國際金融危機(jī)時(shí)期美元匯率異常的原因分析

1、國際金融危機(jī)時(shí)期美元匯率異常的原因分析    關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；美元異常；利差交易；美元短缺一、美元匯率走勢(shì)異常狀況分析 從2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，直到2008年上半年，美元一直呈貶值趨勢(shì)，其有效匯率水平不斷下降。由于美國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的惡化及美國長期存在的經(jīng)常賬戶不平衡問題，許多學(xué)者研究機(jī)構(gòu)都預(yù)計(jì)美元會(huì)不斷貶值，以此來提高美國產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，增加出口，緩解貿(mào)易不平衡和減少貿(mào)易赤字?？唆敻衤?Krugman，2007)認(rèn)為美元匯率調(diào)整可能會(huì)是大規(guī)模的、突發(fā)性的。但美元匯率后來的走勢(shì)卻令所有人感到驚訝，在金融危機(jī)不斷蔓延和加強(qiáng)的時(shí)候，美元匯率卻一反常態(tài)

2、的突然走高，尤其是在2008年9月雷曼兄弟公司破產(chǎn)后的一周內(nèi)，美元匯率幾乎對(duì)所有的主要發(fā)達(dá)國家貨幣大幅上升(日元除外)，如從2007年9月2008年3月，美元對(duì)歐元大約貶值了16，但2008年39月，美元對(duì)歐元升值了22，盡管此后一段時(shí)間內(nèi)，美元匯率出現(xiàn)過短時(shí)間的大幅調(diào)整，但總體趨勢(shì)是不斷上升的，其有效匯率水平在2009年3月份達(dá)到最高峰，美元對(duì)大部分主要貨幣的匯率也在此期間達(dá)到最大值。但此后美元匯率水平不斷下降，到2009年9、10月份逐漸趨于穩(wěn)定。 二、美元匯率異常的主要原因 (一)購買美元和美國國債的需求有所增加 國際金融危機(jī)使投資者更關(guān)注本國金融市場(chǎng)，尤其是雷曼兄弟的破產(chǎn)使美國投資者大

3、量拋售外國股票和債券轉(zhuǎn)而購買美元，將資金回撤到國內(nèi)，投資于美國國債或者救助美國公司，對(duì)很多發(fā)展中國家來說，短期外資流出巨大，從而產(chǎn)生本幣的向下壓力，對(duì)于美元來說則產(chǎn)生向上的動(dòng)力。對(duì)于其他國家的投資者而言，在市場(chǎng)存在高度風(fēng)險(xiǎn)的條件下，投資者變得十分謹(jǐn)慎，將大量資金從企業(yè)股票和其他證券轉(zhuǎn)向債券，尤其是政府債券中的國債。盡管法國、德國、日本、瑞士等國的政府債券在收益率和安全性上同美國國債相比并不處于明顯劣勢(shì)，但由于美國國債的長期信譽(yù)以及需要通過政府債券進(jìn)行“去風(fēng)險(xiǎn)化”的資金過于龐大，依然有大量國外資金進(jìn)入到美國國債市場(chǎng)來購買美國國債，進(jìn)而大量國外投資者賣出本幣，買入美元，進(jìn)而推動(dòng)美元走強(qiáng)。下表顯示了

4、危機(jī)前后美國國債的變化狀況： 從表中可見，雷曼兄弟破產(chǎn)后，外國投資者對(duì)美國國債的購買和持有量明垃增加，尤其是短期美國國債的增加量十分顯著。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年，在全球20.7萬億美元的債券市場(chǎng)小，美國市場(chǎng)5.7萬億美元，占27.7。歐洲債市分割，一些國家又面臨主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，其他發(fā)展中市場(chǎng)都非常有限，在市場(chǎng)動(dòng)蕩的條件下，美國在債券市場(chǎng)上的主要地位使得大量外國投資者轉(zhuǎn)向美國債券來避險(xiǎn)，而外國投資者大量購買美國國債只是其中一例而已。此外，美元自身的國際地位也使得許多外國投資者認(rèn)為持有美元是安全的選擇，這主要是由于美元在流動(dòng)性和可接受性上的巨大優(yōu)勢(shì)，尤其是同那些發(fā)展中和新興國家貨幣相比，此時(shí)收益的穩(wěn)定性顯得

5、更重要。羅納多等人指出，風(fēng)險(xiǎn)增加、股票市場(chǎng)下滑和“安全天堂”貨幣的升值足直接相關(guān)的。而在次貸危機(jī)進(jìn)入到雷曼兄弟破產(chǎn)的階段以后，全球股票市場(chǎng)價(jià)格均大幅走低，股權(quán)投資者遭受了巨大損失，如，美國持有大量的國外股權(quán)頭寸，但由于次貸危機(jī)，美國的國外資產(chǎn)頭寸大約惡化了2萬億美元，約為GDP的15，股票市場(chǎng)的惡化直接推動(dòng)美元的升值。 (二)利差交易的逆轉(zhuǎn) 利差交易又叫結(jié)轉(zhuǎn)交易，指從低息市場(chǎng)借貸，投資于高回報(bào)資產(chǎn)如貨幣、股票及其他資產(chǎn)市場(chǎng)，賺取息差及資本收益的交易行為。由于利差交易發(fā)生在不同的貨幣之間，因此兩種貨幣的匯率走勢(shì)和波動(dòng)也與利息差一樣成為利差交易的重要影響因素。一般說來，目標(biāo)貨幣和融資貨幣之間的利差

6、越大，匯率波動(dòng)性越小，利差風(fēng)險(xiǎn)比例的絕對(duì)值就越大，利差交易就越有利可圖。此外，融資貨幣的貶值會(huì)使得利差交易者除了可以獲得利差之外，還可以獲得匯率收益。賈尼翁和查伯德(Gagnon and Chaboud，2008)通過實(shí)證研究表明匯率波動(dòng)性越小，利差交易越有利，其規(guī)模也越大。由于美國次貸危機(jī)后采取了低利率政策，大幅降低了美元利率，而其他國家的利率并沒有很快作出調(diào)整，使得美元利率和其他貨幣利率之間的差額不斷擴(kuò)大，同時(shí)美元不斷貶值，并且匯率波動(dòng)性不大，使得美元和日元一樣，成為國際金融市場(chǎng)上利差交易的融資貨幣，外國和美國投資者從美國借出大量美元，并拋出美元購買高利率貨幣，使得美元匯率不斷貶值，其他高

7、利率國家貨幣不斷升值。但雷曼兄弟的破產(chǎn)和次貸危機(jī)升級(jí)為全球性的金融危機(jī)，各個(gè)國家為了抵御和走出危機(jī)，紛紛降低本國利率，刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致利差規(guī)模不斷降低。與此同時(shí)，對(duì)外貸出美元的機(jī)構(gòu)和個(gè)人為了維持自身流動(dòng)性和防止違約風(fēng)險(xiǎn)，急于收回貸款，使那些進(jìn)行美元貸款的投資者和金融機(jī)構(gòu)為了償還美元債務(wù)和填補(bǔ)美元頭寸，大量回購美元，從而也推動(dòng)美元上升，再加上美元升值已經(jīng)開始在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上顯示，和金融危機(jī)高峰期內(nèi)匯率波動(dòng)性的大幅上升，都使原先的美元利差交易變得風(fēng)險(xiǎn)增加，收益降低，從而使利差風(fēng)險(xiǎn)比例不斷下降。        (三)國際銀行的

8、美元短缺 進(jìn)人20世紀(jì)以來，銀行的國際化水平不斷提高，大量歐洲和日本等國銀行的國際業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，住總業(yè)務(wù)中的比重也不斷提高。在金融危機(jī)之前，這些國際銀行通過對(duì)企業(yè)和對(duì)沖基金貸款以及投資于美國抵押貸款資產(chǎn)等方式獲得了很好的收益，但由于這些資產(chǎn)大部分都是以美元標(biāo)價(jià)的，因此，這些銀行機(jī)構(gòu)在積累大量美元資產(chǎn)的同時(shí)需要從銀行間市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)投資者、央行以及其他大規(guī)模美元借貸市場(chǎng)(如美國貨幣市場(chǎng)基金等)進(jìn)行美元融資。這種美元融資需求的規(guī)模非常龐大，據(jù)估計(jì)，在金融危機(jī)爆發(fā)之前，歐洲主要銀行通過從銀行間市場(chǎng)、歐洲和各國央行借入和外匯互換三種方式來實(shí)現(xiàn)的美元融資需求達(dá)到1.01.2萬億，而2007年貨幣市場(chǎng)基金

9、對(duì)這些銀行提供了1萬億美元的融資，這些融資需求大部分是短期的。而美國銀行的以其他國家貨幣標(biāo)價(jià)的業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)比較緩慢，因此不需要大規(guī)模的其他貨幣需求。隨著金融危機(jī)的爆發(fā)和不斷深入，歐洲和日本的國際商業(yè)銀行一方面在資產(chǎn)狀況惡化以及還款(包括提前還款)壓力的雙重影響下，對(duì)美元的需求不斷增加，而其持有的美元資產(chǎn)期限相對(duì)較長，并且在金融危機(jī)的時(shí)點(diǎn)上很難變現(xiàn)，另一方面，美元融資市場(chǎng)的穩(wěn)定性出現(xiàn)了很大的變化，短期美元融資變得十分困難。主要體現(xiàn)在三方面：其一，金融危機(jī)的爆發(fā)使各個(gè)銀行增加了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，銀行對(duì)流動(dòng)性不足更加關(guān)注，不愿進(jìn)行貸款業(yè)務(wù)；其二，雷曼兄弟等公司的破產(chǎn)使得貨幣市場(chǎng)基金采取大規(guī)模的回收行

10、動(dòng)，減少了對(duì)歐洲和日本國際銀行的美元借貸；其三，許多國家的中央銀行在危機(jī)爆發(fā)后的很長一段時(shí)間內(nèi)從商業(yè)銀行中撤出了一部分的美元外匯儲(chǔ)備，一些新興市場(chǎng)國家為了幫助本國銀行度過美元短缺狀況退出了互換市場(chǎng)，導(dǎo)致從中央銀行互換中獲得美元的難度加大，再加上美國銀行對(duì)其他貨幣的互換需求較少，使得美元供給和需求之間的不平衡加大。市場(chǎng)上的美元短缺使得美元收益率不斷提高，從而推動(dòng)美元在2008年下半年和2009年初的大幅升值。隨著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)各國央行貸出美元和其與各國央行之間貨幣互換規(guī)模不斷增加，使得各國能夠不斷向商業(yè)銀行注入美元流動(dòng)性，再加上國際商業(yè)銀行美元資產(chǎn)的期限錯(cuò)配問題隨著時(shí)間的流逝得到緩解，以及金融市場(chǎng)上情

11、緒的逐漸穩(wěn)定，美元短缺問題逐漸得到化解。 三、結(jié)論 總體來說，國際金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征決定了次貸危機(jī)深化階段美元的異常變動(dòng)，主要表現(xiàn)為投資者對(duì)“安全天堂”貨幣的偏轉(zhuǎn)，利差交易的逆轉(zhuǎn)和國際銀行借貸的幣種、期限等結(jié)構(gòu)所引發(fā)的美元短缺三個(gè)方面。對(duì)發(fā)展中國家來說，還包括外資的撤出等因素，美元總體的上揚(yáng)是這些因素相互交織、相互作用的結(jié)果，而美元在2009年一季度之后的貶值則顯示這些因素影響的逐漸消退。但需要指出，盡管國際金融市場(chǎng)在短期內(nèi)影響巨大，但長期來看最終還是由經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和貨幣政策等宏觀基本面所決定。美元在次貸危機(jī)中的異常表現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)的國際收支和貨幣分析方法等理論構(gòu)成了挑戰(zhàn)，同時(shí)也充分顯示了國際金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和規(guī)模的巨大影響，這些影響在短期內(nèi)的效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際收支和貨幣供給等宏觀基本面的影響。因此對(duì)現(xiàn)代匯率決定理論尤其是短期匯率決定理論提供了一個(gè)良好的“試驗(yàn)田”，同時(shí)對(duì)于合理估計(jì)和預(yù)測(cè)未來匯率