歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)_原因_影響及啟示

1、區(qū)域金融研究2010第9期區(qū)域金融監(jiān)管收稿日期:2010-06-03作者簡介:桂又華,高級經(jīng)濟(jì)師,供職于中國人民銀行南昌中心支行。賈健,高級經(jīng)濟(jì)師,供職于中國人民銀行南昌中心支行。彭嵐,高級經(jīng)濟(jì)師,供職于中國人民銀行南昌中心支行。趙曉斌,經(jīng)濟(jì)師,供職于中國人民銀行南昌中心支行。一、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)展歷程本次次貸危機(jī)以來,最早出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國家是冰島,其原因是金融危機(jī)對其金融業(yè)造成重創(chuàng),資不抵債的三大國有銀行被迫由政府接管,由此引發(fā)市場對主權(quán)債務(wù)問題的擔(dān)憂。IMF 的出面救援,緩解了市場對冰島問題的擔(dān)憂,但2010年年初,冰島總統(tǒng)否決了存款賠償法案,再次引起市場關(guān)注。2009年2月24日

2、和25日,國際評級機(jī)構(gòu)分別下調(diào)了拉脫維亞和烏克蘭的評級,再次引發(fā)市場對主權(quán)債務(wù)的擔(dān)憂。東歐國家債務(wù)主要來自西歐國家銀行,市場擔(dān)心其債務(wù)違約將傳導(dǎo)至西歐銀行,引發(fā)危機(jī)。但隨著經(jīng)濟(jì)形勢的不斷好轉(zhuǎn)、西歐和IMF 的救助,對東歐國家主權(quán)債務(wù)的擔(dān)憂也逐漸平息。2009年11月25日,迪拜政府宣布,對其擁有的國有集團(tuán)公司迪拜世界(Dubai World 及旗下地產(chǎn)子公司Nakheel 的所有債務(wù)押后半年償付,以進(jìn)行債務(wù)重組,原定于12月14日到期的35.2億美元Nakheel 公司債,延長至2010年5月31日償還。由于迪拜世界屬于國有企業(yè),其暫停償還債務(wù)的行為,引發(fā)了人們對于經(jīng)濟(jì)形勢以及主權(quán)信用危機(jī)的擔(dān)

3、憂。而隨著阿布扎比向迪拜提供資金援助,迪拜危機(jī)也已平息。而當(dāng)前,希臘、葡萄牙、意大利、西班牙及愛爾蘭(所謂的歐洲PIIGS 國家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈,并再次引起人們的普遍關(guān)注。2009年10月初,希臘政府宣布2009年的財(cái)政赤字預(yù)計(jì)會達(dá)到國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP 的12.7%,公共債務(wù)將達(dá)到GDP 的113%,均遠(yuǎn)超過歐盟穩(wěn)定與增長公約規(guī)定的3%和60%的上限,國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪相繼調(diào)低希臘的主權(quán)信用評級,引發(fā)市場對歐洲主權(quán)債務(wù)的進(jìn)一步擔(dān)憂。表1各評級機(jī)構(gòu)對希臘主權(quán)債務(wù)的評級2010年第9期(總第453期區(qū)域金融研究Journal of Regional Financial Res

4、earchNO.9,2010General NO.453歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī):原因、影響及啟示桂又華賈健彭嵐趙曉斌(中國人民銀行南昌中心支行,江西南昌330008摘要:自金融危機(jī)爆發(fā)以來,主權(quán)債務(wù)問題此起彼伏。最早出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國家是冰島,然后是東歐等國家,當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的熱點(diǎn)問題非希臘債務(wù)危機(jī)莫屬,市場普遍擔(dān)心希臘債務(wù)問題可能引發(fā)歐元區(qū)乃至全球的主權(quán)債務(wù)危機(jī),影響歐洲乃至世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的二次探底。本文回顧了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)展歷程,并對危機(jī)的成因、影響及對我國的啟示進(jìn)行了深入分析。關(guān)鍵詞:主權(quán)債務(wù);希臘;影響;啟示中圖分類號:F831.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1674-5477

5、(20109-0045-05評級機(jī)構(gòu)評級R&I:A-S&P :BB+Moody's :A3Fitch:BBB-評級展望a view to downgrading Negative Negative Negative日期February 2010April 2010April 2010April 201045-區(qū)域金融研究2010第9期除了希臘之外,歐元區(qū)的愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、意大利的財(cái)政狀況也令人堪憂。愛爾蘭和西班牙的政府負(fù)債占GDP比重略高于60%的警戒線,但財(cái)政赤字占GDP比重超過10%,僅次于希臘;意大利的財(cái)政赤字占GDP比重為-5.3%,但政府負(fù)債占GDP比

6、重已達(dá)到115%,超過希臘。表22009年主要國家財(cái)政赤字及負(fù)債水平單位:%資料來源:申萬研究作為歐盟成員而非歐元區(qū)成員的英國,情況也堪憂。2009年英國財(cái)政赤字率為12.1%,達(dá)到1990年以來的歷史最高點(diǎn),并且2010年將接近13%。英國公共債務(wù)和GDP的比值是68.6%,2010年將高達(dá)80.3%。從財(cái)政及政府負(fù)債基本面情況來看,英國已與評級介于AA+至A+級之間的意大利、西班牙等國相近,特別是基本財(cái)政赤字位居歐盟成員國中最高之列,顯示債務(wù)負(fù)擔(dān)并無穩(wěn)定跡象。英國已成為AAA級主權(quán)債務(wù)中風(fēng)險(xiǎn)最高的一個。為避免希臘等國的債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步向全球擴(kuò)散,歐盟、IMF和主要西方經(jīng)濟(jì)體采取了一些措施,出

7、臺了多種救助方案。如2010年4月9日美聯(lián)儲宣布,重啟與加拿大、英國、瑞士三國央行和歐洲央行的貨幣互換機(jī)制,4月10日歐盟和國際貨幣基金組織聯(lián)手推出一套旨在維護(hù)金融穩(wěn)定的“組合拳”7500億歐元的救助計(jì)劃,等等。但這些救助計(jì)劃只是“借新錢還舊賬”,并未削減歐元區(qū)總體的債務(wù),只是暫時緩解了負(fù)債國的債務(wù)危機(jī),引發(fā)債務(wù)危機(jī)的根本原因并未解決。二、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的原因(一貨幣政策與財(cái)政政策的非對稱性歐元區(qū)最大的問題在于體制的缺陷,由于經(jīng)濟(jì)差異與多樣化,歐元區(qū)實(shí)行統(tǒng)一的貨幣政策但是卻沒有統(tǒng)一的財(cái)政政策,從而為部分國家過高的財(cái)政赤字埋下隱患。貨幣一體化雖然帶來金融市場的一體化,給高失業(yè)、低增長的東歐

8、國家創(chuàng)造較好的融資市場,有利于其增長。但在貨幣政策和財(cái)政政策不對稱的結(jié)構(gòu)下,各國獨(dú)立的財(cái)政政策有超支的內(nèi)在動力,因?yàn)椴槐負(fù)?dān)心本國的貨幣和物價不穩(wěn)定的負(fù)面影響,而且財(cái)政赤字存在溢出效應(yīng),不利的后果不必完全由自己承擔(dān),即存在道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因而對于處在經(jīng)濟(jì)境況不好的國家尤其是衰退期的小國來說,財(cái)政赤字的誘惑力最大。歐洲一體化帶來小國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,盡管受制于馬斯特里赫特條約的約束,但從過去的時點(diǎn)來看,馬斯特里赫特條約和穩(wěn)定與增長公約并沒能控制歐元區(qū)的財(cái)政赤字和債務(wù)問題,尤其在危機(jī)中,這些條約則成了加重經(jīng)濟(jì)衰退的條款。債務(wù)赤字的迅速攀升,在金融危機(jī)爆發(fā)使得GDP失去增長動力后,東歐、希臘、葡萄牙等國的

9、債務(wù)赤字問題隨即顯現(xiàn)。總體來看,歐元區(qū)財(cái)政政策和貨幣政策的不統(tǒng)一,加大了成員國之間發(fā)展的不平衡。而本次危機(jī)只不過是將隱藏的分化顯性化。如果這種機(jī)制不能從根本上得到解決,未來類似的危機(jī)仍不可避免。(二經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡希臘等國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由來已久,其根本原因在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在一些深層次問題,主要表現(xiàn)在以下兩個方面:一方面,希臘等國對外依存度較高,其中經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大的意大利和西班牙兩國外貿(mào)依存度最高, 2002年以來始終保持在150%以上,2008年各自達(dá)182%和167%;葡萄牙對外依存度超過400%;愛爾蘭對外依存度為70%左右,只有希臘較低,不到30%。受金融危機(jī)影響,世界經(jīng)濟(jì)自2008年以來步入衰

10、退,給這些國家經(jīng)濟(jì)帶來較大負(fù)面影響,GDP 增速大幅下降。另一方面,希臘等國基本形成了以服務(wù)業(yè)為主、圖家/地區(qū)財(cái)政余額/GDP政府負(fù)債/GDP 希臘-12.7113愛爾蘭-12.566西班牙-11.254法國-8.376葡萄牙-877意大利-5.3115德國-3.473歐元區(qū)-6.485英國-12.169美國-1056區(qū)域金融監(jiān)管46-區(qū)域金融研究2010第9期制造業(yè)貢獻(xiàn)較低的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局,如希臘零售、商務(wù)、旅游和海運(yùn)等行業(yè)產(chǎn)值占其半壁江山,意大利、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭服務(wù)業(yè)占比均超過70%,而制造業(yè)占比普遍不到20%,經(jīng)濟(jì)增長的主動性和可控性較差,極易受到金融危機(jī)等外部沖擊的影響,且影響程

11、度深重。此外,希臘等主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)國家長期推行的高福利政策,也進(jìn)一步加大了其稅收負(fù)擔(dān)和財(cái)政赤字規(guī)模。金融危機(jī)爆發(fā)后,這些國家為刺激經(jīng)濟(jì)大幅增加了財(cái)政開支,而本國經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟,致使其GDP 增速均比危機(jī)前下降了5個百分點(diǎn)以上,主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。(三金融危機(jī)從歷史上看,在經(jīng)濟(jì)繁榮期,私人部門的負(fù)債水平相對較高,而每次危機(jī)之后政府的財(cái)政赤字都會出現(xiàn)惡化。以歐元區(qū)為例,1999-2001年和2005-2007年的繁榮期,政府赤字處于較低水平而私人部門債務(wù)較高;2002-2004和2008-2009年的經(jīng)濟(jì)低迷期,情況則正好相反(見圖1。圖1歐元區(qū)私人和公共部門債務(wù)水平資料來源:ECB ,Quarte

12、rly Euro Area Accounts.2009年數(shù)據(jù)截止二季度。 圖2近年歐元區(qū)主要國家財(cái)政赤字情況資料來源:Bloomberg ,申萬研究三、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響(一對世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生一定影響歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不僅會影響希臘等國家的經(jīng)濟(jì)增長,還會影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。目前,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的國家主要有希臘、葡萄牙、意大利、西班牙和愛爾蘭,而這五個國家2008年末GDP 規(guī)模總量為3.97萬億美元,占全球GDP 的比重超過5%,占?xì)W美等發(fā)達(dá)國家GDP 比重超過10%;同時,這五個國家對外依存度很高,且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以對外部經(jīng)濟(jì)高度敏感的服務(wù)業(yè)為主。因此,受債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響,這些國家的復(fù)蘇將會較慢,并在一

13、定程度上延緩全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。(二存在進(jìn)一步引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)的可能歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致希臘等國家主權(quán)評級下調(diào),導(dǎo)致其國際融資成本進(jìn)一步上升,亦可能威脅到銀行業(yè)的資金鏈。一方面在于融資成本和利息支出面臨上行壓力;而另一方面則在于自2011年歐洲央行可能恢復(fù)只接受A-級以上國債作為貸款的抵押品,如果希臘未能在2011年前恢復(fù)A-評級,其國債或?qū)⒉槐粴W洲央行所接受。而希臘銀行業(yè)對歐洲央行貸款極為依賴,據(jù)估計(jì)其總資產(chǎn)中7.9%(380億歐元來自歐洲央行貸款,因此這可能對希臘銀行業(yè)從歐洲央行獲得資金的額度產(chǎn)生限制。在歐洲內(nèi)部,由于西歐等國主要是其他國家主權(quán)債務(wù)的債權(quán)國,希臘等國債務(wù)危機(jī)的顯現(xiàn)直接暴露了西歐

14、各國銀行輸出資本的風(fēng)險(xiǎn),給本身受房貸泡沫破裂和經(jīng)濟(jì)萎靡而處于困境的銀行業(yè)再次蒙上陰影。據(jù)預(yù)測今年和明年歐洲銀行業(yè)面臨超過1萬億美元的債務(wù)到期,2010年歐洲地區(qū)銀行大約有5600億歐元債務(wù)到期,2011年有5400億歐元債務(wù)到期。而歐洲國家在2010年必須籌集1.6萬億歐元資金,這將有可能對歐洲銀行的再融資帶來負(fù)面的沖擊,當(dāng)政府發(fā)債量達(dá)到歷史高位并沖擊已經(jīng)飽和的債券市場時,這些銀行將不得不推遲償還借款,從而陷入融資困境。圖3西歐銀行機(jī)構(gòu)對債務(wù)四國的借款狀況資料來源:國信證券研究報(bào)告區(qū)域金融監(jiān)管47-區(qū)域金融研究2010第9期 (三全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)退出政策將被推遲此前,受益于新興經(jīng)濟(jì)體的快速

15、增長和全球經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇,各國已開始考慮經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出政策。但目前各經(jīng)濟(jì)體面臨政策兩難,各國經(jīng)濟(jì)增長趨勢剛剛確立,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固,仍需持續(xù)的經(jīng)濟(jì)刺激政策維系經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè);另一方面,新興市場由于資本流入增加帶來的通脹或通脹預(yù)期增強(qiáng)而不得不考慮緊縮政策,歐洲國家持續(xù)擴(kuò)大財(cái)政支出又會惡化債務(wù)問題,但債務(wù)危機(jī)短期內(nèi)也難以解決,因此各國退出政策必將受嚴(yán)重影響。(四歐洲一體化進(jìn)程將受阻礙歐洲一體化進(jìn)程必須由貨幣統(tǒng)一到共同財(cái)政政策、再到政治一體化,這也是歐元區(qū)未來發(fā)展的方向。歐洲聯(lián)盟作為戰(zhàn)后區(qū)域一體化的成功范例,對歐洲經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展起到了重要的推動作用,歐元也成為唯一與美元相抗衡的國際貨幣,特別

16、是2009年里斯本條約的生效,使歐洲一體化進(jìn)程在政治安全和外交方面又向前推進(jìn)了一步。但歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)使“先經(jīng)濟(jì)、后政治”的歐洲一體化傳導(dǎo)鏈條發(fā)生斷裂,并暴露出歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟的固有缺陷。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)表明,如果歐元區(qū)貨幣與財(cái)政政策的經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)機(jī)制不能解決,歐元及歐盟的穩(wěn)定性將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn),歐洲一體化進(jìn)程將難以繼續(xù)進(jìn)行下去。(五對中國經(jīng)濟(jì)金融直接影響有限但潛在影響不容忽視從經(jīng)濟(jì)層面看,由于我國的貿(mào)易伙伴主要集中在美國、英國、德國、法國和日本以及部分東南亞地區(qū),與希臘等歐洲國家貿(mào)易量有限,海外投資量較低,且這些國家在我國的直接投資和債務(wù)規(guī)模很小,因此主權(quán)債務(wù)危機(jī)雖然對于中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接影響并

17、不大,但其潛在影響卻不容忽視。2007年以來,歐盟已經(jīng)取代美國成為中國最大的出口市場,中國經(jīng)濟(jì)增長的一部分希望寄托在外需恢復(fù)上,主權(quán)信用危機(jī)的爆發(fā)使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長前景變得更為黯淡。如果危機(jī)持續(xù)惡化,歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇困境,作為歐元區(qū)最重要的凈出口國,中國無疑將會成為歐元區(qū)國家實(shí)施貿(mào)易保護(hù)主義的對象。從金融層面看,由于我國金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn),歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對我國金融體系的直接影響也不大,但間接影響則值得關(guān)注。在中國銀行和企業(yè)的海外銀行貸款總額中,接近一半是來自西歐的銀行,另外的12%和9%分別來自日本和美國。在西歐銀行中,英國銀行對中國的銀行和企業(yè)的債權(quán)最大,其次是法國和德國。一旦歐洲發(fā)生重大的信

18、貸危機(jī),中國也將不能獨(dú)善其身。圖4中國銀行和企業(yè)的海外銀行貸款分布圖資料來源:國信證券研究報(bào)告四、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對我國的啟示(一避免走政府主導(dǎo)的投資拉動型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式希臘債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)不能完全歸結(jié)于希臘政府的“作繭自縛”,更多的表現(xiàn)出政府的無奈和“不得已而為之”。希臘經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱,加入歐元區(qū)后又面臨了更大的生存壓力,在私人投資不旺的情況下,政府投資成為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力。借助籌備2004年雅典奧運(yùn)會的東風(fēng),希臘大量舉借國內(nèi)外資金,投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),而當(dāng)長期投資與短期借款的期限匹配出現(xiàn)問題時,債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)在所難免。在拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中,投資也一直是我國政府促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的殺手锏,特別是本輪全

19、球性金融危機(jī)爆發(fā)后,在進(jìn)出口倍受打擊、消費(fèi)市場萎靡不振的情況下,加大固定資產(chǎn)投資屢試不爽。因此,如何降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展對投資和出口的依賴,即降低資本形成和凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度、提高最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度,是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵,未來的基建投資應(yīng)該適度壓縮,提高居民收入、提高居民的消費(fèi)傾向應(yīng)該成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)。(二高度重視房地產(chǎn)市場波動帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與美國次貸危機(jī)、迪拜債務(wù)危機(jī)以及愛爾蘭危機(jī)一樣,希臘債務(wù)危機(jī)也有房地產(chǎn)泡沫的影子。從區(qū)域金融監(jiān)管48-區(qū)域金融研究2010第9期European Sovereign Debt Crisis :Reason,Affect and Inspirat

20、ionGui Youhua Jia Jian Peng Lan Zhao Xiaobin(PBC Nanchang Central Sub-branch,Nanchang Jiangxi 330008Abstract:For years,Greece,Spain and others were among the fastest growing economies in the Euro Zone,yet the European sovereign debt crisis has exposed the countries'chronic lack of fiscal discipl

21、ine and longstanding economic structural deficiencies,and revived the concerns of the stability of the Euro area.For the time being,the crisis has some implications for the world economic recovery,and may trigger the banking crisis in Europe.China has been barely affected by the crisis,but the probl

22、em it exposed deserves our emula -tion.Key words :Sovereign Debt;Greece;Affect;Inspiration(特約編輯:岳桂寧(校對:YGN 1997年奧運(yùn)會確定“榮歸故里”開始,與之前幾屆奧運(yùn)會承辦國相同,希臘的房價在這一體育盛會的推動下一路“高歌猛進(jìn)”。除了“奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)”的驅(qū)動外,希臘的房價還得到了歐盟大家庭的強(qiáng)力支持。自2001年投入歐盟的懷抱起,希臘便搭上了發(fā)展經(jīng)濟(jì)的順風(fēng)車。樂觀的全球經(jīng)濟(jì)形勢、便宜的信貸、大量歐盟援助資金的注入,促使大量民間資金流向房地產(chǎn)。到了2006年,當(dāng)?shù)氐姆績r已是13年前的3倍,每平方米的住房價