國(guó)債期貨套期保值淺析

1、1目錄摘要 .1Abstract . 1引言 .2一、國(guó)債期貨概述 .3（一）國(guó)債期貨的概念 .3（二）國(guó)債期貨的基本功能 .3二、國(guó)債期貨套期保值理論與方法 .4（一）國(guó)債期貨套期保值理論概述 .51、國(guó)債期貨套期保值的概念 .52、套期保值比例 .63、誤差修正模型（ECM） .7（二）國(guó)債期貨套期保值有效性實(shí)證檢驗(yàn) .81、研究設(shè)計(jì) .82、數(shù)據(jù)說(shuō)明 .93、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果 .11三、總結(jié)與展望 .14參考文獻(xiàn) .161【摘要】中國(guó)國(guó)債期貨的重新推出是促進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的一股新力量， 也是在股指期貨后 金融期貨市場(chǎng)逐漸成長(zhǎng)發(fā)展的一個(gè)新成果。國(guó)債期貨為國(guó)債市場(chǎng)，乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的 產(chǎn)品和交易

2、創(chuàng)造了新的方式和途徑。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，利率風(fēng)險(xiǎn)的加劇，國(guó)債期 貨的套期保值研究兼具了實(shí)用價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。 本文的寫作目的旨在從全方位多角度探 究中國(guó)國(guó)債期貨套期保值策略的有效性。關(guān)鍵詞:國(guó)債期貨，套期保值，套期保值比率，阿爾法策略，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)AbstractThe restart of Treasury Bond Futures is a new force to promote market-orientedinterest ratereform; it also is a new achievement of the growing financial futures market a

3、fter stock indexfutures. It creates new ways and new means for the products and trading of the bond market,and even the whole financial market. Along with the advancement of marketization of interestrate, the intensification of interest rate risk, it is of both the use value and practical significan

4、ceto The Treasury Bond Futures hedge.The purpose of this paper is to explore the effectivenessof hedge strategy of the Treasury Bond Futures.Keywords: Treasury bond Futures, hedging strategy, hedging ratioAlpha strategy, system risk2引言國(guó)債期貨的套期保值策略具有杠桿比率高、流動(dòng)性大和可做空等優(yōu)勢(shì)，利用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值能夠規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)并且降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而 減

5、少業(yè)績(jī)波動(dòng)。其中利率的水平?jīng)Q定了金融資產(chǎn)價(jià)值的高低，而利率的波 動(dòng)決定了金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的大小，因而充分管理并轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融資產(chǎn) 的配置效率起到極其重要的作用。對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，如何根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際狀況，靈活、有效地 運(yùn)用新上市的國(guó)債期貨來(lái)設(shè)定投資策略以及進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)成為一個(gè)急 需開(kāi)始研究的內(nèi)容，目前國(guó)內(nèi)仍缺少比較系統(tǒng)科學(xué)的國(guó)債期貨關(guān)于套期保 值策略方面的研究， 開(kāi)展這一課題具有十分重要的理論和實(shí)際意義。 因此， 選擇了國(guó)債期貨的套期保值策略來(lái)作為本課題研究的重點(diǎn)。本文旨在全面梳理國(guó)債期貨產(chǎn)生的歷史背景、國(guó)債期貨合約及其定價(jià) 特征的基礎(chǔ)上，研究基于中國(guó)國(guó)債期貨的套期保值策略以及應(yīng)用，對(duì)

6、已經(jīng) 上市交易的國(guó)債期貨的套期保值功能進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并構(gòu)造阿爾法策略對(duì) 其有效性進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證分析，一探中國(guó)5年期國(guó)債期貨上市后的套期 保值情況。3國(guó)債期貨套期保值淺析重慶工商大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融工程2班趙海欽指導(dǎo)教師：朱永貴一、國(guó)債期貨概述本節(jié)首先對(duì)國(guó)債期貨的概念、產(chǎn)生與發(fā)展以及基本功能進(jìn)行介紹。接 著對(duì)試點(diǎn)期間的中國(guó)國(guó)債期貨做簡(jiǎn)要梳理并歸納這一過(guò)程所產(chǎn)生的意義及 經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。最后簡(jiǎn)要介紹了發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債期貨交易的基本情況，從中總結(jié) 幾點(diǎn)對(duì)我國(guó)的啟示。（一）國(guó)債期貨的概念國(guó)債期貨是以國(guó)債為標(biāo)的物的期貨合約，合約中買入者或賣出者在約 定的口期以一定的價(jià)格買入或者賣出一定數(shù)量的某種國(guó)債。國(guó)債期貨屬

7、于 利率期貨的一種，是一種高級(jí)金融衍生工具。（二）國(guó)債期貨的基本功能 隸屬于利率期貨的國(guó)債期貨具備如下幾個(gè)功能：（1）規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)處于利率市場(chǎng)化的環(huán)境中， 國(guó)債利率受到金融市場(chǎng)利率水平、 國(guó)債資 金供求關(guān)系、政府信用狀況和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期等眾多因素的共同影響，波動(dòng) 幅度較大，投資者每時(shí)每刻都暴露在利率風(fēng)險(xiǎn)之下，故而產(chǎn)生強(qiáng)烈地規(guī)避 風(fēng)險(xiǎn)的需求。因此，國(guó)債期貨的首要基本功能便是通過(guò)套期保值來(lái)規(guī)避利 率風(fēng)險(xiǎn)。（2）價(jià)格發(fā)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指在期貨市場(chǎng)通過(guò)公開(kāi)、 公正、 高效、 競(jìng)爭(zhēng)的期貨交 易運(yùn)行機(jī)制，形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價(jià)格的過(guò)程。國(guó) 債期貨市場(chǎng)為廣大交易者提供了一個(gè)能夠兼具風(fēng)險(xiǎn)管理與

8、信息交流的絕佳 場(chǎng)所。與現(xiàn)貨交易相比，低成本高杠桿率、高透明度高流動(dòng)性和簡(jiǎn)便操作 是國(guó)債期貨交易具備的主要優(yōu)點(diǎn)。另外，國(guó)債期4貨價(jià)格具有連續(xù)性、預(yù)期 性和權(quán)威性，因而國(guó)債期貨的價(jià)格可以精確地、實(shí)時(shí)地顯現(xiàn)國(guó)債所蘊(yùn)含的 價(jià)格信息變化。（3）優(yōu)化資產(chǎn)配置國(guó)債期貨優(yōu)化資產(chǎn)配置功能體現(xiàn)在如下三個(gè)方面。首先，國(guó)債期貨的 交易成本比較低，能適當(dāng)減少對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，且國(guó)債期貨的交易制度 可以做多、做空，不論國(guó)債價(jià)格是上漲還是下跌，投資者均有利可圖，避 免資金閑置。其次，加大國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。因?yàn)閲?guó)債期貨能夠有力 地對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，幫助國(guó)債投資者實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配，此優(yōu)點(diǎn)會(huì)促使 大量的投資者加入市場(chǎng)，緩解

9、目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)投資者分布比較集中的狀 況，使利率期限結(jié)構(gòu)更加合理化，推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)逐步完善。最后，提升資 金使用效率。國(guó)債期貨的保證金制度來(lái)帶的杠桿效應(yīng)可以很大程度地提高 資金效率，投資者可以以較少資本可建立較大金額頭寸的國(guó)債期貨。二、國(guó)債期貨套期保值理論與方法本章首先對(duì)國(guó)債期貨套期保值理論進(jìn)行概述，介紹套期保值的概念、 基本原理、類型及交易原則。 然后對(duì)國(guó)債期貨套期保值策略進(jìn)行詳細(xì)論述， 包括套保比率的計(jì)算、最優(yōu)套保比率的估計(jì)以及套期保值績(jī)效的衡量指標(biāo)。 最后對(duì)國(guó)債期貨套期保值的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。（一）國(guó)債期貨套期保值理論概述1、國(guó)債期貨套期保值的概念期貨市場(chǎng)的基本功能之一就是通過(guò)套期保值

10、來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 套期保值是指 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)對(duì)同一種類的商品同時(shí)進(jìn)行數(shù)量相等但 方向相反的買賣活5動(dòng)，以一個(gè)市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，達(dá)到規(guī) 避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。（1）國(guó)債期貨套期保值基本原理 第一，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)與國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)相同。盡管現(xiàn)貨與期貨 市場(chǎng)是相互獨(dú)立的，但國(guó)債的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格會(huì)同時(shí)受到同樣的經(jīng)濟(jì) 因素的限制和作用，導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格有一樣的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。第二，現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的價(jià)格隨著期貨合約到期口的來(lái)臨，兩者趨于 收斂一致。國(guó)債期貨的交割制度規(guī)定合約到期時(shí)，必須選用實(shí)物交割。交 割時(shí)，如果現(xiàn)貨和期貨價(jià)格不同，就會(huì)出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。這種套利交易最 終使現(xiàn)貨和

11、期貨價(jià)格趨于一致。（2）、國(guó)債期貨套期保值的類型國(guó)債期貨套期保值的類型分為空頭套保（即賣出國(guó)債期貨）以及多頭套 保（即買入國(guó)債期貨）。套期保值策略的選擇所依據(jù)是:當(dāng)利率下跌或上升時(shí)， 與利率相關(guān)的金融工具的市場(chǎng)價(jià)格升高或降低。又因?yàn)槠谪浥c現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià) 格的走勢(shì)一樣，因此利率下跌或上升時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格升高或降低。（3）國(guó)債期貨套期保值的交易原則為實(shí)現(xiàn)套期保值的目的，在進(jìn)行套期保值時(shí)應(yīng)遵守四項(xiàng)原則:標(biāo)的種類 相同、標(biāo)的數(shù)量相等、交易方向相反、月份相同或相近。但實(shí)踐證實(shí)該原 則的可操作性較差。隨著套期保值交易的不斷發(fā)展和完善，必須遵守的交 易原則為交易的品種相似、數(shù)量相當(dāng)、方向相反和月份相近，以達(dá)到最

12、佳 效果。2、套期保值比率 套期保值比率是指為規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，套保者建立交易頭寸時(shí) 所確定的期貨合約的總價(jià)值與所保值的現(xiàn)貨總價(jià)值之間的比率。本節(jié)將介 紹具體一種國(guó)債期貨合約對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨為 “一籃子”可交割國(guó)債的套保比率， 以及在構(gòu)建國(guó)債期貨主力合約的基礎(chǔ)上，以此對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨進(jìn)行套保時(shí)在不 同模型下所需的最優(yōu)套保比率。6（1）國(guó)債期貨套期保值比率的計(jì)算 確定國(guó)債期貨套保比率最主要的因素是國(guó)債與國(guó)債期貨合約波動(dòng)的計(jì) 算。在債券分析中，衡量債券波動(dòng)性的指標(biāo)主要有基點(diǎn)價(jià)值和久期。相應(yīng) 地，國(guó)債期貨套期保值比率的計(jì)算方法有基點(diǎn)價(jià)值法和修正久期法。相對(duì)于基點(diǎn)價(jià)值法，可能修正久期法更為大家所熟識(shí)，所以用修

13、正久 期法論證：修正久期法久期是債券在其存續(xù)期內(nèi)的現(xiàn)金流量的加權(quán)平均時(shí)間，其權(quán)數(shù)為債券 現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。久期是衡量固定收益?zhèn)膬r(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度 的指標(biāo)。基點(diǎn)價(jià)值是以絕對(duì)金額來(lái)表示債券的價(jià)格敏感性，而久期是以相 對(duì)數(shù)字來(lái)表示利率改變時(shí)，債券價(jià)格隨之改變的敏感程度。久期有多種不 同的形式，較為重要的是麥考利久期和修正久期。麥考利久期假設(shè)收益率 曲線是平坦的，用于所有未來(lái)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率是固定的。麥考利久期的計(jì)算公式為:其中:D為麥考利久期;t為收到現(xiàn)金流的時(shí)期;c為t時(shí)的現(xiàn)金流量;N為到 期前的時(shí)期數(shù)；丫為到期收益率；尸為債券在剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值的 總和，其計(jì)算公式為：P= -=-

14、+- +-對(duì)y求導(dǎo)，可以得到：一二- 式反映了當(dāng)利率發(fā)生微小變動(dòng)時(shí)債券價(jià)格發(fā)生的變動(dòng)，實(shí)際上就是基點(diǎn) 價(jià)值(BPV)的表達(dá)式。將式兩邊除以_P,得到:7式是修正久期的表達(dá)式。中括號(hào)中的項(xiàng)是麥考利久期公式的分子。因 此=在使用久期決定套期保值比率時(shí)，首先要換算為基點(diǎn)價(jià)值，再用基點(diǎn)價(jià)值 推出套期保值比率。由式和式可知，BPV=X0.0001再根據(jù)最便宜基點(diǎn)價(jià)值與其轉(zhuǎn)換因子的比例，可得到套期保值比率。3、誤差修正模型(ECM )Granger(1987)等提出，B-VAR模型盡管處理了OLS模型中的殘差項(xiàng)自 相關(guān)問(wèn)題，卻沒(méi)有考慮到現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間存在的協(xié)整關(guān)系對(duì)套保比率的影響。若協(xié)整關(guān)系存在，那么

15、現(xiàn)貨與期貨價(jià)格即使在短時(shí)間內(nèi)可能出現(xiàn) 偏離，從長(zhǎng)期來(lái)看現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間也必然存在一種均衡關(guān)系。Engle和Gran ger證明如果兩個(gè)時(shí)間序列之間是存在協(xié)整關(guān)系的，那么必然存在一個(gè) 誤差修正表達(dá)式。Ghosh(1993)根據(jù)Grange:和Engle的協(xié)整理論，提出了估計(jì)套保比率 的誤差修正模型ECM C Error Correction Mechanism。此模型兼顧了現(xiàn)貨 和期貨價(jià)格的非平穩(wěn)性、短期動(dòng)態(tài)關(guān)系以及長(zhǎng)期均衡關(guān)系，利用誤差修正 模型(ECM)可降低誤差、提高精確度，計(jì)算出最優(yōu)套保比率。ECM的 一般形式為： In=AinIn In=+Ain+In式中，( 二In -In)為現(xiàn)貨

16、與期貨價(jià)格的協(xié)整關(guān)系中的誤差修正項(xiàng)，其余參數(shù)與B-VAR相同。由以上模型可得到最小風(fēng)險(xiǎn)套保比率：h=-8上式最優(yōu)套保比率也可通過(guò)以下的回歸模型給出： In二c+hAin +Ain+InR = c+hR+式中，RF的回歸系數(shù)h即為所要估計(jì)的最優(yōu)套保比率。(二)國(guó)債期貨套期保值有效性實(shí)證檢驗(yàn)1、研究設(shè)計(jì)在對(duì)國(guó)債期貨與國(guó)債現(xiàn)貨指數(shù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)完全套保、OLS,B-VAR, ECM等多種模型所估計(jì)出的最優(yōu)套保比率利用國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債 現(xiàn)貨指數(shù)進(jìn)行套期保值，進(jìn)一步對(duì)國(guó)債期貨的套期保值功能的有效性進(jìn)行 實(shí)證檢驗(yàn)。2、數(shù)據(jù)說(shuō)明本文選取的期貨價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)金融期貨交易所國(guó)債期貨合約的 每口收盤

17、價(jià)，現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)選取中證指數(shù)有限公司編制的中證金邊中期國(guó) 債指數(shù)的每口指數(shù)。為構(gòu)成一個(gè)時(shí)間連續(xù)的期貨價(jià)格序列，首先選擇距離 交割時(shí)間最近的同時(shí)也是交易最為活躍的第一季月合約為主力合約，在進(jìn) 入交割月后，當(dāng)其成交量明顯低于第二季月合約時(shí)進(jìn)行主力合約交替，由 此得到一個(gè)連續(xù)的期貨合約序列。樣本數(shù)據(jù)的分析時(shí)間段為：2013年11月1日到2014年12月31日，共計(jì)321組數(shù)據(jù)。期貨數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)金融期貨 交易所網(wǎng)站公布的口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，現(xiàn)貨數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。圖1為國(guó)債期貨與現(xiàn)貨在樣本期內(nèi)的走勢(shì)。920132014削貨價(jià)樓一馳旌價(jià)格為了消除時(shí)間序列可能存在的異方差問(wèn)題，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格序列和期貨價(jià) 格序列取自然

18、對(duì)數(shù)，分別記為L(zhǎng)NS和LNF,對(duì)數(shù)價(jià)格收益率分別記為RS和RF其統(tǒng)計(jì)特征如表1所示。從標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，期現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)大體一 致?，F(xiàn)貨和期貨收益率的峰度超過(guò)3,均不服從正態(tài)分布，具有尖峰厚尾特 征，可能原因是數(shù)據(jù)序列本身存在明顯的自相關(guān)。ADF和PP單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%的顯著性水平上，各階段的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列都是非平穩(wěn) 的，但兩個(gè)序列的一階差分后所對(duì)應(yīng)的收益率序列均為平穩(wěn)序列。因此，期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列在時(shí)間段內(nèi)都是一階單整的?，F(xiàn)貨期貨價(jià)格與收益率的統(tǒng)計(jì)特征LNSLNFRSRF均值4.8593044.5391300.0002620.000111中位數(shù)4.8626384.535630

19、.002300.000108最大值4.9121844.5824540.0049440.01035210最小值4.8121844.510200-0.004973-0.006991標(biāo)準(zhǔn)差0.0289550.0178540.0013110.002547偏差0.2414340.7056120.0007280.403296峰度2.0504602.6304515.683404.556907J-B統(tǒng)計(jì)量13.6174425.5374386.7906436.89457ADF2.1501160.627806-10.84142*-14.42923*11表1注：“*”表示顯著，*表示在1%水平下顯著。通常，將數(shù)據(jù)序

20、列分為樣本內(nèi)和樣本外數(shù)據(jù)兩部分，來(lái)對(duì)不同套保模 型下的套?？?jī)效評(píng)價(jià)。樣本內(nèi)數(shù)據(jù)：采用2013年11月1口至2014年7月24口的213個(gè)樣本數(shù)據(jù)對(duì)各模型下的最優(yōu)套保比率進(jìn)行估計(jì)，并以此套保 比率利用國(guó)債期貨套期保值并計(jì)算各模型套?？?jī)效；樣本外數(shù)據(jù)：采用2014年7月25口至2014年12月31口的108個(gè)樣本數(shù)據(jù)，利用樣本內(nèi)所估計(jì) 出的最優(yōu)套保比率進(jìn)行套期保值并計(jì)算各模型的套?？?jī)效，并與樣本內(nèi)的 套?？?jī)效作對(duì)比。3、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果（1）協(xié)整檢驗(yàn)由上文可知，國(guó)債現(xiàn)貨和期貨價(jià)格序列是一階單整的，下面對(duì)國(guó)債現(xiàn) 貨和期貨價(jià)格序列之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，采用含常數(shù)項(xiàng)而不含趨勢(shì)項(xiàng) 的Johansen檢驗(yàn)方法

21、，檢驗(yàn)結(jié)果如下：國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格序列Joha nsen法協(xié)整結(jié)果原假設(shè)特征值跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值P值r00.05388516.1135615.494710.0430*r10.0005580.1608873.8414660.6883表2注：“*”表示顯著，其中P值小于0.1. 0.05. 0.01，分別表示在10%. 5%.1%水平下顯著從表被拒絕，表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，、0的原假設(shè)被拒絕而：、i的 原假設(shè)Pp2.2882220.682706-11.06019*-14.39396*12不能說(shuō)明國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間在顯著性水平為5%寸存在協(xié)整關(guān) 系。表3是分別利用不同的套期保值模型所估計(jì)的的最

22、優(yōu)套保比率。(2)套期保值比率計(jì)算結(jié)果表3不同模型下的套期保值比率的計(jì)算結(jié)果模型類型套期保值比例T值P值OLS0.3018582.2641830.0246*B-VAR0.26774010.101350.0000*ECM0.26873010.029270.0000*表3注:”表示顯著，其中P值小于0.1. 0.05. 0.01，分別表示10%. 5%. 1%水平下顯著。由表3可以看出，各模型估計(jì)的最優(yōu)套期保值比率系數(shù)顯著，說(shuō)明模 型的估計(jì)有效。所有模型估計(jì)的最優(yōu)套保比率均低于1，即在套期保值策略 中，期貨頭寸要低于現(xiàn)貨頭寸。另外，各模型估計(jì)的套保比率相差不大。(3)套期保值績(jī)效計(jì)算結(jié)果需要說(shuō)明的

23、是，由于收益數(shù)值偏小，為了更好的體現(xiàn)出收益率方差的 波動(dòng)，本文采用了實(shí)證過(guò)程中常用的數(shù)據(jù)處理方法，即對(duì)收益率放大100倍。同時(shí)，對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)和樣本區(qū)間外的不同套保模型的套?？?jī)效的進(jìn)行 對(duì)比分析。13模型類型套期保值收益率的方差V套期保值收益率方差降低的百分比（咧A樣本未套期保值0.016001 -完全套期保值0.037675-135.45OLS0.01101831.14B-VAR0.01108130.75ECM0.01107730.77B樣本未套期保值0.019386-完全套期保值0.075645-290.20OLS0.0178427.96B-VAR0.017221311.21ECM0.017

24、22911.13注：表中數(shù)據(jù)為使用計(jì)量分析處理軟件EViews 5.0與作者計(jì)算所得表4根據(jù)上文中關(guān)于套保績(jī)效衡量指標(biāo)研究方法的介紹，V值代表套保組合 的方差，其大小與套保組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力成反比。通過(guò)分析V值可以分析不同套期保值模型下套期保值的績(jī)效。同樣，由V值求得套期保值收益率方差降低的百分比？、Hh,也可以用來(lái)說(shuō)明套期保值的績(jī)效。？1或Hh為正數(shù)，說(shuō)明套期保值是有效的。？或Hh為負(fù)數(shù)，則說(shuō)明套期保值不僅 無(wú)效還會(huì)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。14由表4可以看出，進(jìn)行完全套保時(shí)的V值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)沒(méi)有進(jìn)行套保時(shí)的V值，這說(shuō)明使用完全套保策略非但沒(méi)有降低風(fēng)險(xiǎn)，而是大大加劇了收益率 的波動(dòng)程度。這主要是因?yàn)橥耆?/p>

25、期保值有兩個(gè)基本假設(shè)，一是進(jìn)行實(shí)物 交割，二是不存在基差風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際操作中，由于基差波動(dòng)較大，基差 風(fēng)險(xiǎn)非常大，與完全套保的假設(shè)不符，因此完全套保的效果與預(yù)期背道而 馳。然而，其它模型的套保策略均能夠降低組合收益率的方差，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)沖的作用。 比較各種套保模型方差降低的百分比可以發(fā)現(xiàn)，樣本內(nèi)中OLS套期保值的方差降低百分比最大（為31.14%）B-VAR與ECM模型次之（30.75%與30.77% ）。但總體上看，這三種套保模型的套保效果非常接近。然而， 樣本外中，各模型雖然仍然能夠降低套期保值組合收益率的方差，但是降 低程度卻大幅下降，OLS套期保值模型甚至由31.14%下降到7.96%

26、。 而B-VAR和ECM套期保值模型的效果反而要優(yōu)于OLS達(dá)到11.21%和11.13%。導(dǎo)致樣 本內(nèi)外套期保值效果差異的主要原因是由于套期保值比率是動(dòng)態(tài)變化的， 在樣本內(nèi)由模型估計(jì)出的最優(yōu)套保比率并不完全適用于樣本外。OLS套期保值模型績(jī)效的大幅下降說(shuō)明利用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得出的最優(yōu)套保比率并不能 很好的對(duì)未來(lái)市值起到套期保值的作用，還要充分考慮期貨和現(xiàn)貨自身變 化對(duì)套期保值的影響以及期貨和現(xiàn)貨的非均衡關(guān)系對(duì)套期保值的影響，因 而B-VAR模型和ECM模型更接近期貨和現(xiàn)貨的實(shí)際變化特點(diǎn)，因此在樣本 外的套期保值效果優(yōu)于OLS模型。三、總結(jié)與展望國(guó)債期貨作為成熟的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在以美國(guó)為首的發(fā)

27、達(dá)國(guó)家的 金融市場(chǎng)得到了廣泛的應(yīng)用。然而在我國(guó)國(guó)債期貨才剛剛起步，對(duì)于利率 市場(chǎng)化進(jìn)程中所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債期貨的套期保值功能相當(dāng)重要。15本文大致梳理了國(guó)債期貨的期套期保值策略。通過(guò)多種套期保值模型 估計(jì)國(guó)債現(xiàn)貨指數(shù)的最優(yōu)套保比率，利用國(guó)債期貨合約對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨指數(shù)進(jìn) 行套期保值有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。研究得到以下結(jié)論:在國(guó)債期貨合約對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨指數(shù)進(jìn)行套期保值有效性的實(shí)證檢中，各 模型所估計(jì)套期保值比率有效且都小于1，低于完全套保比率;OLS , B-VAR和ECM模型的套期保值策略都要優(yōu)于傳統(tǒng)套期保值策略；通過(guò)樣本區(qū)間內(nèi)和 樣本區(qū)間外的縱向比較，未發(fā)現(xiàn)樣本外的套期保值績(jī)效比樣本區(qū)間內(nèi)更好， 其主要原因在于我國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)尚未成熟，其套期保值功能的實(shí)現(xiàn)程 度不高，導(dǎo)致在成熟的期貨市場(chǎng)能得到體現(xiàn)的一些統(tǒng)計(jì)特性無(wú)法顯示。綜上所述，作者認(rèn)為在微觀層面對(duì)于國(guó)債期貨市場(chǎng)的單個(gè)合約來(lái)說(shuō)，其對(duì)于可交割債券的套期保值功能得到了充分肯定，說(shuō)明我國(guó)國(guó)債期貨合 約設(shè)計(jì)合理、針對(duì)性強(qiáng)，隨著國(guó)債期貨交易向銀行、保險(xiǎn)等重量級(jí)持債機(jī) 構(gòu)的開(kāi)放，國(guó)債期貨的套期保值功能更能有效發(fā)揮。我國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng) 處于良好的初步發(fā)展階段，隨著短期、長(zhǎng)期國(guó)債期貨的發(fā)行，國(guó)債期貨將 覆蓋所有發(fā)行國(guó)債的年限，其套期保值的程度將會(huì)不斷提高。此外，由于本人知識(shí)結(jié)構(gòu)