(簡體)利率衍生商品發(fā)展里程碑債券期貨商品介紹與國際債

1、利率衍生商品發(fā)展里程碑債券期貨商品介紹與國際債券期貨發(fā)展概況丁俊仁 丁杰文利率期貨的歷史金融期貨發(fā)展可以追溯至1971年，當時美國退出原本西方國家固定彼此匯率的 “布雷頓森林協(xié)議” (Bretton Woods Agreement)，匯率從此由固定轉為浮動。為了穩(wěn)定匯率，各國紛紛調整國內(nèi)的利率，造成利率的大幅波動。這時為了規(guī)避利率波動幅度加大所造成的投資風險，金融期貨便于來年誕生了。當時剛好美國的 “金本位制度” 瓦解，加上美國政府大量發(fā)行國債來償付龐大的債務，使得國內(nèi)的通貨膨脹問題逐漸惡化，利率波動更加劇烈。為應付新的經(jīng)濟情勢，滿足金融界的需要，美國芝加哥期貨交易所 (Chicago Boa

2、rd of Trade, CBOT) 便于1975年推出GNMA-CDR期貨（該期貨的標的物為房屋抵押貸款證券化后所發(fā)行的債券），成為世界上第一個利率期貨契約。接著，CBOT 又于1977年推出美國國債期貨 (U.S. Treasury Bond Futures) 契約，成為目前為我們熟知的政府債券期貨品種的起源。由于債券期貨提供規(guī)避利率風險的渠道，使得投資機構紛紛加入債券期貨的交易市場，這股債券期貨投資熱潮影響深遠，甚至在1982年12月，由于CBOT宣布圣誕假期提前休市，竟然令美國財政部不得不延緩預定的國債發(fā)行，原因就是國債自營商購得債券后無法通過期貨來避險，由于 “No hedge, n

3、o auction.”，國債的發(fā)行將無人問津。也就是說，在國債期貨推出的五年后，一個交易所的國債期貨是否開市，已能影響到國家財政部的國債發(fā)行成功與否了！債券期貨的概念債券期貨 (Bond Futures) 是利率期貨 (Interest Rate Futures) 的一種，是一個標準化的買賣契約，買賣雙方承諾以約定的價格，于未來特定日期，買賣一定數(shù)量的某種利率相關商品。這個 “利率相關商品” 通常是一個中長期的債券。紅頂金融工程研究中心債券期貨與國內(nèi)當前討論的 “債券遠期交易” (Bond Forward) 有很大的不同，債券期貨有以下特點： (1)標準化的契約， (2)保證金交易， (3)在

4、集中市場交易， (4)違約風險由結算機構承擔， (5)交易信息通常透明且傳播迅速。由于有這些特點，世界各國的債券期貨交易主要在期貨交易所中進行，而債券遠期交易則以柜臺買賣的形式 (OTC) 進行交易。此外，這里所說的債券期貨與國內(nèi)談之色變的 “國債期貨327事件” 中擔任主角的國債期貨有很大的不同，不同之處在于以下幾點：1. 債券期貨的標的物是一個虛擬的債券，由交易所設定的票面利率與待償期，但是沒有起息日、沒有到期日，債券的生命期永遠為設定的待償期。2. 債券期貨到期后，如果有未平倉（未對沖）的倉位，可選擇以實物交割或是以現(xiàn)金交割。3. 如果以實物進行交割，則期貨賣方必須按照交易所設定的一籃子

5、可交割券 (Deliverables) 擇一個或數(shù)個品種進行交付，而期貨買方則需按照通過一定規(guī)則與公式所計算出來的交割金額進行支付。這種債券期貨設計比以前國內(nèi)的國債期貨有以下幾個優(yōu)點：1. 債券期貨是一種標準期貨，不僅可以提供避險的機制，而且這個避險的機制能為相應的一籃子可交割券提供避險渠道，也能為整個債券投資組合提供避險功能。以前的國債期貨只能為對應的國債現(xiàn)券提供避險，不能推及其它國債，更不能為投資組合避險。2. 可以用現(xiàn)金交割，因此一旦發(fā)生賣方到期后無實券可供交割時，還可以采用現(xiàn)金進行交割，以降低市場交割風險。3. 實物交割可以選擇一籃子可交割券，這樣可以把引發(fā)交割風險的閾值 (Thres

6、hold) 提高。假設市場上每個債券流通量為200億元，某個債券期貨對應有5個可交割券，如果到期時期貨的未平倉量大于現(xiàn)券流通量，對以前的國債期貨只要未平倉量超過200億就一定發(fā)生爆倉風險，對新的債券期貨，未平倉量必須超過1000億才會發(fā)生這個問題（忽略市場流動性問題），這使得國債期貨327事件再次發(fā)生的可能性大大減小。4. 債券期貨的投機與套利本質與以前的國債期貨大不相同。以前國債期貨的投機者幾乎是以 “對賭價格” 為操作手段，由于期貨損益就是現(xiàn)券當前與到期的價差，因此多空雙方會毫不猶豫的投入資金拉抬現(xiàn)貨價格或是壓低現(xiàn)貨價格，甚至出現(xiàn)合縱連橫、相互合謀的情況。演變到最后多空雙方的未平倉量都會大

7、幅積累，產(chǎn)生市場爆倉風險。而新的債券期貨由于有了一籃子可交割債券，對賭價格中的 “價格” 常會因為可交割券中最便宜的債券 (Cheapest to Delivery, CTD) 價格改變而改變了雙方的損益，這樣使得投機者的損益無法事先衡量，分散了雙方各自聯(lián)盟的力量，使得雙方劍拔弩張的形勢緩和，從而減低了市場爆倉風險。2 紅頂金融工程研究中心5. 債券期貨擁有激活現(xiàn)券市場的作用。國內(nèi)的債券交易機構有“喜新厭舊” 的現(xiàn)象，即新發(fā)行的債券廣受青睞，交易者眾且流動性好，但有很多債券，尤其是銀行間債券市場的債券，則是無人問津、倍受冷淡，甚至沒有流動性。不過，在全球性的降息過程中，我們已經(jīng)看到，有些債券期

8、貨的CTD正是一些票面利率高、流動性低的老債券，因此從理論上來講，當期貨到期時，賣空期貨那一方最好的交割策略就是把這些不流動的老債券拿出來交割，這樣就能增加這些老債券的流動性、激活老債券在收益率曲線形成上所扮演的角色。因此，真正的債券期貨比起以前的國債期貨，多了兩份優(yōu)點，少了三份缺點，從市場長遠發(fā)展與風險控制角度而言，是個更安全、更優(yōu)良的期貨商品。債券期貨的功能債券期貨有以下的功能：1. 價格發(fā)現(xiàn)期貨于未來時間的交割結算特性，使得價格發(fā)現(xiàn)功能成為期貨最重要的功能。依據(jù)持有成本理論 (Cost of Carry)，期貨價格應為現(xiàn)貨價格加上期間的持有成本扣掉交易成本。實際上現(xiàn)貨價格會一直在變，期貨

9、的價格也會隨著市場變化而變動，期貨的交易者會根據(jù)各種因素對未來現(xiàn)貨價格進行判斷而做出買賣決策，因此期貨與現(xiàn)貨價格的不一致會反映出市場未來的走向。另外，期貨市場是集中交易市場，期貨價格代表了最大多數(shù)人共同決定的價格，因此期貨價格往往成為現(xiàn)貨市場價格的重要指標。最后，期貨市場存在著大量的套利者，這些套利者不斷地監(jiān)視著現(xiàn)貨與期貨市場的價格，從而進行套利交易，這使期貨價格與現(xiàn)貨價格間一直維持著合理的關系，更好地促進期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。2. 風險轉移一個良好的金融市場，一定會滿足三類投資人的需要：投機型投資人、避險型投資人以及套利型投資人。有了套利型的投資人，市場價格形成機制更有效率；有投機型投資人的存

10、在，避險型投資人才能將其風險轉移投機型投資人，也就是說，投機型投資人是風險的承接者。而利率期貨則在這三類投資人之中扮演最有效也最靈活的橋梁角色。3. 避險工具國內(nèi)的債券市場交易成員除了一般投資人以外，還包含有證券公司、保險公司、基金公司、銀行以及財務公司，這些機構通常持有大量的債券，而這些債券多數(shù)因為營運上的原因或是法規(guī)限制，不能很好地在市場上進行靈活的交易，甚至有些券種根本沒有流動性。所以當市場發(fā)生變化，如利率上升時，這些庫存的債券價值降低，從而無可避免地給這些金融機構帶來損失。紅頂金融工程研究中心如果有了債券期貨，這些投資機構便能利用債券期貨進行避險，因為期貨避險時，只要在到期前平倉，便不

11、需要實物債券的交付，直接以保證金進行結算，因此降低了交易成本的同時也讓避險成為可行。至于避險的方法，請見后文的詳述。4. 投資組合久期 (Portfolio Duration) 的調節(jié)器投資組合久期是衡量利率變化對一個債券投資組合價值變動的敏感性，久期越大，投資組合受利率變化的敏感度越大。因此當投資者預期利率會發(fā)生改變時，必須判別利率改變的方向（升高還是降低），進而調整手中持有債券組合的成分，以改變投組的久期，適應市場未來的變化。以往，這樣的作法必須通過買賣債券來完成，比如說，要想延長投資組合的久期，則需先賣掉久期較小的債券，用得到的錢買入久期較長的債券，這樣做的交易成本很高。由于債券期貨的交

12、易標的物是一個虛擬的債券，本身也是個固定收益證券，因此通過債券期貨的交易就可以在不進行實物債券買賣的情況下、僅需保證金交易就能達到調整久期的效果，這對投資人、尤其是大資金型的機構，特別方便也特別有效率，對安定市場可起到正面的幫助作用。5. 更有效的資產(chǎn)配臵工具保險、基金、銀行等大資金的投資組合管理者，常會為了因應市場環(huán)境的變遷而調整其投資組合中各種資產(chǎn)來達到提高操作績效的目的。在以往，必須通過現(xiàn)貨的買賣才能達到，有了債券期貨，就可以通過保證金交易來達到相同的效果，而且效率更高。6. 提高資金運用效率就像前面提到的，期貨交易可以通過保證金交易來完成，因此進行債券期貨交易并不需全部的本金，只須付出

13、小額度的保證金就能進行大金額的交易，因此交易成本就比現(xiàn)券交易低。投資者運用低成本的期貨進行避險、套利或資產(chǎn)配臵時，所需資金不需太多，多余的資金可做其它用途，相應地也就提高了資金運用效率。7. 增加交易的靈活度不需實物、通過保證金來交易的債券期貨，帶給投資人以更大的交易靈活度。在傳統(tǒng)現(xiàn)貨買賣上，如果投資者因看好某個債券（最好是期貨的CTD）想買進，苦于手中無錢，就只能望券興嘆，但是通過債券期貨，投資者只要繳交少量的保證金就能取得買入該券的權利，到期交割時再交付全部的交割金取得債券，或如果到期前期貨價格上升就賣出，獲利了結。同樣的推論也可以應用在看空債券上。因此，有了債券期貨，投資人對交易時機的紅

14、頂金融工程研究中心掌握度將會變得更高，因此債券期貨交易常會比現(xiàn)貨交易更容易達到資產(chǎn)配臵的目的。國際主要債券期貨品種與交易概況債券期貨的發(fā)展雖然短暫，但是交易量已經(jīng)超過了商品期貨，除了期權 (Option) 以外，債券期貨也凌駕于股指期貨，其中在歐洲交易所 (EUREX) 交易的債券期貨，分別排名第三、四、五，僅低于韓國交易所 (KSE) 的期權與美國芝加哥商業(yè)交易所 (CME) 的歐元期貨，比歐洲股指期貨要高，同樣的狀況也發(fā)生在美國，CBOT的十年期國債期貨的成交量低于CME歐元期貨，但也比CME的股指期貨成交量要大。另外，2002年整年統(tǒng)計顯示，歐洲交易所的長、中、短期債券期貨為所有債券期貨

15、成交量之首，使EUREX成為全球債券期貨市場的中心。2002年及2001年全球債券期貨成交量排名統(tǒng)計資料來源：Futures & OTC World，臺灣期貨交易所提供以下簡要介紹美洲、歐洲、亞洲三個具代表性的期貨交易所的債券期貨品種與概況，其中美洲選擇CBOT，歐洲選擇EUREX，亞洲介紹東京證券交易所 (TSE)。1. 美國芝加哥期貨交易所 (CBOT)CBOT的債券期貨商品結構最為完整，包含短、中、長期的美國國債期貨契約，短則2年，長則30年，其中的10年期債券期貨則是成交量最大的商品（以2002年為準），下表是美國CBOT國債期貨契約規(guī)格。CBOT政府債券期貨契約規(guī)格紅頂金融工程研究中

16、心2. 歐洲交易所 (EUREX)EUREX主要的債券期貨包括長期歐元債券(Euro-BUND Futures)、中期歐元債券期貨(Euro-BOBL Futures)，以及短期歐元債券期貨(Euro-SCHATZ Futures)，其2002年的年成交量分別為 19,126萬、11,468萬及10,8761萬口，大幅領先CBOT的美國債券期貨，穩(wěn)居全球前三大債券期貨，而EUREX也超越CBOT成為全球最大的期貨交易所。下表為EUREX債券期貨的合同規(guī)格：EUREX債券期貨合同規(guī)格紅頂金融工程研究中心3. 日本東京證券交易所 (TSE)日本曾是亞太地區(qū)的重要金融中心，因此日本的債券期貨推出的得

17、相當早。1985年，日本開放了十年期政府債券期貨的交易，其后1988及1996年又推出二十年期及五年期的債券期貨。日本的債券期貨交投也很活躍，在2002年曾名列全球第十大債券期貨交易商品。以下為日本債券期貨的合同規(guī)格。日本政府債券期貨合同規(guī)格紅頂金融工程研究中心臺灣公債期貨發(fā)展狀況臺灣的金融市場上，債券發(fā)展得非?？?，現(xiàn)券交易的金額從1991年的1088億美元跳升到2001年的31441億美元，十年間成長了28倍，每日平均成交量超過125億美元，比一周的股票市場總成交金額還大。由于債券已經(jīng)成為臺灣金融市場的重量級商品，相比較而言臺灣的股市擁有股指期貨與股票選擇權，而債券市場卻沒有良好的衍生性商品，雖然早已開放債券遠期交易，但是成效不彰；加上臺灣的金融環(huán)境已與國際接軌，國際的經(jīng)濟情勢變動很容易影響臺灣的利率環(huán)境。國際接軌后資金流動的速度與規(guī)模增長快速，各種金融商品的價格波動程度與日俱增，債券投資者所面臨的風險越趨明顯，因此，為了提供固定收益證券的避險渠道，臺灣于2003 年完成了利率期貨規(guī)劃，并于2004年1月1日開始實施債券期貨交易，2004年5月開放短期的票券期貨，至此，利率衍生性