論民營中小企業(yè)上市融資的操縱權(quán)風(fēng)險治理

1、論民營中小企業(yè)上市融資的操縱權(quán)風(fēng)險治理摘要：本文分析民營中小企業(yè)在上市融資進(jìn)程中面臨的企業(yè)操縱權(quán)讓渡、經(jīng)營操縱權(quán)分散、家族操縱模式及社會信任度操縱等方面的風(fēng)險，指出企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險在股權(quán)設(shè)置、公司治理、信息披露、籌資運用及中介輔導(dǎo)等方面的模糊化操作表現(xiàn)及這些操作失范的危害性，提出從企業(yè)治理機(jī)制、中介機(jī)構(gòu)約束及法律手腕三個層面標(biāo)準(zhǔn)操縱權(quán)風(fēng)險治理的計謀選擇。關(guān)鍵詞：民營中小企業(yè)；家族企業(yè)；上市融資；操縱權(quán)；風(fēng)險治理研究民營中小企業(yè)在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板融資操作中的操縱權(quán)風(fēng)險意識與行為偏向，有助于民營企業(yè)在新興資本市場中的健康成長，一樣也有助于咱們把握新興資本市場的進(jìn)展走向和系統(tǒng)風(fēng)險的防范。一、企業(yè)上市

2、融資與操縱權(quán)風(fēng)險意識在資本的趨利性和企業(yè)家的資本人格化差遣和地址政府的扶持和中介機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)下，民營中小企業(yè)股改上市的熱情不減，而與上市融資伴生的企業(yè)操縱權(quán)風(fēng)險一樣為企業(yè)所警戒。（一）社會資本融通致使企業(yè)操縱權(quán)讓渡。企業(yè)進(jìn)入資本市場直接上市融資是需要付出代價的，企業(yè)主以企業(yè)操縱權(quán)的讓渡來獲取社會17資本，達(dá)到擴(kuò)充企業(yè)資產(chǎn)總量、壯大企業(yè)經(jīng)營實力、增殖自有資本規(guī)模和延伸資本的操縱權(quán)和剩余索取權(quán)的目的。盡管企業(yè)主是一種主動的讓渡，但有足夠分量的社會資本進(jìn)入企業(yè)后，除要求分享與其資本份額相對應(yīng)的企業(yè)成長利益之外，還會以在股東會表決和進(jìn)入董事會參與決策，和推薦經(jīng)營治理人員等方式染指企業(yè)的操縱權(quán)。企業(yè)所有者

3、專門是旨在持續(xù)經(jīng)營的家族企業(yè)的終極操縱人，在與社會資本的博弈中，可否讓渡和情愿讓渡多大的操縱權(quán)，老是在企業(yè)是不是改制、什么機(jī)會改制和怎么改制的決策衡量中放在首位考慮的問題。（二）金字塔控股架構(gòu)引發(fā)社會信任問題。在已經(jīng)上市或正在預(yù)備上市的眾多中小企業(yè)資料中，咱們可看到，為在保有企業(yè)操縱權(quán)和借助社會資本推動企業(yè)的高速成長之間取得平穩(wěn)，在上市融資的進(jìn)程中不至于過度減弱和喪失操縱權(quán)，中小企業(yè)主若是那些已進(jìn)展到一按時期的家族式民營企業(yè)，通常都會設(shè)計出金字塔形的股權(quán)操縱結(jié)構(gòu)。通過家族和泛家族成員及關(guān)聯(lián)公司交叉持股逐層遞減等方式，將上市公司置于金字塔結(jié)構(gòu)的最底層。盡管家族的終極操縱者所占最底層公司的擁有權(quán)已

4、經(jīng)減少，但金字塔架構(gòu)放大了家族對公司的操縱能力，不僅仍然絕對支配著企業(yè)的剩余索取權(quán)，而且能夠通過關(guān)聯(lián)交易等手腕更多地擠占小股東的利益。這種控股方式和經(jīng)營手腕自然會引發(fā)社會投資者包括金融機(jī)構(gòu)和小股東對家族企業(yè)的公正與公平的信任問題，直接阻礙到企業(yè)的股權(quán)融資和經(jīng)營活動的成效。（三）引入人力資本加重經(jīng)營操縱權(quán)分散。企業(yè)進(jìn)展理論指出，中小企業(yè)進(jìn)行股分制改造進(jìn)而上市并非都是以融資為唯一目標(biāo)。在調(diào)查中，一些高成長的中小企業(yè)如從事高新技術(shù)和高端效勞業(yè)的中小企業(yè)在行業(yè)已占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢，有良好的現(xiàn)金流，他們的企業(yè)上市就不單單是為了取得社會資金，更多的是謀求社會治理資源和經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)歸并整合了社會上的治理資

5、源，高層治理者稀釋了新公司中不同家族或利益代表的股分。企業(yè)股權(quán)的分散與專業(yè)化治理人材的稀缺，市場競爭對規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的追求，最終致使企業(yè)所有權(quán)與操縱權(quán)的分離。（四）公眾公司趨勢沖擊家族操縱模式。民營企業(yè)多為家族企業(yè)，在企業(yè)的股分制改造進(jìn)程中通過量次嬗變，也可能演繹成為資產(chǎn)實際持有人始終把握終極操縱權(quán)的血緣、親緣、姻緣，乃至諸如地緣、學(xué)緣、友緣等緣約為組織關(guān)系聯(lián)系紐帶的“泛家族企業(yè)”，或是“類家族企業(yè)”。家族式的民營企業(yè)發(fā)行股票上市融資，但只要維持著企業(yè)的“臨界操縱權(quán)”，就仍為家族企業(yè)性質(zhì)的家族式上市公司，而非真正意義上那種股權(quán)分散的公眾公司。民營中小企業(yè)可不能因公司上市而改變其民營家族企業(yè)

6、的性質(zhì)。中小企業(yè)上市融資本身就存在其固有的風(fēng)險，而與家族企業(yè)一脈相承的民營中小企業(yè)在取得上市資格進(jìn)入融合社會資本渠道時，家族企業(yè)的制度結(jié)構(gòu)風(fēng)險、公司治理風(fēng)險、社會信任風(fēng)險、信息披露風(fēng)險，不僅沒有因企業(yè)上市而消失或減弱，相反因其企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營環(huán)境的劇變而成倍放大。二、企業(yè)規(guī)避操縱權(quán)風(fēng)險的操作行為偏向在家族產(chǎn)業(yè)資本與社會金融資本的博弈衡量中，面對監(jiān)管環(huán)境的日趨嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，一些企業(yè)治理結(jié)構(gòu)尚存缺點的家族式民營中小企業(yè)游走在政策法規(guī)的邊緣，試圖以諸多失范的模糊性操作來既實現(xiàn)上市融資又維持企業(yè)操縱權(quán)。（一）股權(quán)操縱的結(jié)構(gòu)設(shè)置。盡管證券監(jiān)管部門一再強(qiáng)調(diào)擬申報股票發(fā)行上市的企業(yè)要產(chǎn)權(quán)清楚、資產(chǎn)完整、公司獨立，

7、擬上市公司在表面形式上也都會依照審批要求完成公司改制和編制報批文件，但事實上為盡可能多地保有企業(yè)操縱權(quán)，盡可能多地由家族成員來分享企業(yè)上市帶來的溢價收益，企業(yè)主都會在與企業(yè)操縱權(quán)緊密相關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上做足文章。民營家族式企業(yè)在這方面表現(xiàn)尤其突出，操作起來也更為方便。公司改制時股分公司發(fā)起人在親熟者間確立，實行母子公司交叉持股的金字塔架構(gòu)，員工持股的股權(quán)鼓勵機(jī)制一樣很難設(shè)立或設(shè)下重重兌現(xiàn)限制。在控股股東或?qū)嶋H操縱人的安排下，公司發(fā)起人中夫妻、父母子女、兄弟姊妹和其他親戚、朋友和關(guān)系公司成為股分公司發(fā)起人和金字塔架構(gòu)中的大體組成，其血緣、親緣、姻緣、友緣、地緣等關(guān)系形成的格局特點流露無遺。這種制

8、度結(jié)構(gòu)安排在法理規(guī)制上并無不妥也無禁止，但其家族獨享利益的操作理念與企業(yè)改制上市、趨向公眾公司的途徑指向已相去甚遠(yuǎn)。（二）公司治理的結(jié)構(gòu)設(shè)置。民營中小企業(yè)改制上市的過程中在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)上都會有股東會、董事會和監(jiān)事會等形式上的表現(xiàn)，但實際操作中，由于上述股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置的模糊化，使公司治理結(jié)構(gòu)很容易形成模糊地帶。民營企業(yè)主的絕對控股及家族的集中或分散控股，按股權(quán)投票的股東會一樣表現(xiàn)著控股股東的意志。董事會和監(jiān)事會成員大體上由控股股東推薦的代言人組成，獨立董事一般是由控股股東選聘的與自己意志相通者擔(dān)任。（三）企業(yè)經(jīng)營的信息披露。民營企業(yè)關(guān)于信息披露一貫十分靈敏，這固然與維持企業(yè)商業(yè)秘密和市場競爭強(qiáng)

9、勢有關(guān)，但相當(dāng)一部份是忌諱曝光一些不標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)營手法。金字塔的控股架構(gòu)為企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易提供了方便，企業(yè)能夠通過關(guān)聯(lián)交易隱蔽地調(diào)整或轉(zhuǎn)移收益，營造業(yè)績或避稅逃稅。公司股東結(jié)構(gòu)中的家族或泛家族色彩除非有專門要求一樣不必向社會投資者認(rèn)真交代。企業(yè)在改制進(jìn)程中及組織上市申報材料乃至招股發(fā)行作相關(guān)披露時，對企業(yè)初創(chuàng)時期某些法律文件和某些經(jīng)營活動的不標(biāo)準(zhǔn)問題，如涉及工商記錄、賬務(wù)調(diào)整、稅務(wù)處置和訴訟紀(jì)錄等，企業(yè)自身或輔導(dǎo)上市的中介機(jī)構(gòu)，乃至有的地址政府部門都會出面盡可能地作出修補(bǔ)和適當(dāng)模糊，以便企業(yè)順利通過上市融資的審查批準(zhǔn)。（四）召募資金的運用方式。民營中小企業(yè)上市融資是其做大做強(qiáng)的有效途徑之一，但很多企

10、業(yè)關(guān)于從上市直接融來的大額資金如何運用其實并無成熟的考慮。對中小型高新技術(shù)企業(yè)巨額投資開發(fā)新項目或擴(kuò)大市場營銷網(wǎng)絡(luò)和收購兼并，理性的企業(yè)主事實上一樣是可不能輕易涉足這種無異于風(fēng)險投資的投入。于是在招股說明書上買設(shè)備建屋子、擴(kuò)大產(chǎn)能或名義上為開發(fā)新項目，成為召募資金用途的最好表述。三、企業(yè)操縱權(quán)風(fēng)險防范的綜合治理鑒于直接融資監(jiān)管環(huán)境的日趨完善，民營中小企業(yè)尤其是家族式的民營中小企業(yè)在上市融資前的策劃設(shè)計、申報審批和上市成功掛牌交易的不同時期，面對不同的風(fēng)險預(yù)期，采納以往那些模糊化的規(guī)避方法本身就組成更大的風(fēng)險。正確適合的選擇應(yīng)是在企業(yè)上市融資的全進(jìn)程中，始終在企業(yè)自身、社會中介和法律規(guī)制三個層面

11、上維持以標(biāo)準(zhǔn)的操作來識別和認(rèn)知，進(jìn)而規(guī)避和防范風(fēng)險。（一）強(qiáng)化中小企業(yè)的內(nèi)部治理。民營中小企業(yè)在上市融資進(jìn)程中靠政策法規(guī)學(xué)習(xí)、保薦機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)和治理機(jī)構(gòu)的培訓(xùn)等活動來熟悉和提高資本經(jīng)營的素養(yǎng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，最全然的是必需強(qiáng)化企業(yè)自身的內(nèi)部治理機(jī)制。有了健全的現(xiàn)代公司制度并取得切實的實施，公司股票發(fā)行上市申報文件資料真實可信，對社會許諾公正透明，治理上的個人獨斷、裙帶關(guān)系、黑箱操作等家族式經(jīng)營短處將會最大程度的消解。只有在制度上最大可能地保障融資操作的標(biāo)準(zhǔn)性，包括適應(yīng)企業(yè)外部行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各類規(guī)制，現(xiàn)時期企業(yè)顧客慮最多的操縱權(quán)讓渡風(fēng)險、信息披露風(fēng)險、社會信任風(fēng)險、家族道德風(fēng)險等等就都會因家族的終極操

12、縱權(quán)維持和企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營而取得最有效的規(guī)避。（二）強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任。證券中介業(yè)務(wù)的知識專有性和相對壟斷性，使其行業(yè)具有顯著的暴利性。暴利的誘惑使一些從業(yè)人員喪失職業(yè)操守，與企業(yè)合謀欺瞞審查核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)和社會投資者，騙取上市融資資格，擾亂證券市場的正常秩序，也敗壞了民營企業(yè)上市融資的聲譽。中介機(jī)構(gòu)是申報發(fā)行企業(yè)和審查核準(zhǔn)機(jī)關(guān)之間的橋梁，對企業(yè)盡職調(diào)查和效勞指導(dǎo)，為企業(yè)出謀獻(xiàn)策，同時標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)申報材料，為審查核準(zhǔn)預(yù)先把關(guān)，擔(dān)負(fù)著與其利益相匹配的作用和責(zé)任。對違規(guī)操作的機(jī)關(guān)和人員，不能停留在一樣譴責(zé)或撤消違規(guī)人員的從業(yè)資格等行政處分上，更多的應(yīng)與經(jīng)濟(jì)懲罰掛鉤，對其本人和所在機(jī)構(gòu)予以經(jīng)濟(jì)重罰，直至追究刑事責(zé)任。以遏制中介機(jī)構(gòu)惡性競爭弄虛作假的行業(yè)歪風(fēng)，保障中小企業(yè)板健康有序進(jìn)展，降低民營中小企業(yè)上市融資中間環(huán)節(jié)上的風(fēng)險。（三）突出法律規(guī)制的剛性約束。國家治理機(jī)構(gòu)強(qiáng)制性法律手腕的剛性約束作用在民營中小企業(yè)上市融資的風(fēng)險操縱中，是公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部市場約束作用無法比擬的。新的公司法和證券法及相關(guān)治理條例活躍繁榮了資本市場，扶持中小企業(yè)進(jìn)展，營造寬松的融資環(huán)境