房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化系列(二)——購房尾款A(yù)BS(共17頁)

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化系列（二）購房尾款A(yù)BS2017-03-23本文為西政資本原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處        導(dǎo) 讀    2014年底，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)分別就企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)布了備案制管理辦法，加大了對(duì)資產(chǎn)證券化的引導(dǎo)力度。進(jìn)入2015年，資產(chǎn)證券化步入快速發(fā)展的軌道。房地產(chǎn)行業(yè)ABS產(chǎn)品發(fā)行快速增長，2015年11月13日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)管理計(jì)劃”發(fā)行成功標(biāo)志著國內(nèi)市場上首單購房尾款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目（以下簡稱購房尾款A(yù)BS）正式出爐

2、。2016年，碧桂園、融信、金科等房地產(chǎn)企業(yè)均先后發(fā)行了購房尾款A(yù)BS產(chǎn)品。購房尾款A(yù)BS產(chǎn)品成為房地產(chǎn)企業(yè)提前將資產(chǎn)變現(xiàn)，降低回款壓力，加快資金回籠速度，提高資金利用率的有利融資途徑。目  錄一、購房尾款A(yù)BS概述     1.定義     2.發(fā)行購房尾款A(yù)BS的意義     3.購房尾款A(yù)BS的一般交易結(jié)構(gòu)及流程     4.購房尾款的法律性質(zhì)及相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn) 二、購房尾款A(yù)BS的法律實(shí)務(wù)操作   &#

3、160; 1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的入池標(biāo)準(zhǔn)及贖回     2.循環(huán)購買解決現(xiàn)金流的期限錯(cuò)配     3.現(xiàn)金流的隔離處置     4.現(xiàn)金流歸集、分配與監(jiān)管     5.交易結(jié)構(gòu)可引入的增信方式 三、與房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)的應(yīng)收賬款類ABS模式拓展 一、購房尾款A(yù)BS概述1定義        購房尾款，是指在商品房銷售過程中，購房人與房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目公司簽訂商品房買

4、賣合同（預(yù)售）（期房）或商品房買賣合同（現(xiàn)房）后，根據(jù)上述購房合同的約定，購房人支付部分首付款及剩余部分的購房款。根據(jù)購房人選擇的付款方式不同，購房尾款的來源可分為商業(yè)銀行按揭貸款、住房公積金貸款、分期付款尾款或組合貸款（商業(yè)銀行按揭貸款+住房公積金貸款）。購房尾款作為房地產(chǎn)企業(yè)房屋銷售后應(yīng)予以取得的款項(xiàng)，歸屬于房地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)收賬款。購房尾款A(yù)BS是以購房尾款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)通過將上述應(yīng)收賬款通過篩選后進(jìn)行打包，出售給特殊目的載體（SPV)，SPV作為發(fā)行人以購房尾款產(chǎn)生的后續(xù)可預(yù)測的、持續(xù)現(xiàn)金流作為本息償付來源，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一種證券化產(chǎn)品。2發(fā)行購房尾款A(yù)BS的意義2.1減輕回

5、款壓力房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，在房地產(chǎn)開發(fā)過程中，房地產(chǎn)企業(yè)往往面臨較大的資金壓力，只有在樓盤開盤銷售后，開發(fā)資金才能逐步回籠。由于商品房買賣標(biāo)的額大，普通購房者無法一次性支付大額的購房款，需要借助銀行按揭或分期付款的方式購房。在房地產(chǎn)企業(yè)與購房人正式簽署完購房合同后，后續(xù)的購房尾款需要等待銀行貸款審批及購房人的分期支付。銀行或住房公積金中心根據(jù)購房人的資質(zhì)等相關(guān)貸款申請(qǐng)資料對(duì)貸款申請(qǐng)進(jìn)行審核,貸款審批流程大概需要3個(gè)月到6個(gè)月左右的時(shí)間。因此樓盤在開盤銷售后，即使銷售的業(yè)績良好，房地產(chǎn)企業(yè)想要拿到全部的購房資金卻實(shí)實(shí)在在需要等待3個(gè)月甚至更長的時(shí)間。同時(shí)，進(jìn)行新一輪的開發(fā)建設(shè)又有大量的

6、資金需求，需要迫切解決資金回籠問題。通過發(fā)行購房尾款A(yù)BS產(chǎn)品，由SPV將發(fā)行資產(chǎn)支持證券得到的認(rèn)購資金一次性購買購房尾款基礎(chǔ)資產(chǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)得到一次性出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，獲得原本需要長時(shí)間回籠的資金，大大減輕了回款壓力，有力保證了后續(xù)的開發(fā)建設(shè)。2.2獲得更高的信用評(píng)級(jí)，降低融資成本房地產(chǎn)企業(yè)的融資途徑一般有銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券、中票、公司債券等債務(wù)融資工具。通過上述方式進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，均需要對(duì)融資主體進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，發(fā)債的實(shí)質(zhì)信用基礎(chǔ)為房地產(chǎn)企業(yè)主體信用。發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不需要依賴于房地產(chǎn)企業(yè)本身的信用等級(jí)，其信用基礎(chǔ)可根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售的情況及風(fēng)險(xiǎn)隔離程度的不同，而采取單獨(dú)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)

7、行信用評(píng)級(jí)決定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用等級(jí)，或采取資產(chǎn)信用加主體信用的方式增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)。公司債融資和資產(chǎn)證券化融資的區(qū)別公司債券資產(chǎn)證券化發(fā)行主體所有公司制法人不限，符合國家政策的融資主體均可，包括國民所有制企業(yè)、事業(yè)單位及其他融資主體融資主體發(fā)行人原始權(quán)益人信用基礎(chǔ)公司信用資產(chǎn)信用/資產(chǎn)信用、主體信用法律關(guān)系債權(quán)債務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)（破產(chǎn)）隔離產(chǎn)品類型單層設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)：內(nèi)、外增信措施信息披露披露發(fā)行人財(cái)務(wù)信息一般原始權(quán)益人，不披露財(cái)務(wù)信息；特殊原始權(quán)益人，披露財(cái)務(wù)信息除上述基礎(chǔ)區(qū)別外，上海證券交易所關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函最新規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券主

8、要采取基礎(chǔ)范圍和綜合遴選兩項(xiàng)指標(biāo)，首先用基礎(chǔ)指標(biāo)對(duì)所有房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行初選，再進(jìn)一步用綜合指標(biāo)進(jìn)行甄別。無主體評(píng)級(jí)的房地產(chǎn)企業(yè)未來發(fā)債將受到影響，在有主體評(píng)級(jí)的企業(yè)中，分類監(jiān)管考核實(shí)施“基礎(chǔ)+綜合”指標(biāo)兩個(gè)門檻。短時(shí)間內(nèi)，基礎(chǔ)條件較差的企業(yè)將更加難以發(fā)債，而目前未有明確限制房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的監(jiān)管限制，產(chǎn)品發(fā)行通道依然暢通。2.3優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，改變商業(yè)模式        房地產(chǎn)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，可以增強(qiáng)企業(yè)資金的流動(dòng)性，優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。根據(jù)真實(shí)出售的情況不同，針對(duì)表內(nèi)的固定資產(chǎn)，可以達(dá)到輕資產(chǎn)

9、模式的表外運(yùn)營目的，同時(shí)募集到的資金也可不受用途限制，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來說，是盤活資產(chǎn)，改善現(xiàn)金流狀況的最好方式。3購房尾款A(yù)BS的一般交易結(jié)構(gòu)及流程3.1交易結(jié)構(gòu)匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)交易結(jié)構(gòu)圖3.2交易流程（請(qǐng)放大觀看）4購房尾款的法律性質(zhì)及相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)        購房尾款A(yù)BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為房地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)收賬款，即為基礎(chǔ)交易中的債權(quán)，因此基礎(chǔ)交易合同即商品房買賣合同的有效成立、正常無爭議地履行是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流以及資產(chǎn)支持證券能否按時(shí)兌付的重要基礎(chǔ)。基礎(chǔ)交易中的各項(xiàng)法律問題及風(fēng)險(xiǎn)需

10、要加以特別注意。 4.1.按揭貸款相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)        從前述的購房尾款的概念可知，購房尾款A(yù)BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為商業(yè)銀行按揭貸款、住房公積金貸款、分期付款尾款或組合貸款（商業(yè)銀行按揭貸款+住房公積金貸款，上述基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成取決于兩個(gè)不可分割的環(huán)節(jié)：?商品房買賣交易?按揭貸款的辦理。通常辦理公積金貸款也好，商業(yè)按揭貸款也好，均需要符合一定的貸款申請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)。在辦理按揭貸款中常見的法律風(fēng)險(xiǎn)有：1. 首付貸問題        購房人在正常購買

11、商品房中申請(qǐng)商業(yè)按揭貸款或住房公積金貸款時(shí)，需要滿足首付比例、自有資金來源，貸款擔(dān)保等一系列要求。如果購房人不能滿足首付比例要求則無法辦理按揭貸款。為了促成交易，快速去化，在樓市低迷的時(shí)期，房地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)為購房者提供首付貸。但首付比例及首付資金真實(shí)性是個(gè)人住房貸款中用來審核申請(qǐng)人償債能力的重要指標(biāo)，如果沒有實(shí)際購房能力的個(gè)人通過申請(qǐng)首付貸來補(bǔ)充自有資金的不足，從銀行套取購房貸款，購房者除了要承擔(dān)個(gè)人住房貸款的還款壓力同時(shí)也要承擔(dān)首付貸款的本息償付壓力，將會(huì)使購房者的違約風(fēng)險(xiǎn)加大。同時(shí)，提供首付貸產(chǎn)品的公司涉及范圍不僅包括房地產(chǎn)企業(yè)自營小貸公司、地產(chǎn)中介自營小貸公司，還包括P2P平臺(tái)或眾

12、籌平臺(tái)等風(fēng)險(xiǎn)性較高的行業(yè)及通道，由此更加大購房人后續(xù)還款壓力。雖然銀行的按揭貸款已經(jīng)一次性支付給開發(fā)商，但銀行并不是基礎(chǔ)交易即商品房買賣合同的當(dāng)事人，購房人才是與房地產(chǎn)企業(yè)簽署商品房買賣合同并承擔(dān)支付購房尾款付款義務(wù)的債務(wù)人。但需注意，一旦購房人無法按時(shí)履行按揭貸款的本息償付義務(wù)，將導(dǎo)致銀行或住房公積金中心解除按揭貸款合同。另外，首付貸產(chǎn)品自誕生以來就一直被業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心是否涉嫌騙貸，而根據(jù)最新銀監(jiān)會(huì)關(guān)于開展銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)專項(xiàng)檢查的緊急通知，使用首付貸資金申請(qǐng)個(gè)人住房貸款的行為易會(huì)被銀行直接認(rèn)定為騙貸行為，銀行將拒絕發(fā)放貸款。購房人、房地產(chǎn)企業(yè)、銀行會(huì)面臨涉訴風(fēng)險(xiǎn)。上述情況一旦發(fā)生

13、，將影響購房人與房地產(chǎn)企業(yè)的商品房買賣合同的正常履行，終將影響基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行篩選時(shí)，應(yīng)仔細(xì)核查購房人自有資金的來源，對(duì)涉嫌使用首付貸而產(chǎn)生的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將嚴(yán)格限制其進(jìn)入到資產(chǎn)池。2. 按揭資料真實(shí)性問題為了套取購房貸款，增大銷售業(yè)績，各地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)往往存在各種違規(guī)操作行為。在銀監(jiān)會(huì)關(guān)于開展銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)專項(xiàng)檢查的緊急通知中，也提及對(duì)涉嫌違規(guī)操作的房地產(chǎn)中介要停止合作，對(duì)發(fā)現(xiàn)存在提供“假按揭”、“零首付”等違法違規(guī)行為的房地產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)及時(shí)采取相關(guān)措施，如停止撥付后續(xù)授信與增加新的授信并糾正整改。這將意味著假的按揭資料將無法獲得銀行授信，將直

14、接影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流狀況，因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)根據(jù)銀行的相關(guān)政策對(duì)按揭資料的真實(shí)性予以審核，保證按揭貸款申辦合規(guī)合法。對(duì)有按揭資料存在瑕疵，無法判斷是否可以成功申請(qǐng)按揭貸款的此類基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)嚴(yán)格限制其入池。4.2房地產(chǎn)企業(yè)自身相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)1. 一房二賣房地產(chǎn)企業(yè)在商品房買賣交易中由于操作不規(guī)范、違規(guī)操作等原因往往會(huì)存在一房二賣的情況。一房二賣的情況往往會(huì)引發(fā)大量的訴訟糾紛。因此城市商品房預(yù)售管理辦法第十條第二項(xiàng)規(guī)定,“房地產(chǎn)管理部門應(yīng)當(dāng)積極應(yīng)用網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù),逐步推行商品房預(yù)售合同網(wǎng)上登記備案?！标P(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)市場監(jiān)管完善商品住房預(yù)售制度有關(guān)問題的通知也規(guī)定,“各地要完善商品住房買賣合同示范

15、文本,積極推行商品住房買賣合同網(wǎng)上簽訂和備案制度?！被谏鲜鲆?房地產(chǎn)企業(yè)與購房人簽訂購房合同后將辦理網(wǎng)簽備案手續(xù),備案程序并非購房合同生效的要件,對(duì)應(yīng)收賬款債權(quán)法律關(guān)系的設(shè)立并無影響，但實(shí)踐操作中卻可以避免一房二賣情況的發(fā)生,因此通常要求入池資產(chǎn)的相關(guān)商品房買賣合同均已辦理網(wǎng)簽備案手續(xù)。2. 退房問題房地產(chǎn)企業(yè)在商品房銷售過程中由于過度承諾問題，后續(xù)建設(shè)過程中設(shè)計(jì)更改等問題容易引發(fā)購房人要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任，進(jìn)而引發(fā)退房糾紛。尤其對(duì)以分期付款方式產(chǎn)生的購房尾款影響尤為重大。因此一旦有此類情況發(fā)生，該基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)被及時(shí)剔除至基礎(chǔ)資產(chǎn)池之外，并要求房地產(chǎn)企業(yè)及時(shí)補(bǔ)充合格資產(chǎn)入池。

16、二、購房尾款A(yù)BS的法律實(shí)務(wù)操作1基礎(chǔ)資產(chǎn)的入池標(biāo)準(zhǔn)及贖回1.1定義        匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書中對(duì)購房尾款A(yù)BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)的定義為“基礎(chǔ)資產(chǎn)清單所列的由原始權(quán)益人在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日、循環(huán)購買日轉(zhuǎn)讓給管理人的、原始權(quán)益人依據(jù)購房合同自基準(zhǔn)日（含該日）起對(duì)購房人享有的應(yīng)收賬款和其他權(quán)利。為避免歧義，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)包括初始基礎(chǔ)資產(chǎn)及新增基礎(chǔ)資產(chǎn)?！?#160;       通過上述定義，需要明確的是?基礎(chǔ)資產(chǎn)為“原始權(quán)益人

17、依據(jù)購房合同自基準(zhǔn)日（含該日）起對(duì)購房人享有的應(yīng)收賬款和其他權(quán)利”?基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)包括初始基礎(chǔ)資產(chǎn)及新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。?需要列制基礎(chǔ)資產(chǎn)清單        除上述需要注意的問題外，還需要?jiǎng)澏ù砘A(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)資料文件范圍：    “基礎(chǔ)資產(chǎn)文件：就一項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，系指在資產(chǎn)買賣協(xié)議簽署日或循環(huán)購買日后由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)或其代理人，持有或維護(hù)的、為支持或擔(dān)?；A(chǔ)資產(chǎn)支付的或與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的、以實(shí)物形式或電子形式存在的所有文檔、表單、憑證和其他任何性質(zhì)的協(xié)議，包括但不限于商品房買賣合同及商

18、品房買賣合同備案證明、銷售不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一發(fā)票、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)為提供服務(wù)而支出的費(fèi)用的記錄、憑證等。”1.2入池標(biāo)準(zhǔn)        通過上文對(duì)購房尾款的法律性質(zhì)及相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)的分析，基礎(chǔ)資產(chǎn)的入池標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)符合：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的全部商品房買賣合同適中國法律且均合法有效，并構(gòu)成相關(guān)購房人該合同項(xiàng)下合法、有效和有約束力的義務(wù)，原始權(quán)益人（房地產(chǎn)企業(yè)）可根據(jù)其條款向購房人主張權(quán)利（商品房買賣合同均已辦理網(wǎng)簽備案手續(xù)）；（2）房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)履行并遵守了基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的任一份商品房買賣合同項(xiàng)下應(yīng)盡義務(wù)；（3）商品房買賣合同中的購房人

19、系依據(jù)中國法律在中國境內(nèi)設(shè)立且合法存續(xù)的企業(yè)法人、事業(yè)單位法人、自然人或其他組織，且未發(fā)生申請(qǐng)停業(yè)整頓、申請(qǐng)解散、申請(qǐng)破產(chǎn)、停產(chǎn)、歇業(yè)、注銷登記、被吊銷營業(yè)執(zhí)照或涉及重大訴訟或仲裁；（4）原始權(quán)益人（房地產(chǎn)企業(yè)）合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，且基礎(chǔ)資產(chǎn)上未設(shè)定抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)或其他擔(dān)保物權(quán)；（5）基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進(jìn)行合法有效的轉(zhuǎn)讓，且無需取得委托人或其他第三方的同意；（6）購房人在商品房買賣合同中不享有任何主張扣減或減免應(yīng)付款項(xiàng)的權(quán)利；（7）基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及訴訟、仲裁、執(zhí)行、破產(chǎn)程序或被強(qiáng)制執(zhí)行司法程序。1.3不合格資產(chǎn)的贖回根據(jù)上文分析，在商品房銷售環(huán)節(jié)，購房人因房地產(chǎn)企業(yè)違約或銀行按揭審批未通過等原因，通常會(huì)要

20、求解除商品房買賣合同。若在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間購房人要求解除合同,相應(yīng)的應(yīng)收賬款基礎(chǔ)資產(chǎn)將會(huì)存在滅失風(fēng)險(xiǎn)。為了保證專項(xiàng)計(jì)劃本息償付現(xiàn)金流的穩(wěn)定性,需要將該類資產(chǎn)納入不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍,當(dāng)管理人或者資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)不合格基礎(chǔ)資產(chǎn),管理人通知原始權(quán)益人對(duì)不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)予以贖回。2循環(huán)購買解決現(xiàn)金流的期限錯(cuò)配        由于購房尾款應(yīng)收賬款的賬齡通常為3-6個(gè)月，而專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期限一般為2-3年，期限明顯不匹配，由此產(chǎn)生了期限錯(cuò)配問題。因此需要設(shè)置循環(huán)購買機(jī)制解決期限錯(cuò)配問題。循環(huán)購買是指基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流

21、可以持續(xù)購買符合要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)池形成動(dòng)態(tài)的循環(huán)池。采用循環(huán)購買的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都設(shè)計(jì)有循環(huán)期和攤還期（還款期）。在循環(huán)期內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流只向投資者支付利息而不支付本金，剩余的現(xiàn)金流用來持續(xù)購買符合要求的新的基礎(chǔ)資產(chǎn)；還款期內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不再購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是累計(jì)后按照計(jì)劃向投資者支付本金及利息。        如在匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書即規(guī)定“循環(huán)購買：系指本專項(xiàng)計(jì)劃的循環(huán)購買期內(nèi)，原始權(quán)益人向管理人持續(xù)提供符合合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由管理人以專項(xiàng)計(jì)劃賬戶

22、項(xiàng)下可支配資金作為對(duì)價(jià)于循環(huán)購買日持續(xù)買入符合合格標(biāo)準(zhǔn)的新增基礎(chǔ)資產(chǎn)的行為?！薄把h(huán)購買條件：系指一下全部事項(xiàng)于循環(huán)購買日前的第×個(gè)工作日均得到滿足：（a）循環(huán)購買期尚未屆滿；（b）未發(fā)生任何違約事件?！薄把h(huán)購買期：系指管理人以專項(xiàng)計(jì)劃資金向原始權(quán)益人循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)的期間，循環(huán)購買期屆滿后，管理人不再向原始權(quán)益人購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)。循環(huán)購買期自初始基準(zhǔn)日起（不含該日）至下述較早日期止（含該日）：（a）×年×月×日；（b）發(fā)生提前結(jié)束循環(huán)購買期事件之日?！蓖瑫r(shí)為了在發(fā)生特殊事件時(shí)不影響計(jì)劃向投資者足額支付本金及利息，計(jì)劃規(guī)定“提前結(jié)束循環(huán)購買期事件”

23、包括發(fā)生管理人解任事件、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)解任事件、托管人解任事件；發(fā)生差額支付啟動(dòng)事件；發(fā)生任何一起權(quán)利完善事件；有控制權(quán)的資產(chǎn)支持證券持有人大會(huì)合理認(rèn)為已經(jīng)發(fā)生或可能發(fā)生重大不利變化，決定提前結(jié)束循環(huán)購買期的；發(fā)生任何一起提前終止事件。        通過循環(huán)購買的設(shè)計(jì)，一方面實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券的期限與資產(chǎn)期限的匹配,另一方面提高資金利用效率，充分保證投資人的利益。3現(xiàn)金流的隔離處置        根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行

24、隔離處置通常有三種模式：美國模式、歐洲模式、澳大利亞模式。美國模式：也稱表外模式、出表模式，即設(shè)立特殊機(jī)構(gòu)SPC或SPV，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。歐洲模式：也稱表內(nèi)模式，即基礎(chǔ)資產(chǎn)仍屬于發(fā)起人，體現(xiàn)在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中。澳大利亞模式：也稱準(zhǔn)表外模式，即發(fā)起人成立全資或控股SPC，然后將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPC。出表模式特點(diǎn)對(duì)發(fā)起人而言，可以優(yōu)化發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低發(fā)行成本、滿足監(jiān)管要求等對(duì)投資者而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)法律權(quán)屬關(guān)系更加清晰基礎(chǔ)資產(chǎn)往往為現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)真實(shí)出售將使發(fā)起人失去控制權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)需專業(yè)化管理，SPC、SPT可能難以承擔(dān)管理責(zé)任涉及發(fā)起人、SPT、投資人之間多次資

25、產(chǎn)交易，涉及多重征稅問題         在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，應(yīng)收賬款類的證券化產(chǎn)品多數(shù)采取的是出表模式，但涉及到收益權(quán)類的證券化產(chǎn)品，由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)的底層資產(chǎn)并未實(shí)際轉(zhuǎn)移，因此很難做到真正的表外模式。不出表模式特點(diǎn)發(fā)行人與投資者約定以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券；同時(shí)，發(fā)行人與主承銷商簽訂資金監(jiān)管協(xié)議，開立資金監(jiān)管賬戶，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流全部進(jìn)入監(jiān)管賬戶，優(yōu)先用于償還資產(chǎn)支持證券本息，并且約定基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流惡化、不足以償付的應(yīng)對(duì)措施，例如由發(fā)行人補(bǔ)足。該模式具有操作簡便、監(jiān)管邊界清晰等優(yōu)勢 &#

26、160;      發(fā)行于銀行間債券市場的資產(chǎn)支持票據(jù)多為不出表模式，因?yàn)殂y行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（2016年12月12日）修訂稿中并未強(qiáng)制規(guī)定需設(shè)置特殊目的載體用于購買基礎(chǔ)資產(chǎn)以達(dá)到真實(shí)出表，同時(shí)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的大多數(shù)原始權(quán)益人(發(fā)行人）均為大型國有企業(yè)或城投企業(yè)，以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收入、市政公共事業(yè)收入等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行產(chǎn)品的情況居多。對(duì)于購房尾款A(yù)BS來說，其屬于應(yīng)收賬款類的ABS產(chǎn)品，可以做到真實(shí)出售，應(yīng)采用出表模式，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的有效風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)優(yōu)化發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低發(fā)行成本、滿足監(jiān)

27、管要求現(xiàn)金流的歸集與監(jiān)管。但需要注意，因基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)現(xiàn)金流的產(chǎn)生需要專業(yè)管理，因此需將基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給富有管理經(jīng)驗(yàn)的原始權(quán)益人做資產(chǎn)管理，也即需要和原始權(quán)益人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議，約定原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的后續(xù)情況采取跟蹤、預(yù)警、出險(xiǎn)等管理措施以保障基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定。如匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書即針對(duì)上述情況進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定。另外，值得注意的是，在采取原始權(quán)益人管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)，需要單獨(dú)委托銀行作為托管人對(duì)資產(chǎn)計(jì)劃的專項(xiàng)賬戶進(jìn)行管理，監(jiān)督資產(chǎn)管理人將收取的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流及時(shí)支付至專項(xiàng)賬戶中。4現(xiàn)金流歸集、分配與監(jiān)管    

28、    現(xiàn)金流的歸集、分配和監(jiān)管是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)的核心，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流如何能夠安全轉(zhuǎn)付至投資人是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)該圍繞的核心問題?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流最好沉淀在專項(xiàng)計(jì)劃賬戶（監(jiān)管賬戶）中，發(fā)起人理論上對(duì)其不再享有支配權(quán)。經(jīng)協(xié)議約定投資人認(rèn)可，專項(xiàng)計(jì)劃賬戶沉淀資金僅可投資于協(xié)議存款、國債等無風(fēng)險(xiǎn)高流動(dòng)性資產(chǎn)或根據(jù)交易安排循環(huán)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。4.1賬戶分類設(shè)置        要求管理人對(duì)賬戶設(shè)置作出有效安排。原始權(quán)益人應(yīng)設(shè)置收款賬戶用于接收基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款回收款收

29、入的人民幣資金。管理人在托管人開立的專用于接收、存放發(fā)行期投資者交付的認(rèn)購資金的人民幣資金賬戶和以專項(xiàng)計(jì)劃的名義在托管人開立的人民幣資金賬戶。專項(xiàng)計(jì)劃賬戶應(yīng)用于專項(xiàng)計(jì)劃的一切貨幣收支活動(dòng)，包括但不限于接收專項(xiàng)計(jì)劃募集資金、支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價(jià)款、存放專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)中的現(xiàn)金部分、進(jìn)行合格投資、支付專項(xiàng)計(jì)劃利益及專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用，也即上述均必須通過專項(xiàng)計(jì)劃賬戶進(jìn)行。4.2現(xiàn)金流歸集安排        以匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書為例，規(guī)定正常情況下的現(xiàn)金流歸集流程及特殊情況下的處理措施。（請(qǐng)橫屏觀看）4.3

30、現(xiàn)金流分配安排專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)收益構(gòu)成· 基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益及其孳息等；· 原始權(quán)益人履行差額補(bǔ)足義務(wù)或采取其他增信措施所支付的現(xiàn)金及其孳息；· 按計(jì)劃說明書約定方式進(jìn)行投資產(chǎn)生的其他金融資產(chǎn)及其收益。分配原則· 同一類別下每份資產(chǎn)支持證券享有同等分配權(quán)； · 除另有約定外，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券優(yōu)先于次級(jí)資產(chǎn)支持證券分配； · 扣除相關(guān)稅費(fèi)后的可分配資金100%向全體資產(chǎn)支持證券投資者進(jìn)行分配； · 法律、法規(guī)或監(jiān)管機(jī)關(guān)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。以匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書為例：現(xiàn)金流分配順序?qū)Ρ任窗l(fā)生違約事件

31、或加速清償事件發(fā)生違約事件或加速清償事件1.專項(xiàng)計(jì)劃承擔(dān)的稅收、執(zhí)行費(fèi)用；2.登記托管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)支持證券上市、登記、資金劃付等相關(guān)費(fèi)用；3.支托管人的托管費(fèi)（如該分配日所對(duì)應(yīng)的兌付日為托管費(fèi)支付日）、跟蹤評(píng)級(jí)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)，并在10萬元限額內(nèi)支付其他專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用；4.同順序且按應(yīng)付預(yù)期收益的比例支付應(yīng)付的優(yōu)先級(jí)的全部預(yù)期收益；5.資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)；6.在循環(huán)購買日支付購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買價(jià)款；7.所有剩余資金支付次級(jí)資產(chǎn)支持證券的全部預(yù)期收益；8.本專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期內(nèi)，在剩余優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券到期日，支付剩余優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的全部本金，直至該期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券未嘗本金余額清償完畢。9.優(yōu)

32、先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金全部償付完畢后，在本專項(xiàng)計(jì)劃的終止日前，支付剩余次級(jí)資產(chǎn)支持證券的全部本金，直至該期次級(jí)資產(chǎn)支持證券未償本金余額清償完畢；10.剩余資金及其他專項(xiàng)計(jì)劃剩余資產(chǎn)原狀作為盈余管理費(fèi)支付給管理人。1.專項(xiàng)計(jì)劃應(yīng)承擔(dān)的稅收、執(zhí)行費(fèi)用；2.登記托管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)支持證券上市、登記、資金劃付等相關(guān)費(fèi)用；3.托管人的托管費(fèi)（如該管理人分配日所對(duì)應(yīng)的兌付日為托管費(fèi)支付日）、跟蹤評(píng)級(jí)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、管理人墊付的任何費(fèi)用；4.同順序且按未受償?shù)念A(yù)期收益的比例支付優(yōu)先級(jí)持有人未受償?shù)念A(yù)期收益；5.同順序且按未受償?shù)谋窘鸬谋壤Ц秲?yōu)先級(jí)持有人未受償?shù)谋窘穑?.資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)；7.次級(jí)資產(chǎn)支持證券所有

33、累計(jì)未支付的預(yù)期收益；8.次級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金，直至支付完畢；9.剩余資金及其他專項(xiàng)計(jì)劃剩余資產(chǎn)原狀分配給管理人。5交易結(jié)構(gòu)可引入的增信方式5.1外部增信        由第三方對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供信用支持，或提供抵押資產(chǎn)或現(xiàn)金抵押賬戶等外部信用支持提供方和流動(dòng)性支持提供方是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提升信用等級(jí)最為直接有效的手段之一。外部信用增級(jí)手段效果明顯，但成本可能偏高，是否引入應(yīng)看具體交易情況綜合考慮。目前證券化產(chǎn)品中會(huì)涉及到的外部增信方式包括擔(dān)保、差額支付承諾。    

34、60;   差額支付承諾的主要內(nèi)容是差額支付承諾人作為原始權(quán)益人或原始權(quán)益人的控股股東或母公司，在差額支付啟動(dòng)事件發(fā)生時(shí)，應(yīng)按約定承擔(dān)差額補(bǔ)足責(zé)任。關(guān)于差額支付承諾的法律性質(zhì)，筆者認(rèn)為其并不是法律規(guī)定的一項(xiàng)法定擔(dān)保類型，根據(jù)其所保障的主權(quán)利義務(wù)關(guān)系之不同，應(yīng)做具體的細(xì)化分析，在本文不予詳細(xì)開展，后續(xù)筆者將針對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的差額支付措施加以多方總結(jié)分析。在“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中就體現(xiàn)了原始權(quán)益人的差額支付承諾義務(wù)。根據(jù)碧桂園應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持計(jì)劃的相關(guān)披露文件，在該計(jì)劃中也啟用了差額支付承諾此項(xiàng)增信措施。同時(shí)，值得注意的是，“匯添富資本-世

35、茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，世茂房地產(chǎn)控股有限公司出具維好承諾函，“承諾其在知曉世茂建設(shè)于承諾期間內(nèi)任何時(shí)候確定其流動(dòng)資產(chǎn)將不足以如期履行其在任何專項(xiàng)計(jì)劃文件項(xiàng)下的支付義務(wù)后，以一切適當(dāng)方式（包括但不限于協(xié)調(diào)境內(nèi)子公司）為世茂建設(shè)提供足夠資金使世茂建設(shè)可以如期履行其在專項(xiàng)計(jì)劃文件項(xiàng)下的有關(guān)支付義務(wù)?！本S好承諾(有時(shí)也稱“維好協(xié)議”)通常是中國企業(yè)在發(fā)行境外債券中常見的信用增級(jí)手段。就維好承諾函的法律性質(zhì),筆者認(rèn)為,應(yīng)根據(jù)中華人民共和國擔(dān)保法的相關(guān)要求并結(jié)合維好承諾函的名稱和內(nèi)容進(jìn)行分析，看其函件內(nèi)容是否符合中華人民共和國擔(dān)保法有關(guān)保證的規(guī)定,是否能夠構(gòu)成法律意義上的保證。如不能形成保證合同

36、關(guān)系，維好承諾函僅算作是安慰函件。至于是否能夠達(dá)到增信作用，應(yīng)結(jié)合實(shí)際情況綜合判斷。5.2內(nèi)部增信        資產(chǎn)證券化產(chǎn)品內(nèi)部增級(jí)手段可引入包括但不限于：優(yōu)先次級(jí)支付結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)超額抵押、儲(chǔ)備金賬戶設(shè)置、觸發(fā)和加速清償條款等。        內(nèi)部增級(jí)手段是通過基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流自身來實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)品的增級(jí)，核心是增加基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流對(duì)產(chǎn)品本息支付總和的保護(hù)倍數(shù)，完善現(xiàn)金流監(jiān)控機(jī)制，保證產(chǎn)品持有人能夠完整有效地獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流。內(nèi)部增級(jí)手段固化在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，幾乎沒有額外成本，相對(duì)簡單易行。在引入SPV的交易結(jié)構(gòu)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)“破產(chǎn)隔離”前提下，全面引入內(nèi)部增級(jí)手段可脫離發(fā)起人主體信用，憑借基礎(chǔ)資產(chǎn)支持獲得更高的信用評(píng)級(jí)。1. 優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)        優(yōu)先級(jí)次級(jí)結(jié)構(gòu)是最為常見的證券化內(nèi)部增級(jí)手段，通過對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)分割，設(shè)計(jì)具有不