決徴取限和決敬則璽埋創(chuàng)與豪業(yè)11供理匸企業(yè)密力式決策蹩業(yè)獨立 項目互斥 項目 依存 項目本章共有26個案例第一節(jié)投資決策一、投資決策概述（一）投資、投資管理投資是企業(yè)

4、使用資本的過程。只有通過投資，才能為股東或其他利益相關 者創(chuàng)造價值。投資管理一般指對時限較長的金額較大、對企業(yè)的經營與發(fā)展有重大影響 的特定項目的分析、評估與決策過程，也稱為“資本預算”。企業(yè)的價值取決于未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。（二）投資項目的一般分類指某一項目的接受或者放棄并不影響其他項目的考慮與選擇。【提示】若無資金限制，只要項目達到決策的標準，則均可采納。如果 資金有限制，則需要進行比較。指某一項目一經接受，就排除了采納另一項目或其他項目的可能性。指某一項目的選擇與否取決于公司對其他項目的決策。在決策依存項目時，公司需要對各關聯(lián)項目進行統(tǒng)一考慮，并進行單獨 評估?！纠磕称髽I(yè)決定在外地開設

5、子公司，這就是需要考慮到生產線的購置、 人員的招聘、研究與開發(fā)的安排等其他諸多項目。【提示1】在投資過程中財務經理主要關心問題，現(xiàn)金流量的規(guī)模（期望回 收多少現(xiàn)金）、時間（何時回收現(xiàn)金）和風險（回收現(xiàn)金的可能性如何）?！咎崾?】財務管理的基本內容一資產負債表模式主要是投資決策與融資決策，本章投資主要是規(guī)模擴張，也就是新產品與服 務項目的投資。二、投資決策方法【總體框架】決策方法hrf投資回收期法f非折現(xiàn)的回收期法I折現(xiàn)的回收期法凈現(xiàn)值法-傳統(tǒng)的內含報酬率法內含擴酬率法修正的內含報酬率法考點2-1掌握（一）回收期法1.非折現(xiàn)的回收期法投資回收期指項目帶來的現(xiàn)金流入累計至與投資額相等時所需要的時間

6、。 回收期越短，方案越有利。回收期=收回投資前的年限+年初未收回投資額/當前的現(xiàn)金流量 假設兩個項目投資規(guī)模相同，壽命年限相同。【例2-1】假設某公司需要對 A B兩個投資項目進行決策，相關資料 如下：01234項目A-10100項目B-10600要求：計算兩個項目的非折現(xiàn)的回收期。答案及解析（1計算項目A的非折現(xiàn)回收期年限01234現(xiàn)金流量-10100累計現(xiàn)金流量1000500100200300回收期=2+ 100/300= 2.33 （年）（2）計算項目B的非折現(xiàn)回收期（過程略）回收期=3.33 （年）結論：如果A B為獨立項目，則A優(yōu)于B;如果為互斥項目，則應選擇A。2.折現(xiàn)的回收期法折

7、現(xiàn)的回收期法是傳統(tǒng)回收期法的變種，即通過計算每期的現(xiàn)金流 量的折現(xiàn)值來明確投資回報期。以項目 A為例。年限01234現(xiàn)金流量10100折現(xiàn)系數(shù)（10%10.90910.82640.75130.6830現(xiàn)金流量現(xiàn)值1000454.55330.56225.3968.3累計現(xiàn)金流量現(xiàn)值1000545.45214.8910.578.8項目A折現(xiàn)回收期=2 + 214.89/225.39 = 2.95 （年） 項目 B的回收期=3+360.65/409.81=3.88（年）結論：與非折現(xiàn)回收期一致【相關鏈接】資金時間價值（1）復利現(xiàn)值U111p=?復利現(xiàn)值示意K(1+i) -nP=FX其中（1+i） -

8、n稱為復利現(xiàn)值系數(shù)，用符號（P/F, i , n）表示。（2）普通年金現(xiàn)值的計算（為在每期期末取得相等金額的款項，現(xiàn)在需要 投入的金額）100 X100 X- = S9100 X = 83*S6100 X* = 79.2134 五.51圖5普通年全現(xiàn)值計算示意圖-CI十曠其中 1被稱為年金現(xiàn)值系數(shù)，記作（P/A，i，n）。3. 回收期法的優(yōu)缺點優(yōu)占八、以計算出資金占用在某項目中所需的時間，可在一定程度上反映出項目的 流動性和風險。在其他條件相同的情況下，回收期越短，項目的流動性越 好，方案越優(yōu)。一般來說，長期性的預期現(xiàn)金流量比短期性的預期現(xiàn)金流量更有風險。 未考慮回收期后的現(xiàn)金流量。 傳統(tǒng)的回

9、收期法還未考慮資本的成本。（二）凈現(xiàn)值法考點2-2掌握凈現(xiàn)值指項目未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值之間的差額。以項目A為例。年限01234現(xiàn)金流量-10100折現(xiàn)系數(shù)（10%10.90910.82640.75130.6830現(xiàn)金流量現(xiàn)值1000454.55330.56225.3968.3累計現(xiàn)金流量現(xiàn)值1000545.45214.8910.578.8凈現(xiàn)值NPV= 78.8 （萬元）【凈現(xiàn)值法基本的原理】 當凈現(xiàn)值為零時，說明項目的收益已能補償出資者投入的 本金及出資者所 要求獲得的投資收益； 當凈現(xiàn)值為正數(shù)時，表明除補償投資者的投入本金和必需的投資收益之后， 項目仍有剩余收益。所以，當

10、企業(yè)實施具有正凈現(xiàn)值的項目，也就增加了股東的 財富； 當凈現(xiàn)值為負數(shù)時，項目收益不足以補償投資者的本金和必需的投資收益， 也就減少了股東的財富。再投資假設：項目現(xiàn)金流入再投資的報酬率是資本成本。【凈現(xiàn)值法的優(yōu)缺點】(1) 凈現(xiàn)值法使用現(xiàn)金流，而未使用利潤(因為利潤可以被人為操縱)。(2) 凈現(xiàn)值法考慮的是投資項目整體，在這一方面優(yōu)于回收期法。(3) 凈現(xiàn)值法考慮了貨幣的時間價值，盡管折現(xiàn)回收期法也可以被用于評 估項目，但該方法與非折現(xiàn)回收期法一樣忽略了回收期之后的現(xiàn)金流。(4) 凈現(xiàn)值法與財務管理的最高目標股東財富最大化緊密聯(lián)結。(5) 凈現(xiàn)值法允許折現(xiàn)率的變化，而其他方法沒有考慮該問題。(三

11、) 內含報酬率法1.傳統(tǒng)的內含報酬率法內含報酬率指使未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的折現(xiàn) 率。即現(xiàn)值(現(xiàn)金流入量)=現(xiàn)值(現(xiàn)金流出量)。決策原則： 如果IRR本成本，接受項目能增加股東財富，可行。 如果IRR& 5827-(-134 iIRR= 24.7%(2)計算修正的內含報酬率年現(xiàn)金流折現(xiàn)系數(shù)（10%現(xiàn)值（10%折現(xiàn)系數(shù)（25%現(xiàn)值（25%0245001245001245001150000.909136350.800120002150000.826123900.6409600330000.75122530.5121536430000.68320490.4101230凈現(xiàn) 值5

12、827134丿訂3635十 12390十225?十 2049)“MIRR = *J xH + 10% 1-1 = 16%V24500_3.內含報酬率法的優(yōu)缺點 優(yōu)點八、24500缺占八、 內含報酬率作為一種折現(xiàn)現(xiàn)金流法考慮了貨幣的時間價值，同時也考慮 了項目周期的現(xiàn)金流。 內含報酬率法作為一種相對數(shù)指標除了可以和資本成本率比較之外，還 可以與通貨膨脹率以及利率等一系列經濟指標進行比較。 因為內含報酬率是評估投資決策的相對數(shù)指標,無法衡量出公司價值（即 股東財富）的絕對增長。 在衡量非常規(guī)項目時（即項目現(xiàn)金流在項目周期中發(fā)生正負變動時）內 含報酬率法可能產生多個造成評估的困難。 在衡量互斥項目時

13、，內含報酬率法和凈現(xiàn)值法會給出矛盾的意見，在這 種情況下，采用凈現(xiàn)值法往往會得出正確的決策判斷。4. 凈現(xiàn)值法與內含報酬率法的比較（1）凈現(xiàn)值法與資本成本 一個項目凈現(xiàn)值的大小，取決于兩個因素：一是現(xiàn)金流量；二是資本成 本。當現(xiàn)金流量既定時，資本成本的高低就成為決定性的因素。（2）獨立項目的評估對于獨立項目，不論是采用凈現(xiàn)值法，還是內含報酬率法都會得出相同 的結論。（3）互斥項目的評估對于互斥項目，NPV法與IRR法可能導致不同的結論。此時應該 采取凈 現(xiàn)值法。理由是：NPV法假設現(xiàn)金流入量還可以當前的資金成本進行再投資；而IRR法則是假設現(xiàn)金流量可以當前的內部收益率進行再投資。（4）多個IR

14、R問題內含報酬率法的另一個問題就是多重根的問題： 即每次現(xiàn)金流改變符號, 就可能產生一個新的內含報酬率法。也就是說，IRR法在非常態(tài)現(xiàn)金流的情況下， 會有多個內含報酬率法，而這多個內含報酬率法往往均無實際的經濟意義。凈現(xiàn)值法不存在這個問題，在資本成本既定的情況下，凈現(xiàn)值是惟一的。（四）現(xiàn)值指數(shù)法1. 含義現(xiàn)值指數(shù)是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率，亦稱獲利指數(shù)法、貼現(xiàn)后收益/成本比率。2. 決策規(guī)則如果PI大于1，則項目可接受；如果PI小于1,則應該放棄。即PI值越高越好。五、投資收益率（ROI）法投資收益率法是一種平均收益率的方法，它是將一個項目整個壽命期的 預期現(xiàn)金流平均為年度現(xiàn)金流，

15、再除以期初的投資支出，亦稱會計收益率法、資 產收益率法?！緵Q策原則】比率越高越好。投資收益率法的主要缺點是未考慮貨幣的時間價值。、投資決策方法的特殊應用考點2-3掌握以上研究的項目主要是兩個項目的規(guī)模及壽命周期相同。（一）不同規(guī)模的項目（壽命周期相同，但規(guī)模不同）r規(guī)攢相同O比較回 】壽命周期相同的互斥方HL案選憂J丿規(guī)模不同=1f擴大規(guī)模法 小規(guī)模方案擴大投資 至規(guī)模相同然后比 校凈現(xiàn)值/丿年限01234IRRNPV項目A-100026.40%40455項目B-333.44%10367【例2-5】有A B兩個項目，現(xiàn)在的市場利率為10%投資期為四年。 各期的現(xiàn)金流和計算出的內含報酬率、凈現(xiàn)值

16、如表所示。年限01234IRRNPV項目B-333.44%10367擴大后-133336667333333.44%34557擴大規(guī)模法：就是假設存在多個B項目，這些項目總的投資、預期的現(xiàn)金流 基本相同。在這些假設下，我們再計算其凈現(xiàn)值與項目A比較（如表2-9所示：）年限IRRNPV項目A26.40%40455項目B33.44%10367項目B （擴大后）33.44%34557由上可以看出，盡管擴大后的項目B的內含報酬率仍為33.44%,大于項目A 的內含報酬率26.4%，但其凈現(xiàn)值依然小于項目A。因此，當兩個項目為互斥項 目時，應該選擇項目A?！咎崾尽繑U大后，IRR不變，NPV變?yōu)樵瓉淼?0/

17、3.二、不同壽命周期的項目 如果項目的周期不同，則無法運用擴大規(guī)模方法進行直接的比較。f、壽命周期 不同的互 斥方案選 優(yōu)重晉W侖iff?#重置現(xiàn)金流至兩方案壽命周期相L同，然后比較重置后的凈現(xiàn)值.約當年金法【例2-6】某公司需增加一條生產線，有 S和L兩個投資方案可供選擇，這兩個方案的資金成本率為8%，項目的壽命期及各年的現(xiàn)金凈現(xiàn)量如表 2- 10 所示。0123456NPVIRRS方案10232.4719.59%L方案250.1411.6%如何解決這一問題，以做出正確的選擇呢？有兩種方法： 重置現(xiàn)金流法和約 當年金法，又稱年度化資本成本法。1.重置現(xiàn)金流法重置現(xiàn)金流法亦稱期限相同法，運用這

18、一方法的關鍵是假設兩個方案的壽命 期相同。0123456S方案1010重置后10004004504根據(jù)上表，計算出 S方案的NPg417.02 ; IRR= 19.59%NPVIRRS方案（重置后）417.0219.59%L方案250.1411.6%這樣我們就可以得出應該選擇項目 S方案的結論。2.約當年金法這一方法基于兩個假設：（1）資本成本率既定；（2）項目壽命期內各 年的凈現(xiàn)金流入量相同。在這兩個假設基礎上，通過凈現(xiàn)值和年金現(xiàn)值系數(shù)計算 出項目凈現(xiàn)值的等額年金，等額年金較高的方案則為較優(yōu)方案。niPVFVPMT結果S項目38%-232.470Pmt (rate,nper,pv,fv,ty

19、pe)90.21L項目68%-250.140Pmt (rate,nper,pv,fv,type)54.11S項目等額年金=232.47/ （P/A, 8% 3）=232.47/2.5771=90.21 （萬元）L 項目等額年金=250.14/ （P/A，8% 6）=250.14/4.6229=54.11 （萬元）三、項目的物理壽命與經濟壽命一般情況下，在進行投資決策時，我們都假設項目的使用期限就是機器 設備的物理壽命。但實際上，項目有可能在某物理壽命到期前就應該結束（特別是該項目機器設備的殘值較大時）。這一可能性有時會對 項目獲利率的估計產生 重大影響。【例2-7】假設有一項目，資本成本率為1

20、0%各年的現(xiàn)金流量和殘值 的市場價值如表2- 13所示。年限初始投資及稅后現(xiàn)金流量年末稅后殘值0(5000)5000120003000220001950320000 如果在第3年結束項目NPy 5000+2000X( P/A，10% 3)= 26 (萬元) 如果在第2年結束項目NPy 5000+2000X( P/A，10% 2) +1950X( P/F，10% 2)= 82 (萬 元) 如果在第1年結束項目NP= 5000+5000X（ P/F, 10% 1）= 454.5 （萬元） 該項目的經濟壽命期 短于物理壽命期。四、現(xiàn)金流量的估計（一）現(xiàn)金流量的概念現(xiàn)金流量指一個項目引起的現(xiàn)金流入和現(xiàn)

21、金支出的 增量部分。1. 現(xiàn)金流出量。是指項目引起的現(xiàn)金流出的 增加額（購置機器設備的價款、 增加的流動資金）。2. 現(xiàn)金流入量。是指該項目引起的現(xiàn)金流入的 增加額（經營性現(xiàn)金的現(xiàn)金流 入、殘值收入、收回的流動資金）。3. 現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量指一定期間該項目的現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量之間的差額。流入量大于流出量時，凈流量為正值；流入量小于流出量時，凈流量為負值。（二）現(xiàn)金流量的估計（估計三個問題）在投資項目的分析中，最重要也最困難的是對項目的現(xiàn)金流量作出正確的估 計。1.現(xiàn)金流量估計中應該注意的問題（1）假設與分析的一致性。（2）現(xiàn)金流量的不同形態(tài)。常規(guī)的現(xiàn)金流 量模式是由最初一次的現(xiàn)金流出與

22、以后連續(xù)的現(xiàn)金流入組成。許多資本支出項目都是這種模式。非常規(guī)的現(xiàn)金 流量模式是指最初的現(xiàn)金流出并沒有帶來連續(xù)的現(xiàn)金流入。（3）會計收益與現(xiàn)金流量?；蛘咄ㄟ^預對于大型的、較為復雜的投資項目，實務中對現(xiàn)金流量的估計，一般根 據(jù)損益表中的各項目來進行綜合的考慮直接估計出項目的現(xiàn)金流量， 測的損益表加以調整。通過對凈利潤進行調整得出項目的現(xiàn)金流量時，應注意以 下幾點： 固定資產的成本。在計算現(xiàn)金流出時，需要注意兩點：一是固定資產的成本，不僅僅指廠房、機器設備的成本，而是包括運輸、安裝、稅金及其他費 用在內的全部成本；二是固定資產一般都有殘值，在計算項目現(xiàn)金流時，應考慮 殘值出售后的現(xiàn)金流入量。5年。已

23、知【例】某企業(yè)準備投資新建一條生產線，預計生產線壽命為預計屆時無殘值；第5年末估計機器設備25%則5年后項目終結時機器設備處置相購置固定資產的投資為1000萬元（包括運輸、安裝和稅金等全部成本），固定 資產折舊采用直線法，按10年計提， 的市場價值為600萬元。所得稅率為 關的現(xiàn)金凈流量為多少？答案及解析1000 1000/ 10X 5= 500 萬元出售時固定資產的賬面價值=出售固定資產的稅收=（600 500）X 25%= 25萬元 相關現(xiàn)金凈流量=600 25= 575萬元 非付現(xiàn)成本。在計算項目各期的現(xiàn)金流量時，需要加回每年估計的該項 目購置的固定資產折舊費用和已攤銷的費用。 經營性凈

24、營運資本的變動。（投入時是流出，項目終結時收回）【例】某項目壽命期為3年，第1-3年各年的收入分別為100萬元，200萬 元，300萬元，預計經營性凈營運資本投入為收入的 10%要求計算各年的經 營性凈營運資本投資以及收回的經營性凈營運資本。答案及解析第1-3年需要的營運資本為：10萬元，20萬元，30萬元。第0年的營運資本投資=10萬元第1年的營運資本投資=2010= 10萬元第2年的營運資本投資=30 20= 10萬元第3年收回的凈營運資本=30萬元 利息費用。在計算投資項目的收益率時，由于使用的折現(xiàn)率是 加權平均 的資金成本，包括債務資本和權益資本，因而，利息費用不應作為現(xiàn)金流出， 該加

25、回?！痉治觥坷①M用100萬元，所得稅率25%利息費用導致稅前利潤減少100 萬元，利息抵稅=100X 25%= 25萬元，導致稅后利潤減少：100 25= 75萬元。利息費用導致凈利潤減少=利息費用一利息費用X所得稅率=利息費用X（ 1所得稅率）2. 現(xiàn)金流量的相關性：增量基礎現(xiàn)金流量的相關性是指與特定項目有關的， 在分析評估時必須考慮的 現(xiàn)金流量。在確定投資方案相關的現(xiàn)金流量時， 應遵循的基本原則是：只有增量 的現(xiàn)金流量才是與項目相關的現(xiàn)金流量。增量現(xiàn)金流量指接受或放棄某個投資方案時，企業(yè)總的現(xiàn)金流量的變 動數(shù)。在考慮增量現(xiàn)金流量時，需要區(qū)別以下幾個概念：（1）沉沒成本。沉沒成本指已經發(fā)生

26、的支出或費用，它不會影響擬考慮項目的現(xiàn)金流量。沉沒成本不屬于采用某項目而帶來的增量現(xiàn)金流量，因此，在投資決策分析中不必加以考慮一 無關成本。（2）機會成本。在互斥項目的選擇中，如果選擇了某一方案，就必 須放棄另一方案或其他方案。所放棄項目的預期收益就是被采用項目的機會成本。 機會成本不是我們通常意義上所說的成本，不是一種支出或費用，而是因放棄其 他項目而失去的預期收益。 是一項相關成本。（3）關聯(lián)影響。當采納一個新的項目時，該項目可能對公司其他部 門造成有利的或不利的影響，經濟學家一般稱為“外部效應”。關聯(lián)影響有兩種 情況：競爭關系和互補關系。3. 折舊與稅收效應直接法營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-

27、付現(xiàn)成本-所得稅間接法營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后（經營）凈利+折舊分算法營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后收入-稅后付現(xiàn)成本+折舊X稅率=收入X（ 1-稅率）付現(xiàn)成本X（ 1-稅率）+折舊X稅率考點2-4掌握項目稅后現(xiàn)金流量的計算有三種方法如果營業(yè)期間需要投入營運資本，貝年度現(xiàn)金凈流量=營業(yè)現(xiàn)金流量-營運資本增量（三）投資項目分析案例評估一個項目可以分成以下幾個步驟：1. 列出初始投資；2. 估算每年的現(xiàn)金流量；3. 計算最后一年的現(xiàn)金流量，主要考慮殘值、凈經營性營運資本增加額的收 回等因素；4. 計算各種收益率指標，如項目凈現(xiàn)值、內含報酬率等進行綜合判斷。【例2-8 2005年某公司欲投資建設一個專門生產教學用筆記

28、本電腦的生 產線，預計生產線壽命為五年，2003年曾為建設該項目聘請相關咨詢機構進行 項目可行性論證花費80萬元。該項目的初始投資額及有關銷售、成本的各項假 設如下：1. 購置機器設備等固定資產的投資1000萬元（包括運輸、安裝和稅金等全 部成本），固定資產的折舊按10年計提，預計屆時無殘值；第五年估計機器設 備的市場價值為600萬元。2. 項目投資后，營運資本投入為 下一年銷售收入的5%3. 銷售數(shù)量、單價、成本數(shù)據(jù)：（2）（3）13%（4）（1）第一年的銷售量預計為5000臺，第二年、第三年每年銷售量增加30% 第四年停止增長；固定成本第一年為300萬元，以后各年增長8%第一年的銷售單價為

29、6000元/臺，以后各年單價下降10% 第一年單臺設備的變動成本4800元，以后各年單位變動成本逐年下降變動成本和固定成本包含了企業(yè)所有的成本費用，即折舊、利息、攤銷等 已包含在其中。4. 每年年末支付利息費用12萬元。5. 稅率為25%6. 公司加權平均資金成本10% 計算過程如下：第一步：列出初始投資固定資產投資：1000萬元。營運資本投資= 5000X 0.6 X 5%= 150 萬兀第二步：估算每年現(xiàn)金流量（以第一年為例）銷售現(xiàn)金流入（利潤總額）=銷售收入-固定成本-總變動成本=0.6 X 5000- 300 0.48 X 5000= 300 （萬元）第一年營業(yè)現(xiàn)金凈流量=銷售現(xiàn)金流入

30、-稅金 （所得稅）+利息費用- 利息抵稅+折舊一營運資本增=300 75+ 100+ 12 3 （ 176 150）= 308 （萬兀）其中：固定資產折舊=1000/10=100 （萬元）所得稅=300X 25%=75（萬元）利息抵稅=12X 25%=3（萬兀）其他各年計算結果見表2 14.第三步：計算最后一年的現(xiàn)金流量第五年現(xiàn)金凈流量=年度現(xiàn)金凈流入+項目終止后收回現(xiàn)金-項目終止后支出現(xiàn)金=年度現(xiàn)金凈流入+收回凈營運資本+（出售固定資產收入一出售固定資產稅收）=555+ 166+ 600- （600 500）X 25%= 1296 （萬元）第四步：計算項目凈現(xiàn)值或內含報酬率等指標012345

31、初始投資-1000銷售數(shù)量584508450銷售單價643743937銷售收入336963326單位變動成本481612750總變動成本246712324固疋成本3408銷售現(xiàn)金流入（利潤）3595所得稅75118172162149折舊費用1100利息費用1212121212利息抵稅33333銷售年度現(xiàn)金凈流入94555營運資本-150-176-205-185-166營運資本增量-150-26-292019166出售固定資產600出售固定資產稅收25年度現(xiàn)金凈流量-146131296折現(xiàn)系數(shù)10.9090.8260.7510.6830.621年度現(xiàn)金流現(xiàn)值-14419805凈現(xiàn)值1196【總結

32、】 沉沒成本問題 銷售現(xiàn)金流入=銷售收入固定成本總變動成本 年度現(xiàn)金凈流量=銷售現(xiàn)金流入-稅金+利息費用-利息抵稅+折 舊一營運資本增量 營運資本與營運資本增量 項目終結處置固定資產的現(xiàn)金流量處置現(xiàn)金收入+處置損失減稅（或：-處置收益納稅）五、投資項目的風險調整各種參數(shù)的估計存在著不確定性，就存在著風險，估計特定風險的方法有四種。（一）項目風險的衡量（了解）: 衝量方法 1. 敏感性分析敏感性分析就是在假定其他各項數(shù)據(jù)不變的情況下，各輸入數(shù)據(jù)的變動 對整個項目凈現(xiàn)值的影響程度，是項目風險分析中使用最為普遍的方法。計算最有可能發(fā)生情況下的各項數(shù)據(jù)并 計算凈現(xiàn)值一基準價值（基準凈現(xiàn) 值），敏感度分

33、析的缺點在于分別孤立地考慮每個變量，而沒有考慮變量間的相互關系。偏離數(shù)量價格單位變動成本固疋成本W(wǎng)ACC-30%14311435961196119630%184888從上圖看以看出，凈現(xiàn)值對銷售價格和單位變動成本的變動較敏感。2. 情景分析情景分析是用來分析項目在最好、最可能發(fā)生和最差三種情況下的凈現(xiàn) 值之間的差異，與敏感性分析不同的是，情景分析可以同時分析一組變量對項目 凈現(xiàn)值的影響?！咎崾尽恳话恪盎怠卑l(fā)生的概率可定為50%最好與最差情況下發(fā)生 的概率可分別定為25%當然企業(yè)可以根據(jù)實際情況進行相應的調整。最好情景概率2眺洋現(xiàn)值-預期律現(xiàn)tt 凈現(xiàn)值的標準差基準情景概率呂叫樣現(xiàn)值1 最壞情

34、景概率備凈現(xiàn)值_【例2-9】某公司銷售個人電腦業(yè)務，一般情況下售價平均 5000元， 年銷售量60萬臺。如果市場條件比較好，銷售價格在 6000元時銷量可以達到 72萬臺，如果市場條件不好，銷售價格在 4000元時銷售量也只有48萬臺。各 種情況發(fā)生的概率、銷售數(shù)量和價格如表所示。方案發(fā)生概率銷售數(shù)量銷售價格（元）NPV（萬元）最差方案0.25484000600基礎方案0.56050001500最佳方案0.257260002500預期 NPy 600X 0.25+1500 X 0.5+2500 X 0.25=1525唄=山.25(&)0 -門25)五71 500 -1 525)+G 25(2

35、500-1 525尸=672- 21標準差=672.21標準差：“偏差平方的預期值”再開方3. 蒙特卡洛模擬蒙特卡洛模擬是將敏感性與概率分布結合在一起進行項目風險分析的一 種方法。主要步驟與內容如下：首先，確定各個變量（如銷售單價、變動成本等）的概率分布與相應的值。 概率分布可以是正態(tài)分布、偏正態(tài)分布。其次，取出各種變量的隨機數(shù)值組成一組輸入變量值， 計算出項目的凈現(xiàn) 值；不斷重復上述程序，計算出項目的多個凈現(xiàn)值，比如說1000個凈現(xiàn)值。最后，計算出項目各凈現(xiàn)值的平均數(shù)，作為項目的預期凈現(xiàn)值；再計算出 項目的標準差，用來衡量項目的風險。4. 決策樹法決策樹是一種展現(xiàn)一連串相關決策及其期望結果的

36、圖像方法。決策樹在考 慮預期結果的概率和價值的基礎上，輔助企業(yè)作出決策。基礎=MFVO 久梓沁HPV：-賽Qr L L J ir1 .F泰嚴H ” hii虞“i 14 * 利*差基礎一5 加 -4207104S- r 1 r I 】 呻 I.亠斫屮執(zhí)nNUU4MU粹k.* /lE：廠空A江二二:； j, 不同植s的朗金s預6 125張 -3S12381324634129625*-4703-2B3500-Z:525&fiJOS9S0.S171-，-. .-Sran - - H .H- . i! rp 7 . . - . 押.T -!*! * *1 4 I0 :WH期期璽值=3226 . 標準差尋

37、6T06 ：- f /出現(xiàn)最差的情況，在第一年出現(xiàn)負的凈現(xiàn)金流時，公司會在第二年立即停產, 防止在以后年份持續(xù)發(fā)生損失。（二）項目風險的處置項目風險與公司風險。寸FC業(yè)務甲公司卜q污水處理資本成本5%盜本成；$10（%約弗如果所有項目都按照8%的資本成本進行折現(xiàn)，PC業(yè)務凈現(xiàn)值就會虛增， 污水處理項目的凈現(xiàn)值就會虛減，從而會誤導決策。【提示】牢記資金成本率就是折現(xiàn)率，折現(xiàn)率越高，現(xiàn)值系數(shù)越小，反之越大。 如何處理高風險項目中的風險呢？方法有兩種： 一是確定當量法；二是折 現(xiàn)率風險調整法。確定肖量法）匸解 決 方 送檸1+拆現(xiàn)窒yL風險讖整折現(xiàn)率法UnNPV 二工nX 工*=1Z縮小睜現(xiàn)值模 型

38、的分子，使 機現(xiàn)值誠小無風瞼流量V無風險折現(xiàn)率ZS 擴犬睜現(xiàn)值模 型的分母，其 結果也是愷浄 現(xiàn)值減小/有風險流量HVL風險調整折現(xiàn)率 5 X CE(1 +廠 CF*亠/(1 + RADRs)【提示】（1）從理論上講，確定當量法要優(yōu)于風險調整折現(xiàn)率法。但在實務中， 人們經常使用的還是風險調整折現(xiàn)率法， 主要原因在于：它與財務決策中傾向 于報酬率進行決策的意向保持一致；風險調整折現(xiàn)法比較容易估計與運用。（2）如果該項目的風險明確高于公司風險，就應該以更高的資金成本率 進行折現(xiàn)。當然，折現(xiàn)率高多少或低多少，尚無一種很好的調整方法，只能憑企 業(yè)管理者的判斷進行。六、最佳資本預算考點2-5掌握所謂最佳

39、的資本預算，就是通過項目的投資組合的選擇，使所選項目的投 資組合的NPV最大，從而最大化企業(yè)的價值。在確定最佳資本預算時我們需要先了解兩個概念：投資機會表和邊際成本（一）投資機會表與邊際成本表1. 投資機會表投資機會表按公司潛在投資項目（投資機會）的內部報酬率進行降序 排列, 并在表中標示每個項目相對應的資本需要量。【例2 一11】假設某公司潛在投資項目的內含報酬率和回收期如表2 一 2 2所示年份.AlAC訂F0-100 000-100(XX)-500 000-200 WO-300 000-100 000140 00090 (KX)150 00040 000130 00030 000270

40、DOO60 000100 000SO 000IZOOOO40 0003HO DOO30 00093 00080 000worn50 0004100 00070 000too 00010 0005150 00060000ISO0006JOOtX)30 OOOIRR3S, 37%45. 44%6.63%2L91%27. 77IS. 32%回收期1* 154. 3532. 552. 6IRR4S.崔竝40302010:QH 50gIOS曲繙斯需投資:SO2.邊際資本成本表邊際資本成本（MCC指每增加一個單位資本而需增加的資本成本。邊際 資本成本也是按加權平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權平均成本

41、?！纠考僭O某公司的最佳資本結構為1:1。假設企業(yè)所得稅率40%銀行借款 50萬元15%股本籌資 40萬元20%0-20 萬元的 WACC0.5 X 10%所需資本（萬）圖 2-15將投資機會表與邊際資本成本表結合， 我們就可以清楚地確定可以接受那些 項目，可以接受多少項目。1RR （% ）4030201010.5%IIJ%IOS13,6%14.5%12 J 450 607 80 910 110 12 13 所需資*性資本預算本（萬）S2 16從上圖中可以看出以下幾點：1. 資本預算中的資本成本是由IOS曲線和IRR曲線的交點所決定的。這一 點的資本成本稱為公司加權的邊際成本點。2. 公司的加

42、權的邊際資本成本為13.6%，潛在投資項目的內含報酬率超過這 一資本成本率的有A, B, D, E, F,才能予以考慮。3. 從內含報酬率和加權的邊際資本成本兩方面綜合考慮，公司資本預算的最 高限額為80萬元，超過這一限額，公司的投資將減少而非增加企業(yè)的價值。4. 最佳資本預算就是在企業(yè)規(guī)定的資本限額范圍內，從而使投資項目的組合 能夠最大化企業(yè)的價值。（二）資本限額企業(yè)在某個年度進行投資的資本限額，并不一定等于上述的資本預算的 最高限額。原因如下：1. 股東大會未審批通過；2. 管理層認為金融市場條件不利，既不愿意借債，也不愿意發(fā)行股票；3. 公司缺少有能力的管理人員來實施新項目；等等。所謂最

43、佳的資本預算，就是通過項目的投資組合的選擇，使所選項目 的投資組合的NPV最大，從而最大化企業(yè)的價值。假設該公司資本預算800萬，已經公司股東大會審批通過。在這800萬的資 本限額下，假設各潛在投資為獨立項目，則我們有以下一系列的投資機會組合可 供選擇。項目初始現(xiàn)金琉出It內稲收益率1HRe現(xiàn)（ft NPVfi利描數(shù)PlA6016%140H4W20ISO1.375C4002S4002.00D3002620L67E20025145FLOO351202.2C100201302.3H101So.a1. 04公司各投資機會比較ft 2 23分析過程：按已貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法，對各項目按盈利能力遞減的順序排

44、序。 組合一：F+C+D組合后凈現(xiàn)值為：540萬元組合二：C+B組合后凈現(xiàn)值為：550萬元。組合三：*2-26項冃內部收益施凈現(xiàn)值i35%120100C18400400E25145200G20no100合計795300根據(jù)以下分析，在資本限額為 800萬元的情況下，應該選擇項目 F、C，E 和G項目，它們的初始現(xiàn)金流出量為 800萬，提供的總凈現(xiàn)值為795萬，沒有 別的項目組合能提供更大的凈現(xiàn)值?？梢?，在單期預算上限的約束下，按內涵報酬率遞減的順序選擇項目，能 選出最大限度地增加公司價值的項目組合。（三）最佳資本預算最佳資本預算被定義為能夠保證公司價值最大化的項目組合。 公司財務 理論認為所有

45、能產生正凈現(xiàn)值的獨立項目都應該接受， 同時產生最高凈現(xiàn)值的互 斥項目也都應該被接受。因此， 最佳資本預算由項目組合構成。在實際業(yè)務當中，有兩個重要事項：（1）資本成本隨著資本預算的規(guī)模增加而上升，在評估項目時確定恰 當?shù)恼郜F(xiàn)率（WAC）比較困難。（2）有時公司會設置資本預算的上限，通常叫做資本限額?！纠?-12】某公司評估多個項目，并進行最佳資本預算，數(shù)據(jù)如表所示投資機會計劃邊際資本成本項目成本IRR排序累計成本加權平均資本成本排序A10014%1009%B10013%2009%C10011.50%3009%D10010%40010%E509.50%45011%F509%50012%G1008.50%60015%應該接受的項目為ABCD公司應該投資并融資的金額為 400萬元。 第二節(jié)融資決策一、融資決策概述融資決策，是指企業(yè)為滿足投資所需資本、配置財務資源并有效控制財務風險 而對融資所進行的未來籌劃及相關制度安排。融資渠道（一）融資渠道、方式融資渠道，是指資本的來源或通道，它從資本供應方角度以明確資本的真 正來源。如國家財政資金、銀行信貸資金、非銀行金融機構資金、個人