高善文經(jīng)典報(bào)告--貿(mào)易順差與通貨緊縮

1、E光丸鋌家研允所EVEftaCtlGNT 罷CUES RESEARCH INSTTITUTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究貿(mào)易順差與通貨緊縮-兼論下游行業(yè)利潤(rùn)率的波動(dòng)光大證券研究所高善文羅斌莫倩2005年10月10日內(nèi)容提要：本文是 2003年8月以來(lái)系列季度主題報(bào)告的繼續(xù)，是我們迄今為止的第九份主題報(bào)告，也是2005年3季度的主題報(bào)告。在2005年1-2季度的主題報(bào)告中，我們分析了美國(guó)1989-1992年和中國(guó)1996-1998年期間的信貸擠壓在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的表現(xiàn)，并結(jié)合對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期狀況和走向的判斷預(yù)測(cè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能從2007年起進(jìn)入經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)和通貨緊縮狀態(tài)，并維持較長(zhǎng)時(shí)間。此外我們還考察了上海房地產(chǎn)

2、業(yè)的狀況和全球石油 供求平衡的長(zhǎng)期前景。在本文中，我們分析了中國(guó)貿(mào)易順差與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)盡管外部需求和有效匯率等因素對(duì)貿(mào)易順差產(chǎn)生明顯影響，但平均來(lái)說(shuō)國(guó)內(nèi)總供求平衡狀況的變化可能是短期內(nèi)影響貿(mào)易順差最主要的因素；以此為基礎(chǔ)，并考慮到總體價(jià)格水平的粘性，我們認(rèn)為貿(mào)易順差數(shù)據(jù)對(duì)于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走向和通貨膨脹趨勢(shì)具 有重要預(yù)測(cè)意義。以此為基礎(chǔ)進(jìn)行推算，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的GDP縮減指數(shù)可能在2006年下半年下降到0附近，并自2007年起進(jìn)入負(fù)區(qū)間。我們考察了工業(yè)部門(mén)內(nèi)下游行業(yè)凈利潤(rùn)率的變化趨勢(shì)及其驅(qū)動(dòng)因素，認(rèn)為目前下游行業(yè)的凈利潤(rùn)率即將進(jìn)入恢復(fù)性的上升過(guò)程，并將表現(xiàn)為其總體利潤(rùn)增速的急速提升。我們還對(duì)改

3、革后人民幣匯率形成機(jī)制的基本特點(diǎn)進(jìn)行了分析。一、中國(guó)貿(mào)易順差與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)觀察6420(6)1161141121101081061041021001981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003圖1中國(guó)貿(mào)易順差與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)（1981-2005）2005E凈出口占GDI比GD增速（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC光大證券研究所在上圖中，貿(mào)易順差基于海關(guān)總署公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)中出口減去進(jìn)口的值（如為負(fù)值則體現(xiàn)為逆差）與當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GD）的比值，其中貿(mào)易數(shù)據(jù)使用官方匯率折算為人民幣；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況用GDF增速來(lái)代表。從圖1的情況

4、看，大體上貿(mào)易順差具有明顯逆周期波動(dòng)的特點(diǎn)。例如1984-1985年期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱， 增長(zhǎng)速度高達(dá)13%上，貿(mào)易順差則急劇下降，從1983年的0.3%下降到1985年的-5%左右；1989-1990 年期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)冷，增長(zhǎng)速度只有4%貿(mào)易順差則大幅度增加， 從1988年-1.9%上升到1990年2.2% 的水平；1993年前后經(jīng)濟(jì)再次過(guò)熱， 增長(zhǎng)速度高峰時(shí)期超過(guò) 14%貿(mào)易順差相應(yīng) 從1991年的2%F降到1993年-2%的水平，其他時(shí)期的情況大體類(lèi)似。第3頁(yè)共27頁(yè)筐光*Si家研允所EVEftSftlGNT SECUftm ES RESEARCH INSTTITUTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究值得注意

5、的是，在1981-1993年的13年間，貿(mào)易順差的平均值為-0.8%,而在人民幣匯率并軌后的1994-2004年的11年期間，貿(mào)易順差的平均值則高達(dá)2.5%。后一段時(shí)期貿(mào)易順差波動(dòng)的中軸水平顯著抬升，可能反映了這一時(shí)期人民 幣匯率低估和技術(shù)快速進(jìn)步的影響，在這一時(shí)期內(nèi)的大多數(shù)年份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于 經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)增長(zhǎng)水平可能也影響了這一結(jié)果。從理論上看，貿(mào)易順差與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在逆向關(guān)系并不意外，這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，國(guó)內(nèi)總需求旺盛，超過(guò)了總供給能力， 從而帶來(lái)出口的減少和進(jìn)口 的擴(kuò)大，形成貿(mào)易順差的下降，反之亦然。這就是說(shuō)貿(mào)易順差的變化實(shí)際上反映 了國(guó)內(nèi)總供求平衡狀況（產(chǎn)出缺口）的方向和大小。我們知

6、道，國(guó)內(nèi)總供求平衡狀況與 GDP增速并不完全同步。 在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在 嚴(yán)重過(guò)剩的情況下，即使總需求突然提速， 經(jīng)濟(jì)在一段時(shí)期內(nèi)仍然可能維持供過(guò) 于求的狀況。例如 1991年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速 9.2%, 1992年進(jìn)一步提高到14.2%,從 增長(zhǎng)速度看這兩年的水平相當(dāng)高，但由于此前大量過(guò)剩生產(chǎn)能力的存在，因此 1992年經(jīng)濟(jì)總體上仍然偏冷。與此相似，即使總需求增長(zhǎng)很平穩(wěn)，如果總供給增長(zhǎng)突然加速，則經(jīng)濟(jì)也會(huì)出現(xiàn)供過(guò)于求的狀況。例如1996年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)下降后仍然高達(dá)9.6%,高于長(zhǎng)期平均水平和一般認(rèn)為的中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)增長(zhǎng)率，1997 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍然高達(dá)8.8%,但1997年中國(guó)經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)過(guò)

7、冷的跡象，原因在于此前大量投資形成的供給能力快速釋放，導(dǎo)致了總供給的加速增長(zhǎng)。從理論上看，經(jīng)濟(jì)總體的物價(jià)水平變化取決于通貨膨脹預(yù)期和總供求平衡狀第#頁(yè)共27頁(yè)光丸鋌家研究所EVEftSftlGNT 5ECUSm RKEARCH WSmTWTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究況?？紤]到價(jià)格調(diào)整的成本， 總體價(jià)格水平變化具有較強(qiáng)的粘性，往往滯后于總供求平衡狀況的變化。 由于總供求平衡狀況很快會(huì)影響到貿(mào)易順差的變化，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后又影響到總體價(jià)格水平的變化， 因此從數(shù)據(jù)上看，貿(mào)易順差應(yīng)該穩(wěn)定 地領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)總體價(jià)格水平的變化（即通貨膨脹）。需要強(qiáng)調(diào)的是，我們并不認(rèn)為在貿(mào)易順差和通貨膨脹之間存在因果關(guān)系，或者說(shuō)貿(mào)易順差變化

8、導(dǎo)致了通貨膨脹的變動(dòng)；相反，由于這兩種變量都是國(guó)內(nèi)總供求平衡狀況變化的后果， 所以?xún)烧咧g看起來(lái)存在很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，同時(shí)前者領(lǐng)先于后者。由于貿(mào)易順差的增長(zhǎng)顯示國(guó)內(nèi)供給能力超過(guò)了需求的增長(zhǎng)，這一變化同時(shí)會(huì)帶來(lái)通貨膨脹水平的下降， 因此貿(mào)易順差和通貨膨脹之間應(yīng)該存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān) 關(guān)系。在對(duì)這一關(guān)系進(jìn)行更深入的考察之前，我們首先簡(jiǎn)單觀察一下兩者之間簡(jiǎn)單相關(guān)關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第5頁(yè)共27頁(yè)光丸鋌家研究所EVEftSftlGNT 5ECUSm RKEARCH WSmTWTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究第#頁(yè)共27頁(yè)光丸鋌家研究所EVEftSftlGNT 5ECUSm RKEARCH WSmTWTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究圖2:貿(mào)易順

9、差與 GDP縮減指數(shù)散點(diǎn)圖1993 年1季度-2005年2季度）1993年1季度-2005年2季度凈出口占GD比與GD平減指數(shù)10(1)(2)-(3)0.005.0010.0015.00GDP平減指數(shù)00520.0025.00數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC光大證券研究所在圖2中，縱軸是貿(mào)易順差，橫軸是滯后3個(gè)季度的GDP縮減指數(shù)?？梢钥?到，兩者之間確實(shí)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，計(jì)算顯示其相關(guān)系數(shù)為-0.66。這一結(jié)果與前述理論預(yù)期是基本一致的。從更正式的分析看，國(guó)內(nèi)總體價(jià)格水平的變化還受到其他因素的影響，這些因素包括：通貨膨脹預(yù)期、有效匯率的變化以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)平衡狀況變化。國(guó)際經(jīng)濟(jì)平衡狀況之所以重要， 是因?yàn)?/p>

10、它會(huì)影響國(guó)際范圍內(nèi)可貿(mào)易品價(jià)格的變化，進(jìn)而通過(guò)匯率制度影響國(guó)內(nèi)可貿(mào)易部門(mén)的價(jià)格水平。這方面的證據(jù)可以通過(guò)檢查中國(guó)和美國(guó)生產(chǎn)資料價(jià)格自1996年以后的高度同步來(lái)確認(rèn)（具體見(jiàn)我們2003年3季度的主題報(bào)告擴(kuò)張還是過(guò)熱，2003年10月）。然而，至少對(duì)于迄今為止的歷史數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，匯率和國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素不大可能是影響國(guó)內(nèi)總體價(jià)格水平的主導(dǎo)因素。例如，匯率貶值會(huì)提高國(guó)內(nèi)的通貨膨脹水平，它還會(huì)改善國(guó)際收支， 擴(kuò)大貿(mào)易順差。如果匯率因素平均來(lái)說(shuō)居于主導(dǎo)地位的話，則貿(mào)易順差和通貨膨脹之間應(yīng)該表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系； 國(guó)際經(jīng)濟(jì)變化的機(jī)制也是一樣的，會(huì)在貿(mào)易順差和通貨膨脹之間形成正向的相關(guān)關(guān)系， 然而經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示兩者之間相關(guān)

11、關(guān)系的方向正好 相反。二、貿(mào)易順差與通貨緊縮的計(jì)量考察由于貿(mào)易順差領(lǐng)先于通貨膨脹水平的變化，因此其變化具有重要預(yù)測(cè)意義?？紤]到前面的討論，在解釋和預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)總體價(jià)格水平的變化時(shí)，除了滯后的貿(mào)易順差因素外，我們還需要考慮和控制通貨膨脹預(yù)期、有效匯率和國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。為了加強(qiáng)結(jié)論的可靠性， 作為對(duì)比，我們還可以使用相同的框架來(lái)解釋國(guó) 內(nèi)非貿(mào)易部門(mén)價(jià)格水平的變化。第7頁(yè)共27頁(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)研究丸鋌家研允所EUGNTCUUTlKItKEARCH UJSmTUTE表1: GDP縮減指數(shù)的解釋方程與結(jié)果（1993年1季度-2005年2季度）解釋變量設(shè)定設(shè)定1設(shè)定II設(shè)定III0.38*滯后的GDF縮減指數(shù)(

12、0.12)-0.33*-0.35*-0.17*貿(mào)易順差（滯后4個(gè)季度）(0.08)(0.08)(0.09)-0.35*-0.36*-0.25*人民幣有效匯率變化（滯后4個(gè)季度）(0.08)(0.08)(0.07)OECD1家工業(yè)增長(zhǎng)率（滯后4個(gè)季度）0.050.02(0.06)(0.04)季度虛擬變量I3.25*3.25*2.11(0.82)(0.84)(1.62)季度虛擬變量II-2.24*-2.24*-4.75*(0.53)(0.53)(0.92)季度虛擬變量III-2.69*-2.67*-3.10*(0.82)(0.84)(1.58)季度虛擬變量IV1.84*1.78*2.17*(0.5

13、0)(0.51)(0.83)方程顯著性水平30.17 25.7526.5調(diào)整后擬合優(yōu)度0.80 0.800.82數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC作者估算注：此方程經(jīng)過(guò)一階自相關(guān)調(diào)整；括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差； *表示在 1%勺顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)；*和*表示在 5吩口 10% 的顯著性水平上通過(guò)經(jīng)驗(yàn)；所有方程設(shè)定均在1%勺水平上通過(guò)總體顯著性檢驗(yàn)；除非特別指明，方程擾動(dòng)項(xiàng)均通過(guò)了自相關(guān)、異方差和正態(tài)性檢驗(yàn)。從表1的結(jié)果看，即使控制住有效匯率、國(guó)際經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹預(yù)期等因素的影響，貿(mào)易順差變量仍然在5%勺顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，并且符號(hào)始終為負(fù)，顯示貿(mào)易順差確實(shí)代表了國(guó)內(nèi)總供求平衡狀況的變化，并對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向和通貨膨脹趨勢(shì)

14、具有重要預(yù)測(cè)意義。值得注意的是，匯率變量始終具有正確的符號(hào)，并在1%勺顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，顯示對(duì)于理解和預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)通貨膨脹來(lái)說(shuō)，把握匯率的變化方向和程度也 十分重要。第9頁(yè)共27頁(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)研究第#頁(yè)共27頁(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)研究解釋變量設(shè)定設(shè)定1設(shè)定II設(shè)定III-0.05滯后的GDF縮減指數(shù)(0.70)-0.25*-0.25*-0.26*貿(mào)易順差（滯后6個(gè)季度）(0.12)(0.12)(0.12)-0.40*-0.45*-0.45*人民幣有效匯率變化（滯后4個(gè)季度）(0.10)(0.09)(0.10)OECD1家工業(yè)增長(zhǎng)率（滯后6個(gè)季度）0.50*0.50*(0.20)(0.21)0.250.940.

15、99季度虛擬變量I(0.67)(0.69)(0.71)0.98-1.46-1.39季度虛擬變量II(0.67)(1.17)(1.19)季度虛擬變量III-0.76-0.34-0.24(0.69)(0.67)(0.72)季度虛擬變量IV1.181.26*1.27*(0.55)(0.52)(0.53)方程顯著性水平7.99 8.547.19調(diào)整后擬合優(yōu)度0.44 0.500.49數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC作者估算注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差；*表示在 1%勺顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)；*和*表示在5痢10%勺顯著性水平上通過(guò)經(jīng)驗(yàn)；所有方程設(shè)定均在1%勺水平上通過(guò)總體顯著性檢驗(yàn)；除非特別指明，方程擾動(dòng)項(xiàng)均通過(guò)了自相關(guān)、異方

16、差和正態(tài)性檢驗(yàn)。表2:第三產(chǎn)業(yè)縮減指數(shù)的解釋方程與結(jié)果（1993年1季度-2005年2季度）從表2的結(jié)果看，即使把被解釋變量限定為第三產(chǎn)業(yè)縮減指數(shù)（非貿(mào)易品部門(mén)價(jià)格指數(shù)），從而更好地隔離匯率和國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素的影響，貿(mào)易順差變量仍然 在5%勺顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)， 并且符號(hào)始終為負(fù)。 這一結(jié)果補(bǔ)充和強(qiáng)化了表 1 的結(jié)果。為了更容易從直覺(jué)上理解以上結(jié)果，我們將表1的擬合結(jié)果轉(zhuǎn)換為 GDP縮減指數(shù)的同比增長(zhǎng)情況，并將其與實(shí)際結(jié)果的對(duì)比報(bào)告在下圖中：圖3： GDP縮減指數(shù)的實(shí)際與擬合結(jié)果對(duì)比（2005年3季度后為預(yù)測(cè)值） GD同比縮減指數(shù)實(shí)際值 擬合值預(yù)測(cè)值數(shù)據(jù)來(lái)源：作者估算從圖3的結(jié)果看，使用貿(mào)易順差

17、和有效匯率的滯后值來(lái)預(yù)測(cè)GDP縮減指數(shù)，在趨勢(shì)和方向的把握上是大體可靠的。有意思的是，預(yù)測(cè)結(jié)果顯示在1996年4季度到1997年4季度之間GDP縮減 指數(shù)應(yīng)該有短期的反彈，但實(shí)際結(jié)果卻非如此。 從數(shù)據(jù)上看，產(chǎn)生如此預(yù)測(cè)結(jié)果的原因是1996年貿(mào)易順差短期下降，而導(dǎo)致貿(mào)易順差下降的原因并非是國(guó)內(nèi)總 供求平衡狀況的變化，而更可能是短期政策因素的擾動(dòng)，例如1996年中國(guó)完全開(kāi)放了其經(jīng)常帳戶項(xiàng)下的貨幣兌換。換言之，1996-1997年預(yù)測(cè)結(jié)果出現(xiàn)的方向性背離來(lái)自政策面的擾動(dòng)，該擾動(dòng)沒(méi)有包含在前面的模型中。值得注意的是，2004年4季度，我國(guó)的貿(mào)易順差出現(xiàn)急速上升，并自那以第11頁(yè)共27頁(yè)光丸鋌家研允所E

18、VEft9ftlGNT5ECUEUTlE$ltKEARCH INSmTWTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究來(lái)維持在很高的水平上。例如 2004年前3個(gè)季度，我國(guó)貿(mào)易順差占 GDP勺比例 為0.35%, 2004年4季度開(kāi)始急劇增長(zhǎng)， 今年上半年順差占 GDP的比例為4.9%, 遠(yuǎn)高于1993年以來(lái)2.5%的平均水平。如果使用前述分析框架來(lái)看， 這種變化暗示國(guó)內(nèi)總供求平衡狀況在此前后發(fā) 生了很大轉(zhuǎn)折，從 2004年上半年以前的供不應(yīng)求局面正在轉(zhuǎn)變?yōu)樵絹?lái)越明顯的 供過(guò)于求，并預(yù)示了通貨膨脹水平快速下降的前景。實(shí)際上，檢查包括企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)、零售增長(zhǎng)和工資變化以及許多廣義價(jià)格指數(shù)變化的數(shù)據(jù)，都可以確認(rèn)國(guó)內(nèi)總供求平衡狀況

19、所發(fā)生的轉(zhuǎn)折。迄今沒(méi)有明顯的證據(jù)顯示2004年4季度以來(lái)貿(mào)易順差的變化主要來(lái)自短期性的政策擾動(dòng)。使用表1的結(jié)果和最近的數(shù)據(jù)來(lái)外推，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的 GDF縮減指數(shù)可能在2006年下半年回落到0附近的水平，并自2007年起進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)的區(qū)間。三、人民幣新匯率機(jī)制的基本特點(diǎn)2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，改 革后的人民幣匯率水平由市場(chǎng)供求決定，并參照一攬子貨幣來(lái)管理。根據(jù)隨后的有關(guān)聲明，一攬子貨幣的組成和權(quán)重主要根據(jù)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的組成來(lái)選擇和確定O基于這些原則，我們計(jì)算了1993年以來(lái)中國(guó)同各貿(mào)易伙伴的雙邊貿(mào)易占中國(guó)當(dāng)年對(duì)外貿(mào)易總量的權(quán)重（見(jiàn)表3）,并根據(jù)這些貿(mào)

20、易伙伴貨幣匯率的變化計(jì)算了人民幣名義有效匯率水平1994年以來(lái)的歷史變化,我們同時(shí)還估算了 2005年7月22日以來(lái)人民幣名義有效匯率水平每天的變化情況，并對(duì)比了在匯率機(jī)以理解新的匯率形成機(jī)制不調(diào)整的情況下人民幣名義有效匯率水平的變化路徑, 制的主要特點(diǎn)。以下是主要結(jié)果:表3： 1993年以來(lái)主要貿(mào)易伙伴在中國(guó)對(duì)外雙邊貿(mào)易中的權(quán)重（%1993 1994 1995 1996199719981999200020012002 2003 2004美國(guó)36.17 38.14 35.72 33.9536.5136.9935.0433.5833.2633.33 31.86 31.60日本23.50 23.6

21、1 24.02 24.3922.2521.3722.0321.7321.4220.42 19.91 18.76韓國(guó)4.94 5.77 7.10 8.128.797.848.339.028.768.83 9.4310.06臺(tái)灣8.65 8.06 7.47 7.717.267.577.827.987.898.95 8.70 8.76德國(guó)6.03 5.88 5.73 5.354.645.295.365.155.725.57 6.23 6.03新加坡2.94 2.49 2.88 2.993.192.992.852.832.672.81 2.88 2.99馬來(lái)西亞1.08 1.35 1.40 1.471

22、.611.571.762.102.302.86 3.00 2.94荷蘭1.40 1.47 1.69 1.812.012.212.142.072.132.13 2.30 2.40俄羅斯4.62 2.49 2.29 2.782.242.011.902.092.602.39 2.35 2.37英國(guó)2.16 2.07 1.99 2.072.122.432.622.592.512.28 2.15 2.21法國(guó)1.74 1.66 1.88 1.682.042.222.262.001.901.67 2.00 1.97泰國(guó)0.81 1.00 1.41 1.281.281.321.401.731.761.71

23、1.89 1.94意大利2.43 2.30 2.17 2.061.721.791.871.801.901.83 1.75 1.75加拿大1.54 1.59 1.76 1.701.431.611.591.811.801.59 1.49 1.73印度0.40 0.44 0.49 0.580.670.710.660.760.880.99 1.13 1.52印尼1.29 1.30 1.46 1.511.651.341.611.951.641.59 1.53 1.51菲律賓0.30 0.37 0.55 0.560.610.740.760.820.871.05 1.40 1.49數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC光大證券

24、研究所注：由于香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度，所以在上表中與香港的貿(mào)易被合并在美國(guó)一欄中；由于歐元在1999年啟動(dòng)，所以歐元區(qū)國(guó)家分別列示。從表3的結(jié)果看，在過(guò)去12年中，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易格局發(fā)生了一定變化，特別突出的是對(duì)韓國(guó)的貿(mào)易權(quán)重快速上升，在12年的時(shí)間中大約翻了一番，從接第#頁(yè)共27頁(yè)EVEft9ftlGNT5ECUIUTlE$ltKEARCH IN宏觀經(jīng)濟(jì)研究近5%上升到超過(guò)10%勺水平。此外，對(duì)馬來(lái)西亞、泰國(guó)、菲律賓、印度和荷蘭的貿(mào)易權(quán)重也有相當(dāng)大的上升，這部分反映了亞洲經(jīng)濟(jì)一體化加快的影響。中國(guó)對(duì)美、日、俄的貿(mào)易權(quán)重在同一時(shí)期有所下降，其中對(duì)美日貿(mào)易權(quán)重的下降接近5個(gè)百分點(diǎn)。其他國(guó)家和地區(qū)貿(mào)易

25、重要性的上升，以及其對(duì)美日貿(mào)易可能存在的一定程度的替代也許是造成這種變化的原因。以此為基礎(chǔ)，我們計(jì)算了 1994年以來(lái)中國(guó)人民幣名義有效匯率的變化情況, 并報(bào)告和對(duì)比了國(guó)際貨幣基金組織（IMF）所公布的人民幣名義有效匯率指數(shù)。圖4:1994年以來(lái)的人民幣名義有效匯率指數(shù)（1994 年1月=100）199419951996価97年98年月9 20002001200220月32004 2005 年月 1 年月 1 年月 1月 1月NEE光大NEER-IFS數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC Bloomberg IFS光大證券研究所從圖4的結(jié)果看，我們所計(jì)算的有效匯率與 IMF所公布的人民幣有效匯率指 數(shù)在變化的方

26、向和波動(dòng)的細(xì)節(jié)上大體一致，但在變化的程度上存在一定差異，此差異隨著時(shí)間的推移似乎有擴(kuò)大的趨勢(shì)。造成這種差異的原因仍然不太清楚，看起來(lái)同計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的選擇存在一定聯(lián)第15頁(yè)共27頁(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)研究系，例如IMF的數(shù)據(jù)可能考慮了第三方市場(chǎng)效應(yīng)，但對(duì)權(quán)重的調(diào)整則很不及時(shí)。般說(shuō)來(lái)，計(jì)算有效匯率存在許多技術(shù)方面的困難和復(fù)雜性，具體處理方法的不同會(huì)帶來(lái)不同的結(jié)果。大致說(shuō)來(lái)，從1994年到2001年底期間，人民幣經(jīng)歷了相當(dāng)顯著和持續(xù)的升 值過(guò)程，累計(jì)升值幅度在20-40%之間，這顯然與同期美國(guó)政府推行的強(qiáng)勢(shì)美元政策存在聯(lián)系。值得注意的是，盡管這8年中人民幣匯率大幅度升值，然而中國(guó)對(duì)外貿(mào)易在全球的比重、以及中國(guó)貿(mào)易順

27、差占 GDP的比例（剔除國(guó)內(nèi)周期因素后）則大體穩(wěn) 定，這顯然反映了中國(guó)持續(xù)和快速技術(shù)進(jìn)步的影響。由于中國(guó)技術(shù)進(jìn)步快于貿(mào)易伙伴和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，人民幣升值的影響就被抵消了。2002年初以來(lái)，由于美元的系統(tǒng)性貶值，人民幣匯率迄今貶值接近10%從而帶來(lái)了日益明顯的升值壓力和對(duì)匯率制度進(jìn)行改革的必要。（具體分析見(jiàn)我們2004年4季度的主題報(bào)告美元貶值與人民幣匯率，2004年12月）考慮到歐元的啟動(dòng)和理解新的匯率制度的必要，我們報(bào)告了調(diào)整后的中國(guó)貿(mào)易格局（見(jiàn)表4）。第#頁(yè)共27頁(yè)E光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT iECU UT1B RESEARCH INSTTITUTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究表4: 2001年以

28、來(lái)主要貿(mào)易伙伴在中國(guó)對(duì)外雙邊貿(mào)易中的權(quán)重（%2001200220032004美國(guó)31.54 31.8430.3729.80歐元區(qū)14.88 13.9815.2115.67英國(guó)2.312.11 1.98 2.01日本19.73 18.9318.3517.07韓國(guó)8.07 8.188.699.16臺(tái)灣7.26 8.298.017.97新加坡2.45 2.602.662.72馬來(lái)西亞2.12 2.652.762.67俄羅斯2.40 2.212.162.15澳大利亞2.02 1.941.862.07泰國(guó)1.62 1.591.741.76加拿大1.66 1.471.371.58印度0.81 0.921.

29、041.38印尼1.51 1.471.411.37菲律賓0.80 0.981.291.36巴西0.83 0.831.101.25數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC光大證券研究所。由于歐元區(qū)組成國(guó)家的變化等原因，表3和表4的數(shù)據(jù)不完全可比。為了理解2005年7月22日以來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制的特點(diǎn)，以表4的權(quán)重為基礎(chǔ)，我們計(jì)算了7月22日以來(lái)每天的人民幣名義有效匯率。同時(shí)，作為反事實(shí)（counterfactual）檢驗(yàn)的基礎(chǔ)，我們假設(shè)人民幣7月22日對(duì)美元匯率水平調(diào)整后即維持不變，也就是仍然實(shí)行7月21日以前的匯率制度，在這一情景下我們計(jì)算了人民幣每天的有效匯率水平。兩種計(jì)算的結(jié)果報(bào)告在下圖中。圖5:新舊機(jī)制下人

30、民幣有效匯率水平對(duì)比（2005 年7月21日=100）2005 2005 2005 200520（年200年2年°57200年7月200年 月2月年82年05明2年058月 9日年月 19日年1月 年 2日年月 日9月日1月11（參考一籃子貨幣） 2 （盯住美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC Bloomberg光大證券研究所 注：休息日作缺省處理。從圖5看，由于匯率波幅的限制仍然存在， 兩種機(jī)制下人民幣有效匯率水平 走向比較接近，但仍然出現(xiàn)一定差異，顯示 7月22日以來(lái)相對(duì)舊機(jī)制，人民幣 有效匯率有小幅度的升值。我們知道，參考一攬子貨幣的重要目標(biāo)是維持有效匯率水平的穩(wěn)定；考慮到龐大的貿(mào)易順差和

31、日益增長(zhǎng)的國(guó)際政治壓力，中國(guó)又需要對(duì)有效匯率進(jìn)行一定程度的升值。那么在實(shí)際操作中人民銀行是如何平衡這兩種目標(biāo)的呢？為了考察這一點(diǎn)，我們計(jì)算了新舊匯率機(jī)制下人民幣有效匯率水平波動(dòng)的標(biāo) 準(zhǔn)差。我們將上述的時(shí)間段分為兩段，即從7月22日到9月9日以及從9月10日到10月10日，并將結(jié)果報(bào)告在表 5中。第#頁(yè)共27頁(yè)E光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT iECUUTl ES RESEARCH INSTTITUTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究表5:新舊機(jī)制下人民幣匯率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差等數(shù)據(jù)時(shí)間人民幣匯率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差 （新機(jī)制）人民幣匯率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差 （舊機(jī)制）人民幣匯率波動(dòng)與美兀匯率變化的相關(guān)系數(shù)7月22日一10月10

32、日0.62 0.60 -0.527月22日一9月9日0.35 0.39 -0.879月10日一10月10日0.47 0.48 -0.52數(shù)據(jù)來(lái)源：光大證券研究所從表5看，在兩個(gè)時(shí)間段中，人民幣有效匯率水平的穩(wěn)定性確實(shí)有所增強(qiáng)； 在整個(gè)時(shí)間段中，匯率穩(wěn)定性反而下降了。 導(dǎo)致這種差異的原因在于匯率波動(dòng)的 中軸在后期得到抬升，這反映了匯率升值的趨向。那么，新舊機(jī)制對(duì)比所體現(xiàn)的人民幣匯率升值是如何實(shí)現(xiàn)的呢？我們計(jì)算了 這兩種機(jī)制下人民幣匯率水平的差，并與同期美元有效匯率的變化進(jìn)行了對(duì)比， 結(jié)果報(bào)告在下圖中：圖6:人民幣匯率波動(dòng)與美元匯率變化對(duì)比0.350.250.150.05(0.05)86.586.

33、085.585.084.584.083.583.082.52005 2005 2005 2005 200年 200年 2年°57 200年7月200年月2月年8 20058月年058月9日年月巒年1月年2日年月日日明日1月1序列1、2之差美元名義有效匯率（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC Bloomberg光大證券研究所從圖6以及表5的結(jié)果看，在7月22日一9月9月這一個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)， 新舊機(jī)制下人民幣匯率水平的差異與美元有效匯率水平反向變化，兩者之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.87，顯示在操作中，人民銀行確實(shí)在努力穩(wěn)定人民幣的有效匯率 水平，因此在美元貶值時(shí)新舊機(jī)制匯率的差擴(kuò)大，反之亦然，而這也正

34、是新機(jī)制下在這段時(shí)間內(nèi)人民幣有效匯率水平穩(wěn)定性提高的直接原因。在9月10日一10月10日這一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率波動(dòng)與美元匯率 變化的反向關(guān)系不如之前那么明顯，其相關(guān)系數(shù)為 -0.52。這暗示了此階段中人 民幣自身匯率水平也在上升。我們知道，由于 2002年初以來(lái)人民幣跟隨美元系統(tǒng)性貶值接近10沏及促進(jìn)國(guó)際收支平衡等因素的影響，人民幣匯率存在明顯的升值壓力數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC光大證券研究所需要注意的是，由于會(huì)計(jì)政策的調(diào)整，凈利潤(rùn)率歷史序列數(shù)據(jù)的可比性可能 受到了影響。從圖7的結(jié)果看，就過(guò)去20多年的情況來(lái)討論， 下游行業(yè)在1980年代的凈 利潤(rùn)率非常高，達(dá)到7-8%的水平，在1990年代特別

35、低，大約在 3佐右，2000年以來(lái)，下游行業(yè)的凈利潤(rùn)率大約恢復(fù)到5佐右的水平。上游行業(yè)的凈利潤(rùn)率在1992年之前持續(xù)惡化，但自那以后連續(xù)上升，1990 年代后期大約維持在 7% 左右，2000年以來(lái)更上升到超過(guò) 20%勺水平。1998-2000年的三年中，上、下游 行業(yè)的凈利潤(rùn)率均明顯改善，應(yīng)該反映了當(dāng)時(shí)三年脫困政策的影響。然而，就以上所述凈利潤(rùn)率變化的大致軌跡來(lái)看，我們認(rèn)為這可能反映了中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷和持續(xù)經(jīng)濟(jì)改革的影響。具體來(lái)說(shuō)，由于1980年代以前實(shí)行了重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展的國(guó)家戰(zhàn)略，導(dǎo)致與公眾生活密切相關(guān)的下游行業(yè)發(fā)展相對(duì)滯 后，而經(jīng)濟(jì)體制改革和價(jià)格管制的放松又率先自下游行業(yè)啟動(dòng)，。而從最近

36、兩個(gè)多月人民幣匯率水平的實(shí)際變化情況來(lái)看，人民銀行一方面在穩(wěn)定有效匯率在日度間的波動(dòng)，一方面又在促使有效匯率實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)的升值，在前后兩個(gè)時(shí)期內(nèi)， 分別側(cè)重于實(shí)現(xiàn)不同的目標(biāo)。展望未來(lái)，我們相信在幾年時(shí)間內(nèi)促使匯率漸進(jìn)升值將是更主要的目標(biāo)?？偨Y(jié)這里的討論，在人民幣與美元脫鉤后的新匯率機(jī)制下，匯率干預(yù)的目標(biāo)是穩(wěn)定人民幣有效匯率水平，但同時(shí)又在促進(jìn)匯率有秩序地升值。由于匯率波幅方面的管制仍然比較明顯， 要進(jìn)一步提高有效匯率水平的穩(wěn)定性仍然存在一定困 難。但看起來(lái)隨著匯率彈性的進(jìn)一步增強(qiáng)，這些技術(shù)方面的困難可能逐步得到克服。四、下游行業(yè)凈利潤(rùn)率的決定及未來(lái)變化為了理解企業(yè)利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈條中的分布情況，我們以

37、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，定義和計(jì)算了上、中、下游行業(yè)的凈利潤(rùn)率 （稅前凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入）。由于中游行業(yè)的走勢(shì)更接近上游行業(yè)，為了閱讀的方便，我們?cè)谙聢D中只報(bào)告上、下游行業(yè)的情況。需要說(shuō)明的是，在我們的定義中，行業(yè)的劃分方法是：表6:上中下游行業(yè)劃分表產(chǎn)業(yè)鏈條行業(yè)行業(yè)組成上游煤炭采選業(yè)；石油和天然氣開(kāi)采業(yè)；黑色金屬礦采選業(yè)；有色金屬礦采選業(yè)；（5個(gè)行業(yè)）非金屬礦采選業(yè)木材加工業(yè)；造紙業(yè)；印刷業(yè)；石油加工、 煉焦業(yè)；化學(xué)原料業(yè)；化學(xué)纖維制造中游業(yè);橡膠制品業(yè)；塑料制品業(yè)；非金屬礦物制品業(yè)；黑色金屬冶煉及壓延加工（16個(gè)行業(yè)）業(yè);有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)；金屬制品業(yè)；通用設(shè)備制造業(yè)；

38、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)；電氣機(jī)械及器材制造業(yè)；儀器儀表及文化、辦公用品制造業(yè)第仃頁(yè)共27頁(yè)雇光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT iECU MT1B RESEARCH INSTTITUTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究圖7: 1986年以來(lái)中國(guó)工業(yè)企業(yè)中上、下游行業(yè)凈利潤(rùn)率對(duì)比（%302520151050(5)(10)198619871988198919909911992199319941995199619971998999200(2001200辺0032004下游上游(右軸)2005H1第23頁(yè)共27頁(yè)雇光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT iECU MT1B RESEARCH INSTTITUTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究第

39、#頁(yè)共27頁(yè)雇光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT iECU MT1B RESEARCH INSTTITUTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究?jī)煞矫嬉蛩亟Y(jié)合第#頁(yè)共27頁(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)致了 1980年代下游行業(yè)凈利潤(rùn)率很高，而上游行業(yè)凈利潤(rùn)率非常低、甚至持 續(xù)惡化的結(jié)果。1990年代以后，隨著下游行業(yè)的充分發(fā)展，其利潤(rùn)率出現(xiàn)回落，而在行業(yè) 整合不充分的條件下，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致了下游行業(yè)凈利潤(rùn)率總體偏低。當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤可能也起了部分作用。就上游行業(yè)來(lái)說(shuō)，隨著改革的推進(jìn)和價(jià)格管制的發(fā)送， 1990 年代其凈利潤(rùn) 率得到相當(dāng)?shù)幕謴?fù)，扭轉(zhuǎn)了 1980年代這些行業(yè)政策性虧損和微利的局面。 2000 年以后，隨著中國(guó)產(chǎn)

40、業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的發(fā)展和重工業(yè)化進(jìn)程的啟動(dòng)，上游行業(yè)的凈利潤(rùn)率上升到了相當(dāng)高的平臺(tái)。由于這些原因，就分析目前利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈條中的分布及其變化而言，我們需要集中觀察2000年以來(lái)的情況。就這段時(shí)期的數(shù)據(jù)來(lái)看，如果取1年時(shí)間的滯后，我們發(fā)現(xiàn)上、下游行業(yè)的 凈利潤(rùn)率剛好反向變動(dòng)， 其相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.7。例如2000-2002年，上游行業(yè)的 凈利潤(rùn)率由24%下降到18.7%,而2001-2003年，下游行業(yè)的凈利潤(rùn)率則從4.95%上升到5.37%; 2002-2005 年上半年，上游行業(yè)凈利潤(rùn)率從18.7%上升到27.3%,而下游行業(yè)的凈利潤(rùn)率則從5.37%下降到4.39%。如果這種關(guān)系不屬于巧合，那么它可

41、能就是通常所謂的“上游擠壓下游”和所謂的“價(jià)格傳導(dǎo)不暢”的具體表 現(xiàn)。以上關(guān)系是否來(lái)自巧合？這種相互擠壓的經(jīng)濟(jì)機(jī)理究竟如何？這些正是我 們以下將要討論的問(wèn)題。第#頁(yè)共27頁(yè)E光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT SECUftmtS RESEARCH WSmTWTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究(3)(2)如果生產(chǎn)函數(shù)具有一次齊次的特性,即所有投入增加1倍，則產(chǎn)出相應(yīng)增加我們知道，對(duì)于給定企業(yè)（行業(yè)）來(lái)說(shuō)，凈利潤(rùn)率可以定義為:(1)其中n表示凈利潤(rùn)率，p表示各種投入品的綜合價(jià)格，®表示產(chǎn)出品的綜合價(jià)格，y表示投入品的數(shù)量，f（y）表示產(chǎn)出數(shù)量，其中f是生產(chǎn)函數(shù)，由技術(shù)條 件決定。我們同時(shí)約定 u表示成

42、本費(fèi)用比率，則由（1）有v = 1-n=兇前(y)如果我們用以下符號(hào)表示變量的百分比變化，即:? ?xx =-x那么，根據(jù)（1）和（2），我們?nèi)菀子校簐 = p- ip+ y- f (y)第25頁(yè)共27頁(yè)E光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT SECUftmtS RESEARCH WSmTWTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究第#頁(yè)共27頁(yè)E光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT SECUftmtS RESEARCH WSmTWTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究1倍的話，那么容易有:(4)（4）式在經(jīng)濟(jì)上是說(shuō)，企業(yè)（行業(yè)）的成本費(fèi)用比率，從而凈利潤(rùn)率的變化取決于投入品和產(chǎn)出品的相對(duì)價(jià)格變化,如果投入品價(jià)格上升得更快，則凈利第#頁(yè)

43、共27頁(yè)E光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT SECUftmtS RESEARCH WSmTWTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究第#頁(yè)共27頁(yè)E光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT SECUftmtS RESEARCH WSmTWTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究潤(rùn)率下降，反之亦然。為了分析下游行業(yè)總體的凈利潤(rùn)率（成本費(fèi)用率）變化，我們需要找到能夠第#頁(yè)共27頁(yè)E光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT SECUftmtS RESEARCH WSmTWTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究第#頁(yè)共27頁(yè)E光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT SECUftmtS RESEARCH WSmTWTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究代表其投入品和產(chǎn)出品的價(jià)格指數(shù)。從總量層

44、面看，生產(chǎn)資料出廠價(jià)格指數(shù)可能第#頁(yè)共27頁(yè)雇光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT iECU UTltS HKEARCH INSTTITUTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究近似地代表下游行業(yè)的投入品價(jià)格指數(shù)， 而剔除食品后的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)可以用來(lái) 近似其產(chǎn)出品的價(jià)格指數(shù)。 那么，使用這兩種價(jià)格指數(shù)解釋下游行業(yè)成本費(fèi)用率 變化的結(jié)果如何？這些指數(shù)是否具有理論要求的性質(zhì)呢？我們以2000年4月到2005年6月的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)以上關(guān)系進(jìn)行了檢 驗(yàn)，結(jié)果顯示：下游行業(yè)成本費(fèi)用率變化=-0.37 X核心消費(fèi)物價(jià)（滯后 3個(gè)月）+0.仃X生產(chǎn)資料出廠價(jià)格（滯后 12個(gè)月）(5)從（5）式看，兩種價(jià)格指數(shù)都具有（4）式所

45、要求的正確的符號(hào)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果 顯示，這兩種價(jià)格指數(shù)均在 1%勺顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，其對(duì)月度數(shù)據(jù)的解釋 能力接近57%這說(shuō)明以上近似是大體可行的。以（5）式為基礎(chǔ)進(jìn)行外推預(yù)測(cè)，我們發(fā)現(xiàn)目前下游行業(yè)的凈利潤(rùn)率可能已 經(jīng)下降到谷底，并即將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。由于數(shù)學(xué)上的原因，凈利潤(rùn)率的反轉(zhuǎn)意味著未來(lái)一段時(shí)間下游行業(yè)利潤(rùn)總體 增速將出現(xiàn)急劇的提升。從估算的結(jié)果看，未來(lái)一年內(nèi)下游行業(yè)的利潤(rùn)增速可能 比過(guò)去一年的水平提高至少 1倍以上，下游行業(yè)利潤(rùn)的這種恢復(fù)性上升可能持續(xù) 幾年的時(shí)間。（5）式擬合結(jié)果和實(shí)際情況的對(duì)比圖報(bào)告在下面：圖8:下游行業(yè)成本費(fèi)用率變化的實(shí)際與擬合值對(duì)比（月度數(shù)據(jù)）20002000200020

46、01 20年 1 2(年120(42年0年220年月2003年年月2（年月2004年年月2OW005年年月 年月 12年年月 年月12月月實(shí)際值 擬合值 預(yù)測(cè)值數(shù)據(jù)來(lái)源：作者估算光大證券研究所考慮到月度數(shù)據(jù)中短期因素的干擾，我們還對(duì)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了類(lèi)似處理,果十分接近。為方便大家參考，結(jié)果一并報(bào)告如下：下游行業(yè)成本費(fèi)用率變化=-0.25 X核心消費(fèi)物價(jià)(6)+0.17 X工業(yè)品出廠價(jià)格（滯后 1年）圖9:下游行業(yè)成本費(fèi)用率變化的實(shí)際及擬合值對(duì)比（年度數(shù)據(jù)）第27頁(yè)共27頁(yè)£光丸鋌家研允所EVEftSftlGNT iECU MT1B RESEARCH INSTTITUTE宏觀經(jīng)濟(jì)研究需要

47、強(qiáng)調(diào)的是，由于年度數(shù)據(jù)覆蓋了1994-2004年11年的數(shù)據(jù)，樣本容量比較小，同時(shí)由于體制變化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷等原因很難控制，所以結(jié)果只有參考 意義更一般地看，下游行業(yè)產(chǎn)出品價(jià)格變化的部分原因在于需求的變動(dòng)，因此我們還可以在解釋方程中考慮需求變動(dòng)的影響。從總量層面看，這可以使用社會(huì)消費(fèi)品零售增速來(lái)代表。由于零售增速是影響產(chǎn)出品價(jià)格變化背后的原因，因此它可以替代（4）式中的產(chǎn)出品價(jià)格一項(xiàng)，并應(yīng)該具有相同的符號(hào)。相關(guān)的回歸結(jié)果報(bào)告如下：下游行業(yè)成本費(fèi)用率變化=-0.02 X社會(huì)消費(fèi)品零售額的實(shí)際增速（滯后 6個(gè)月）(7)+0.12 X生產(chǎn)資料出廠價(jià)格（滯后 12個(gè)月）圖10:下游行業(yè)成本費(fèi)用率變化的實(shí)際值及擬合值對(duì)比（%20002000200*00120年20年2002年年月0年月00220年月0年月00420年月0年月005年*052005114年年月 年月 14年 明 月 12實(shí)際值擬合值預(yù)測(cè)值數(shù)據(jù)來(lái)源：作者估算光大證券研究所從（7）式和圖10的結(jié)果看，這種替換是大體可行的，變量確實(shí)具有理論要求的符號(hào)，也具有不錯(cuò)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。無(wú)論使用（5）、（6）還是（7）式進(jìn)行外推，我們都發(fā)現(xiàn)目前下游行業(yè)的凈 利潤(rùn)率即將進(jìn)入恢復(fù)性上升過(guò)程，其驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自投入品價(jià)格指數(shù)的下降， 盡管零售的擴(kuò)大和其產(chǎn)出品價(jià)格的上