中國跨國公司融資偏好及成因.

1、中國跨國公司融資偏好及成因摘 要：中國跨國企業(yè)資本結構不盡合理，資產負債率總體水平偏低，而且呈穩(wěn) 中趨降的趨勢。造成這一現象的根本原因是我國跨國企業(yè)在融資順序的選擇上 傾向于股權融資而忽視債權融資，存在明顯的股權融資偏好，這與融資優(yōu)序理論 相悖。本文以我國在美國上市的跨國公司為研究對象 ，本文將在前人研究的基 礎上，進一步探究在新的經濟環(huán)境下我國跨國公司融資偏好的成因和必然性。關鍵詞：融資結構資本結構 股權融資債務融資優(yōu)序融資理論一. 刖言當企業(yè)為新項目籌集資金時，它面臨多種融資方式的選擇即資本結構的選 擇。對比一國公司而言，跨國公司融資方式較多，不僅可以在本國內部融資， 還可以進行國際商業(yè)貸

2、款融資，國際貿易融資，國際證券融資和吸引外商直接 投資等。而就融資渠道的選擇上，已經形成了比較完備的理論體系。西方國家的融資模式與優(yōu)序融資理論基本是一致的，美國、英國和德國企 業(yè)首選內源性融資，在外部融資方面主要是靠信貸融資。中國非跨國企業(yè)的融 資行為與西方國家都有顯著不同，在融資結構中，內源融資的比例普遍很低，外源 融資占絕對的比重，甚至部分公司的融資結構完全依賴外源融資；長期負債和總 負債水平較低，所有者權益占總資產的比例較高；在總體資產負債率水平偏低的 情況下,仍然存在著強烈的股權擴張沖動，不能有效利用債務融資的財務杠桿效 應，增加企業(yè)價值。然而考慮到中國跨國公司與中國非跨國公司所面對的

3、資本市 場成熟度相差大，融資偏好應有所不同，該現象的成因復雜，由于內部融資受 到企業(yè)經濟實力等多方面的條件控制，本文將從成本因素，風險因素，“尋 租”理論角度和企業(yè)成長性這四個方面分析跨國公司外部融資渠道的選擇問 題。二. 中國跨國公司融資偏好成因分析1. 成本因素分析企業(yè)選擇融資方式主要取決于該方式的融資成本，在風向等其他因素相同 的情況下，企業(yè)應選擇成本小的決策。所以影響中國跨國公司融資偏好的最主 要因素是兩種方式的成本差異。(1)股權融資成本目前我國學者在考察上市公司股權融資成本時，大都根據歷史平均收益法 (或歷史股利收益法)進行計算，這些方法主要關注企業(yè)歷史平均融資成本， 而沒有考慮企

4、業(yè)未來融資所面臨的邊際融資成本，但對于經濟研究來說，更為 重要的是邊際成本而非歷史成本，因此，在計算方法上過于粗糙。而股利折現 法和股利增長模型法由于比較難以對未來股利進行預測，應用范圍則較為有 限。本文主要應用CAPM資本成本定價模型計算股權融資成本，由于投資者來自 資本資產的收益便是公司為此應支付的資本成本，因此，通過該方式計算得到 的資本收益便是企業(yè)面臨的資本成本。由公式Ks=Rf+( Km-Rf) * p s其中無風險利率Rf選取的是2010年6月美國30年國庫券利率，4.182%。 市場報酬率Km選取的是美國股市長期平均年復合回報率，約為7% 1。p值是通過在隨機選取的在美國上市的中

5、國公司的每日收盤價格與道瓊斯綜合平均指 數算出的(2010-1-1到2010-5-28 )，其中選取的股票涉及各個行業(yè)，所以比 較有代表意義。在數據處理上剔除了2010-5-10道瓊斯指數的偏差數據。由此算得的股權融資成本為7.21% (如下圖)。(2) 信貸融資成本本文采用上市公司當年新增長期借款利率作為企業(yè)面臨的邊際債權成本。 企業(yè)當年新增長期借款利率反映了企業(yè)當年新舉借長期債務的成本，因此，較 為接近于企業(yè)實際面臨的邊際債券融資成本。公式為 rd=i* (1-t )，其中i為 美國銀行長期商業(yè)貸款利率8.04%;由于美國企業(yè)所得稅是累進稅率制，根據 我國跨國公司的盈利情況取t為20%算得

6、信貸融資成本為6.43%。2(3) 兩種成本比較分析通過以上計算我們得到股權融資成本為7.21%而信貸融資成本為6.43%，可以看出我國跨國公司在美國市場上融資的兩種方式成本相差僅為0.78個百分點，并沒有表現出成熟市場應該反映出來的特征。通過計算發(fā)現主要是因為P值偏低，這表示我國跨國公司對美國資本市場的反應程度比較低。這種成熟資 本市場低效現象可能是由于跨國公司本身的復雜性導致市場不能高效的反映跨 國公司的全部經營信息。這是我國跨國公司更多的選擇股權融資的原因之一。2. 風險因素分析無論企業(yè)以何種方式融資都會帶來未來的責任與義務，大多表現為現金的 流出，股權融資的現金流出為股利分配，信貸融資

7、現金流出為利息和本金的償 還，由于兩種融資方式的擁有不同特性，帶給跨國公司的風險也存在巨大差 異。(1) 匯率風險由于外匯風險影響到跨國公司未來現金流的波動狀況，跨國公司會在一定 程度上調整自身的融資結構來規(guī)避外匯風險，這是外匯風險對跨國公司資本結 構的直接影響。匯率風險對于跨國公司融資的直接影響體現在對債務貨幣結構 的影響上，因為債務一一記名貨幣的升值會導致企業(yè)債務實際成本的上升，嚴 重時可能造成企業(yè)資金流動困難。因此對于外匯風險較大的幣種，融資方式應 多選用股權融資方式。尤其是當前我國人民幣升值預期較高，跨國分公司在母 國的融資會帶來很大的外匯風險。(2) 破產風險企業(yè)在股權融資和債務融資

8、上的選擇，也就是對企業(yè)資本結構的選擇，其 實也就是對企業(yè)破產概率的選擇。如果企業(yè)選擇百分之百的股權融資 ，則沒有 任何破產的可能性；信貸融資會使企業(yè)破產風險增大，舉債經營在投資利潤率高 于借入資本的利息率的情況下，可以使企業(yè)的自有資本獲得杠桿收益，負債比 例越大，企業(yè)可獲得的收益也越大，但同時，財務風險也越大。3. “尋租”活動經濟學中所指的尋租活動，是指人類社會中非生產性的追求經濟利益活動， 或者說是指那種維護既得利益或是對既得利益的再分配的非生產性活動。尋租 活動的目的是追求個人自身經濟利益的最大化。在融資渠道的選擇上，由于股權融資在籌資和資金運用上有的極大靈活性，使得企業(yè)及企業(yè)經營者通過

9、股權融 資來進行尋租活動的機會也很大，這主要表現在兩個方面。其一，由于目前資本市場投資者較為分散，而且跨國上市有很多信息無法 高效傳遞，以致股權投資者對企業(yè)資金的使用無法有效監(jiān)督 ，因此，上市公司可 以在一定程度上自由支配所募集的資金，既可以用來進行生產經營，也可用于 非生產經營，可以用來還債和付息，還可以進行投機活動，如進行股票，股指期 貨的買賣。另外，上市公司與控股公司間的關聯交易是上市公司偏愛的調節(jié)利潤的最佳手段，憑借“優(yōu)良”的業(yè)績報告，還可 以以配股等形式達到持續(xù)融資的目的。上述優(yōu)點都不是債務融資方法所能達到 的。其二，我國目前的狀況是經理人的貨幣性收入不僅數額較少 ，而且與企業(yè)業(yè) 績

10、的相關度極低，報酬主要是非貨幣收入部分。統(tǒng)計顯示，我國跨國公司總經理 的年度報酬與每股收益的相關系數僅為 0. 045,與凈資產收益率的相關系數僅 為0. 009,持股比例與公司經營業(yè)績的相關系數僅為 0. 00573。由此可見,雖然 跨國公司處在成熟的資本市場，但是經理人員利益最大化的實現不是取決于企 業(yè)利潤或企業(yè)市場價值的最大化，而是取決于在職消費的長期性與穩(wěn)定性，從而 在融資方式的選擇上必然選擇無破產風險的股權融資而非增加企業(yè)破產風險的 債務融資。這是企業(yè)及企業(yè)經營者偏好股權融資的重要經濟動力。4. 成長性因素分析對比信貸融資而言，股權融資有利于擴大和保持現有融資渠道：首先，上 市擴大了

11、企業(yè)的規(guī)模，規(guī)模的擴大同時也提高了企業(yè)的債務融資能力。具體表 現為，一方面企業(yè)規(guī)模的擴大有利于企業(yè)信譽的提高，增強了獲取銀行信貸資 金的能力，另一方面企業(yè)規(guī)模的擴大降低了企業(yè)的財務危機成本，減輕了企業(yè) 進行債務融資時，財務危機成本對其的限制?？鐕竟蓹嗳谫Y對于進入國際市場很有幫助，有利于提高企業(yè)知名度， 這種知名度的提高體現在三個方面，一是有利于國際投資者更好地了解企業(yè)， 增大了再融資的途徑；二.有利于提高企業(yè)在供應商心目中的地位，增加議價能 力；三.有利于消費者認識公司了解產品。知名度的提高可以給企業(yè)發(fā)展提供一 個新的契機。以上兩方面說明了股權融資可以促進企業(yè)成長，從這個角度講我國跨國公

12、司更傾向利用股權融資方式。三. 研究結論國際資本市場的迅速發(fā)展給我國境外融資帶來了良好的機遇，也使我國跨國企業(yè)面臨著嚴峻的考驗。通過對當前我國跨國公司融資偏好成因分析，不難發(fā)現其存在具有一定的合理性。但是這種融資模式存在不足之處，還可以通過利用 本國優(yōu)惠貸款措施來進一步降低成本。中國跨國企業(yè)應該適應經濟危機環(huán)境下國際資本市場的新動向和新特點，從跨國企業(yè)的具體情況出發(fā)，積極穩(wěn)妥地引入當今各種現代化的金融創(chuàng)新工具和技 術，利用科學、合理、高效的融資途徑，在更廣闊的范圍內籌集國際資金，大幅度 地降低融資成本，同時采取各種有力措施規(guī)避國際融資風險，避免動蕩不定的世 界貨幣和金融體系對我國經濟發(fā)展帶來負

13、面影響，以便最大限度地發(fā)揮境外融資 對我國企業(yè)跨國經營的正面促進作用，最終實現企業(yè)價值的最大化。參考文獻：1 宋琳麻曉晶:資本成本產權約束與上市公司融資偏好山東財政學院金融系,山東濟南250014;中共濟南市委黨校,山東濟南2500142 盧福財：企業(yè)融資效率分析.北京：經濟管理出版社，2001年.43頁49 頁；3 徐云帥 張鳳慶:上市公司融資行為的國際比較與啟示.環(huán)球 望,2006 (2).4 闞璇:我國跨國公司融資問題分析時代經貿 2007年10月 鄒 薇 錢雪松:融資成本、尋租行為和企業(yè)內部資本配置.經濟研究，2005(5) : 64-73 .劉文鵬：上市公司股權再融資偏好解析.首都經

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