房地產(chǎn)估價還原率求取方法對比及優(yōu)化

1、房地產(chǎn)估價還原率求取方法對比及優(yōu)化    內(nèi)容摘要：收益還原法是收益性房地產(chǎn)估價的最常用、最重要的方法，但由于還原利率的確定較為困難，很難確定其是否準確、是否科學，導(dǎo)致應(yīng)用受到一定限制。筆者通過分析現(xiàn)行較通行的還原利率確定方法，得到以復(fù)合調(diào)整法確定還原率的優(yōu)化方法。 關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)估價 還原率 復(fù)合調(diào)整法 房地產(chǎn)估價是一項復(fù)雜的經(jīng)濟活動，要想使評估活動高效、準確、公正，必須注重活動過程的嚴謹性與科學性。房地產(chǎn)估價收益法，是目前國際上流行的資產(chǎn)評估方法之一，該法是利用資金時間價值原理,將房地產(chǎn)未來收益折現(xiàn)求其現(xiàn)在市值的一種評估方法。但在實際操作中，收益法有

2、一定的難度，集中難點是未來純收益和資本化率的確定，特別是資本化率的準確與否，將極大地影響到采用該方法所得出評估結(jié)論的真實性和客觀性。因此在運用收益還原法評估房地產(chǎn)的價值時，還原率確定的準確與否對估價結(jié)果的準確性具有重要影響。 還原率實質(zhì) 由于房地產(chǎn)具有位置固定性、不可再生性、個別性、永續(xù)性等特性，且具有投資和消費的雙重屬性，使得使用者在占有某房地產(chǎn)時，房地產(chǎn)不僅能為其提供現(xiàn)時的純收益，而且還能期待在未來年間源源不斷的繼續(xù)取得。因此可以把購買房地產(chǎn)作為一種投資，房地產(chǎn)價格作為購買若干年房地產(chǎn)收益而投入的資本，房地產(chǎn)價格高低取決于可以獲取的預(yù)期收益高低，由此產(chǎn)生了房地產(chǎn)估價收益法。收益還原法的基本

3、公式為： 收益價格=年純收益/還原率(年純收益相等，且為無限年期的情形) 還原率是一種資本投資收益率，或被稱為獲利率、報酬率、利潤率、盈利率和利率等，是用以將房地產(chǎn)純收益還原成為房地產(chǎn)價格的比率。還原利率的實質(zhì)體現(xiàn)為以下幾方面： 還原率會隨著所投資房地產(chǎn)的地段、用途的不同而不同，隨時間的變化而發(fā)生變化。 還原利率其值必須為正值。如果還原利率小于零，則表示該宗房地產(chǎn)投資收益虧損，不能取得年純收益，那么收益還原法的應(yīng)用將喪失其基礎(chǔ)，計算是無意義的。 還原利率其最小值必須高于銀行同期定期儲蓄利率或國債利率，否則投資收益將不高于將資金存入銀行或購買國債，因此不合算。 還原率與投資風險的大小成正比。若預(yù)

4、期未來會產(chǎn)生高通貨膨脹率，或該收益性房地產(chǎn)未來的年收入存在較大風險，且更具有投機性時，則資本化率就較高，房價就低。反之亦然，即房地產(chǎn)未來收入更具有確定性，或沒有明顯的通貨膨脹率，則資本化率就較低，房價就高。 在采用收益還原法評估房地產(chǎn)價格時估價結(jié)果的準確性，取決于估價師對純收益和還原率的確定，尤其是還原率，它的微小變化都將產(chǎn)生很大的影響。選擇一個適當?shù)倪€原率對估價人員來說更為重要。確定合理的還原率是準確計算房地產(chǎn)價格的關(guān)鍵問題。 還原率求取的常用方法 對確定還原利率有許多觀點，例如：市場提取、平均銀行利息率、借貸利率、資本投資在有息證券上的利息率、安全利率加風險調(diào)整率、資本增值率（機會成本率）

5、、抵押與自由資金組合法得到的利率地方的一般利率、租售比率，等等。以上觀點各有其特點，其利率的求取各有所側(cè)重。從理論上看，房地產(chǎn)估價人員根據(jù)不同的估價項目合理選擇，即可以得到滿意的結(jié)果，但在實際運用中它是建立在估價人員對市場的充分了解基礎(chǔ)之上，因此真正做到這一點并不容易。 在還原率的確定過程中，影響因素頗多，主要有自有資本所占比率、外來資本利息、因折舊或功能下降等產(chǎn)生的貶值和收益降低、因通貨膨脹帶來的房地產(chǎn)增值和收益增加、還貸后自有資金的增加。另外，風險的補償、免稅政策以及房地產(chǎn)類型、位置、年代、租約、結(jié)構(gòu)等也影響還原率，因此房地產(chǎn)還原率的影響因素是很復(fù)雜且難以確定的，不能簡單的用銀行利率代替，

6、這就更加要求估價人員充分運用自己的專業(yè)知識和智慧確定一個與房地產(chǎn)市場價格最接近的還原率。 本文將對實踐中常用的幾種還原率的求取方法及其比較進行系統(tǒng)闡述。 （一）市場提取法 此法適用于房地產(chǎn)市場發(fā)育成熟且交易比較活躍、市場租金和交易價格比較容易收集的情況下，該法直觀容易理解和被人接受，準確度比較高，一般計算分為有限年期還原率和無限年限還原率。有限年期還原率計算較為復(fù)雜，可用逐漸趨近迭代法求取。值得注意的是，運用市場租金（收益）價格比法求取還原利率時，所選取的市場實例必須是要與待估房地產(chǎn)相類似的實例，即要求是同一供需圈近期發(fā)生的，在用途、結(jié)構(gòu)、功能、權(quán)益等方面是相同或相似的實例。另外，為了避免偶然

7、性所帶來的誤差，需要抽取多宗類似的房地產(chǎn)，并求其純收益與價格之比的算術(shù)平均值或加權(quán)平均值作為待估房地產(chǎn)的還原率。 這種方法的缺陷是要求市場資料豐富，可比實例眾多，并且還需要估價人員對某些特殊交易情況等做出修正后才能應(yīng)用，計算比較繁瑣。而且每個可比實例的建筑條件、經(jīng)營時期都可能不同。此外，市場上出售的房地產(chǎn)的未來收益年限不可能完全一致，而還原利率又和未來收益年限相關(guān)。假如估價對象和可比實例的未來收益年限不相同，則所得到的還原利率實用性不大。而且對于該法，我國許多估價師都認為，既然有市場可比實例，倒不如用市場比較法，毋需用收益法。 （二）累加法 累加法又稱安全利率加風險調(diào)整值法，是評估實務(wù)中采用較

8、多的一種方法。其理論基礎(chǔ)是投資者為了投資，須獲得相應(yīng)的補償；其出發(fā)點是選擇一種近于無風險的投資的收益率，稱為安全利率。如國外認為美國國債的利率是接近無風險的，我國則經(jīng)常使用一年定期銀行的存款利率為安全利率。在安全利率之上加各種劣于產(chǎn)生安全利率的調(diào)整額，一般加總的因素有額外投資風險、缺乏流動性、管理負擔三項，求得投資者要求的回報率再減去預(yù)期的收益增長率，便可得出房地產(chǎn)的還原率。 安全利率加風險調(diào)整值法的不足之處是：其一，安全利率的選擇缺乏一定的準則；其二，在我國存、貸款的利率經(jīng)常發(fā)生變化，這給房地產(chǎn)的價格帶來一定的影響；其三，影響投資因素的加數(shù)大小的確定帶有一定的主觀成分，并且房地產(chǎn)市場的實際風

9、險水平大小通常是很難確定的，加上不同地區(qū)、不同類型、同一個房地產(chǎn)的不同權(quán)益，實際得到的風險利率是有所不同的，因而結(jié)果也就存在著差別。 （三）投資收益率排序插入法 投資收益率排序插入法即找出相關(guān)投資類型及其收益率，按風險程度進行比較、判斷，依據(jù)經(jīng)驗判斷風險性的高低將各種利率排序分析后獲取收益率。如銀行一年期存款利率為2.52%，一年期國債的利率為2.72%，企業(yè)債券收益為5%，一年期貸款利率為5.85%，投資股票的收益率為12%，考慮投資房地產(chǎn)的風險大于銀行一年期貸款而低于投資股票，其收益率應(yīng)高于一年期貸款利率而低于投資股票的收益率，故可以確定還原率在5.85%12%之間。 該法從宏觀層面來把握

10、房地產(chǎn)與其他投資資產(chǎn)（銀行存款、貸款、政府債券、保險、企業(yè)債券、股票及有關(guān)領(lǐng)域的投資收益率）的收益與風險關(guān)系，其前提須確定其他投資資產(chǎn)的收益率，筆者將其歸結(jié)到各種投資資產(chǎn)的收益與風險問題。在競爭有序的投資市場環(huán)境下，投資收益率排序插入法是種可取的方法，但當房地產(chǎn)投機因素增加，出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的時候應(yīng)該謹慎地把握還原利率在各類投資收益率中的排序。另外，如上所述，5.85%12%之間數(shù)據(jù)的范圍還是比較寬的，對估價結(jié)果的影響很大，所以此法對估價人員的經(jīng)驗依賴性較大，對于估價人員的素質(zhì)要求較高，并且對其最終取值也難以作出科學的解釋。 （四）收益風險倍數(shù)法 收益風險倍數(shù)法是在參照投資收益率排序插入法的基礎(chǔ)

11、上，對安全利率加調(diào)整值法加以改進的方法，即把安全利率加風險調(diào)整值法中要求取的風險調(diào)整值改變?yōu)榇_定房地產(chǎn)投資與安全投資年回收額的多出倍數(shù)。因房地產(chǎn)投資的風險高于國債，在投資收益率排序上，房地產(chǎn)投資收益率應(yīng)高于同期國債年利率。其的具體思路是：假設(shè)以房地產(chǎn)投資方式購買收益性房地產(chǎn)的總價額為V，尚可使用年限為n，資本化率為r，年純收益為a。同時以安全投資方式（購買國債）投資金額為P，期限也為n，年利率為i，連本帶息年回收額為A，則有： V=a/r×1-1/(1+r)n P=A×(1+i)n-1/i×(1+i)n 由于房地產(chǎn)投資的風險、收益均要比國債投資大，如果兩種投資額相

12、等，收益期相同，那么房地產(chǎn)投資的年回報額（純收益）要比國債投資的本息回收額要大。假定房地產(chǎn)投資的年回收額比國債投資的本息回收額高出的倍數(shù)為b，則有： a=(1+b)×A 因V=P，故有： (1+i)n-1/i×(1+i)n=(1+b)/r×1-1/(1+r)n 該公式就是收益風險倍數(shù)法確定資本化率的基本公式，式中的b稱為收益風險倍數(shù)。利用此公式，只要事先知道i、n，就可根據(jù)收益風險倍數(shù)，確定資本化率r。此法的關(guān)鍵是要確定一個合理的倍數(shù)，而倍數(shù)的確定則取決于估價人員的經(jīng)驗判斷。 （五）復(fù)合投資收益率法 此方法是將購買不動產(chǎn)的抵押貸款收益率與自有資本收益率的加權(quán)平均數(shù)

13、作為還原率，按以下公式計算： RM（）RE 式中：R還原率（）； M貸款價值比率（），抵押貸款額占不動產(chǎn)價值的比率；RM抵押貸款還原率（），第一年還本息額與抵押貸款額的比率；RE自有資本要求的正常收益率。 其使用的前提是需要確定房地產(chǎn)融資的抵押貸款利率、自有資金投資收益率以及它們所占總價值的比例。要使投資收益最大化，抵押貸款占總價值的比例有一個合理值，我國一般在60%70%之間。這個值不是越高越好，太高會帶來債務(wù)風險。一旦各個參數(shù)都能合理確定，便得到一個客觀合理的資本化率。但正如難以確定風險補償一樣，自有資金投資（產(chǎn)權(quán)投資）收益率是較難確定的。另外，按此公式若假想貸款價值比例為0，則還原利率將

14、等于自有資本的要求收益率，而這顯然不符合實際。 （六）行業(yè)基準收益率加物價指數(shù)調(diào)整法 以這種方法確定房地產(chǎn)的資本化率前提是把房地產(chǎn)作為一種投資來看待。假設(shè)以P價格（資金凈流出量）投資一房地產(chǎn)，每年可得純收益（年資金凈流入量）為a，并假設(shè)每年a不變，可收益年限為n 則： FNPV=a/（1+R）1-1/(1+R)n-P 式中，F(xiàn)NPV為財務(wù)凈現(xiàn)值，R為折現(xiàn)率。 令FNPV=0，則： R=FIRR（財務(wù)內(nèi)部收益率） 當FIRR>RC(行業(yè)基準收益率)時，F(xiàn)NPV>0，投資房地產(chǎn)可獲得超額利潤；當FIRRC時，F(xiàn)NPV<0，投資房地產(chǎn)會出現(xiàn)虧本；當FIRR=RC時，F(xiàn)NPV=0，這

15、是市場競爭最可能的結(jié)果，這時房地產(chǎn)的價格P=a/（1+RC）1-1/(1+RC)n，由此可看出RC即是房地產(chǎn)的資本化率，然后再對RC作物價指數(shù)的調(diào)整，得出經(jīng)過物價指數(shù)調(diào)整后的資本化率R=(1+RC)/(1+f)-1（f：物價指數(shù)變動率）。 此方法簡單易行，且有一定的理論依據(jù)，比較準確，目前被較多地采用。但該法的缺點是僅求出房地產(chǎn)的一般還原利率，將這種一般的還原利率調(diào)整為待估房地產(chǎn)的具體還原利率還需要借助其他的方法。 還原率求取方法的優(yōu)化 以上六種還原利率的確定方法均是目前較為通行的方法，但有些自身存在一些不合理的缺陷，有些不能完全充分地反映還原利率的實質(zhì)，有些則過分依賴于估價人員的經(jīng)驗。筆者總

16、結(jié)還原率在實踐的確定過程，依據(jù)對于還原利率實質(zhì)的分析，將幾種對還原利率有較大影響的因素綜合起來，彼此進行必要的復(fù)合與修正得出所需要的還原率。具體如下： （一）第一步，確定基準還原率 選取一年期國債利率作為還原利率的基準，以明確還原利率的收益性；選取行業(yè)的平均利潤率作為還原利率的一個修正值,體現(xiàn)房地產(chǎn)的投資屬性；把國債利率和行業(yè)平均利潤率兩者相加后取其平均值，確定出某一時點(基準點)的還原利率，并將其作為基準還原利率確定下來，公式如下： 基準還原率 =（一年期國債利率+行業(yè)平均利潤率）/2 例：一年期國債利率為2.72%，房地產(chǎn)行業(yè)的利潤率為12.2%，則基準還原率=（2.72%+12.2%）/

17、2=7.46% 由于這兩項都有官方認可或行業(yè)統(tǒng)計的現(xiàn)成數(shù)據(jù)支持，所以估價人員一般比較容易確定基準還原率的值。 （二）第二步，進行價格指數(shù)修正 查詢該房產(chǎn)所在地估價時點的房地產(chǎn)價格指數(shù)，與基準點的價格指數(shù)相比較，得到估價時點與基準點之間的物價變動情況(以百分數(shù)表示)，以其值作為價格調(diào)整系數(shù)，得到估價時點的還原利率修正值。 例：基準點與估價時點的房地產(chǎn)價格指數(shù)分別為，103.6和126.7，則由第一步結(jié)果可得估價時點還原率修正值=7.36%×（116.7/103.6）=8.29% 這項數(shù)據(jù)也不依賴于估價人員的經(jīng)驗，可根據(jù)權(quán)威發(fā)布的房屋銷售價格指數(shù)與土地交易價格指數(shù)的計算獲得。 （三）第三步，進行風險調(diào)整 估價人員依據(jù)土地風險較小、房產(chǎn)風險較大，住宅風險較小、商業(yè)用房較大的原則對于待估對象房地產(chǎn)的風險作出判斷，從而得出其風險調(diào)整值，并確定最終的還原利率。 例：假設(shè)風險調(diào)整值為0.5%，則最終可推出還原率為8.29%+0.5%=8.79% 我們將該方法命名為“復(fù)合調(diào)整法”。從上述步驟中可以看出，采用復(fù)合調(diào)整法，既考慮到了還原率確定的科學性，也體現(xiàn)了還原率確定的藝術(shù)性。第一步與第二步的依據(jù)并非出自估價人