證券市場有效性與股指期貨的建立

1、證券市場有效性與股指期貨的建立        證券市場的有效性 證券市場的有效性所討論的是證券市場的效率問題，20世紀60年代，美國芝加哥大學(xué)教授尤金法瑪提出了著名的資本市場的有效性理論。該理論認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一組特定的信息能夠在證券市場上迅速被投資者知曉，隨后，股票市場的競爭將會驅(qū)使股票價格充分并且及時地反映該組信息，投資者根據(jù)該組信息所進行的交易不存在非正常報酬，只能賺取風險調(diào)整的平均市場報酬率。股票價格的任何變化只能由新信息引起。由于新信息是不可預(yù)測的，因此股票價格的變化也就是隨機

2、變動的。只要市場代表著股票的真實價值，充分反映了現(xiàn)有的全部信息，這樣的市場就被稱為有效市場。在一個有效的市場上，不會存在證券價格被高估或低估的情況，投資者不可能根據(jù)已知信息獲利。市場不可能是嚴格有效的，也不可能是完全無效的，市場有效性只是一個程度問題。依據(jù)有效市場假設(shè)理論，法瑪首先將信息分為歷史價格信息、公開信息以及全部信息(包括內(nèi)幕信息)，并在此基礎(chǔ)上將證券市場區(qū)分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。弱勢有效市場假說認為現(xiàn)行的證券價格完全反映了該證券的歷史價格；半強式有效市場假說認為現(xiàn)行的股票價格不只是反映了歷史價格所包含的信息。還包括歷史價格所反映的和所有公開的可得到的

3、信息；強式有效市場意味著任何市場參與者所了解的信息不論是公開的或未公開的都被全面準確地反映到了市場價格上去，因此，即使那些利用自己掌握的內(nèi)幕信息進行交易的人也不可能獲得超額利潤。近幾年來，我國證券市場的有效性問題也成為了國內(nèi)學(xué)者們研究的熱點，尤其是對中國股票市場是否弱式有效展開了廣泛的討論，俞喬(1995)對中國股市有效性研究做了開創(chuàng)性的工作，彭作祥(2002)通過ARXGARCH模型、莊新田 (2001)通過判別滬深兩市收益率序列相互獨立性、史代敏 (2001)通過判斷滬市存在“周五效應(yīng)”、李興緒(2004)通過對上證綜指進行隨機游走檢驗等認為中國股市未達到弱勢有效，李凱(2000)通過對股

4、價進行時間序列相關(guān)性檢驗和游走檢驗、鄧子來(2001)通過對股價自回歸檢驗和游走檢驗、冉茂盛 (2001)通過RS方法進行實證研究得出我國股市已達到弱勢有效的結(jié)論，史永東(2002)通過Kalman濾波模型、黃濟生 (2001)通過數(shù)理方法進行游程檢驗、自相關(guān)檢驗和正態(tài)檢驗認為中國證券市場效率隨著發(fā)展階段而不斷提高，向弱式有效性過渡。中國股市弱式有效的結(jié)論是一個有待研究的問題。從近幾年對中國股市實證分析的結(jié)果可以看出，多數(shù)學(xué)者還是贊同我國股市目前已初步呈現(xiàn)出弱式有效態(tài)勢，但還沒有達到半強式有效的觀點，尤其是1996年以后，滬深兩市的有效性已經(jīng)有了很大的改善。上述文獻中，認為我國股市沒有達到弱式

5、有效結(jié)論的，樣本時間跨度都較長，一般是從股市建立初期到近年股市數(shù)據(jù)；認為我國股市已達到弱式有效結(jié)論的文獻，樣本時間跨度較短，一般是從1996年以后到近年股市數(shù)據(jù)。推行股指期貨的合理性股指期貨是以股票指數(shù)為標的物的金融期貨合約，買賣雙方事先約定好指數(shù)，同意在未來某個日期，根據(jù)交割日的指數(shù)價值與最初買進或賣出的指數(shù)價值之間的差額，計算盈利和虧損，并以現(xiàn)金交割。我國大多數(shù)學(xué)者認為應(yīng)該推出股指期貨。在一個有效率的市場中，任何新的信息都會迅速而且充分的反映在價格上，價格與價值的任何較大偏離都反映出了市場的無效率。證券市場有效性假設(shè)的核心是股票價格的隨機性，隨機性是由各種信息隨機的流人市場所決定的。我國股

6、票市場已經(jīng)初步呈現(xiàn)弱式有效態(tài)勢，即股票價格的自相關(guān)性已較弱。有關(guān)研究也顯示，自1996年開始，滬深兩市的有效性已經(jīng)得到了很大的改善。因此，推出股票指數(shù)期貨的基礎(chǔ)已初步得到了建立。但是，我國股市中還存在著諸如上市公司信息披露不完全、不準確，在制度上存在諸多缺陷造成的信息誤導(dǎo)，。都嚴重影響了我國股市的有效性。因此，中國證券市場的運行效率低下，還不能有效反映市場信息，資本市場資源配置的定價機制與信息傳導(dǎo)功能還沒有充分發(fā)揮，社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的集中表現(xiàn)，都對股指期貨的建立及其發(fā)揮作用產(chǎn)生了很大的不利影響，使得股指期貨建立的基礎(chǔ)比較薄弱，股指期貨發(fā)揮作用的條件還不是十分充分，這也是我

7、國為何至今遲遲未能推出股票指數(shù)期貨的重要原因。                我們同時也應(yīng)看到，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，經(jīng)濟市場化水平日益提高，對完善金融市場、培育期貨市場的要求也越來越高。2006年3月5日，國務(wù)院總理溫家寶在十屆全國人大四次會議上作政府工作報告時強調(diào)：“要大力發(fā)展資本市場積極穩(wěn)妥地發(fā)展債券市場和期貨市場?！?005年9月26日，證監(jiān)會主席尚福林表示：“中國將適時推出股指期貨等金融衍生晶，為投資者提供風險管理的工具?！?0

8、06年5月28日，尚福林表示：“發(fā)展金融期貨的環(huán)境和條件日益成熟，要充分把握金融改革和資本市場改革發(fā)展的有利時機，發(fā)展金融期貨，為投資者提供有效的風險管理場所和工具”。證監(jiān)會副主席范福春同時表示：“要積極做好金融期貨推出的各項準備工作，適時推出股指期貨等金融期貨”。中國股市經(jīng)過10多年的發(fā)展和清理整頓，不僅具有相當規(guī)模而且法律體系已日趨完善，逐步具備了發(fā)展股指期貨市場的一系列有利條件。特別是股權(quán)分置改革即將基本完成、期貨交易法起草，這些都將為推出股指期貨掃清障礙。隨著國債市場的發(fā)展，機構(gòu)進入銀行間同業(yè)拆借市場等，為國債期貨及其衍生晶的產(chǎn)生提供了基礎(chǔ)；而匯率浮動范圍的加大，也加快了匯率衍生工具的

9、開發(fā)進程。但由于利率還未完全市場化和人民幣在資本項目下不可自由兌換等因素，利率期貨和外匯期貨尚無法推出，而股指期貨的建立就具有其現(xiàn)實性的意義，尤其是它對股票市場的穩(wěn)定與有效性的提高可以起到良性的作用：第一、增加市場的流動性，促進股市的持久活躍開展股票指數(shù)期貨交易，引進賣空交易機制，使單向交易變?yōu)殡p向交易，證券市場不僅可以在上漲過程中保持交投活躍，在下跌過程中也可以保持交投活躍。推出股指期貨能提供較方便的賣空交易。賣空交易的一個先決條件是必須首先從他人手中借到一定數(shù)量的股票。國外對于賣空交易的進行也都設(shè)有較嚴格的條件，這就使得在金融市場上，并非所有的投資者都能很方便地完成賣空交易。例如在英國只有

10、證券做市商才能借到股票；而美國證券交易委員會規(guī)定，投資者借股票必須通過證券經(jīng)紀人來進行，還得交納一定數(shù)量的相關(guān)費用。因此，賣空交易也并非人人可做。而進行指數(shù)期貨交易則不然。實際上有半數(shù)以上的指數(shù)期貨交易中都包括擁有賣空的交易頭寸。因此推出股指期貨能夠大幅度的提高資金的利用效率，有利于吸引大量資金人市，促進股市的持久活躍。第二、促進股價合理波動，增加股市的有效性由于我國股市目前是單邊市場，缺乏風險回避機制，我國股市中許多機構(gòu)投資者只能借助于內(nèi)幕消息進行短線投機操作，以達到獲利的目的，從而造成了股價的非理性波動，表現(xiàn)為股市的效率缺乏。有了股票指數(shù)期貨交易，大眾投資者不但有了風險管理工具，而且在交易

11、時可搜集各種信息進行綜合分析，這有利于提高股票現(xiàn)貨市場的透明度，引導(dǎo)投資者的理性交易。如果股票現(xiàn)貨市場價格出現(xiàn)過度投機，只會引來兩個市場之間的大量套利行為，從而抑制股票市場價格的過度波動，規(guī)范市場的運作與發(fā)展。此外，股票指數(shù)期貨交易的預(yù)期價格發(fā)現(xiàn)功能可更敏感地反映國民經(jīng)濟的變化，充分發(fā)揮股市國民經(jīng)濟晴雨表的作用。第三、股指期貨有助于投資者規(guī)避股票市場中的系統(tǒng)風險我國正處在進入WTO后過渡期的最后階段，金融市場將與國際接軌，這種市場化和國際化在為中國經(jīng)濟發(fā)展帶來了巨大機遇的同時，也帶來了巨大的市場風險，客觀上需要金融期貨市場發(fā)揮其應(yīng)有的避險保值功能。由于我國政府政策的不連續(xù)性和法律法規(guī)的不完善帶

12、給股票市場的沖擊時有發(fā)生，市場對于政策性消息的反應(yīng)過于激烈，造成股市波動較大，必然也使投資者面臨更大的風險。因而，在中國市場中迫切需要股指期貨這樣的金融衍生工具來幫助投資者規(guī)避系統(tǒng)性風險。因此，結(jié)合我國現(xiàn)有的經(jīng)濟條件分析來看，我國在一定程度上已經(jīng)具備了開展股指期貨的條件：                (1)股票現(xiàn)貨市場已具有相當規(guī)模。我國股票市場發(fā)展速度相當快，據(jù)統(tǒng)計，1993年末，中國境內(nèi)上市公司僅183家，滬深兩市股票市價總值35

13、31.01億元，占GDP的10.21%；而到 2000年末，上市公司已達1088家，總市值16088億元，占GDP的16.7%；截止到2005年底，上市公司已達到1466家，總市值為34792.13億元，占GDP的19.1%。國民經(jīng)濟證券化比率由 1993年的10.21%上升到2005年的19.1%，流通市值占GDP的比重由1994年的2.06%上升到2004年的8.54%。隨著企業(yè)改革的深化，必將有更多的符合產(chǎn)業(yè)政策、素質(zhì)較好、有發(fā)展前途的股份制公司陸續(xù)上市，股市的擴容將是一項長期的工程。這些都為股指期貨的發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。(2)股權(quán)分置改革即將基本完成，困擾我國股市多年的基本缺陷將得到

14、根本解決。自2005年開始，管理層為了加強證券市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，堅定不移地進行股權(quán)分置改革，目前，我國的股權(quán)分置改革進展順利，截至2005年6月12日，滬深兩市完成和進入股改程序的上市公司數(shù)已突破1000家大關(guān)，達到 1005家，股改市值占比已達74.82%，股改已經(jīng)進入了實質(zhì)性突破的新階段。這為股指期貨的推出掃清了障礙。(3)機構(gòu)投資者增長迅速，規(guī)避風險意識日漸加強，迫切需要合理的避險工具。近年來中國證券市場大力培養(yǎng)機構(gòu)投資者，如大力發(fā)展基金管理公司，積極推進境外合格投資者(QFII)戰(zhàn)略等等。隨著股票市場的規(guī)范和發(fā)展，人市的投資者每年呈幾何級增加。經(jīng)過近幾年的市場風險教訓(xùn)，廣大機構(gòu)投資者

15、對股票市場的風險有了理性的認識，規(guī)避風險意識日漸加強。但長期以來，我國證券市場缺乏避險工具，廣大投資者難以規(guī)避市場中的系統(tǒng)性風險，每一次場內(nèi)的大幅暴跌均給投資者帶來巨大損失。因此，推出股指期貨交易已經(jīng)成為當務(wù)之急。(4)股票指數(shù)編制經(jīng)驗日益豐富。目前編制并已發(fā)表的股票指數(shù)有上海證交所股價指數(shù)及其分類指數(shù)、深圳證交所股價指數(shù)、新華股價指數(shù)、上證180指數(shù)、上證50指數(shù)等，這些股票指數(shù)已成為靈敏反映股市行情態(tài)勢的重要指示器，是投資者和行情分析家對股市進行投資判斷的有效工具。2005年3月，滬深兩家交易所聯(lián)合組建了中證指數(shù)公司，并成立了指數(shù)專家委員會，而且已經(jīng)確定，股指期貨交易可能采用成份股指數(shù)。由

16、此可見，股指期貨賴以生存和發(fā)展的市場指數(shù)基礎(chǔ)在中國已初步具備并頗具規(guī)模。(5)我國已經(jīng)具有了期貨市場的運作經(jīng)驗，并有著先進的國際經(jīng)驗可以借鑒。1992年6月，上海外匯調(diào)劑中心曾推出外匯期貨，1993年3月，海南證券交易中心曾推出深圳股指期貨， 1993年10月，上海證交所曾推出國債期貨合約，由于市場的不成熟等種種原因，這些金融期貨產(chǎn)品先后被叫停。中國期貨市場上目前只有商品期貨交易。但這些為探索股指期貨提供了經(jīng)驗?，F(xiàn)在，期貨交易的原理已經(jīng)為社會所認識，期貨市場從業(yè)人員素質(zhì)也已得到提高，期貨市場的法律框架已經(jīng)構(gòu)成并隨著期貨交易法即將出臺而更加完善合理，商品期貨市場在交易規(guī)則、結(jié)算制度、風險控制等方

17、面的能力大幅提高，這些都為股指期貨交易打下了良好的基礎(chǔ)。股指期貨是西方金融期貨中發(fā)展最為成功的品種，已有20多年歷史。世界上已有美國、英國、日本、香港、韓國、新加坡等等四十多個國家和地區(qū)相繼成功地推出股指期貨，積累了不少經(jīng)驗和教訓(xùn)。在合約設(shè)計、政府監(jiān)管、風險控制、法律制定等諸多方面，可大膽借鑒國際經(jīng)驗，吸取教訓(xùn)，少走彎路，在股指期貨推出之初即與國際接軌。結(jié)  論隨著市場效率的提高，股票市場的發(fā)展必然形成對股指期貨交易的內(nèi)在需求。通過上面的研究分析可知，我國的股票證券市場已經(jīng)達到一定的規(guī)模，市場有效性也不斷提高，在一定程度上具備了推出股票指數(shù)期貨交易的條件。雖然我國現(xiàn)有的證券市場并不十分完善和成熟，但曾經(jīng)制約我們發(fā)展股指期貨的許多制度性與結(jié)構(gòu)性的問題(如股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理、國家股與法人股的流通問題等)正在得到解決，我國證券市場的內(nèi)外部環(huán)境正在日益改善，基礎(chǔ)制度和法律法規(guī)不斷健全，有關(guān)編制全國統(tǒng)指數(shù)、建立和完善股指期貨