美國場外交易市場的發(fā)展歷程及啟示(上)

1、    美國場外交易市場的發(fā)展歷程及啟示(上)         摘要美國的股票市場最早是以場外交易的形式出現(xiàn)的，證券交易所出現(xiàn)后，場外交易也一直是美國股票市場的重要組成部分，并且在自身發(fā)展中又形成了多層次的、執(zhí)行不同功能的眾多子市場；隨著對現(xiàn)代電子信息技術(shù)的運用及市場交易需要的變化，美國的部分場外股票市場與證券交易所之間的界限逐漸模糊。我國應借鑒美國的經(jīng)驗，研究其場外交易市場的形態(tài)、功能及管理經(jīng)驗，加快建立我國的場外交易市場，構(gòu)建多層次的資本市場體系。關(guān)鍵詞美國場外交易市場，

2、證券交易所，股票市場，資本市場體系場外交易市場(Oevr-The-Counter Market)簡稱OTC市場，又稱柜臺交易市場，是指采取不同于證券交易所運行方式的一種資本市場形式。廣義的場外交易市場是指除了證券交易所以外的所有證券交易市場。本文如無特指，場外交易市場是指股票的場外交易市場，而不包括其他證券及衍生品的場外交易市場。世界各國的場外交易市場并無統(tǒng)一的發(fā)展模式，一個國家或地區(qū)采取何種模式，通常是由其歷史、社會、經(jīng)濟、文化、技術(shù)、法律等因素綜合決定的。我們通過考察美國場外交易市場的發(fā)展歷史沿革，以期從中尋找出其發(fā)展的一般規(guī)律，為我國場外交易市場的建設提供借鑒意義和啟示。一、美國場外交易

3、市場的發(fā)展沿革(一)第一階段，16世紀末18世紀末：自發(fā)形成的“店頭市場”最早的股票交易并沒有集中的固定場所，可以在街頭樹下、咖啡館等任何方便的地方進行，人們形象地把這些場所稱為“店頭市場”，將這種交易方式稱為“店頭交易”。從16世紀末到18世紀，比利時的安特衛(wèi)普、法國的里昂、荷蘭的阿姆斯特丹、英國的倫敦等歐洲主要資本主義國家都陸續(xù)出現(xiàn)了這種“店頭市場”，其中最著名的當屬英國倫敦的新喬納森咖啡館。美國的股票交易出現(xiàn)在18世紀末、19世紀初的紐約，當時形成了多處買賣股票的聚會場所，最大的在華爾街的梧桐樹下?！暗觐^市場”是股票場外交易市場的原始雛形，其特點主要包括：股票交易不受時間、地點的限制；沒

4、有嚴格的交易規(guī)則；股票交易的品種少、數(shù)量?。唤灰椎膮^(qū)域范圍窄。這一時期的股票交易既可以由買賣雙方自行討價還價協(xié)商確認，也可以通過經(jīng)紀人完成。經(jīng)紀人代理買賣雙方交易股票并從中收取傭金。(二)第二階段，18世紀末19世紀中期：證券交易所開始出現(xiàn)隨著股票交易品種與規(guī)模的不斷擴大，早期的一些規(guī)模較大的店頭市場逐漸演變?yōu)樽C券交易所。如1773年建立的倫敦證券交易所，其前身是店頭市場倫敦的新喬納森咖啡館。1863年正式成立的紐約證券交易所，其前身是華爾街梧桐樹下的店頭市場。在店頭市場演變?yōu)樽C券交易所的過程中，股票經(jīng)紀人起到了至關(guān)重要的作用。以美國紐約證券交易所為例，由于許多經(jīng)紀人在獲知了股票的最新價格后并

5、沒有在拍賣中心交易，而是在拍賣中心外面進行交易并收取更低的傭金，這迫使拍賣中心內(nèi)的經(jīng)紀人也不得不在外面進行交易，結(jié)果使這個“股票交易所”很快崩潰了。為解決這一問題，1792年5月17日，24名有實力的經(jīng)紀人(包括21個經(jīng)紀商和3家經(jīng)紀公司)在華爾街的梧桐樹下簽訂了著名的“梧桐樹協(xié)定”(Buttonwood Agreement)，全文如下：“我們，在此簽字者作為股票買賣的經(jīng)紀人莊嚴宣誓，并向彼此承諾：從今天起，我們將以不低于0.25%的傭金率為任何客戶買賣任何股票，同時在任何交易的磋商中我們將給予會員彼此的優(yōu)先權(quán)。”“于是，這24位在協(xié)議上簽了字的經(jīng)紀人組成了一個獨立的、享有交易特權(quán)的有價證券交

6、易聯(lián)盟?！蓖瑫r，這些經(jīng)紀人決定新建一個拍賣中心，并將地點選擇在唐提咖啡屋。1817年，紐約股票拍賣中心的主要經(jīng)紀人派人到費城股票交易所進行考察2月25日起草了一份與費城股票交易所章程幾乎一模一樣的章程，將原先由28名經(jīng)紀人構(gòu)成的經(jīng)紀人委員會更名為“紐約股票交易委員會”。同時，新的股票交易委員會將證券交易轉(zhuǎn)移到華爾街40號大樓的二層室內(nèi)，從此紐約有了真正的股票交易所，這便是紐約證券交易所的雛形。證券交易所建立以后，原先的店頭市場依然存在。此時“華爾街的大部分交易活動還是在大街上進行的，許多不能成為交易所會員的經(jīng)紀人在路燈柱下買賣股票。這里的交易量經(jīng)常超過場內(nèi)很多新證券在交易所上市交易之前，是在承

7、銷商的辦公室開始交易的?！贝送?，一些證券經(jīng)紀人設立固定的柜臺，吸引和方便投資者到柜臺上買賣股票，這種交易稱為柜臺交易，柜臺交易市場開始形成。至此，股票交易市場開始分為證券交易所場內(nèi)與店頭市場、柜臺市場為主要形式的場外交易兩種基本類型。場外市場交易的股票品種主要是未在證券交易所掛牌交易的股票。(三)第三階段，19世紀中期-20世紀中期：場外交易市場與證券交易所共存、發(fā)展時期這一時期，美國新的證券交易所不斷涌現(xiàn)。1864年，煤洞(Cole Hole)交易所重組更名為公開經(jīng)紀人交易所(Open Board of Brokers)；1865年，石油交易所(Petroleum Board)成立，主要是為

8、交易石油公司股票而設立的；1868年，國民股票交易所(National Stock Exchange)成立，專門實現(xiàn)伊利公司股票的交易；1869年，公開交易所與紐約股票交易所合并，組建了新的紐約股票交易所；1870年，礦業(yè)交易所重新開業(yè)，交易對象是礦業(yè)公司的股票。股票交易所設立后，場外市場的交易依然運轉(zhuǎn)著，并始終是股票交易所的主要競爭者?！笆聦嵣虾芏嘟灰谆顒硬]有發(fā)生在紐約股票交易所(指紐約證券交易委員會租用的交易場地)中?！逼湓蛟谟冢?1)證券交易所不接受那些新的未被市場檢驗過的股票，但這些新股票卻受到經(jīng)紀人和投機者的青睞，成為場外市場的主要交易對象；(2)成為證券交易所的場內(nèi)經(jīng)紀人門檻很

9、高，大批經(jīng)紀人被排斥在外；(3)證券交易所由于經(jīng)濟危機、戰(zhàn)爭爆發(fā)、自然災害等各種原因閉市時，場外市場就成為股票交易的主要場所。“1856年，華爾街可交易的股票已達1420只，但其中絕大多數(shù)并不在紐約股票交易所交易，因此，它的日交易量經(jīng)常超過7萬股，遠高于紐約股票交易所6000股的交易量。1914年7月下旬，第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)的前夜，華爾街股市開始放量下跌。7月31日，倫敦交易所宣布暫停交易，隨后，紐約股票交易所也宣布閉市。與此同時，場外交易市場幾乎在一夜之間就活躍起來了，一些場外經(jīng)紀人宣布他們愿意買賣紐交所的掛牌股票，每天上午10點到下午3點，大約有100多名經(jīng)紀人在緊張地進行交易。”(四)第

10、四階段，20世紀中期20世紀70年代：現(xiàn)代場外交易形式開始出現(xiàn)隨著科學技術(shù)的發(fā)展特別是電子計算機技術(shù)的推廣，傳統(tǒng)的場外市場交易方式被打破，出現(xiàn)現(xiàn)代場外交易形式。從旗語，到電報，到股票自動報價器的發(fā)明，使市場信息傳遞更加迅捷，從而將整個股票市場連成一片，拓展了整個股票市場的范圍，無論證券交易所還是場外市場都得到了迅速發(fā)展，各自的交易規(guī)模都在不斷擴大。這一時期，第三市場(The Third Market)、第四市場(The Fourth Market)開始出現(xiàn)。在交易所掛牌上市的股票也時常在場外市場進行交易，例如，一些機構(gòu)投資者(不需要成為證券交易所的會員)做大宗交易時，若直接在證券交易所進行容易

11、引起股票價格的波動，并且還需交納數(shù)量不菲的手續(xù)費，因此，他們就到場外市場上買賣股票，以獲得更好的價格與更低廉的手續(xù)費。于是，在場外市場上就形成了一個專門買賣交易所掛牌股票的大宗交易市場第三市場，其交易的股票品種是證券交易所掛牌交易的股票。第四市場是指交易不需要經(jīng)紀人中介，不需要支付任何手續(xù)費，投資者之間直接進行交易的場外市場。20世紀60年代以后，電子計算機及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應用與發(fā)展，極大地方便了市場信息的傳遞，降低了交易成本，提高了交易效率，不僅進一步促進了第三、四市場的發(fā)展，并且催生了全美證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)，即納斯達克(NASDAQ)系統(tǒng)。納斯達克，是一個以電子計算機網(wǎng)絡為運行基礎(chǔ)的

12、場外市場。1939年，根據(jù)馬蘭尼法案(1934年證券交易法第15章A款)，全美證券交易商協(xié)會(National Association of Securities Dealers，簡稱NASD)在美國證券交易委員會(U.S.Securities and Exchange Commission，簡稱SEC)即美國證監(jiān)會注冊成立。該協(xié)會是一個自律性的管理機構(gòu)，幾乎美國的證券交易經(jīng)紀商都是它的會員。1968年，為解決場外市場的市場分割和股票報價信息混亂問題，進一步提高場外市場效率，全美證券交易商協(xié)會接受了美國證監(jiān)會的建議，決定創(chuàng)建“全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)”，即納斯達克(NASDAQ)系統(tǒng)。1971年2月8日，NASDAQ系統(tǒng)正式啟動，這是現(xiàn)代場外交易市場形成的標志。 (五)第五階段，20世紀70年代21世紀初期：場外交易市場飛速發(fā)展時期1.場外市場架構(gòu)呈現(xiàn)明顯的多層次性(如圖1所示) 1975年，全美證券交易商協(xié)會提出了納斯達克的股票上市標準，規(guī)定只有符合此標準的股票才能在納斯達克系統(tǒng)進行報價。至此，納斯達克成為一個獨立的、規(guī)范的股票上市場所。1992年，全美證券交易商協(xié)會又進一步細分了上市標準，將納斯達克市場分為納斯達克全國市場(Nasdaq National Market)和納斯達克小型資本市場(Nasdaq Small Capital