我國上市公司配股融資行為的實證研究

1、我國上市公司配股融資行為的 實證研究我國上市公司配股融資行為的實證研究(中國人民大學(xué)會計系100872)(摘要配股在我國資本市場中具有舉足輕 的地位，研究上市公司配股融資行為具有重要的 現(xiàn)實意義。 本文運用實證研究的方法， 對上市公 司配股資格與配股融資行為的選擇， 配股價格的 制定，以及轉(zhuǎn)配股、 放棄配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的 關(guān)系等問題進(jìn)行了分析， 并提出了解決上市公司 配股融資行為背后隱含的深層次問題的方法。關(guān)鍵詞配股資格 配股行為 配股價格 股 權(quán)結(jié)構(gòu)精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座中國證監(jiān)會發(fā)布的上市公司新股發(fā)行管理 辦法和關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的

2、通 知對配股政策進(jìn)行了重新規(guī)范。 從某種意義上 講，規(guī)范配股行為對證券市場的意義不亞于規(guī)范 公司的首次公開發(fā)行。 這是因為配股是上市公司 利用資本市場進(jìn)行后續(xù)融資的重要方式之一， 配 股越多，對證券市場的影響也就越大。因此，研 究上市公司的配股融資行為很有意義。為了深入精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座研究這一間題，本文先介紹了我國上市公司配股 概況，然后就配股資格與配股行為選擇、 配股價 格制定以及轉(zhuǎn)配股、 放棄配股與股本結(jié)構(gòu)變動的 關(guān)系三個問題進(jìn)行了實證研究， 并在此基礎(chǔ)上提 出了我們的研究結(jié)論與建議。一、我國

3、上市公司配股融資情況簡述 融資方式的選擇在很大程度上受到融資成 本的制約。 對債務(wù)融資而言， 債務(wù)資本成本與債 權(quán)人所要求的收益率相關(guān);對股權(quán)融資而言，股 權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。 在資本 市場發(fā)達(dá)國家，公司的管理層受到股東的硬約 束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力， 股權(quán)融資成本并 不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往 低于股權(quán)籌資成本。它們的實證研究表明，公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)， 其 次是債務(wù)融資， 最后是外部股權(quán)融資。 我國上市 公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾 向，但由于國有股股東普遍不到位， 嚴(yán)重削弱了 股東對經(jīng)理層的約束， 力，外部股權(quán)融資成本成

4、為公司管理層可以控制 的成本，所以國內(nèi)債務(wù)融資的順序明顯排在外部 股權(quán)融資之后。精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料市公司沒有分紅派息壓精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座表1 19982000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計配股和增發(fā)新股是上市公司外部股權(quán)融資 的兩種主要方式。在 辦法發(fā)布之前，由于增發(fā)新股的審批比配股更 為困難，因此配股自然就成了上市公司再融資的 首選方式。表1的1998年-2000年深、滬股市A股籌資規(guī)模統(tǒng)計，清楚地顯示了近幾年配股融資 在我國資本市場籌資中的基本狀況。二、配股資格與配股行為選擇的實證分析(一)研究假設(shè)本文研究的時間段是1999

5、年關(guān)于上市公 司配股工作有關(guān)問題的通知(以下簡稱通知)發(fā)市公司新股發(fā)行管理發(fā)布前的上市公司配股融資選擇行為。 市場中的配股融資成本要低于公司舉債， 股資金幾乎是無代價地使用， 再加上上 股再融資較易實現(xiàn)， 所以符合配股條件的上市公 司大都會有配股傾向。 針對這一問題， 我們提出 假設(shè)1:滿足配股條件的公司大多會提出配股方 案。1999年證監(jiān)會出臺的通知中最大的變精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料布后，2001年上市公司新股發(fā)行管理辦法 我國資本 而且配 市公司配精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座化在于對擬配股公司歷年凈資產(chǎn)收益率的要求 上，即將原來

6、的 “連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10%”改為 “三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，每年凈資產(chǎn)收益率不得低于6%”，既然 市公司就會創(chuàng)造條 市公司的配股及格線 針對這種情況，我們提出假設(shè)2:上市公司的配股 及格線降低為6%，出于保留配股資的考慮，1999年年報中凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司會 明顯增加，同時凈資產(chǎn)收益率在10%一11%之 間的公司會明顯減少。2001年證監(jiān)會規(guī)定了新的配股條件，財務(wù) 指標(biāo)上要求公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈 資產(chǎn)收益率平均不低于6%，可以預(yù)見，新政策 出臺后，是三年合計保18%的情況未必不會出現(xiàn)，也就 是說上市公司有可能會在申請配股前調(diào)整當(dāng)年 的凈資產(chǎn)收益率

7、， 使前三年的凈資產(chǎn)收益率合計 達(dá)到18%。究竟是否會向這一方向演變，我們 將予以關(guān)注。配股是一種 件爭取實現(xiàn)配股的愿望。 降低為6%，格線，另一方面，原來的保10%的情況會緩解。稀缺資源“，市公司會力爭達(dá)到6%的配股及市公司每年保6%的情況會消失，但精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料精品資料網(wǎng)（http:/）25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座（二）符合配股條件的公司是否會選擇配股行為的分析對于滿足配股條件的公司是否大多會提出 配股方案，我們可以從1999年滬市上 報數(shù)據(jù)中找尋答案。研究的設(shè)計思路是 產(chǎn)收益率指標(biāo)和其他相關(guān)條件結(jié)合考察， 符合條件、2000年可以提出配股方案

8、的公司， 研究其是否有實施配股的動機(jī)， 并進(jìn)一步分析原 因。從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)和時間間隔要求的角 度分析，1997年以前上市， 三年每年凈資產(chǎn)收益率不低于6%，三年平均值 在10%之上（含10%），并且在1999年沒有實施 配股的滬市上市公司， 在2000年符合配股要求。 我們以滿足以上條件的滬市上市公司為樣本總 體進(jìn)行研究，考察其在2000年內(nèi)有無配股方案 或?qū)嵤┡涔伞Ｖ砸笤?9的年沒有實施配 股，是因為1999年的配股政策規(guī)定，提出配股須滿足“本次配股距前次發(fā)行間隔一個 完整的會計年度（1月1日一12月31日）以 因此，1999年新上市和1999年已經(jīng)實施配股的 公司，2000年不可

9、能提出配股要求。精品資料網(wǎng)（http:/）專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料市公司年:從凈資整理出1997、1998、1999市公司”。精品資料網(wǎng)（http:/）25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座表2是所有符合以上條件的143家滬市 公司的統(tǒng)計結(jié)果：表2 2000年滬市公司類別 家數(shù) 所占百分比 未 公布配 股方案或?qū)?施 配股的公 司44 30.76%其中：1998年實施配股的公司29 /三年內(nèi)沒有配股的公司15 /公 布 配 股 方 案 或 實施 配 股 的 公 司9969.24%合計143 100%統(tǒng)計結(jié)果顯示，在符合2000年配股要求， 接近70%的公司提出了配股要求，沒有提出配 股方案的4

10、4家公司中，有超過半數(shù)（29家）在1998年實施了配股。因此，符合2000年配股條 件的143家滬市上市公司中， 在近三年沒有進(jìn)行 配股的公司僅有15家（占10%左右）。通過以上分析可以推論， 符合配股條件的公 司大多會推出配股方案，提出向原有股東配股的 要求。這進(jìn)一步驗證了上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán) 再融資偏好。（三）1999年配股政策變化后公司是否有操精品資料網(wǎng)（http:/）專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料市公司股股行為分析精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座縱凈資產(chǎn)收益率、保留配股資格動機(jī)的分析1新政策實施后凈資產(chǎn)收益率在6%左右 的公司是否會增加的分析。 對近年上市公

11、司年報 的統(tǒng)計分析表明，不少上市公司為取得配股資 格，在10%的凈資產(chǎn)收益率上大作文章，從而 使得上市公司凈資產(chǎn)收益率處于10%-11%的家 數(shù)明顯增加，如1997年上海證券市場處于該區(qū) 間的上市公司家數(shù)達(dá)108家，1998年為97家。1999年配股條件修改后，年報顯示上海股票市 場凈資產(chǎn)收益率處于10%一11%的公司數(shù)為58家，比1998年和1997年明顯減少， 下降幅度接 近50%。這似乎說明新的配股條件在遏制操縱 凈資產(chǎn)收益率(10%現(xiàn)象)方面收到了明顯的成 效。但是我們推斷，伴隨1999年政策的實施， 有配股動機(jī)、類似保10%策略的公司也會隨之 而調(diào)整，凈資產(chǎn)收益率介于6%-7%之間的

12、上公司家數(shù)可能會增加。為驗證這一假設(shè)能否成 立，我們統(tǒng)計了上海證券市場近五年來每年凈資 產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司數(shù)，列成如下分 布圖:以上數(shù)據(jù)說明，1998年凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司數(shù)為1997年的兩倍，而1999精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座年為1998年的三倍多，增長水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同 期新公司發(fā)行上市的速度。根據(jù)該數(shù)據(jù)可以認(rèn) 為，操縱凈資產(chǎn)收益率的現(xiàn)象在1999年仍然存 在， 但比以往保10%的程度有所減少，這主要 是由于及格線降低，多數(shù)上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)6%凈資產(chǎn)收益率的情況所致。2新政策是

13、否會便前兩年符合配股要求的 公司在第三年包裝凈資產(chǎn)收益率的情況分析。 對 于1997、1998兩年凈資產(chǎn)收益率在6%以上，1999年能否滿足上市公司配股政策要求的凈資 產(chǎn)收益率，可以通過“倒擠”計算出來。我們以1997年以前上市，且97年凈資產(chǎn)收益率大于6%，98年凈資產(chǎn)收益率在6%一10%之間的滬 市公司為研究總體，分析其1999年的凈資 產(chǎn)收益率表現(xiàn)，以判斷上市公司是否有操縱1999年凈資產(chǎn)收益率， 使三年凈資產(chǎn)收益率之和達(dá)到30%的動機(jī)。之所以要求樣本公司1998年凈資 產(chǎn)收益率在6%-10%之間，是因為按照1999年 以前配股條件的要求， 這些公司基本上己經(jīng)失去 了配股資格，但是199

14、9年配股條件修改后，這 些公司又獲得了新的機(jī)會。 既然上市公司有強(qiáng)烈 的配股要求，我們推斷，為了達(dá)到配股條件，這精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座些公司可能會有操縱1999年的凈資產(chǎn)收益率， 使三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到30%的動機(jī)。經(jīng)過對滬市上市公司近三年財務(wù)報表的統(tǒng) 計分析，得到符合以上三個條件的上市公司為38家，進(jìn)一步觀察這38家公司1999年的凈資 產(chǎn)收益率，其中有10家凈資產(chǎn)收益率低于6%， 比例超過了25%。由于低于6%這一條就否決了 其配股資格， 所以我們認(rèn)為， 這在一定程度上反 映了上市公司并沒有無限制地

15、進(jìn)行凈資產(chǎn)收益 率的包裝。我們對有意義的28家公司的凈資產(chǎn) 收益率情況進(jìn)行了描述，如下表：統(tǒng)計結(jié)果顯示，符合條件的28家上市公司 中，有21家實現(xiàn)了達(dá)到配股資格所需要的凈資 產(chǎn)收益率，7家沒有達(dá)到，21家達(dá)到條件的公司 中有16家公司三年凈資產(chǎn)收益率之和在30%一33%之間，而在33%一36%之間的公司僅1家。 這一統(tǒng)計結(jié)果在一定程度上說明了三年凈資產(chǎn) 收益率之和有向30%一33%之間區(qū)域靠攏的趨 向。我們對三年凈資產(chǎn)收益率之和處于30%一33%區(qū)間的17家公司的1999年度利潤分配方案精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視

16、頻講座進(jìn)行進(jìn)一步分析， 發(fā)現(xiàn)有12家在2000年提出了 配股要求。另外，沒有達(dá)到30%的7家公司申， 有5家在1999年實施了配股，2000年本來就不 具備配股資格。通過以上分析可以看出， 符合配股條件的公 司大多會提出配股要求;配股條件修改后，從總 體來看，過度包裝凈資產(chǎn)收益率以達(dá)到配股資格 要求的現(xiàn)象有所減緩，但在一定程度上仍然存 在，而且形式發(fā)生了變化， 即年凈資產(chǎn)收益率保6%與三年合計保30%的情況替代了原來保10%的現(xiàn)象。三、配股價格制定的實證分析(一)研究假設(shè) 市公司配股價格的確定，并無明確的指導(dǎo)性文件，只是在 關(guān)于1996年 上市公司配股工作的通知中指出： “公司所確 定的配股價

17、格低于該公司配股前每股凈資產(chǎn)的， 其配股申請不予批準(zhǔn)” 。在上市公司實際配股過 程中，其定價依據(jù)也不完全相同，配股的以下兩家公司的配股定價方式具有一定 代表股東大會決議中披露： “本次配股價格擬為5-7精品資料網(wǎng)(對于中國證監(jiān)會2000年實施性。天津港(600717)在通過配股方案的臨時http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座元/股，本次配股定價方法依據(jù)以下因素確定：(1)公司盈利狀況及公司股票的每股凈資產(chǎn)值；(2)公司股票的價格走勢；(3)投資項目所需資金量、 投資項目的預(yù)計盈利情況；(4)與承銷商協(xié)商一致 的原則”。祁連山(60

18、0720)在公布配股方案時， 關(guān) 于配股定價的相關(guān)披露為： “配股價格為每股人 民幣6-9元。配股價格的定價方法是：(1)配股價 格不低于公司1999年度財務(wù)報告公布的每股凈 資產(chǎn)；(2)公司股票在二級市場的定價和市盈率狀 況；(3)投資項目的資金需求量；(4)與主承銷商 協(xié)商一致的原則”。通過上述可以看出， 配股價格主要與公司的 每股凈資產(chǎn)、 公司股票在二級市場的定價、 投資 項目的資金需求量和與主承銷商協(xié)商四個因素 有關(guān)。由于與主承銷商協(xié)商是一個不易確定的變 量，所以關(guān)于配股價格的制定， 我們提出假設(shè)3： 申請配股公司配股前的每股凈資產(chǎn)值越高，配股 價定的越高；假設(shè)4：申請配股公司的每股市

19、價 越高，制定的配股價格越高；假設(shè)5：申請配股 公司的投資項目所需資金量越大， 制定的配股價 格越高。(二)影響上市公司配股價格因素的分析精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座我們以加2000年已經(jīng)實施配股的總計77家 滬市上市公司作為研究對象，分別考察其1999年末的每股凈資產(chǎn)值、 公布配股方案時的每股市 價、投資項目所需的資金量及實際公布的配股價 格，并構(gòu)建回歸模型，以配股價格作為因變量， 以每股凈資產(chǎn)、每股市價和投資項目所需資金量 為自變量，檢驗三個自變量對因變量(配股價格)的影響程度。表3對樣本總體77家公司的

20、數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng) 計處理，得到了樣本的極差、最小值、最大值、 均值和標(biāo)準(zhǔn)差。利用數(shù)理統(tǒng)計分析方法， 我們可以得到下述 多元線性回歸分析的數(shù)學(xué)模型:y=b+b1x1+b2x2+. +e因變量配股價格用y表示；自變量每股凈資 產(chǎn)用村表示，每股市價用X1表示，投資項目所 需資金量用b表示；常數(shù)項用b表示，系數(shù)項用bl,b2,bn表示，e表示殘差。表3描述性統(tǒng)計在多元回歸模型中， 有些自變量對因變量的精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座影響很大， 有些影響較小， 一般的多元回歸分析 往往很難確定自變量對因變量的影響程度， 但是

21、通過逐步回歸分析能夠較好地解決這一間題， 逐 步回歸的結(jié)果在回歸方程中僅留下對因變量具 有顯著影響的自變量。本研究考慮的是三個自變 量對因變量的影響，可以采用逐步回歸法進(jìn)行檢 驗。 我們用SPSS統(tǒng)計分析軟件包對數(shù)據(jù)進(jìn)行逐 步回歸分析處理后得到了分析結(jié)果。逐步回歸過程顯示，自變量問(每股凈資產(chǎn))無法 通過F檢驗，該自變量被剔除。 自變量利被剔除 后，對因變量y有顯著影響的自變量只剩下均和 回歸模型，如說明：因變量：y通過系數(shù)分析表得到回歸方程: y=3.194+0.358x2+0.048x3表5模型綜述表說明、解釋變量：(常數(shù)項),XI,X3 b因變精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資

22、料X2和X3模型成為一個二元線性 表4。表4系數(shù)分析表精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座量:y模型綜述表顯示，該模型的擬合優(yōu)度為053，能夠較好地解釋變量之間的關(guān)系。 模型 系數(shù)通過了T檢驗，模型本身也通過了F檢驗 和D-W檢驗。回歸分析表明，配股價格制定與 每股市價和資金需要量較高呈正相4和5通過了檢驗；而每股凈資產(chǎn)只是制定配股 價格的一個約束條件(保護(hù)下限)，與配股價格及 其數(shù)量并沒有明顯的相關(guān)關(guān)系， 假設(shè)3沒有得到 驗證。四、轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本結(jié)構(gòu)變動相關(guān) 性的實證分析轉(zhuǎn)配股產(chǎn)生的直接原因是國有股、法人股股 東無力配股或不愿參配。198年轉(zhuǎn)配股取消后

23、， 國有股股東和法人股股東放棄配股權(quán)的現(xiàn)象普 遍存在。由于轉(zhuǎn)配和放棄配股權(quán)， 在流通股股東 全部參配的條件下， 部分上市公司國有股、 法人 股的比例相對降低，流通股所占比例相對上升。 但轉(zhuǎn)配和放棄配股權(quán)二者之間導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)變 化的速率究竟怎樣?也值得我們探討。我們對%家有轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于 轉(zhuǎn)配而導(dǎo)致的股本結(jié)構(gòu)變動進(jìn)行的統(tǒng)計分析，精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料關(guān)關(guān)系， 假設(shè)精品資料網(wǎng)（http:/）25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座夠在一定程度上說明問題。在研究中，我們對96家上市公司轉(zhuǎn)配之前非流通股份占總股本的 比率與轉(zhuǎn)配股上市之后非流通股份占總股本的 比率進(jìn)行

24、了配對的T統(tǒng)計檢驗，以分析這些公司 在轉(zhuǎn)配之前與轉(zhuǎn)配股上市后（這里假設(shè)轉(zhuǎn)配股在 一定時期內(nèi)均可上市流通）股本結(jié)構(gòu)變動的顯著 程度。表6轉(zhuǎn)配前后股本結(jié)構(gòu)變動檢驗公司數(shù) 極差 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 轉(zhuǎn)配之前非流通股份占比例96 0.52 0.45 0.97 0.680.13轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例96 0.610.32 0.93 0.59 0.13 T值（雙尾檢驗）10990.00統(tǒng)計結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東 放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本 的比例相對上升，通股份所占比例平均下降了5%，而且配對樣本檢驗結(jié)果顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動顯著（顯著性水平為0-001，雙尾

25、檢驗）。五、結(jié)論與建議精品資料網(wǎng)（http:/）專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料性水平平均上升了5%， 相應(yīng)的非流精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座以上研究表明，2000年中國上市公司的配 股融資熱潮并無降溫趨勢。 從配股融資行為選擇 來看，收益率的操縱程度來看，雖然D叨年政策出臺 后有所減緩， 但也還存在新的凈資產(chǎn)收益率操縱 行為(如6%現(xiàn)象)；從配股價格制定方面來看， 上市公司為了能夠多籌集資金， 已使配股價格逐 漸脫離每股凈資產(chǎn)值，而與市場價格接軌;從轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的關(guān)系來看， 由 于持有非流通股股份的股東放棄配股權(quán)的現(xiàn)象 普遍存在，已經(jīng)使上市公司的

26、股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯 著變動。對于這些情況，我們必須慎重考慮，認(rèn) 真對待。(一)上市公司再融資應(yīng)該向理性化、 多元化 方向發(fā)展研究結(jié)果顯示，作為外部股權(quán)融資的配股是 我國上市公司再融資的首選方式，軍萬馬過獨木橋” 的狀況。國外公司融資理論認(rèn) 為，股權(quán)融資并不是最好的方法， 市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá) 國家的經(jīng)驗也證明了這一點。1981年-1991年， 美國公司新投資的747%來自于內(nèi)部融資， 這 一時期， 股權(quán)融資的比例下降了11%，市公司配股動機(jī)無減弱跡象;從凈資產(chǎn)幾乎成了“市公精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座司平均每185年才

27、配股一次。那么，在我國資 本市場中，我們認(rèn)為，深層次的原因在于股東對上市公司經(jīng) 理層的約束機(jī)制沒有建立起來， 使得上市公司股 權(quán)融資成本過低， 的控制權(quán)，而非專注于企業(yè)投資的回報。 年新的配股政策顯然也針對這一間題提出了監(jiān) 管要求，新政策規(guī)定上市公司配股完成當(dāng)年加權(quán) 平均凈資產(chǎn)收益率末達(dá)到銀行同期存款利率的， 上市公司董事長、 擔(dān)任主承銷商的證券公司法定 代表人、業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人和項目負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)在股東大 會及指定報刊上公開作出解釋；如無合理解釋，上述人員應(yīng)當(dāng)在指定報刊公開道歉。 這條措施的 實施能否對上市公司隨意配股不注重配股資金 使用效率的現(xiàn)狀有所遏制， 在不久的將來將會通 過證券市場顯現(xiàn)出來。市

28、公司的再融資方式向多樣化發(fā)展應(yīng)是當(dāng)前我國資本市場面臨的重大課題， 展債券市場， 鼓勵企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以及增發(fā) 新股，都有利于改善當(dāng)前上市公司主要依靠配股 進(jìn)行再融資的局面。其道理為，多樣化的市公司為何特別看重股權(quán)融資呢市公司經(jīng)理層過分追求資本2001總的來看，方式， 多樣化的市場選擇， 好的公司自然會有人愿意出精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座資，不好的公司老股東也未必愿意出錢追加投資 市場化的程度越高， 對再融資行為的約束也就越 理 再融資方式，是我國資本市場迫切需要研究的問 題之一，也是使配股趨于理性化的必要

29、保證。(二)應(yīng)當(dāng)尋求上市公司配股價格的合理確定方法配股價格較多地受到股票市價和上市公司 資金需要量的影響， 這兩個因素成為決定配股價 格的主要依據(jù)，這種依據(jù)是否合理呢?在有效資 本市場中，配股價格與市場價格相近有其合理 性。 這是因為，公司配股資金的用途及將來效益 等信息己能通過股價體現(xiàn)， 股票價格是未來收益 的貼現(xiàn)，所以配股價格與市場價格接軌有一定道 理。但問題在于，在我國資本市場中， 股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，“同股不同權(quán)， 同股不同價”的 問題客觀存在。流通股股東按市價轉(zhuǎn)讓股票， 非 流通股股東一般按凈資產(chǎn)價轉(zhuǎn)讓， 對于配股價格 如何確定，獻(xiàn)出現(xiàn)了兩難的選擇。另外，我國資 本市場投機(jī)氣氛濃厚， 股價

30、能否反映股票的內(nèi)在 價值還有待于進(jìn)一步研究。不可忽視的另一間題 是，實證研究的結(jié)果還揭示出性。因此，我們認(rèn)為，發(fā)展多元化的上市公司市公司配股價格亦與配股精品資料網(wǎng)(http:/)專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料精品資料網(wǎng)(http:/)25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座公司的資金需要量有關(guān)， 這也就等于對我們發(fā)出 了信號:公司有無在配股之前對外發(fā)布不實信 息、或?qū)善笔袃r進(jìn)行惡意炒作， 以提高股票市 場價格而抬高配股價格的行為， 都是需要認(rèn)真思 考的。我們認(rèn)為:考慮到配股之后對公司股本的稀釋，配股價格最好按一定比例低于市場價格； 考 慮公司配股后的未來發(fā)展， 也可考慮利用未來現(xiàn) 金流量的現(xiàn)值(股票的內(nèi)在價值)模型折算得出； 還可二者兼之，在具體的定價過程中結(jié)合使用。 總之，對此問題要展開深入的探討和多方實踐， 以求在我國逐步形成合理的配股